企业股权集中度的决定因素，本文主要内容关键词为：股权论文,集中度论文,因素论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
〔中图分类号〕F421.36 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1008－2689（2002）02－0089－04
一、相关文献简单回顾
关于股权集中度的研究，国外学者大多从公司绩效的角度来探讨二者的关系。自从Berle和Means［1］开启了这方面研究的先河，外国学者积累了不少有价值的文献（Jense和Meckling，19765；Holderness和Sheehan，1988；McConnell和Servaes，1990；Myeong－Hyeon Cho，1998）。［2］
由于我国上市公司的独特性质，国内学者的研究更为注重股东身份与公司绩效的关系。［3 ］孙永祥和黄祖辉的研究弥补了这方面的空白，提出了相对集中的股权结构可能更有利于公司绩效的提高，并给予了验证［4］。也有学者把二者结合起来， 研究股权集中度和股东身份对我国上市公司绩效的影响。［5］
虽然股权集中度与公司绩效的关系的研究十分有价值，但是本文更为关注的是股权集中度的决定因素。就笔者所接触到的文献，鲜有这方面的研究，仅有哈罗德·德姆赛茨1985年的一篇文献。显然股权集中度被经济学家们作为一种既定现象，其对公司绩效的影响受到了足够的重视。但是，对于不同时代股权集中程度的变化乃至更为基本的东西，即决定股权集中度的因素的研究却受到了忽视，本文可以视作对这一忽视的一个初步的回答。
二、股权集中度的历史变迁
股份公司作为一种企业制度自从诞生以来，随着经济的发展和制度的演进，它是不断发生变化的。相应的，股权集中度也经历了一个不断发生变化的过程。大致说来，可以分为三个阶段，即相对集中阶段、高度分散阶段和重新集中阶段。
1.相对集中阶段。最早成立的股份公司可能要算英国于1600年成立的东印度公司，用于垄断英国的海外贸易并管理其东方的殖民地。到19世纪末，股份制度在银行业、保险业、交通运输业以及一切公共事业部门得到了发展，逐步成为了企业主要的组织形式。
这一时期的股份公司规模虽然不断扩大，但股份持有相对集中，在私人股东中，主要是少数私人家族持有大多数股票，一般超过50％。由于是家族控股，所以此时的大财团大都有私人家族背景。在美国，19世纪与20世纪之交时著名的私人家族就有杜邦家族、福特家族、梅隆家族、洛克菲勒家族等，这些家族控制的大财团在制造业、金融业、铁路及石油开采和提炼等行业均居于支配地位。
2.高度分散阶段。进入20世纪以后，资本主义进入大公司时代。公司规模不断扩大，而公司股票持有呈现高度分散趋势。在美国，从1929年到1976年，在大约一半以上的公司中，私人家族的持股比例下降了约75％以上，在五分之四的公司中，私人家族的持股比例下降了50％多。以美国最大200家非金融公司1929年12月到1974年12月股东数目为例。1929年，在这200家公司中，有47％的公司股东人数在2000人以下， 而1974年拥有同样股东人数的公司的比例只有4.5％；1929年拥有200，000——499，999个股东的公司占200家公司的比例只有1.5％，1974年该比例已上升到10.5％。这意味着美国200家最大非金融公司从1929年到1974年股东数量大幅度增加，持股分散化程度大大提高。
3.重新集中阶段。自二战结束以来，在西方发达国家，以退休基金、商业银行信托机构、保险公司、投资银行、共同基金等为主体的机构投资者逐渐崛起。它们以灵活的经营活动、广泛的业务范围、新颖的服务方式见长，成为最具竞争力的投资场所，从而吸纳了巨额的社会闲置资本。在此基础上这些机构投资者又将资本投向股票市场，成为股票市场的主要交易者。随着公司股票逐渐向机构投资者手中集中和机构法人持股比例的不断上升，大公司的股东主体亦由大量的个人股东转变为少数机构法人股东，公司股票持有重新集中化的进程已经开始。
在美国，机构投资者的持股比重在战后初期仅为百分之十几，70年代中期达到30％左右，80年代中期进一步上升到40％，进入90年代形势发生了根本性转变，机构投资者比重首次超过个人股东而居优势。1995年，美国机构投资者的持股比重已经超过50％，在最大1000家非金融公司中的持股率已从1987年的46.6％上升到57.2％，在个别大公司中的持股率己达到70％以上。在日本，战后初期个人持股的比例曾达到70％，但在以后的经济恢复和发展过程中，股票逐渐向法人股东集中，法人股东取代个人股东成为大公司股份的主要持有者。法人持股的比例，1960年为53.2％，1970年为59.6％，1980年为70.5％，1990年为72.1％。在德国，机构持股的比例也达到很高的水平，包括非金融公司、保险公司、养老金和银行在内的机构法人持股比例，1970年为52％，1990年达到64％。
由此可见，西方发达国家的公司股权集中度从相对集中到高度分散再到重新集中，经历了一个轮回。认清这一历史背景，对于研究股权集中度的决定因素意义重大。其一，从西方发达国家公司股权集中度的历史变迁可知，股权集中度不是一成不变的。而是适应一定经济发展阶段与制度环境的产物。其二，从西方发达国家公司股权集中度的历史变迁过程探寻其变迁的内在力量，也可以给我们的研究提供许多启迪和帮助。
三、股权集中度的决定因素
在影响股权集中度的诸多因素中，有四种力量应受到特别重视，它们分别是企业规模、公司绩效、所有者的控制权偏好以及政治力量。
1.企业规模
不同行业或同一行业内部的不同企业在市场中获取竞争优势所需的规模是不同的。但是如果其它情况相同，一般说来在市场竞争中成长起来的企业其规模是与其竞争力大小正相关的。而竞争力越强，企业的市场价值也就越高，较高的市场价值会吸引众多的投资者，从而降低股权的集中程度。另外，当企业的规模变大时，如果一小群所有者企图保留有效的、集中的股权结构，则面临着两个不可避免的矛盾。第一，企业规模的变大意味着对更多资本资源的需求，这一小群所有者可能无法满足这种需求。钱得勒所谓的第一个现代企业——铁路企业的产生，就是因为铁路企业所需的巨大资本不是少数几个投资者可以提供的，这种资本供求的客观矛盾推动着企业股权结构的分散化。第二个不可回避的矛盾就是：为了保留在企业中有效的、集中的股权结构，这一小群所有者必须向一家企业投入更多的财富。出于正常的厌恶风险的心理，他们希望以较低的价格来购买企业的股份，这样对所承担的风险才具有补偿的作用。而股价一旦降低，就意味着企业筹资成本相对上升，从而阻碍企业规模的扩大。因此，这两个矛盾的存在使得企业处于一个两难境地：要么扩大企业规模，分散股权结构；要么保留集中的股权结构，使企业难以扩张。但是激烈的市场竞争最终使得企业只能选择扩大规模和降低股权集中度，否则就无法生存。一旦股权出现分散化的趋势，股权主体也就多元化起来，这样一来当控制程度一定时，即使是较小比例的股份也可以控制大的企业。这一效应使得原来股权集中的企业对分散的股权结构产生了一定的兴趣。
总之，在正常的市场竞争中，随着企业的逐步扩张，一般来说股权集中程度也就逐步降低，二者存在一定的负相关关系。
2.公司绩效
在所有权与控制权存在一定程度分离的现代企业中，不可避免地存在所谓的代理问题，即代理人可能利用委托人的授权为最大化自身效用而侵占或损害委托人的利益。之所以如此，原因有二：第一，激励不相容。委托人与代理人的目标函数不一定完全重合，其行为动机或激励不统一。第二，信息不对称。委托人与代理人掌握的企业内部信息和有关代理人本身的信息极不相同。第三，契约不完全。由于信息的不对称性，加上不确定性的存在，委托人与代理人之间的契约必定是不完全的。
为了治理代理问题，提高企业绩效，人们发展出了一整套公司治理机制。一般来说，公司治理机构可以分为内部治理机制与外部治理机制。内部治理机制以所有者控制为核心，而外部治理机制则以市场机制的有效运作为核心，内外机制互相补充，又存在一定程度的替代，组合成一套有效的公司治理机制。
公司治理是影响公司绩效的关键因素，这是不容置疑的。问题是公司治理的决定因素又是什么呢？影响公司治理的主要因素正是股权集中度，孙永祥和黄祖辉证明了不同股权集中度对公司治理从而对绩效不同的影响。［6］反过来， 我们同样可以认为公司绩效对股权集中程度也有一定的影响，也就是说二者是互动的。因为股权集中度通过公司治理机制对绩效产生重要影响，那么股权集中程度是否适当是可以通过公司绩效表现出来的，通过绩效的变化可以促使人们对股权集中度加以调整，使之适合不同时期和不同国家的环境。从股权集中度的历史变迁可以看到，股权集中度不是一成不变的，而是随着经济的发展和制度的变迁不断调整的，而调整的依据就是公司绩效。而当今世界不同治理模式存在的趋同化趋势，从股权集中程度的角度来看，也是对不同国家企业绩效的一种适应性调整。
3.所有者的控制权偏好
钱得勒在分析经理式企业替代家族式企业的原因时认为，随着多单位工商企业的成长，家族要想继续取得对企业的控制就必须有家族成员成为专职的高管人员，否则会由于企业管理经验和信息的缺乏，逐步丧失对企业决策积极的作用。而实际情况往往是家族成员在享受职业经理成功的管理协调所带来的利润时，懒得在经理晋升的阶梯上多花时间了，于是公司逐渐变成了一个收入的来源，而非可管理的公司。而作为一个收入来源，家族也就没有必要把股权集中于一企业。这样，最终导致了经理式企业的胜利。可以看到，钱得勒的分析并末考虑到所有者对控制权的偏好这一因素，从而使其认识存在一定的偏颇之处。［7］
实际上，企业的收益可以划分为两部分，一部分是难以度量的非货币形态的收益，另一部分是容易度量的货币形态的收益。非货币形态的收益与控制权相联系，故又称为控制权收益。正是由于控制权收益的存在，才导致了所有者对控制权的偏好，而所有者对控制权偏好程度的不同，也就影响了股权集中程度。
控制权收益包括了诸如指挥别人带来的满足感，名片上印上“总经理”的荣誉感，当总经理可享受到的有形或无形的在职消费，以及可以影响企业所生产的产品种类所提供的效用。这些收益离开了控制权就无法存在，不同的所有者对控制权收益追求程度不同，反映在对控制权偏好程度的不同。所有者控制权偏好程度大，则企业股权集中度的相应较大。反之，则相应较小，二者成同方向变化。哈罗德·德姆塞茨就指出在国外职业体育俱乐部和新闻媒体这两个行业中，股权集中度就高。原因就在于赢得世界冠军或相信自己能够有步骤地影响公众舆论，似乎就能够带给某些所有者这样一种效用，即使由此得到的利润要比在其他行业投资所能得到的利润低。［8］
4.政治力量
一般认为，以美国公司为代表的分散的股权结构是技术和经济因素导致的不可避免的后果，是一种标准范式。如果真的这样，在日本和德国为什么又存在不同的股权结构呢？对此马克·J·洛认为， 仅有经济分析是不够的，必须考虑到企业演进过程中的政治因素。［9 ］金融机构对公司股权集中度发挥着重要的作用，而出于对集中的金融机构的力量的厌恶，美国的政治家选择了严格限制金融机构权力的作法，从而使伯利——米恩斯型的公司不可避免的形成。而在日本和德国，金融机构的力量则强大的多，通过自己掌握的股票以及代理的别人的股票，它们在企业中与公司经理相互制衡，分离着权力，从而形成了较为集中的股权结构。中国的情况同样可以验证政治力量在公司股权结构形成过程中的作用。中国股市当初创立的目的在很大程度上定位于帮助国有企业解困，因此在开始的几年，上市公司几乎全是国有企业，国有股和法人股占了绝大部分。十五大提出国有经济战略性调整，国有经济控制关系国民经济安危的关键部门，非关键部门比如竞争性行业中的国有经济应逐步退出。反映在股市上，处于竞争性行业的国有上市公司才逐渐开始了持股主体多元化与股权分散化的过程。由此可见，政治力量在股权结构的形成过程中发挥着重要的作用。
鉴于目前大多数文献均关注于股权结构与绩效的关系，而对股权集中度的决定因素研究不够，本文对此作了一些初步的探索。在回顾了股权集中度的历史变迁过程后，本文对决定股权集中度四个因素——企业规模、公司绩效、所有者的控制权偏好和政治力量一一进行了分析，认为股权集中度主要是这四个因素的综合力量决定的，并没有一个适于一切企业的最优股权集中度。