金融衍生工具的风险类型、成因及监管趋势_金融论文

金融衍生工具的风险类型、成因及监管趋势_金融论文

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金融衍生工具系指目前在国际金融市场上广泛应用的诸如远期合约、期货、期权、互换和资产担保证券等金融衍生产品。它是从传统的金融产品——国债或利率、外汇或汇率、股票或股指等交易中派生出来的。它被普遍地推行和使用是在七十年代初、布雷顿体系崩溃后,由于汇率与利率的剧烈变动导致金融衍生产品市场真正形成。金融衍生工具的产生原意是要减少、规避和转移金融活动中的各种风险,使金融市场正常运作;然而由于它自身的特点及其操作不当或某些人的恶意行为,使新的风险不断被创造出来,给金融市场带来了新的风波,造成冲击,使受害者损失巨大。当英国的巴林银行、日本的大和银行以及我国的万国证券公司等从事金融衍生工具交易发生巨额损失事件连续出现后,人们对金融衍生产品本身的风险问题给予了很大的关注,研究此类问题具有重大意义。随着改革开放的深入发展,特别是香港回归、与国际贯例接轨等活动的展开,在我国金融衍生工具的广泛使用也会被提到议事日程上来,及早制订防范风险的措施极为重要。本文仅就此题作些探讨。

研究金融衍生工具的风险,先要搞清其风险的类型。根据案例分析,大约有如下几类:

1.市场风险:指因利率、汇率或证券价格波动而带来的风险。

金融衍生产品合约的市场价格变动很大程度上反映了传统金融产品交易的市场价格变动。前者对后者非常敏感,后者的小幅度变动也会引起前者的大幅度变动;而后者的大幅度变动则需要前者在它的市场上大量对冲。然而不是所有的金融现货市场上的价格波动所带来的风险,都能在衍生产品市场上对冲掉。如果金融产品投资的参与者未能及时利用对冲机制,或故意敞开头寸而不使用对冲机制,那么金融市场上的价格变动就会招来损失。

2.信用风险:指金融衍生产品合约的对手违约或无力履约造成的风险。

一般认为,金融衍生工具的信用风险往往发生在金融衍生产品场外交易中,而在金融交易所内进行金融衍生产品合约交易是不大会发生违约事件的,因为交易所资信卓著,故参与对冲的客户不必担心。然而,客户进场交易是要通过经纪商为中介代理,可能发生经纪商的错误行为或破产,而引发的问题。同时,也可能发生因对冲对手无法按时付款或交货而产生的结算风险。

3.流动风险:指金融衍生产品交易的当事人因无法在市场上找到对手出货或及时平仓而招致的风险。

金融衍生产品合约有不少是根据客户要求订立的,其流动性往往较差因而转结困难。如果投资者在市场上无法方便、迅速地寻找到适当对手完成交易过程,就只能以较低的价格出货或比较高的价格进货,招致投资损失,特别是在价格剧烈变动时造成对己不利的风险。

4.运作风险:指人为的错误或系统缺陷而造成的风险。

从最近二十年中,在金融衍生产品市场交易中发生的巨额损失案例中,往往会发现由于人为错误或系统缺陷酿成的事件很多,可以说是主要因素。当事人对风险了解或估计不充分,或者对政治经济形势判断失误,以及当事人公司内部监管不力或信息系统不纯都会导致损失。

5.法律风险:指因交易得不到法律保护而使合约履约无法实行或由于法律条文不足而引致的风险。

七十年代以来,金融衍生产品市场获得了飞速发展,但是相应的规范交易的法律制订显得不足、滞后不全。有时当事人的法律地位不明确,合约的合法性也有问题,因而在交易中违约、毁约、钻法律孔子的事件屡有出现。

6.政策风险:指因政策的变动而使参与者的交易活动充满不确定性。

政府对金融市场运行的干预,会对其产生重大影响。同时国家的宏观经济态势及重大的财政政策、货币政策、利率调整等等都会给投资人带来巨大风险。

以上我们勾划了风险的类型。由于金融衍生产品市场以机构投资者为主,因而金融衍生工具的风险主要表现为机构风险,是大量地从机构投资者身上反映出来的。(个别投机者因风险遭受的损失在这里不足挂齿。)机构风险主要是经营风险,它不仅表现为投资机构对市场的判断发生错误,而且表现为机构管理层的决策错误和管理不严。由于机构投资者拥有雄厚的资金,业务吐吞量大,既有自营业务又有委托业务,因而具有对金融投资市场产生巨大冲击的潜在可能性,并会对机构自身造成巨大的无法弥补的损失。

机构风险是一个客观存在,它具有如下特点:

1.机构本身追求高盈利,投机操作。由于金融衍生产品交易中成功的举措会带来丰厚的回报,并具有以小搏大的特征,因而导致机构产生追逐高利的冲动。然而高盈利是与高风险相连,机构在运作过程中往往把风险置于一边不顾,力求背水一战或置之死地而后生。这完全陷入投机误区。一旦失误或运用不慎,后果不堪设想。须知百战百胜是没有的。

2.机构内交易员判断错误或恶意所为。机构风险造成的巨额损失是与机构内主要交易员的行为有关。他们往往由于对世界经济政治形势判断失误,造成操作失败,带来损失。同时主要交易员本人的状况和品质都会影响他的思维和行动,甚而为个人利益驱使,故意恶炒以谋取自身好处,结果造成自己服务的机构受害。

3.机构监管不严难以纠正已产生的问题。按理机构监管是有制度的,以防止错误扩大或越权操作。但是机构高层人士或对风险了解甚少,或难以准确把握交易细节,从而招致交易员错误扩大或越权操作。有时高层人士本人的瞎指挥也会导致风险。这反映出机构内部制约机制有问题。

金融衍生工具风险的成因主要在其自身,具体表现为三个方面:

1.金融衍生工具本身蕴藏着风险。它的特点主要表现在:第一,构成金融衍生工具的所有因素具有不确定性。金融衍生工具都是在传统的金融工具的基础上增添了新的因素,因此也具有新的功能,从而操作难度增大了;同时增添的新因素均是很难判断的不确定因素,诸如利率和汇率的未来变化、产业前景、经济周期乃至未来政治因素的变化。第二,金融衍生工具本身形成的随机性能。它的组合随机性强且不规则,很难研究其操作模式,每笔交易都可能与另一笔有不同的条件;同时新的金融衍生工具的演化是无穷无尽的,在任何金融衍生工具的基础上都可以衍生出更新的金融衍生工具,诸如期货选择权、互换选择权、交换期货等等。第三,金融衍生工具具有高度杠杆作用的特点。在交易时无需进行实物交割而只要垫付部分保证金,这样风险被放大了。比如期货交易,如果保证金比例为2.5%,若期货价格每变化10%, 相应的实际盈亏也就变化10%÷2.5%=400%,风险被放大40倍。

2.管理与监督的滞后是金融衍生工具产生风险的诱因。第一,金融市场体系的不配套与不健全是产生金融衍生工具风险的原因之一。1993年底德国五金股份公司在美国的子公司,在能源期货和互换上的巨额亏损就是一例。子公司与用户签订了10年内以签约时的市价为固定价格供应原油制品的长期契约。为了降低风险,子公司在衍生市场上用不断展期的短期衍生合约来保值长期现货合同,试图用可能出现的现货亏损与期货盈利来相互对冲。然而1993年底的原油价格猛烈下跌,造成子公司现货合同盈利而期货合约亏损。如不平仓,短期衍生合同的延展则需要交足保证金,否则不得延期,也就无法保值。用短期衍生合约来保值长期现货合约原本是不明智之举。然而衍生市场上一般只有为期一年左右的甚至更短的衍生合约,这是市场不健全的一个方面。同时子公司又无法将潜盈的10年期合同在市场上转化为现金用来弥补期货的亏损,因为合同期太长而缺乏流动性,这是市场不健全的另一个方面。结果导致总公司陷于困境之中。第二,法律法规的不完善不配套是金融衍生工具风险产生的重要原因。上述德国五金公司虽然期货亏损而现货则盈利,从理论上讲这两者可以对冲达到保值目的。然而根据德国的会计和信息披露制度,未平仓衍生期货合约的浮动亏损在每个财政年末要记入财务报表,即总公司在期货保证金上发生亏损必须披露给公众包括公司的投资者与债权人等;同时又规定在未结清衍生部位上的盈利却不能计作公司的利润,即公众无法知道现货合同是有利可图的。结果这种不对称的信息报告一经公布,在金融界引起一片震动,导致总公司资信级别急剧下降。当总公司在资金市场上准备大手笔投入资金来补足保证金时遭到失败,同时交易所为防止“漏仓”要求子公司缴纳双倍保证金,在这双重压力下,德国五金总公司一下子跌入了万丈深渊,处于破产境地。第三,监管体制不完善是引发金融衍生工具风险的主要原因。监管体制包括机构内部监管机制和国际性的监管体系。前者是最基本的原因。英国巴林银行事件、日本大和银行事件和我国万国证券事件等无不说明监管机制存在严重缺陷。如果证券机构内部有较为独立完善的监管机制发挥其应有的功能,那么,避免此类事件发生应该不成问题。其次国际性的管理监督没有统一体系也是构成金融衍生工具风险的原因之一。由于金融衍生交易投资涉及面广,运作极其复杂,大部分金融衍生交易都可能在别处“落订单”,即驻新加坡的金融机构所作的交易可能在新加坡的注册上并无记录,而同时外国驻新加坡的办事处也可能在东京、香港或是伦敦某地的客户进行买卖。这样仅靠某一国的单独管理金融衍生交易是不严密的,容易产生漏洞。李森所从事的就是试图利用东京、大阪和新加坡证券交易所之间存在的价差谋利,涉及英国资金在新加坡对日本“商品”的交易,而每一地都难以对其进行细致入微的管理。

3.金融业务的日益全球化使得衍生工具的风险有扩大趋势。目前,金融全球一体化趋势的日益增强,各地金融市场密切相连,某一机构和某一市场的问题很容易在世界范围内引起波动,产生多米诺骨牌的效应,风险也被扩大到地区,甚至是全球的范围。巴林银行倒闭在世界各地股市引起了振荡。1995年2月27 日东京交易所的日经225 种股票指数下跌664.24点;香港、新加坡股市也分别下跌92.23点和20.42点;伦敦《金融日报》100种股票指数下跌0.92%;巴黎CAC40种股票下跌0.91%;同时一些地位脆弱的欧洲国家货币汇率大幅度下泻,在全球领先开市的澳大利亚市场,英镑对马克的比价一度降至1∶2.303,跌至历史最低点。当前全球金融衍生交易资本总额已是“天文数字”,并仍保持上升势头;据权威人士估计,未偿合约的全球金融衍生产品交易帐面金额已超过12万亿美元,许多银行监督者由此认为,迄今发生在衍生业务中的损失案例只不过是显露出“冰山一角”而已,人们担心世界金融体系是否会因此受到重大的打击。

由于金融衍生工具本身的特点、市场不健全、法律法规不配套以及监管体制的不完善等因素混合作用,导致金融衍生产品交易具有极大的风险性,并演出了一幕幕巨额损失的重大事件。因此,人们对金融衍生工具产生两种截然相反的观点:一种观点是认为由于金融衍生工具的复杂性与高风险性而无法管理,应加以取缔;另一种观点认为只要加强监督管理是可以降低其风险的。本文赞同后一种观点。

如前所述金融衍生工具尽管具有高风险性,但作为金融领域里高度发展的产物有其存在的合理性。作为金融投资市场中规避风险的重要工具,在其产品交易过程中又产生了一系列新的风险。它的复杂性无不要求投资者、监管部门等重视这些风险,并采用切实可行的措施来管理风险,避免造成更大的风波、产生更大的冲击。

鉴于金融衍生产品交易的全球化趋向日益发展,而且品种、数量日趋扩大,全球性的风险和不稳定因素进一步增强;各国或各地区及不同团体纷纷检讨原先管理制度来监管各种不规范行为,并且加强了监管的国际化进程,以共同防止重大的事件发生。 其中较著名的指导文件有1993年4月的《巴塞尔建议书》、1993年7月的《30人小组研究报告》、 1994年7月的《国际证监会研究指导方针》和1995年5月的《温德索宣言》中。这些文件代表了当今世界在金融市场上规范金融衍生工具市场行为、减少市场风险、加强国际管理的要求,形成了一股强大的监管趋势。

根据对上述文件内容的研究,对金融衍生工具风险的监管有如下建议:

1.管理制度。推出对管理层和交易员的制度要求。①银行系统的管理层必须了解、决定、控制和监测所有从事金融衍生产品交易的活动。②必须保证从事这类活动的交易员具备必要的专业知识、技术水平和实际操作经验。③应让交易员和最终用户明确自己的授权和交易范围。

2.机制范围。①职能部门:必须建立一个独立和权威的职能部门,必须对于下属交易员进行有效的交易风险审理。②运作系统:必须具备足够的信息、交易、交款和管理汇报系统,以保证金融衍生产品交易能够按照政策有效和高效地进行。③财会标准:必须建立一套适应金融衍生产品交易的国际统一会计标准。交易员和最终用户的财务报表应包括有关金融衍生产品交易的详尽资料,以便人们了解交易的目的、范围、风险和计算方法。

3.原则方法。①市场方法:应该根据市场价格变化对金融衍生产品仓位进行估值,确定风险承受度。应按照市场中间价来确定适当的买入价或卖出价对金融衍生产品进行保值,确定风险化比率。应将自己的产品仓位的市场风险与其他产品的仓位的市场风险进行比较,确定风险水平位。②收益方法:明确收益来源,计算收益组成,以便掌握风险来源。③模拟方法:必须加强模拟交易,以利于应付可能出现的各种最坏情况。④预测方法:应当定期预测金融衍生产品组合对现金投资和融资的要求。

4.监管政策。对于交易员和最终用户要求他们面对市场风险,贯彻同样的监管政策。①交易员和最终用户都应根据金融衍生产品的性质、规模和复杂程度,采用市场法则来估值和管理。②交易员与最终用户必须从现时信贷风险和潜在信贷两方面预测金融衍生产品的信贷风险,并定时比较总的信贷风险与信贷限额之间的比例关系。③交易员和最终用户都应按独立的信用风险管理,提高信用,减低风险成本。④交易员和最终用户应与交易对方尽可能地使用通用合约,明确双方的支付方法,提供净额支付和净额平仓,提高执行合约的能力。

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