基础设施债权投资计划的交易结构与风险管理，本文主要内容关键词为：债权论文,风险管理论文,基础设施论文,结构论文,计划论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为推进保险资金集中专业化投资于国家重点基础设施建设，分享我国经济社会快速发展的成果，经国务院批准，中国保监会于2006年3月21日发布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》(以下简称“管理办法”)，对保险资金基础设施投资的运作和管理进行详细规定。随后，保监会陆续出台了《保险资金间接投资基础设施债权计划管理指引(试行)》(以下简称“管理指引”)、《基础设施债权投资计划产品设立指引》(以下简称“设立指引”)等部门规章，推动了债权计划投资试点的顺利实施。2009年以来，保监会陆续对7家保险资产管理公司的基础设施债权投资能力建设情况进行评估，基础设施债权计划的设立由试点阶段进入到常规运作。在监管政策的指导和规范之下，各保险资产管理公司积极进行项目拓展，截至2010年6月30日，已设立债权计划22个，总投资规模700余亿元，广泛投资于能源、交通、市政等基础设施行业，发挥了保险资金在经济建设中的支持和促进作用，同时也为丰富保险资金投资品种、扩大资产管理公司投资管理范围进行了有益尝试。目前，保险资金可投资于基础设施债权计划的总额度近5 000亿元，经过几年的实践，在债权计划产品完成试点进入快速扩张阶段时，有必要对监管政策和投资计划产品中蕴藏的规律进行系统把握，以使产品本身及其操作能够适应宏观经济格局和境内外资本市场的变化。
一、债权计划试点阶段的监管要求
(一)债权计划整体描述
所谓债权计划，是指保险资产管理公司等作为受托人根据“管理办法”规定，发行投资计划产品，向保险机构等委托人募集资金，投资于基础设施项目，按照约定支付本金和预期收益的金融工具。各当事人以合同形式确定各自权利义务关系，以及投资金额、期限、资金用途等内容。
(二)债权计划的偿债主体
目前债权计划以债权形式投资于单一企业——偿债主体。偿债主体根据合同约定定期支付投资计划本息，并将所得资金投资于指定项目。“设立指引”要求受托人选择偿债主体必须以资金安全为前提，中国境内、境外主板上市的公司或者上市公司的实际控制人、中央大型企业或集团等，在盈利性和负债指标达到境内上市公司上年度行业平均水平等条件满足后，可作为债权投资计划的偿债主体。
(三)信用增级安排
“设立指引”要求债权计划应当有信用增级，即债权计划目前属于有担保债务工具。“设立指引”规定信用增级方式与偿债主体还款来源相互独立，可以采用以下方式：
1.由国家专项基金、银行提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保(A类增级方式)；
2.由上年末净资产在200亿元人民币以上的上市公司或者上市公司的实际控制人，提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保(B类增级方式)；
3.以流动性较高、公允价值不低于债务价值4倍，且具有完全处置权的上市公司无限售流通股份提供质押担保，或者依法可以转让的收费权提供质押担保，或者依法有权处分且未有任何他项权利附着的，并具有增值潜力和易于变现的实物资产提供抵押担保(C类增级方式)。
2009年前设立计划多为A类增级方式，2009年后则主要采用B类增级，个别无担保型计划也在国家级特大项目投资中出现。
(四)投资项目
“设立指引”要求债权计划应当对应一个或者一组投资项目。投资项目应获得国务院或者有关部委批准，符合国家产业政策和发展战略计划，关系国计民生、具有重大经济价值和社会影响，具有稳定现金流，具有良好的投资回报。对投资项目监管的核心是保障投资计划资金的专款专用。此外，监管要求在试点阶段主要引导债权计划资金投向国计民生的重大基础设施项目，项目一般以立项或可行性批准文件的审批部门确定其层级。
(五)其他要求
“设立指引”对投资计划单一发行额度的要求是除国家级项目外，一般不超过30亿元人民币；最长期限要求是不超过10年。
在试点阶段，“管理办法”及“设立指引”等对债权计划偿债主体、担保、投资项目和交易结构设定了一般标准，可以理解其目的是控制试点范围，以确保这一创新产品不过多承担风险。此外，“设立指引”二十三条规定的“国务院批准的重大项目，其偿债主体、项目资质、投资额度和期限可以适当调整”，又为不同偿债主体、不同交易结构下设计更为合理的信用结构，留下了空间。这一条的存在，使债权计划的灵活性、针对性大大增强，更有利于发挥其私募融资工具和主动投资产品的功能。
在三年的实践中，在严格兼具灵活的监管思想指导下，保险资产管理公司推出了一些质量优良的计划产品，受到基础设施行业融资主体和保险机构两方面的欢迎，为国家基础设施建设融通了一定规模和一定范围的资金，较好实现了试点目标。但伴随固定收益市场产品供应的不断丰富，对优质企业竞争的加剧，特别是银行担保取消后债权类产品信用结构日趋多样化、个性化等新形势的出现，对债权计划的适用范围提出了新的要求。为此，监管机构组织资产管理机构反复进行研讨，旨在形成更加适应市场发展趋势的产品设立标准。对此，业内的普遍预期是未来的政策调整，将进一步强调发挥资产管理机构信用产品投资能力和风险管理能力，鼓励针对不同的融资主体，采用不同的交易结构和投资方法要求，以准确评价风险收益特征，灵活把握投资机会，在常规业务阶段更好地控制投资风险。
二、债权计划的交易结构特征
债权计划是基于信托原理，由受托人发起设立、并经监管机构备案后，通过向保险机构等委托人募集资金完成发行所形成的一种金融产品。其交易结构如图1所示。
在这个结构中，从资金来源角度，债权计划向多个委托人(受益人)募集资金以受托人名义进行投资，具有集合信托的特征。从投资角度，受托人与企业(偿债主体)通过协商签订投资合同形成债权债务关系，可根据企业用款需求安排资金拨付，投资合同要素与企业贷款相类似；从资金运用于项目的方式角度，债权计划的投资于指定基础设施项目(投资项目/项目公司)，被投资对象为关乎国计民生的重要基础设施项目，与企业债的资金使用要求相似；而从投资后期管理方面，债权计划由受托人与计划托管人、独立监督人分别从企业偿债能力、资金使用及投资计划运作等角度，在整个投资存续期进行持续管理直至期满退出，又与私募股权基金的管理模式相近。作为一种创新型金融产品，债权计划融合了多种金融工具的优势。
根据公开信息，从2007年以来，各资产管理公司设立的债权计划，从担保方式上可大体划分为两类，第一类债权计划由于有银行担保，其交易结构类似；第二类债权计划为非银行担保，其交易结构则差异性较大。随后的分析主要以第二类计划为对象进行。
图1 债权计划交易结构图
(一)偿债主体与增信选择特征
偿债主体是承担债权计划还本付息义务的主体。从已设立计划看，债权计划偿债主体的选择往往与担保条件有关。
实践中的主体与增信选择组合
如可获得A类增级，如2009年前的情形，偿债主体多选择集团控股公司。在当前较多采用的是B类增级方式，即由净资产200亿以上的企业提供担保情况下，偿债主体是担保人的子公司情形较为普遍，即由担保人的上市子公司或国家级项目中的项目子公司担任偿债主体。此类计划担保行为发生于同一集团母子公司之间，属集团内融资安排，交易较易达成。其中由上市公司作为偿债主体的债权计划，主体融资渠道多样，违约风险相对较低，对担保的实质依赖较低。以单一项目公司作为偿债主体的计划，项目公司收入政策会对偿债能力的持续性形成实质影响，在交易结构方面更多依赖于担保人的信用能力。作为债权型产品，债权计划的核心应是偿债主体的信用状况，但在无法获得所需增信安排时，债权计划的偿债核心往往向担保人偏移。这是一个值得在合同设计中予以重点关注的问题，并应在长期实践中予以优化解决。
如选择集团控股公司为偿债主体，在目前法规结构下，除可以考虑抵质押外，具有实际操作性的是由合格的第三方集团控股公司提供担保。部分债权计划已于2010年早些时候进入申报环节。集团控股公司为偿债主体的计划，多为完成某一重要项目投资而在两个大型企业间进行合作，是政府通过对担保资源的调配而体现出的信用能力，是政府信用的规范运用，对于区域或行业发展具有积极的战略意义。在信用结构方面，第三方机构的加入，在原有集团控股公司基础上提高信用等级，可保证资金的长期稳妥运用。但在项目资金使用路径上与上市公司作为偿债主体的计划一样，须进行从偿债主体到项目公司的详细流程设计，使管理权限和偿债义务更加清晰。同时，此类交易结构涉及面广，交易达成难度很大，需要资产管理公司从融资方各主体协调到战略性项目选择上付出更多努力。
(二)投资资金使用与还款特征
债权计划投资资金使用的监管本意是引导保险资金投向与国家民生息息相关的重点基础设施项目，使所得资金专款专用。从已设立债权计划投资的项目来看，多数为国家级重点基础设施项目，体现了债权计划支持国家经济建设的作用，但因重点基础设施项目往往具有社会效益大于经济效益的特征，国家或地方政府对重点项目的支持有时体现为资本金注入和财政补贴，多数时候则以“肥瘦搭配”方式，即将公益性项目和经济性项目同时交由企业建设管理，以达到内部的财务平衡。因而对偏公益性项目还款来源的安排，往往为偿债主体的整体现金流，而并非项目现金流本身。
此外，当偿债主体并非项目公司时，债权计划对资金专款专用及项目进度管理，要通过控股公司的整体财务安排进行，如先期资金垫付、已投资金置换，以及资本金投入、债务资金与资本的转换等。因而需要依赖控股公司或其指定的实际管理人承担资金专项使用义务，各方法律关系应在合同中加以详尽约定。此外，由于基础设施类公司具有技术专用性和财务管理的集中化特征，因此控股公司较项目公司拥有更多的管理手段、谈判条件和运营经验，这使得以控股公司为偿债主体或项目管理人的交易结构相对于单一项目公司而言较为复杂，但更具有稳固性。
(三)持续管理及流动性特征
由于债权计划期限较长，在发行成功后存续期内的持续管理非常重要，受托人对债权计划的持续管理，对于投资人而言是区别于购买债券等融资方发行产品的重要优势特征之一。而对融资方而言，投资管理机构的持续关注及可能形成的长期合作关系，也使其在获得资金之外，还增加了获得管理提升机会的可能。因而，债权投资计划的积极持续管理将使投融资双方获益。
从监管机构的规划来看，债权计划作为一种创新的金融产品，将在公开交易市场(如银行间债券市场、证券交易所等)挂牌上市交易，完善信息披露机制将是持续管理的重要内容。标准化和具有适当流通性是债权计划隐含的又一优势。
三、债权计划与其他几种融资工具的比较
债权计划作为一种私募债权产品，对企业来说，是债权融资方式的一种。目前国内的企业债权融资方式主要是企业债券、银行贷款以及项目融资。这几种债权融资方式可为债权计划提供不同借鉴，以进一步提高债权计划的主动投资特征。
(一)企业债券
从投资者的角度看，企业债券作为上市流通的有价证券，具有一定流动性，但企业债券仍受到额度控制，发行规模小，利率较低，符合机构投资要求的高信用等级企业债供应更为有限。与此相比较，债权计划作为一种私募债权产品，可发挥主动投资，在投融资双方间议定投资规模、期限及其他条件，并在利率上取得私募产品的溢价。在偿债主体同一情况下还可发挥担保的优势，为投资者投资固定收益产品提供更多选择。
从融资方来看，企业债券的发行规模有不超过净资产约束，很多时候公开市场发行债券的节奏并不能满足企业的融资需求，提款和还本均一次性安排，缺乏必要的灵活性；另外公开市场的企业债券发行对信息披露的要求较高，制约了信息披露受限型企业发行债券。债权计划可发挥主动投资特征弥补这些缺陷，为企业债权融资提供更加灵活的选择。
(二)银行贷款
相对于银行贷款，债权计划可侧重于发挥对于不同企业的差别利率政策，高信用等级企业可享受低于银行贷款基准的利率水平。另外，债权计划期限较长，达5年-10年，而且可以安排后续融资，能更好满足基础设施行业资金运用周期较长的融资需求。
(三)项目融资
项目融资(Project Finance)是指以项目的资产、预期收益或权益作抵押取得的一种融资或贷款活动。与项目融资相比，债权计划形成的是公司债权而非项目债权，具有无限追索权，因而对偿债主体信用的依赖超过对投资所形成资产的依赖。同时，债权计划的合同相对简单，往往不包含复杂的风险分担安排，因而需进一步提高对主体信用的前期评估和持续管理而减少风险。同时债权计划不能获得项目融资的收益，因而当以项目公司作为融资主体时需进一步强化担保增信措施。
各融资工具要素市场化程度比较
从表2的比较分析可以看出，债权计划的优势蕴藏于其主动投资特性当中。债权计划有条件在不同交易结构之下，充当债券、贷款、项目融资等多重角色，并可通过合同安排，弥补其结构、规模、利率等要素存在的缺陷，因而，债权计划对融资者可以成为一种更加贴近需求的灵活性选择。对于投资者而言，因资产管理机构对主动投资价值的充分挖掘，以及持续的投后管理，使投资计划产品在承担较低风险前提下获得较好收益。
四、债权计划风险管理的要点
基础设施资产的存续期长、收益稳定特征，与保险资金特别是寿险资金可做到良好匹配，与其他投资品种相关性较低，有助于平滑寿险投资组合的收益波动，因而在境外寿险资产配置中被广泛使用。但在不同经济环境之下，很多基础设施资产并不天然具有应有属性，而在不同交易结构中，债权计划的风险收益特征会发生明显变化。因此，基础设施债权计划的交易结构设计与风险管理的重要目标，应是使投资标的通过具有针对性的结构安排而或回归收益稳定，或降低与其他资产的相关性，以发挥其应有的配置功能。
(一)债权计划业务的一般风险及其管理措施
债权计划运营模式及所涉及的风险，是作为受托人的资产管理公司整体风险的缩影。根据巴塞尔委员会的分类①，贷款金融机构以及投资银行的主要风险类别包括信用风险、市场风险和操作风险；而作为资产管理机构，对于市场风险和操作风险的不同类别表现各异。在债权计划业务中，主要风险类型为信用风险、以定价基准为主要内容的市场风险和来自外部的交易对手选择、政策法律合规以及内部运作所涉及的操作风险。
1.信用风险及其管理
信用风险是因交易对手的信用质量发生变化，无法履行合同约定义务而对债权人构成的风险，表现为融资主体违约及信用评级降低等②。信用风险是债权计划首要风险类型。根据监管规定和实践总结，债权计划的信用风险管理可通过三层结构进行。
第一层是基于审慎性原则对融资主体进行的信用评价。包括针对融资主体的盈利模式，对资产负债表、投融资计划等进行定量为主的分析，同时对于融资主体所在行业的特征、区域特征、自身的业务结构，以及与业务相关的政策法规、特许经营文件合同等进行定性为主的分析，据此得出对承债主体信用能力的综合判断。定量分析包括企业现金流预测及情景分析，但所得数据需根据行业及企业特征评价其含义，不能机械地将预测结果的极端情况作为真实的风险存在。此外，定量分析中的利息保障倍数及资产负债率，作为关键当期偿债能力指标，其测算方法与结果同样需要准确运用。结合中国基础设施建设由政府专营机构主导而非充分市场竞争、基础设施资产在相当大程度上具有普遍服务的公益性特征等因素，对偿债主体评价的核心应放在其是否与政府间形成规范的法律许可上，还需特别关注的是，偿债主体于一级政府财政管辖范围内的垄断程度及在同类企业中是否处于领导地位。这些因素的存在是其合理承担公益职能并享有市场公平的基础，也是其本息偿付能力的保证。
第二层是以偿债主体为核心的交易结构设计。在多业务控股公司、单一业务控股公司和项目公司之间，按照一般信用评级方法，多业务经营主体因经营风险的分散化、经营收入的多元化而较单一业务子公司具有优势，同样原理，多项目公司较单项目公司具有优势，因而三类涉及同样项目的主体评级结果均体现为控股公司高于单一业务子公司，单一业务子公司高于项目公司，且信用级别的级差十分显著。当偿债主体为项目公司时，主债权将体现为项目债特征，即对应单一资产，新项目存在竣工风险，现金流估计偏差较大等，其风险程度并非债权计划投资人所能承受。项目债权这种风险收益类型，从项目债权很少在公开市场融资和较低的信用评级上可以得到印证。目前大多债权计划交易结构所依赖的核心是担保，提升信用等级的作用将视其交易结构及契约设计而定。有时，作为担保人形成债权计划的信用等级，甚至低于担保人直接作为偿债主体的结构。因此，在债权计划交易结构的设计中，应坚持以偿债主体为信用结构核心的原则。对于担保及项目所属关系，可根据实践进行总结，配合监管政策，探索在信用等级较低主体和较高信用等级主体间做出不同担保的要求。
第三层为持续管理权限的设定。债权计划与企业债的一个差异，体现于并非投资人的自发管理，而是基于信托机制，通过受托人、独立监督人等相关方的交织结构，持续履行对偿债主体、担保人及整个计划的监督管理。债权计划在融资端的交易结构中，为受托人、托管人、独立监督人相互配合又相互制衡的机制，可以很好地控制融资风险。但需要注意的是三个机构的职能还应继续分工配合，在投资端共同发挥作用。因对融资主体的持续监管在目前结构中主要体现于投资计划的投资合同中，考虑到资金监管手段的局限，受托人应与独立监督人和偿债主体就资金使用管理及其他持续管理事项签署三方协议，落实独立监督人的监管职能。配合已有季度报告、半年度评估以及现场走访等方式，形成对偿债主体的持续关注，最大限度地控制信用风险。
2.定价风险管理
由于债权计划产品的历史较短、可比产品有限而形成的历史数据匮乏，很难找到恰当的定价基准。一般使用的是市场比较方法，即选择信用等级、期限相一致的债券市场收益率曲线数据作为基准，附加流动性溢价确定。而这种方法也同样受到债券市场不成熟、历史数据有限、交易样本较少而致使曲线失真等问题的影响。基准使用的另一个难题是如何确定流动性溢价，因为债券市场相比股票市场，对信用环境的依赖度很高，当发生个别违约事件时，整个市场的流动性都会受到影响，即使是在发达的债券市场，企业债整体都不具有较好的流动性，要么在持有到期原则下主动长期持有，要么在特殊情况“拥挤的”退出中被动继续持有。因此，形成了流动性利差并没有可信依据的现实情况，流动性溢价更多体现为作为创新产品的信用风险额外补偿。
从定价的另一个角度来看，融资主体选择进行债权计划融资，其目的往往是在债务组合中放入一部分稳定的长期负债以提高稳健性，与长期投资相匹配，并与主流的贷款融资渠道形成互补，为此企业可以接受债权计划的更高增信安排要求。信用安排的提升，企业会因此收回部分信用利差，形成融资成本确定的部分市场化，但融资主体以贷款基准利率定价的偏好，又使债权计划往往无法与市场收益率挂钩，而选择接受度更高的贷款基准利率作为合同利率的表达方式。基准利率与市场利率的变化往往是不同步的，因而债权计划在一些时点将存在估值压力。而最终的解决办法，应是逐渐引导市场利率在债权计划定价中的应用。
定价风险管理除与市场基准选择有关外，还与投资者的资产配置需求、固定收益产品的供求，以及受托人的风险政策有关。在寿险业普遍面对市场高信用等级并可与负债成本相匹配的固息产品供应不足情况下，债权计划成为较好的配置品种，可通过与主流保险产品负债需求相匹配的定价与交易结构策略，降低定价本身的市场偏差。此外，因债权计划为受托人主动管理的资产管理产品，不同资产管理机构还可根据自身的投资能力和风险管理能力，设定严格的风险限额指标，屏蔽风险较大产品。这种宁缺毋滥的原则，也成为部分机构管理市场风险的重要手段。
图2 贷款基准利率与债券收益率曲线
数据来源：北方之星，Wind资讯。
3.操作风险管理
对于操作风险接受度较高的定义由国际清算银行于2001年提出③，操作风险被定义为：由不恰当的或失败的处理方式，由人员或系统以及外部事件等导致的直接或间接损失风险。操作风险可根据其产生的原因分为外因操作风险与内因操作风险。
外因操作风险由外部事件引起，债权计划的外因操作风险一般表现为投资项目发生事故、法律风险、政策风险及不可抗力事件等。在项目工程管理方面，受托人并不具有优势，因而有必要通过合同赋予权力，以走访和定期报告形式敦促偿债主体加强对项目的管理，并通过互动交流，以及争取部分股权投资人的治理权力，通过帮助偿债主体提高管理水平，减小事故发生的可能性。法律风险主要来自受托人与有关各方签订债权计划法律文件的文本质量和履约能力判断等。法律风险管理的核心是全员法律能力的提高，主要的管理结构是以内部投资团队的法律常识积累、法律事务及风险控制团队对产品的理解和恰当的法律运用，以及外部法律顾问的尽责。政策风险管理要求将债权计划业务发展与产业政策、监管政策相协调，准确把握政策意图，在此基础上决定投资方向、投资时点、投资方式，发挥债权计划代表保险资金支持国家经济建设的作用，回避政策限制的领域。
内因操作风险中的一类与人员相关，另一类源自信息系统因素。作为私募类型的资产管理产品和投资方式，债权计划交易行为的电子化程度较低，源自系统因素的风险较小。但债权计划隐含的操作风险环节较多，从项目的尽职调查到可行性分析、信用风险评估以及信息披露文件制作、合同条款的协商均在人与人的交流中完成，其过程记录也多是借助电子介质以手工操作进行，与业务人员行为的相关度高，操作方式本身具有极强的主观色彩，业务成效很难归因于不同环节的操作成效。因此，债权计划的操作风险管理，需要围绕操作人员进行。受托人及其他相关中介主体，应对于业务团队及决策链条进行系统的知识培训，进行覆盖业务及决策流程全程的制度体系建设，并以多种形式，如案例分析、现场调研及理论学习，将风险管理文化渗透到每一位从业者行为当中，运用系统化方法有效控制操作风险。
(二)债权计划风险管理的几个特别问题
在对债权计划一般风险进行分析时，应特别关注风险管理中的“分类风险”与“模型风险”问题，即一般的理论研究必须与实践相结合，不要因分类错误产生遗漏，同样不应理论运用不当而对实践形成误导。对风险管理的特别问题评析，旨在提示多样风险的存在和提升使用恰当风险管理手段的必要。
1.差异化的信用分析
巴塞尔协议Ⅱ特别强调金融市场和金融机构应采用更精确的信用等级来评估信用质量，这对信用评估模型的精度提出了很高的要求。根据一般的经验，量化评估与定性评估对评估结果影响的权重，在50％对50％的水平。模型精度不高时，将更侧重定性评估方法的使用。但无论是定量所能达到的精度范围，还是定性所采用的主观判断，均需要区分不同类型的公司形式、行业特征、合同水平等方可做出结论，避免因简单一刀切而造成新的风险。
作为区分原则之一，应首先注意到债权计划融资主体所属公司类型。多业务控股公司具有在时间序列、产业周期的不同阶段形成收入的多元化和风险的分散化，以成熟资产收益支撑新型、长周期城市基础设施项目的特征。对这种类型公司的分析，应重在业务结构的相关性及融资能力的持续性判断，经营性现金流预测可作为选择使用的方法。单一业务控股公司，应分析其主营业务周期性特征对偿债能力的影响，需要重点对其资产负债表结构进行分析，对下属项目公司进行经营性现金流预测，以确定在合理的偿债时序安排之下，在景气周期内到期还款。对于单一项目公司作为偿债主体的分析，现金流预测则是最重要的工具，必要时可以引入专业机构协助进行。对项目公司的信用分析类似于将股权资产分析方法引入债权，并在合同中设置预防各类经营变化的救济措施。
作为区分标准之二的行业特征，是偿债主体量化分析部分用以比较的标的，也是定性部分据以依赖的规范。但行业标准不能作为具体主体分析的标准结论。
合同水平，在基础设施领域特别是新兴市场是每一个投资项目必须审慎分析的问题。这其中除一般的法律合同衡量标准外，非常重要的还包括对政府批准方式、批准文件涵义的把握。对批件内容与形式在行政体制改革进程的整体把握，是建立准确的合同评价的现实方式。
2.识别政策风险
作为外因操作风险的重要类别，政策风险管理涉及对国家宏观经济政策、产业政策以及监管政策的准确把握，对于这种类型风险的管理方法主要是既不要将风险泛化而错失投资机会，也不能忽视风险的真实存在。以目前讨论较多的地方融资平台问题为例，从中央有关部委发布的政策来看，其核心是对融资行为的清理和规范，政策实施的结果将是“扶优限劣”，以此抑制地方政府过度负债、无序负债的苗头。可以看到，对融资平台债务及其担保的清理，影响着几乎所有平台公司的融资行为，其中具有优势的地方融资平台将度过融资渠道规范的难关，在中长期受益。投资机构和银行也可以通过交易结构的设计与合同化建议的落实，降低投资和信贷风险。对政策风险的准确判断，将帮助资产管理公司通过政策风险的有效控制，回避真正的高风险投资，把握优势企业提供的投资时机。
3.集中度管理
分散化可有效降低风险是投资组合理论的重要方法，也是机构投资者的重要行为准则。但应该注意到，分散化也有适度问题，当分散化增加的交易成本超过了风险管理收益时，进一步的分散操作属于不经济的行为。在这一尺度之下，对债权计划应从两个角度进行集中度评价，一是投资者或投资组合经理应审慎确定投资集中度，确认投资于投资计划份额是否超过其对交易对手(融资主体)的授信范围。投资者授信是融资端分散程度的基准。在投资计划的投资端，目前交易结构下债权是单一主体的单一债权，分散有时体现于一组项目而形成多元现金流。对不同类型偿债主体赋予相同的授信额度，如60亿规模的资金，在极端情形下，可投资于两个关联项目公司并由同一控股公司提供担保，两项目公司的净资产规模分别为30亿元，评级分别为A；也可投资于一个控股公司，控股公司净资产规模为300亿元，评级为AAA。当控股公司存在多元现金流和多元业务组合时，债权计划投资的分散化通过主体自身的多元化实现，因此具有更好的风险收益特征。关于集中度的另一个判断，就是未来债权计划的集合化也将成为一个趋势，将单一项目管理技术与投资组合技术相结合，可寻求更好投资成效。
五、结语
债权计划作为保险资金投资于基础设施领域的重要投资工具，资产管理公司通过专业化、集中化和规范化运作，将保险资金投资于基础设施建设，不仅有效发挥保险业资金融通与社会管理功能，同时，也拓展了境内另类资产管理的方法和领域。作为一种债务型投融资方式，债权计划的交易结构呈多样化特征，须有针对性地在偿债主体、项目、担保人之间建立合理的偿债安排，其重点：一是将资金配置符合国际民生的国家重点项目，实现项目的专款专用；二是在项目、偿债主体间建立合理的偿债义务分配，从而降低偿债主体的违约风险。在很多情况下，控股公司、上市公司作为偿债主体，可以做到资金在时间、空间的有效配置，经营性现金流和融资现金流的多元化，对债权计划偿债体供稳固的保障，以偿债主体为核心的交易结构是债权计划未来的发展方向。而作为私募性投融资产品，债权计划的风险管理方法是银行风险和资产管理风险的综合体，即涉及个性化的信用风险管理，也包括集合资金投资所对应各类操作风险，并需要在有效管理定价风险的基础上，发挥主动投资的优势。具有针对性的方法，可确保债权计划的偿债安排得以顺利实现。债权优化和未来的发展，有赖于其主动投资特性和积极管理特性的发挥。准确的政策判断，更加贴近于市场、贴近于各类主体的信用状况的交易结构设计，富有针对性积极而有效的风险管理，是债权计划成功运行的关键。相信在监管政策引导下，债权计划还将继续赢得稳妥而积极的发展。
此文经过匿名评审。
注释:
①罗平.巴塞尔新资本协议研究文献及评述[M].北京：中国金融出版社，2004.
②中国社会科学院金融研究所&中国博士后特华科研工作站.中国金融风险管理实践[M].北京：中国财政经济出版社，2010.
③Michel Crouhy，Dan Galai & Robert Mark.风险管理精要[M].王宇译，北京：中国财政经济出版社，2010.
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