国债的货币化与通货膨胀效应分析，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,国债论文,化与论文,货币论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在现代市场经济国家中，国债已经成为各国政府不可缺少的宏观经济调控工具。它在经济发展中所起的作用也日益受到了重视。国债产生的最根本的原因是为了弥补财政赤字，尤其是在政府部门不能通过货币性速效融资的方式来弥补赤字的情况下，国债规模在很大程度上就取决于财政赤字规模。以扩大国债投资为核心的积极财政政策，给中国经济发展带来了实质性的积极变化。然而，财政赤字所引致的财政性货币发行显然是一种货币投放，因为我国是中央银行代理国家金库，财政的一收一支都会首先体现为基础货币的流动，当国债发行收入被作为财政支出安排时，就会对基础货币进而对货币乘数有所影响，起到一种创造货币的效应，由此构成对通货膨胀的一个推动。
一、财政赤字货币化效应的新古典主义解释
财政赤字通过货币化而最终引起通货膨胀一直是货币主义者对政府财政问题而得出的基本判断。其分析的思路如下：
假定一个时期政府赤字水平是确定的，它可以表示为：
G-T=D=ΔB+ΔM 式1
这里，G表示政府的财政支出，
T表示税收收入，
D表示财政赤字，
ΔB表示公众持有货币量的增量，
ΔM表示由中央银行持有的政府债务的增量。
式1 除以M并整理，得
ΔM/M=D/M-ΔB/M 式2
如果以ΔP/P表示价格指数，以ΔQ/Q表示真实产出的增量，则存在均衡式，
ΔP/P+ΔQ/Q=ΔM/M 式3
将式3 代入式2，得
ΔP/P=D/M-ΔB/M-ΔQ/Q 式4
从式4可以看出，给定ΔB/M、ΔQ/Q，则D/M的变化相应地可以转化为价格因素的变化。进而假定，ΔB=0，产出率是固定的，故不考虑ΔQ/Q因素，有：
D=M*(ΔP/P) 式5
因此，D可以表示为价格指数与广义货币的乘积，但以上分析还不能解释通货膨胀与财政赤字货币化现象的关系，经济学常识告诉我们，通货膨胀率可能由政府财政赤字引致的程度还依赖于社会总量供给曲线的弹性。在非充分就业的情况下，根据菲利普斯曲线：
这里，u表示实际失业率，
u'表示自然率，
是理性预期通货膨胀率，
α＜0。
从式2可知，ΔM/M=D/M-ΔB/M，ΔM/M将直接影响(u-u')，即
(u-u')=β(ΔM/M)其中，β＜0。
因此，在理性预期菲利普斯曲线的条件下，可知
于是，当D/M-ΔB/M＞0时，就会引致通货膨胀的加重；
当D/M-ΔB/M＜0时，就会减轻通货膨胀。
从这里所揭示的政府财政赤字与通货膨胀的关系的基本分析框架中，可以判断，货币化与价格变化之间存在着直接的联系。其现实的经济含义是，弥补赤字的财政性货币发行，可能会引起价格上涨以至通货膨胀，其直接的判定标准是，赤字规模是否超过广义货币的增量。
二、财政赤字与货币增量的实证分析
1980年以来的二个多年时间里，国债发行规模日渐增大，即使通货膨胀率非常高的年份也是如此，每年的最终国债发行额均超过年初预算数。如2002年，全国财政收入（不含债务收入）18914亿元，比预算增加899亿元，比上年增加2528亿元，增长15.4%。全国财政支出22012亿元，比预算增加899亿元，比上年增加3109亿元，增长16.4%。收支相抵，支出大于收入3098亿元。中央财政总收入11020亿元，比预算增加374亿元，比上年增加1248亿元，增长12.8%。中央财政总支出14118亿元，比预算增加374亿元。当年中央财政债务收入5679亿元。其中，用于偿还国内外债务本金2563亿元，弥补当年财政赤字3098亿元，补充中央财政偿债基金18亿元。2003年财政赤字加上到期需归还的国内外债务本金支出预计为2956亿元，中央财政债务收入6154亿元，增加475亿元。加上代地方发债250亿元，债务总规模为6404亿元（注：项怀诚，2003年3月6日在第十届全国人民代表大会上的报告.）。本文选取1981-2000年的财政赤字数据，并将该数据与广义货币的增量发展过程进行对比，考察财政赤字货币化效应的实际状况，对其作用机理进行分析。
在目前的金融统计中，M是一个较为全面的货币供应量指标，同时也是一个内涵比较复杂的指标。在实际金融运行中，这一指标的变动可以由三种因素引起：一是信贷扩张。银行信贷的扩张首先是扩大现金的供给，同时也会参加定期存款，因而会从两方面促使广义货币增长率上升；二是由收入带动的储蓄增加；三是利率的变动。居民储蓄存款和企业定期存款对利率的变动都比较敏感，因而利率的变动也会引起广义货币增长率的变动。在一定时期，广义货币增长率的变动是上述哪种因素作用的结果，要结合具体的情况进行分析（注：李琨.货币政策适度性衡量指标研究[J].管理世界，1998,(1).。货币M与通货膨胀率的联系有多种的渠道，或者是由于信贷扩张，或者是由于收入与储蓄增长的联系，具体的作用方向在很大程度上依赖于财政性货币发行与同M的联系途径。
表1 财政赤字与广义货币增量比较测算表
单位：亿元、%
注释：物价指数上年=100
资料来源：易钢.中国货币政策和汇率政策J.宏观经济研究，2002,(11).中国统计年鉴M.2002:P51、P267、P662.中国财政年鉴M.2001：P114.
货币运动的原理表明，银行的贷款能够创造存款，因而货币供应量的扩张程度与信贷总量的扩张程度密切相关。1991年以前，广义货币增长率的变动主要受信贷规模扩张的影响，因而与通货膨胀的联系比较紧密。根据测算，1991年以前，银行贷款与存款的比率一直在高位运行，如1985年为1.37，1991年为1.18。如下表：
表2
年份 1985 1989
1991 1992
1996
贷款/存款
1.37 1.33
1.18 1.12
0.89
注：根据中国统计年鉴有关数据计算所得。
当国债转化为银行的信贷，就会相应增加通货膨胀的压力，对现存的物质产品产生一定的需求影响。中国的国债发行，主要集中于中央政府，并且通过中央银行集中发行，财政赤字的货币化效益十分明显。其实质相当于通过银行购买政府的债券而扩大了货币的发行，这正是银行信贷扩大而导致乘数效应的具体途径。
1991年以后，信贷扩张逐渐得到了控制。全社会各项贷款大于各项存款的比例逐渐缩小，到1996年底，全部金融机构各项存款超过各项贷款7349亿元，贷款与存款之比下降1:0.89，形成了潜在的全社会所持货币的强大购买力，在国债发行规模逐步扩大以及市场名义利率控制的情况下，社会公众容易形成市场通货膨胀的预期，因而社会公众的行为会面临一个现实的选择：是否购买政府的国债作为一种投资方式。如果增加消费品，则表现为减少现金货币的持有量，追逐市场上一定存量的物质产品，容易形成给通货膨胀的压力。但如果有相应的物质产品供应，也就不会导致通货膨胀率的相应上升。当然，这也取决于社会公众对政府控制市场物价一种预期。私营部门以及社会公众消除了财政赤字货币化的疑虑，就会将现有的持有资金转向政府债券的投资，并通过国债的再投资，形成良好的社会资源的搭配，化解给物价通货膨胀的压力。这是多年来物价相对稳定，波动不十分明显的一个十分重要的原因。从表1中可以看出，零售物价指数只在80年代中期和90年代前期存在较大的波动，而在1997年之后物价甚至出现通货紧缩的迹象。
三、财政赤字货币效应的机理分析
中国经济一直处于持续的增长之中，实证的研究显示，中国国债的发行对包括民间消费需求、民间投资需求和政府的消耗性需求在内的社会总需求量，产生了扩张性的影响，然而并没有伴随着物价指数的持续上涨。这一总体上的效果是由于多种原因共同作用而形成的。
1、财政赤字是伴随着金融深化的过程而发生的，其规模远远小于广义货币的增量。我国的经济发展一直较快，体现为经济货币化的程度处于快速上升趋势。从广义货币与GDP的比重来看，20年间，从1981年的46%上升到2001年的165%（见表1）。中国这一比重远远超过周边发展中国家，与英、美、日、德等发达国家相比，也是相当高的。正是适应这种货币需求增长的需要，政府控制的金融部门才创造出大量的货币与金融资产的供给，这就为财政赤字的发行及其规模不断扩大奠定了适宜的空间，使之不至于对客观经济环境产生大的冲击。
2、货币决策传导机制的约束抵消了财政赤字对通货膨胀影响的部分效果。由于我国受多种因素的影响和制约，国债对宏观经济的传导机制尚未很好形成，市场间的对冲套利活动尚不充分，缺乏拉平两个市场利率水准的市场条件，市场的流动性和利率信号并不一致，国债调节的传导力度和速度存在很大损耗，一方面，不能够完全将国债管理决策的变动，通过流动性效益和利息效益的传递，影响社会总需求，进而实现宏观经济的调控目标，另一方面，政府必须发行更多，国家才可能达到预期的目标，因而承担了更大的风险。
国家对固定资产投资的直接控制是一个重要影响因素，国家的控制可以减少市场上自由选择的可能性，在正确的有市场信息的前提下，可以有效控制产出的增长，抵消通货膨胀的压力。这主要是由于目前金融体制尚未完全转轨，金融创新相对较少，货币供应量与经济活动的联系相对比较稳定，因而国家的国债发行与经济活动和价格之间存在着比较明显的联系。据统计测算，1980年至1996年间，虽然全社会固定资产投资年平均增长率为21.5%，在一定程度上支撑了产出的持续上升，但是全国固定投资总量并未因为财政赤字的扩张效应而处于失控状态。相反，因为行政性行为的不恰当干预导致了一些不良投资对市场的健康发展产生的某些负面影响。
3、由于中国政府对金融实行了严格的管制，银行的利率由政府指定，金融业的进入壁垒很严，计划金融的特征十分明显。在高速经济增长以及经济改革激发社会生产力不断提高的背景下，社会总的生产能力不断得到利用，财政赤字的需求扩张效益转化为社会需求的拉动力，推动了消费结构与生产结构扭曲关系的校正。生产潜力的不断增加，使政府指定的银行利率不仅没有受到冲击，反而在降低国债的筹集和运用成本的情况下，推动了经济的发展。与此同时，市场物价在一定程度上有所下降，正是物价的下降，才导致实际利率的上升，但却并没有构成对经济发展的不良影响。
4、金融部门自身管理需要与市场经济的转型也是一个重要的影响因素。金融部门要支持经济发展，但又处于防止不良贷款的两难境地。市场经济处于发展的初期，在整个社会的经济活动部门缺乏必要信用的时期，经济体系内含的极大风险使金融部门的介入裹足不前，处于进退两难之中。虽然客观上有利于防止经济过热，但却是以牺牲效率，延缓经济发展为代价的，这也是货币市场传导机制不健全的一个潜在原因，在一定程度与财政赤字发行的初衷相违背。1998年，财政发行了2700亿元国债补充国有商业银行资本金。如果政府不能从相应带来经济发展中受益，或者银行不能有效利用扩大的资本金发展壮大，将可能导致后代人福利的损失。
四、要防范财政赤字货币化效应伴随的风险
随着国债发行量的逐步增大与交易额的不断增多，国债市场已成为金融市场构成体系当中的一个重要组成部分，成为金融政策和财政政策的结合点，是整个社会资金循环的一个重要渠道。尤其是近些年来，增发国债已经成为实行积极财政政策的主要内容，国债的功能和作用进一步深化，国债市场的发展也取得了明显的进展，为保证我国经济的稳定和发展发挥了重要的作用。但是，随着这种积极财政政策所带来的国债规模的不断扩大，国家发展中逐渐增大的风险问题也日益突出。随着西部大开发的逐步加强，国家财政需要投入大量的资金，国债的发行必然进一步加剧财政赤字的规模，未来财政预期增大给中央政府财政信用造成了很大的压力，进一步加剧了国债风险的程度。针对财政风险可能导致经济发展的不确定性，需要加强有效的管理以尽可能地促进国民经济增长，有效调节国民经济运行，同时防止对国家财政信用的不利影响。但是，必须注意到，由于财政收入受到限制，财政支出刚性又不容易下降，从而形成了财政赤字和国债大量发行的局面，国债风险不断地累积，国债规模过度扩张，可能会引发包括债务在内的许多风险。
1、国债发行规模远远高于同期财政收入，债务规模快速扩张。据中国财政年鉴统计，2000年底的国债余额为13010亿元（注：中国财政年鉴[M].2001:P114.）。体制转轨时期存在多方面矛盾的综合反映；一是赤字弥补方式的转变；二是非规范性政府收入的冲击；三是强化政府职能的必然结果。中央财政赤字依存度偏高体现为债务筹集风险过于集中，使中央财政困难加剧，这将直接和间接影响到中央政府未来财政能力的稳定，并影响其宏观调控力度。
2、或有债务和隐性债务的大量存在增加了财政风险的不确定性。或有债务是指那些未纳入预算管理但最终由政府承担偿还责任的债务。除国债以外，我国政府还有其他各种等同于国债的债务，主要包括拖欠的工资、国有商业银行的不良资产和资本金的需求、粮食企业亏损挂账以及由政府担保参与的基础设施建设项目的风险等等。在目前的管理体制下，这种债务还没有纳入国家的管理范畴，不在国债发行规模中反映，也不受财政部门的监管，容易形成债务规模的错觉，淡化社会对财政债务的风险意识。
3、国债规模的扩大，总是与财政支出膨胀和财政赤字扩大相联系的。从历史的原因来讲，主要是由于财政供给范围过大，包揽过多，支出浪费严重，特别是向竞争性生产建设领域的过多延伸所造成的。应该按照公共财政的要求，逐步退出竞争性建设领域的投资，让市场机制发挥基础性调节资源的作用。
4、进一步改革国库的管理办法，提高国债资金的使用效果。按照2001年国务院公布《财政国库管理制度改革试点方案》的规定，中国长期以来实行“分散支付”的国库管理制度需要进行改革。以前主要通过预算单位设立多重账户分散进行，大量资金沉淀在预算单位，效率不高，财政可控制的现金流量也大为减少。通过改革，应支未支的资金不再沉淀在预算单位账上，而是保留在国库。这一变化将对国债，特别是短期国债的发行管理产生很大影响。在分散支付的制度下，财政资金都拨到预算单位账户上；而国库只要没有资金，财政就会不断地发债。因此，国库管理制度的改革，也将带来国债管理的变革。财政资金支付在国库单一账户体系下统一进行，也就是财政部在商业银行开设零余额账户，并通过为预算单位开设的零余额账户，采取“财政直接支付”和“财政授权支付”两种方式，将财政资金直接支付到商品和劳务供应者，这样可以更好地发挥国债推动经济增长的作用，因而也从更一般的意义上防范了国债的金融市场风险。
五、结论
1、我国国债规模增长迅速，债务依存度偏高，加之承载着各种政府隐性债务，总体财政债务负担较重。
2、必须健全和完善财政管理体制，完善国债市场，促进国民经济持续健康快速的发展。高度重视并防范财政风险，并采取相应的措施，不断调整债务期限结构，降低筹资成本。
3、加快培育和完善经济增长的内在机制，为将来逐步减少国债发行，压缩财政赤字创造条件，这也是防止通货膨胀，保持经济稳定增长的基础条件。
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