金融脱媒对我国货币政策利率传导渠道影响的实证分析
柯晓星，孙英隽
（上海理工大学，上海 200093）
摘 要： 金融脱媒是指一个国家经济和金融发展后所表现出来的资金的供求双方绕过商业银行等金融机构直接流向货币需求者的现象。随着我国金融市场的不断发展，尤其是证券市场的发展，金融脱媒现象日益凸显出来。因此，通过选取相关变量的数据（2002—2018年），借助VAR模型分析了金融脱媒对我国货币政策利率传导渠道的影响，并基于实证结果对我国货币政策的传导机制提出相应的政策建议。
关键词： 金融脱媒；货币政策；传导机制；FDI
一、研究方法和模型变量选取
（一）研究方法
本文在研究金融脱媒对我国货币政策利率传导渠道影响的实证分析时采用了VAR（向量自回归）模型。VAR是基于数据统计性质的建模，它把系统中的每一个内生变量作为系统中所有内生变量滞后值的函数来构造模型，将单变量自回归模型推广到多元时间序列组成的模型。VAR（p）模型的数学形式为：
模型中每个元素都是非自相关的，且yt，c和εt分别为N×1阶的时间序列、常数项列向量和随机误差向量Πi（i=1，…，n）为 n×n 阶的参数矩阵。
项目4：经济活动财务管理内部控制制度的构建，通过对财务规章制度和管理细则的梳理，对国家、省相关的制度和要求进行全面的收集和整理，在财务信息系统中嵌入与内控相关的各项法律法规，建立财务法规制度库。
（二）模型变量选取
根据统计资料和数据的易得性，本文在进行金融脱媒对我国政策利率传导渠道影响的实证分析时，主要选取如下变量：
1.金融脱媒指标的选取。考虑到可获得性和本文的研究时间区间，本文选用Roldos①通过融资规模来界定的金融脱媒指标进行实证研究。即：
利率贷款渠道的的理论来源于凯恩斯的IS-LM模型，即主要由中央银行通过货币政策传导机制影响货币供给与货币需求，利率作为货币的价格会随之变化，从而引致产出和投资的变化。因此，可以分别建立不含有金融脱媒因素下的VAR模型和含有金融脱媒条件下的VAR模型，变量组合分别为（M2，Li，Sav，SP，GDP）和（M2，Li，FDI，Sav，SP，GDP）。为了建立VAR模型首先需要对模型变量进行协整关系检验。
1.为了方便分析对相关的变量使用以下符号进行替代——金融脱媒指标（FDI）、货币供应量（M2）、利率（Li）、投资（IV）、储蓄（Sav）、产出（GDP）。
6.产出的选取。本文将经过调整后的国内生产总值可以作为产出的代理变量。
5.股票价格指数的选取。本文选取沪深300指数作为衡量标准。
4.投资的选取。固定资产的投资完成额能够很好地反映企业的融资需求和融资意愿。但考虑到固定资产的投资额是以季度度为单位计量的累计值，所以本文采用城乡居民储蓄存款余额进行替代。
3.利率的选取。本文采用1天同业拆借利率的度量指标。
我们首先通过ATLAS前处理器导入模型。根据模型尺寸填写网格的最大尺寸、平均尺寸和最小尺寸，划分面网格和体网格。然后，我们创建材料属性，在项目列表中的名称中可以修改材料名称，修改密度数值等。同理可以添加弹性模量等材料参数。
（三）数据来源
第二，加快民生水利建设进程。一是加强以高效节水为重点的农田水利建设。新建农业高效节水面积300万亩。二是完成剩余142项定居兴牧配套骨干水利工程建设；再解决60万农村人口的饮水安全问题，推进城乡一体化供水；加快大中型灌区节水改造、大中型病险水闸除险加固建设；加快13个水电新农村电气化县、小水电代燃料和水电增效扩容工程建设；继续加强水产工作。
2.营造青年价值观教育的有利环境。青年的价值观总是在现实的具体的环境中形成和发展的，环境因素对青年价值观的形成、发展和青年价值观教育活动起着重要作用。环境因素的影响，既有物质层次的也有精神层次的。社会政治因素可以明显地引起价值观的变化，文化因素则是潜移默化地感染青年的思想观念。比如，“钓鱼岛事件”会使青年特意关注政治问题，激发青年的爱国主义热情，在这个时机给予青年正确的价值观教育，往往事半功倍。而中国的传统文化长期以来以风俗习惯、道德观念等形式积淀在社会成员心中，并在日常生活中始终发挥着作用。
2.数据的主要来源于Wind、国家统计局和中国人民银行等相关数据库，数据选取范围为2002年到2018年的季度数据。
二、利率贷款渠道的有效性的实证分析
（一）模型构建
2.货币供应量的选取。在对我国的货币供应量的问题进行实证研究的相关文献中，通常采取M2指标对当前货币供应量进行计量。
（二）协整关系检验
表1
变量协整关系检验结果
从协整检验的结果来看，在5%的置信水平下所使用的上述变量之间存在稳定的协整关系，因此，可以对这些变量分别建立是否有金融脱媒影响下的VAR（1）和VAR（2）模型。
（三）方差检验
根据以上检验结果，我们可以建立稳定的VAR模型，并结合1的表达式，对VAR（1）建立一阶的VAR模型，对VAR（2）建立二阶的VAR模型建模，建模之后对是否包含金融脱媒因素的模型进行方差分解分析。
VAR（1）中利率对各变量的解释
表2
VAR（2）中利率对各变量的解释
表3
三、实证结果分析与政策建议
（一）实证结果分析
从以上实证分析可以看出：（1）在金融脱媒的背景下，随着期限的增加，VAR（2）模型中利率对投资的解释力度大于VAR（1）无金融脱媒的背景下利率对投资的解释力度。金融脱媒背景下货币政策的利率传导机制的贷款渠道使得利率对投资这一变量的影响能力加强。金融脱媒改变了市场融资主体即资金的需求方对利率的敏感性。（2）金融脱媒背景下利率对产出的解释力度要大于无金融脱媒背景下利率对产出的贡献，金融脱媒通过利率机制能够更好的作用于实体经济，从而带动产出的增长。
物理新授课的学习和中考、高考复习阶段，教师经常通过单元测验、模拟考试的形式，检测学生物理知识和能力的形成水平，了解教与学的薄弱环节，以便及时采取补救措施。对于这类考试而言，学生的“考”只是前奏，考试目的实现的关键在于考后的“评”。“考”是进行数据采集，实施学业诊断，“评”则是进行分析、纠错、提升，形成能力，促进学业发展。因而，物理试卷讲评课应看作是这类考试的延续，它的效果直接影响着考试结果的深度运用和价值增值。
（二）政策建议
首先，形成完整的利率体系和完善的货币政策传导机制需要进一步推进利率市场化改革，根据我国的基本国情逐步放开对存贷款的利率管制。其次，金融脱媒是利率市场化的必要条件，金融市场的发展既是金融脱媒的原因，同样也是金融脱媒的表现，金融市场的发展能够起到完善利率传导机制的作用。最后，加强对金融市场和金融机构的监管。金融脱媒必然会加剧金融机构之间的竞争，不当的竞争不仅会压缩利润空间，严重的甚至会诱发金融风险，因此必须对金融机构之间的竞争进行适当的引导，制定相关的政策规范其行为。
参考文献：
[1]Roldos，J.，2006，“Disintermediation and Monetary Transmission in Canada”，international Monterary Fund.
[2]李宏瑾，苏乃芳.金融创新、金融脱媒与信用货币创造[J].财经问题研究，2017，（10）：40-50.
[3]汪雷，金小琴.金融脱媒对我国货币政策传导影响的分析[J].时代金融，2016，（21）：55-56.
[4]李燕华.金融脱媒对我国货币政策的资产价格传导渠道的影响研究[D].广州：暨南大学，2013.
[5]喻茂竹，孙英隽.利率市场化下商业银行净息差的影响因素研究[J].中国集体经济，2014，（10）.
[6]刘思玢，李晶晶.金融脱媒对于我国货币政策传导机制的影响[J].中国商论，2015，（14）：80-82.
[7]陈荆松，李映妮，罗振，苑小娟.金融脱媒对货币政策传导机制影响的实证[J].统计与决策，2016，（24）：166-169.
中图分类号： F830.5
文献标志码： A
文章编号： 1673-291X（2019）32-0135-03
收稿日期： 2019-06-18
作者简介： 柯晓星（1992-），男，安徽歙县人，硕士研究生，从事国民经济学研究；孙英隽（1962-），女，黑龙江牡丹江人，财政金融系主任，教授，从事金融学研究。
①Roldols（2006）对加拿大金融脱媒的研究中使用非金融类企业直接融资的证券化资产与商业银行对该非金融企业信贷总额的比率对金融脱媒程度进行计量。
[责任编辑 柯 黎]