人民币升值条件下我国宏观经济内外均衡的控制，本文主要内容关键词为：条件下论文,宏观经济论文,人民币论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.73 文献标识码：A 文章编号：1009-0150(2007)04-0063-07
人民币汇率形成机制改革以来，我国外汇储备增加迅速，2006年11月份，我国外汇储备已经达到1万亿美元，一方面人民币升值的压力增加；另一方面中央银行冲销干预的压力上升。同时我国宏观经济高速增长，投资增幅较大，为了控制经济过热，中央银行需要提高利率，但是利率提高会导致人民币升值压力加大。宏观经济政策目标之间存在潜在的矛盾和冲突，一个目标的实现往往会导致另一个目标的丧失。怎样保持宏观经济的平稳增长，实现宏观经济的内外均衡，成为我国货币管理当局面临的一个重要问题。
一、我国人民币汇率升值压力分析
1.人民币汇率和外汇储备变动
从1994年1月1日起，我国实施人民币汇率并轨，实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，由中国人民银行制定和管理汇率。就人民币汇率制度的浮动性而言，由于年波动幅度不超过1%，国际货币基金组织将人民币汇率制度归入了传统的钉住汇率安排。因此，我国2005年之前的汇率制度实际上是一种与美元挂钩的固定汇率制。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。放松了人民币汇率的管制之后，人民币有持续的小幅度升值。
目前人民币汇率虽然有一定的弹性，为了防止汇率大幅度波动，中央银行仍然进行干预维持人民币汇率的基本稳定，一是为了防止人民币大幅度升值对国内宏观经济的不利冲击；二是防范投机资本的大量涌入等。
尽管人民币不断升值，我国国际收支顺差仍不断增加。我国很多的出口企业都是劳动密集型部门，劳动力成本相对较低，因此出口商品的价格在国外有很强的竞争力，同时中国经济持续的高速增长，也成为资本流入的主要国家。近年来，我国经常项目和资本项目都是双顺差。
由于经常项目和资本项目的双顺差，我国的外汇储备也呈现快速增长的势头。2006年11月，外汇储备突破了1万亿美元，成为全世界外汇储备最多的国家。
外汇储备的不断增加，一方面我国对外的偿付能力不断增强，抵御金融风险的能力上升；另一方面也给我国的宏观经济调控带来一定的压力。
2.人民币升值压力分析
图1 人民币升值预期推动的升值压力
二、人民币升值压力下的目标冲突
1.外汇储备增加和货币供应量目标、汇率稳定之间的矛盾
高额的外汇储备和独立的央行货币政策存在冲突。激增的外汇储备导致人民币升值压力，央行面临对冲外汇占款问题。下面通过模型分析目标之间的冲突。
假定货币需求方程为：
m为货币乘数，B为央行用通货和准备金形式投放的高能货币，在简化的央行资产负债表上表现为负债，其数额等于简化的央行资产，即央行发放的国内信贷D与外汇占款R之和。
由货币供给和货币需求相等，则：
对(5)取对数，并对时间t求导数，进一步化简得：
其中
。由于R=SF，其中S是名义汇率，F表示外汇储备资产（用外币表示），因此
，则代入(6)式得到：
由(7)式可知：
(8)和(9)式分别表示在其他因素不变的条件下，外汇储备和汇率的变动方向相反、与价格水平的变动方向相同。随着外汇储备存量的增加，在其他条件不变的条件下，汇率水平将下降，货币存在升值压力，或货币供应量增加，价格水平上升，或两者兼而有之。因此中央银行为了稳定汇率，价格水平将上升，产生通货膨胀；如果控制价格水平上升，人民币将面临升值压力。
2.利率控制和汇率稳定之间的矛盾
利率目标和汇率目标之间也存在冲突，这中间起作用的主要是利率平价机制。假设
分别是指本国货币和外国货币投资时在t到t+1期的利率，
代表外汇市场上即期汇率（汇率以直接标价法表示），用
表示在t期预期t+1期的即期汇率。因此利率平价可表示为：
货币政策存在调整的困境，在稳定汇率的条件下，放松政策，利率下降，存在通货膨胀；紧缩银根，利率上升，投机资本流入套利。实际上，我国现在调整利率的时候，面临着政策上的冲突，调控利率和稳定汇率之间存在矛盾。我国经济持续高速增长，投资不断扩大，提高利率有利于控制过快的投资增加。但是利率提高，人民币的升值压力更大。我国中央银行通过发行央行票据冲销基础货币的增加，有利于控制价格水平和通货膨胀，但是随着央行利率提高，人民币也会面临进一步升值压力。
图2 利率控制和汇率稳定之间的矛盾
3.本币升值和就业之间的矛盾
资产市场的均衡会影响商品市场的变动，因此本币币值的上升或下降，会影响一国的产出，进而影响就业问题。我们用DD-AA模型来分析（见图3），DD曲线是商品市场的均衡曲线，它是向右上方倾斜的，因为随着汇率的上升，本币贬值，对国内产品和劳务的需求增加，总需求上升，产量增加，汇率和产量同向变化。AA曲线是资产市场的均衡曲线，它是向右下方倾斜的，随着产量的上升，货币需求上升，利率上升，维持利率平价，本币升值，即S下降，因此产量和汇率反向变化。假定开始的均衡状态在A点，并且处于充分就业的水平。如果升值预期上升，为了维持利率平价，当期汇率下降，在既定的产量水平下，汇率下降，AA曲线左移到AA1，与DD曲线交于B点，产量下降，失业会增加。
因此在本币升值的条件下会导致失业上升，本币升值和失业之间存在着一定的交替关系。
从以上的分析可以看出，本币升值预期上升，维持汇率稳定，利率将下降，经济扩张，存在通货膨胀；如果允许本币升值，则会出现失业。货币当局需要在这两者之间进行权衡，以确定适当的宏观经济政策。
图3 本币升值和就业之间的矛盾
三、中央银行的冲销干预和利率控制
1.中央银行冲销干预
当国际收支盈余时，外汇市场上外汇供给增加，人民币面临升值压力，中央银行为了稳定汇率，必须买进大量外汇，外汇占款大幅增加。因此为了控制货币供应量和通货膨胀，中央银行必须通过货币政策工具的操作吸收过度增加的基础货币，即通过冲销干预①手段来实现。
由于中央银行持有的国债有限，目前中央银行主要通过发行央行票据来冲销。2003年4月22日，中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据。之后，人民银行选择发行中央银行票据作为中央银行调控基础货币的新形式，在公开市场上连续滚动发行3个月、6个月及1年期央行票据。2005年，央行公开市场操作的力度明显加大，公开市场共计发行中央银行票据125期、27 882亿元（面值），净回笼资金比2004年有大幅度增加。2006年，发行总量为36 500亿元，比2005年约多8 600亿元。2007年以来，央行票据发行的规模进一步增加。与此同时，发行的利率也在上升，发行的成本上升。
尽管央行票据冲销对稳定汇率和货币供应量起着重要作用，但目前我国央行票据发行仍面临一些问题：
(1)我国的冲销干预是被动的，在我国现在的外汇体制下，为了维持汇率的稳定，中央银行必须对冲基础货币的增加。
(2)如果外汇储备持续增加，中央银行必须持续干预外汇市场。
(3)由于持续干预和票据利率上升，央行干预的成本将不断上升。
(4)从理论上来说，如果资本内流是短期的，冲销干预是有效的；如果资本持续内流，冲销干预不可能长期维持。
(5)央行发行的票据成为债券市场交易的主要产品，影响了其他债券市场的发展。
为了应对
的过快增长，我国央行已连续动用提高商业银行存款法定准备金率这一手段来冲销以抑制贷款的过度扩张。自2006年7月5日央行调高法定准备金率0.5个百分点以来，到2007年6月5日为止，在短短11个月之间央行已调整法定准备金率8次之多，并且每次调整方向一致，皆为上调。日前我国存款类金融机构法定存款准备金率已高达11.5%，远远高于英、美等国家的水平。
同时，央行也提高了以前很少使用的外汇存款准备金率，进一步回收银行体系的流动性。2006年9月15日和2007年5月15日中央银行两次分别上调外汇存款准备金率1%，达到了5%。
我国中央银行法定准备金率虽然一提再提，然而由于金融机构的过度储备较多，这种干预也面临困难。在2006年12月末，金融机构的超额准备金率为4.8%，国有独资银行的超额准备金率为3%，股份制商业银行的超额准备金率为7.2%，农村信用合作社的超额准备金率为10.08%。
实际上，提高法定准备金率只是减少了超额准备金比率，对信贷扩张的控制较弱，同时也增加了商业银行的融资成本，商业银行分担了中央银行冲销干预的成本和压力。
另外，政府也通过鼓励进口和放松资本外流来减少国际收支盈余。中国人民银行2006年4月13日规定，对境内居民购买外汇实行“年度总额管理”，每人每年可购买2万美元或等值外汇。2007年5月11日银监会出台了《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，宣布银行可以设计相应的理财产品，接受个人的认购要求，募集人民币资金，直接投资于海外股票市场。目前规定个人30万人民币起即可投资纽约和伦敦等地的股市。但是这些政策的效果还较弱。
2.人民币升值预期条件下的利率控制
由前面(10)可知，在
，表示汇率的预期变动率，则：
。因此在人民币升值预期的条件下，即
＜0，为了防止投机资金的套利，国内利率应该比美元利率低。假定人民币预期升值率为a%，则国内利率应该比美元利率低a%，套利资金则不会获得利润。如果人民币每年升值在3%～3.5%，则美元利率应该比人民币利率高3%～3.5%（忽略交易成本）。现在我国不断加息，一旦美联储停止加息，这一水平将很可能被突破。2006年4月28日中央银行上调了贷款利率，但却没有上调银行存款利率。2006年8月19日金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由当时的2.25%提高到2.52%。2006年8月21日美元一年期Libor利率为5.4625%，与我国一年期的存款利差为2.9425%。2007年3月18日金融机构一年期存款基准利率由2.52%提高到2.79%。2007年3月19日美元一年期Libor利率为5.233%，利差为2.443%，利差进一步缩小。2007年5月19日金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期存款基准利率由2.52%提高到3.06%。2007年5月21日美元一年期Libor利率为5.37%，利差为2.31%，升值压力进一步上升。如果以后升值预期超过美元和人民币之间的利差，投机资本会不断流入，中央银行将面临更大的干预压力。
在人民币面临升值压力的情况下，中央银行控制信贷扩张通常慎用加息的方式来进行，加息尽管能够收缩经济，但人民币却面临更大的升值压力，更大的升值预期会加剧投机资本的流入，中央银行将面临更大的干预压力。
四、人民币升值预期条件下的政策搭配
目前人民币仍然面临升值压力，在这样的情况下维持人民币汇率的相对稳定对我国内外均衡的影响需要深入的分析。我们以Mundell-Fleming模型作为分析工具，商品市场的均衡曲线是IS，货币市场的均衡曲线是LM曲线，外汇市场的均衡曲线是BP曲线（见图4）。
结合中国的实际，我们对此模型进一步考察。我国实行的是有管理的浮动汇率制度，但是政府并不希望汇率大幅度波动，假定中央银行希望汇率能够在一定的幅度内波动，如在
之间波动，如果超出这个区间，中央银行就要进行干预。假定起始均衡点在A点，由于出口增加，IS曲线右移，交LM曲线与B点，B点在BP曲线以上，国际收支盈余，人民币面临升值压力，汇率由BP曲线升值到
，虽然消除了一部分升值压力，但仍然没有达到均衡点B，人民币仍然有升值压力（见图4）。
在这样的情况下，政府可以采取以下手段实现均衡。第一种方法是采取扩张性的货币政策（不进行冲销干预），价格水平的上升，货币升值的压力由于通货膨胀而抵消；第二种方法是减少出口，增加进口，削减国际收支的盈余，缓解人民币升值的压力，同时利率下降，资本外流；第三种方法就是采取更加弹性的汇率制度方法，实际上就是突破了央行期望的汇率区间。若维持汇率在一定的区间内，政府必须采取第一种和（或）第二种方法，因此在第三种方法被有限使用的情况下，第一种方法和（或）第二种方法要做更大程度的调整。实际上以上的3种方法往往可以相互搭配使用，以更好地实现宏观经济的均衡，避免宏观经济的大起大落。
图4 人民币面临升值压力下的内外均衡
由于现实经济中面临的矛盾和冲突呈现多样性和复杂性，中央银行单一的宏观经济政策的调控存在更大的不确定性和风险，因此宏观经济政策的搭配使用有利于保持宏观经济的平稳增长，防范不利冲击给宏观经济带来较大振动。当然除了以上的宏观经济政策手段外，还可以配合产业政策的变化等来实现宏观经济政策的目标，如贸易、产业政策调整。国家要关闭高能耗和高污染的出口企业，特别是一些高能耗、声污染的能源和原材料出口企业，它们附加值低，并且是不可再生能源，要减少或限制出口。同时大力发展服务行业来解决就业问题。
收稿日期：07-04-12
注释：
①冲销干预(Sterilized Intervention)是指政府在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货币政策工具，如国债的公开市场业务等，来抵消外汇市场干预对货币供应量的影响，从而在不改变货币供应量的情况下，实现对汇率的控制。
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