国企债务、银行利益集团和中国的金融市场化进程，本文主要内容关键词为：国企论文,债务论文,中国论文,利益集团论文,进程论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号F20 文献标识码A 文章编号0439-8041(2015)05-0073-08 中国经济近年来的快速增长，金融市场化在其中扮演了重要的角色。通过金融市场化，金融资源从效率相对较低的国有部门流向了民营部门，经济效率也在此过程中得到了提高。所谓金融市场化，根据陈邦强等①的定义，“金融市场化”实际上是由政府主导转向市场调节，并与国际金融市场逐渐融合的一系列的制度变迁过程。本文则认为，在中国的国情下，金融市场化不仅是一个制度变迁的过程，还是一个资源再配置的过程，即金融资源从国企流向民企，从政府流向市场的一个过程。本文主要从信贷市场化和股票市场发育两方面来讨论中国的金融市场化进程。 金融市场化对于中国经济的增长与稳定具有重要意义，目前，中国经济面临着严重的债务问题，根据审计署公布的数据，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206988.65亿元，负有担保责任的债务29256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66504.56亿元。②而中国企业部门的负债，尤其是国企部门的负债的高企，也对中国经济的稳定和长期增长，构成了严重的威胁，根据新华网的报道，中国企业部门的负债已高居全球第一。③日益凸显的债务问题，催生了新的制度需求。在20世纪90年代末期，国企债务占GDP的比重也一度高企。国企沉重的债务压力最终催生了国企的产权改革和政府对于金融机构系统的市场化改革。而在今天，中国经济再一次面临严重的债务问题，中国的金融制度也再一次走到了改革的关口，在这种情况下，对中国的的金融市场化进程的逻辑和动因进行研究具有重要意义。 二、文献综述 国外对金融市场化问题的研究可以归纳为利益集团博弈说、债务推动说和债务阻力说。利益集团的博弈是制度变迁和公共政策形成的重要推动力，也是金融市场化改革的重要推动力。实证研究表明，贸易自由化和资本账户的开放使得支持金融市场化改革的利益集团更多，从而使得金融市场化改革得以更顺利的推行。④⑤执政党代表的利益集团对于金融监管政策和金融对外开放政策的制定有着决定性影响。⑥1997年之后的韩国的金融自由化改革更是利益集团说的有力证据，有学者指出，1997年的亚洲金融危机大大削弱了韩国大财团的力量，这才让韩国政府、外国投资者和反财团NGO组成的利益联盟得以推进不利于韩国大财团的金融市场化改革。⑦金融利益集团本身也对于金融自由化进程有着重要的影响，实证研究表明，金融利益集团在国内政治中的作用越大，其对于国外金融机构准入的限制就越严格。⑧ 莱因哈特(Reinhart)和罗格夫(Rogoff)则将政府的债务压力和金融抑制政策相联系，他们指出，美国从1940-1970年实施的金融抑制措施，其实质就是为了压低政府的债务成本，以削减政府的巨额债务。⑨至于金融抑制能削减的政府债务规模，不同学者给出了不同的测算结果，有的认为，实际的负利率每年可以削减美国相当于其GDP2%-4%的债务，有的则认为，金融抑制所获得的收益和政府的通胀税相仿。⑩(11)(12)阿涅罗(Agnello)和索萨(Sousa)用1973-2005年89个国家的面板数据发现，金融市场化改革会促进公共债务水平的提高，而金融抑制政策则有利于降低公共债务。(13)本文将莱因哈特和罗格夫为代表的观点总结为金融市场化的债务阻力说。 尽管莱因哈特和罗格夫等人将政府的债务压力和金融抑制相联系，但是从长期的经济史来看，政府面临的债务压力刺激了金融市场的发育和市场化进程。希克斯(Hicks)的研究就表明，欧洲国家的财政压力和债务压力对于欧洲金融市场的发育有着极大的促进作用。(14)诺斯(North)指出，英国政府面临的巨大债务压力使得其创建了市场化程度较高的金融市场，极大地降低了英国政府的融资成本。(15)福田俊基也指出，英国国债市场与股票市场的创立，与英王面临的财政危机有着密切的联系，最早发行的债券和股票(东印度公司)，都是为缓解英王面临的财政压力服务的(16)美国南北战争中金融管制的放松也与战争导致的政府融资需求有着密切的关系。(17)本文将上述观点总结为金融市场化的债务推动说。 国内研究则大多数从政府的效用函数入手，将中国的金融市场化改革归结为政府偏好的变化。如张杰指出，中国的金融市场化改革，是一个由政府主导推动的市场化改革，政府的偏好决定了中国的金融市场化进程。(18)江曙霞、罗杰则指出，当直接控制国有金融机构的成本迅速上升时，政府的偏好会从租金偏好转向效率偏好，进而导致政府推动的金融市场化改革。(19)也有部分学者从其他的视角对中国的金融市场化进程进行了解释，霍宏涛就将中国的金融抑制视为货币当局避免财政赤字的结果。王曙光则持有利益集团说的观点，他认为中国金融自由化改革滞后的根本原因在于体制内的利益集团，中国的金融体系要为维持体制内产出的稳定提供支持，这导致了金融自由化改革的滞后。(20)滑冬玲则认为，制度才是金融自由化进程中的关键问题，宏观经济政策的影响要远小于制度因素的影响。(21)陈邦强、傅蕴英和张宗益则将中国的金融市场化归因于经济增长，他们的研究发现经济增长是金融市场化的格兰杰原因，但是金融市场化却并不是经济增长的格兰杰原因。(22)但现有研究尚没有对国企债务压力和银行利益集团对中国的金融市场化进程的影响进行研究。本文则从国企债务压力和银行利益集团这一视角，对中国的金融市场化进程做出了新的解释。 三、理论假说 (一)模型设定 参照勃兰特(Brandt)、朱晓东(23)与伯格洛夫(Berglof)、罗纳德(Roland)(24)构建的模型，本文假定经济中存在两种项目：好项目和坏项目。好项目仅持续一期，期末企业获得的收益
，而银行获得收益为
。坏项目则持续两期，在t=1时，银行决定是否对项目进行再融资，如果企业获得再融资，则在t=2时，企业获得收益
，银行获得收益为
。如果未能成功获得银行的再融资，则企业将不得不被清算，此时企业获得收益为0，银行获得清算价值为L。参照伯格洛夫和罗纳德的假定，本文假设是否为好项目取决于企业家的努力程度，如果企业家较为努力，则为好项目，如果企业家不努力，则为坏项目。参照勃兰特和朱晓东的假定，本文假定金融机构贷款给国有企业除了获得正常利润之外，还可以获得政府的财政补贴，每一个项目所获得的财政补贴数额为
(
为金融机构的初始国有股权占比)(25)。 本文假定
。在这一假设之下，国企必然可以获得再融资，因为
，对企业进行再融资所获得的回报高于清算国企。而民营企业必然不可以获得再融资，因为
-(1+L)＞0。在这种情况下，由
，在初始状态下，国企必然选择不努力，而民企必然选择努力。因此国企都是坏项目，而民营企业都是好项目。参照罗纳德和伯格洛夫(26)的设定，本文假设企业与企业之间存在相互的贸易联系，因此，对企业项目进行清算，还会导致其他企业资产的损失。本文假设清算导致的其他企业的资产损失为w(d)*L，d为国企的项目数，w'(d)＞0，即国企的项目越多，国企的总负债(D=2d)就越高，清算国企导致的连带损失越高。 (二)国企债务的产权改革效应 如前所述，银行贷款给国企的同时会获取政府的财政补贴，国企项目越多，政府需支付的隐性总财政补贴βμD越高。但是由于政府本身财力的限制，政府对于金融机构支付的补贴存在上限
，当βμD＞
时，政府将被迫降低对于国有股权的持股比例，以降低其隐性的财政压力。随着国企债务的上升，政府在金融机构系统中所持有的股权β的下降，金融机构向国企进行贷款所获得的收益βμ+
也随之下降，当
时，即
+βμ＜1+L时，国企将不再能获得再融资。此时银行将清算国企，而将信贷资源朝着民营企业倾斜，这就是国企债务的产权改革效应，它通过推动金融系统的产权改革，从而推动了金融市场化的进行。 (三)国企债务的市场化成本效应 尽管国企的债务压力会推动银行的产权改革，但由于国企债务的增加还会导致国企清算引发的坏账损失w(d)*L上升。考虑清算国企带来的坏账损失，银行的清算收益变为1+L-w(d)L。随着d的不断上升，银行对于国企进行清算的收益1+L-w(d)L不断下降，当
+βμ＜1+L-w(d)L时，银行会由于对国企进行清算的成本过高，而停止对于国企项目的清算，这意味着金融市场化进程的停滞。本文将因国企债务提高而导致的金融市场化成本升高，称之为国企债务的市场化成本效应。根据上述的模型，本文提出如下的理论假说： 假说1：国企的债务压力既有产权改革效应，又有市场化成本效应。在对银行进行股份制改革前，国企的债务的增加以产权改革效应为主，而对金融市场化进程起着促进作用。而在对银行进行股份制改革之后，产权改革趋于停滞，国企的债务的市场化成本效应开始逐步凸显，因而对金融市场化进程抑制作用逐步凸显。 (四)国企债务与股票市场发展 从历史上看，资本市场的创制与发展与政府的债务压力有着密切的联系，而在当代中国，中国股票市场的产生与发展，也是政府缓解国企的债务压力的产物，这也导致了中国股票市场的边缘化(27)(28)。而在本文的模型中，股票融资的发展有效地代替了银行贷款，这变相降低了政府需要支付的财政补贴μ，因此在国企债务压力增大时，政府有激励通过发展股票市场来缓解其财政压力，这是一种广义的“国企债务的产权改革效应”。据此本文提出了第二个假说： 假说2：国企债务压力推动了股票市场的发育，一省的国企债务占GDP的比重越大，该省的股票市场融资占GDP的比重也就越大。 本文将假说1和假说2统称为中国金融市场化的国企债务说。 (五)利益集团与信贷市场化 金融市场化进程的利益集团说方面，本文主要讨论银行利益集团对于信贷市场化的影响，本文将银行利益集团划分为中央政府直接控制的银行和不由中央政府直接控制的银行。对于前者而言，由于受中央政府直接控制，与地方政府的产权联系较为薄弱，设地方政府间接控制的股权为
，因此中央政府控制的银行给地方国企项目贷款获得的总收益为
。而地方性商业银行、农信社等机构，则与地方政府有直接的产权联系，设地方政府直接控制的股权为
。它给地方国企发放贷款获得的总收益为
。本文假设
＜
。如前所述，
+βμ＜1+L-w(d)L为银行向地方国企贷款的临界条件。由于
＜
，非中央政府控制的银行更容易向地方国企进行贷款。由此本文提出如下假说： 假说3：非中央控制的银行利益集团更容易被地方政府所虏获，而中央政府控制的银行利益集团则不容易被地方政府所虏获。在这种情况下，被地方政府虏获的地方银行利益集团会对当地的金融市场化进程起负面作用，而中央直接控制的银行利益集团则对地方金融市场化的负面作用较为微弱。 本文将假说3称为中国金融市场化的利益集团说。 四、实证研究 (一)变量选取 本文的被解释变量为中国的金融市场化进程，本文采用银行市场化程度和金融市场发育程度来对中国的金融市场程度进行考察。银行市场化程度采用的是樊纲、王小鲁(29)构建的金融市场化指数，这一指标是一个广泛被采用的金融市场化度量指标(朱英姿、许丹(30)，2013)。这一指标是金融业的市场竞争指数和信贷资金分配市场化指数的平均值，金融业的市场竞争指数是用各省非国有金融机构吸收存款占总存款之比重来度量，反映了银行系统负债端的市场化程度；信贷资金分配市场化指数是用非国有企业贷款占比来度量，反映了银行系统资产端的市场化程度，两者的加权反映了银行业的总体市场化程度。另一方面，本文以各省企业融资额占GDP的比重(rz)作为金融市场发育程度的度量指标，其数据源自《新中国60年统计资料汇编》和各省的《金融运行报告》。 参照佩宾斯基(Pepinsky)和拉詹(Rajan)和津加莱斯(Zingales)等人的研究，本文选取的宏观控制变量为：进出口总额/GDP(open)、人均GDP(agdp)、GDP增长率(gdpgr)、通胀率(inflation)和贷款/GDP(credit)，其数据源自国泰安数据库。(31)(32) 国企债务说的关注变量为国企债务，本文采用国企负债占GDP的比重来度量国企的债务负担(Gdebt)。其数据源自中国统计年鉴和国泰安数据库。本文采用除西藏和北京之外的29个省市自治区的1999-2009年的省级面板数据对国企债务说(假说1和假说2)进行实证检验。之所以删除北京，是因为北京存在大量的央企和银行总部，不能单纯地将其作为地方政府来看待，而西藏则是因为数据不全而被删去。 利益集团说(假说3)的关注变量为银行利益集团，佩宾斯基(Pepinsky)使用金融资产占GDP的比重来度量金融利益集团的影响，本文也采用这一方式对于利益集团的强弱进行度量。由于中国是一个银行系统占据主导地位的国家，本文主要讨论了银行利益集团对于中国金融市场化进程的影响。由于中国的银行可以划分为隶属于中央政府的国有银行和政策性银行以及地方政府可以施加较大影响力的地方性商业银行，本文使用银行系统的总资产(bank)占GDP的比重来度量银行利益集团的影响，国有银行和政策性银行的资产之和(sbank)占GDP的比重来代表中央政府直接控制的银行利益集团的影响；而使用城市商业银行、农村合作机构、财务公司和农村新型机构的资产之和占GDP的比重(lbank)来度量受地方政府控制的银行利益集团的影响。其数据源自各省的《金融运行报告》，本文采用除西藏和北京之外的29个省市自治区的2005-2009年的省级面板数据对利益集团假说(假说3)进行实证检验。各变量的统计性描述如表1所示。
(二)对国企债务说的实证检验 为了对假说1进行检验，本文采用樊纲、王小鲁构造的金融市场化作为因变量，该指数主要度量了信贷市场的市场化程度。在模型设定方面，本文参考了库玛(Kumar)和吴(Woo)在讨论公共债务与经济增长关系时使用的计量模型。(33)因为金融市场化的进程必然与过去相关，这里在解释变量中加入金融市场化指数的滞后一期刻画这种相关性。此时计量模型为动态面板模型，因为被解释变量滞后一期必然与误差项存在相关性，此时滞后的金融市场化程度是内生变量，传统的估计方法失效，这里采用动态面板下常用的系统GMM进行估计检。鉴于债务压力对于金融市场化进程的影响有着滞后性，因此，本文选择国企债务的滞后三期项作为主要的解释变量。本文构造的计量模型(模型1)如下：
对于假说2，本文采取了各省企业融资额占GDP的比重(rz)作为因变量，由于企业从申请上市到最终上市，要经过至少三年的上市准备期，因此，本文也选择国企债务的滞后三期作为主要的解释变量，同样的，在被解释变量滞后一期进入到解释变量中时，此动态面板下仍也使用系统GMM模型对其进行估计，构造的计量模型(模型2)如下：
两个模型的估计结果如表2所示，在模型1中，国企债务的滞后项的估计系数显著为正，国企债务滞后项与虚拟变量的交叉项的估计系数则显著为负。这表明，国企债务压力会显著推动未来的信贷市场化进程，但在银行系统产权改革趋于停滞的2005年后，国企债务压力对于信贷市场化进程的作用会显著下降，这就验证了本文在之前提出的假说1。在其他控制变量方面，贷款/GDP、对外开放、GDP增长率的估计系数显著为负数，而人均GDP和通胀率的估计系数则显著为正。这一估计结果是与佩宾斯基的估计结果类同的。
模型2的估计结果则表明，一省的国企债务压力与未来三年的股市融资额成显著的正相关关系。国企债务占GDP的比重每提高1%，那么该省未来三年股市融资占GDP的比重就会增大0.02%。这再次证明了本文提出的假说2，即国企的债务压力有力地推动了中国股票市场的发育。在其他控制变量方面，信贷/GDP、人均GDP、通胀率都与股票市场融资额正相关。而对外开放则与股票市场融资额显著负相关，本文认为，这是因为对外开放缓解了中国企业的融资约束，进而降低了国有企业的上市激励。GDP增长率则与股票市场融资额之间无显著相关关系。对模型1和模型2的估计结果说明，国企的债务压力从推动信贷市场化和资本市场发展两方面推动了中国的金融市场化进程。 (三)对于利益集团说的实证检验 为了对利益集团说(假说3)进行检验，本文分别在模型1中加入了中央直属银行影响力(sbank)、受地方政府控制的地方银行的影响力(lbank)和银行利益集团的总体影响力(bank)三个变量进行检验，仍使用系统GMM对模型进行估计，构造的检验模型如下：
估计结果如表3所示。表3的估计结果表明，银行利益集团总体上对于金融市场化进程起着显著的阻碍作用，非中央控制的银行对于金融市场化起着显著的抑制作用，而中央政府控制的银行对于地方金融市场化也起着抑制作用，但是这种抑制作用并不显著。这一估计结果验证了本文提出的假说3。 这一估计结果有着重要的现实意义，尽管林毅夫(34)等人认为，中小银行在中小企业融资方面具有比较优势，因此破解中小企业融资难的关键在于大力发展地方性中小金融机构。姚耀军、董钢锋的实证研究也表明，中小银行的发展有效缓解了中小企业的融资约束。但是在中小金融机构的产权与地方政府存在密切联系的情况下，中小金融机构的发展在缓解中小企业融资难问题的同时，还会使得信贷资源流向地方政府以及与地方政府关系密切的地方国企。(35)这一实证结果是与李维安和钱先航的观点相一致的，他们的研究指出，官员的更替会导致城商行贷款的较快增长，政府官员对于城商行的贷款行为有着较强的干预能力。(36)因此，发展中小金融机构，应当注意其产权特性，要防止地方性金融机构沦为地方政府的融资平台而对金融市场化进程造成负向作用，从而不利于金融稳定和长期的经济增长。
本文的研究发现，国企的债务压力同时具有产权改革效应，又有市场化成本效应。前者推动了金融市场化进程，而后者则阻碍了金融市场化进程。就银行利益集团的作用而论，地方性金融机构由于和地方政府之间存在密切的产权联系，导致了过多的信贷资源配置给了地方政府，这使得地方银行利益集团对于地方金融市场化进程起着显著的负面作用，银行利益集团总体上也阻碍了地方金融市场化的进程。此外，国企的债务压力还推动了股票市场等新型资本市场工具的创制和发展。 这一研究结果对于当前的中国经济有着重要的启示意义。首先，债务压力会增大金融市场化的成本，阻碍中国的金融市场化进程。只有通过继续深化改革，继续降低政府对于银行系统的控制力度，才能够通过产权改革的“改革红利”对冲掉债务压力的金融市场化成本效应，进一步推动中国的信贷资源从效率较低的国有部门流向效率相对较高的民营部门。 再次，中国地方金融机构由于和地方政府存在密切的产权联系，时常会沦为地方政府和国企的融资平台，因此对于金融市场化进程起着显著的阻碍作用。因此在培育中小金融机构时，要注意保持其民营属性，防止中小金融机构在为中小民营企业服务的同时，沦为地方政府的融资平台。 ①陈邦强、傅蕴英、张宗益：《金融市场化进程中的金融结构、政府行为、金融开放与经济增长间的影响研究》，《金融研究》2007年第10期。 ②http://news.xinhuanet.com/fortune/2013-12/30/c_125934620.htm. ③http://news.xinhuanet.com/finance/2014-04/25/c_126431861.htm. ④Braun,M.,Raddatz,C.,Trade Liberalization and the Politics of Financial Development,World Bank Publications,2005. ⑤Rajan,G.,Zingales,L.,"The Great Reversals:The Politics of Financial Development in the Twentieth Century",Journal of Financial Economics,2003,69(1),pp.5-50. ⑥Quinn,D.,Inclan,C.,"The Origins of Financial Openness:A Study of Current and Capital Account Liberalization",American Journal of Political Science,1997,41(3),pp.771-813. ⑦Kalinowski,T.,Cho,H.,"The Political Economy of Financial Liberalization in South Korea:State,Big Business,and Foreign Investors",Asian Survey, 2009,49(2),pp.221-242. ⑧Pepinsky,T.,"The Domestic Politics of Financial Internationalization in the Developing World",Review of International Political Economy,2013,20(4),pp.848-880. ⑨Reinhart,C.M.,Rogoff,K.S.,A Decade of Debt,NBER Woking Paper,2011. ⑩Sbrancia,M.B.,Debt and Inflation during a Period of Financial Repression,NBER Working Paper,2012. (11)Reinhart,C.M.,Sbrancia,M.B.,The Liquidation of Government Debt,NBER Woking Paper,2011. (12)Giovannini,A.,Martha,D.Melo,Government Revenue from Financial Repression,NBER Working Paper,1991. (13)Agnellio,L.,Sousa R.M.,Can Financial Repression Strike Back Public Debt?,NBER Working Paper,2013. (14)[英]约翰·希克斯：《经济史理论》，厉以平译，北京：商务印书馆，1987年，第75页。 (15)[美]道格拉斯·C.诺斯、[美]罗伯斯·托马斯：《西方世界的兴起》，厉以平、蔡磊译，北京：华夏出版社，2009年，第107页。 (16)[日]福田俊基：《国债的历史：凝结在利率中的过去与未来》，彭曦、顾长江等译，南京：南京大学出版社，2011年，第86页。 (17)[美]约翰·戈登：《伟大的博弈》，祁斌译，北京：中信出版社，2005年，第87页。 (18)张杰：《中国金融市场化改革与金融寻租竞争——从政府进入角度的分析》，《财经问题研究》1997年第5期。 (19)江曙霞、罗杰：《国有商业金融机构改革中政府效用函数的动态优化——基于租金偏好和效率偏好的选择》，《财经研究》2004年第11期。 (20)王曙光：《中国经济转轨进程中的金融自由化》，《经济科学》2003年第5期；霍宏涛：《金融自由化与双轨金融体系》，《山西财经大学学报》2004年第6期。 (21)滑冬玲：《转轨国家制度与金融自由化关系的实证研究》，《金融研究》2006年第1期。 (22)陈邦强、傅蕴英、张宗益：《金融市场化进程中的金融结构、政府行为、金融开放与经济增长间的影响研究》，《金融研究》2007年第10期。 (23)Brandt,L.and Zhu,X.,"Soft Budget Constraint and Inflation Cycles:A Positive Model of the Macro-dynamics in China during transition",Journal of Development Economics,2001,64(2),pp.437-457. (24)Berglof,E.and Roland,G.,1997,"Soft Budget Constraints and Credit Crunches in Financial Transition",European Economic Review,vol.1997,41(4),pp.807-817. (25)银行的国有股占比越高，那么银行与政府的联系就越紧密，地方政府就越愿意为国企贷款提供补贴。这种补贴是以替坏账兜底的形式存在的。国有股权的占比越低，地方政府为国企贷款兜底的激励就越低，1999年，对于外国投资者投资的广东信托，政府并没有采取兜底的措施，而是选择让其破产。 (26)Berglof,E.,Roland,G.,"Soft Budget Constraints and Banking in Transition Economies",Journal of Comparative Economics,1998,26(1),pp.18-40. (27)徐沛、刘丹：《渐进式改革中我国股票市场的功能缺陷及其反思》，《金融论坛》2004年第1期。 (28)许宏俊：《功能定位与股票市场边缘化》，《当代财经》2004年第6期。 (29)樊纲、王小鲁：《中国市场化指数——各省区市场化相对进程2011年度报告》，北京：经济科学出版社，2011年，第20-27页。 (30)朱英姿、许丹：《官员晋升压力、金融市场化与房价增长》，《金融研究》2013年第1期。 (31)Pepinsky,T.,"The Domestic Politics of Financial Internationalization in the Developing World",Review of International Political Economy,2013(4),pp.848-880. (32)Rajan,R.,Zingales,L.,"The Great Reversals:The Politics of Financial Development in the Twentieth Century",Journal of Financial Economics,2003(1),pp.5-50. (33)Kumar,M.,Woo,J.,Public Debt and Growth,IMF Working Papers,2010(WP/10/174). (34)林毅夫、姜烨：《经济结构、银行业结构与经济发展》，《金融研究》2006年第1期。 (35)姚耀军、董钢锋：《中小银行发展与中小企业融资约束——新结构经济学最优金融结构理论视角下的经验研究》，《财经研究》2014年1月。 (36)李维安、钱先航：《地方官员治理与城市商业银行的信贷投放》，《经济学(季刊)》2012年第4期。
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