中国股市被上市公司的“投资收益”误导了吗，本文主要内容关键词为：中国论文,投资收益论文,上市公司论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 自上市公司2007年广泛实施新会计准则以来，“投资收益”和“公允价值变动损益”被单独确立为利润表科目，并且其数额包含在“营业利润”的计算中，这与新会计准则实施前投资收益排除在营业利润计算外的情形大不相同，对我国上市公司的营业利润的结构产生重大影响。根据财政部颁布的会计准则体系(2006)①，“投资收益”的确认主要有两个来源：一是处置金融资产和长期股权投资所产生的投资收益；二是持有金融资产和长期股权投资期间产生的投资收益，包括利息、现金股利的发放和长期股权投资单位的利润分享。“公允价值变动损益”指按公允价值计量的证券投资(包括交易性金融资产或金融负债等)的公允价值变动并计入当期损益的部分，这项收益实时反映资产公允价值的变动，没有现金流产生，是未实现利润。 处置金融资产或长期股权投资是人为可控制的，公司适时创造出的“投资收益”可以带来巨额利润，帮助上市公司增加盈利。东方财富网近日报道“中兴通讯”为了力保利润不得不采取“杀鸡取卵”的方式，在其2012年营业利润超60亿元亏损的条件下，最终全年净亏损额骤降至26.05亿元，在这一减亏过程中投资收益功不可没②。在高达12.59亿元投资收益构成中，通过处置中兴特种设备有限公司股权和出售长飞投资股权实现的收益就有11.91亿元。“投资收益”也越来越多地代替主营业务利润，成为上市公司利润的主要来源，例如，2010年年报显示，通过“投资收益”使营业利润扭亏为盈的公司中，南京熊猫、新疆冠农果茸、上海九龙山、和上海海欣公司的“投资收益”占净利润的比重高达800％以上。 营业利润通常反映企业持续性生产经营活动创造利润的能力，去除了影响公司业绩的一次性或非经常性因素，被认为具有很高的盈利持续性，是证券市场投资者判断公司经营业绩的重要指标。然而，“投资收益”和“公允价值变动损益”这两种收益与公司的主营业务利润的性质大不相同：“公允价值变动损益”更多地受到非自身能控制的证券市场环境的影响，和证券市场行情息息相关；而“投资收益”虽然和其它主营业务利润的来源不同，但与其挂钩的长期股权投资或金融资产投资则是公司持续经营的业务，这也是财政部新准则中把“投资收益”列入营业利润中的重要原因。但是上市公司可通过随意操控或处置金融资产或长期股权投资，使得大量投资收益可能产生于一次性且不可持续的资产处置，降低盈利的持续性。 会计准则设立利润表各科目的分类是为了让报表使用者正确区分盈利的各个组成部分，提供预测未来盈利或现金流所需要的信息，帮助市场投资人判断上市公司的盈利能力。“投资收益”和“公允价值变动损益”这两种特殊的收益成分对营业利润的持续性会造成什么影响？而市场投资人是否能正确区分营业利润里各种组成部分预测未来盈利的能力？当“投资收益”成为公司增加利润的捷径时，这些问题非常值得投资人、学术界和资本市场监管部门的关注。本文研究两个问题：(1)投资收益和公允价值变动损益的持续性是否与核心营业利润的持续性不同；(2)资本市场投资人是否理性地区分投资收益和公允价值变动损益的盈利持续性。本文检验了新会计准则实施后2007年至2011年这五年投资收益和公允价值变动损益对未来盈利的预测能力，并且通过投资组合和回归的方法验证利用投资收益和公允价值变动损益的盈利持续性特征是否能带来超额股票收益。实证结果表明：(1)投资收益和公允价值变动损益的盈利持续性显著低于营业利润的其它组成部分；(2)投资收益占利润比重高的公司在未来一年的股票收益率显著低于投资收益占利润比重低的公司，并且按此比重大小排序构造的对冲投资组合能够在未来一年创造超额收益；并且(3)对于去除投资收益和公允价值变动损益后的营业利润是亏损的公司，对冲投资组合的超额收益更为显著。本文的研究结果揭示了上市公司利用大量“投资收益”增加短期利润弥补亏损的现象，而资本市场投资人没有理性地认识到同属于“营业利润”范畴内的“投资收益”和核心营业利润的盈利持续性大不相同。本文结果对报表使用者正确运用2007年后广泛实施的新会计准则提供重要警示。 本文的其它内容安排如下：第二部分分析相关文献并提出研究假设；第三部分描述样本和定义变量；第四部分讲述实证方法并进行实证检验；最后一部分总结全文并提出本文的政策意义。 二、文献综述和研究假设 营业利润是衡量企业主要生产经营活动产生持续性利润的基本指标，也是证券市场投资者判断公司持续性经营业绩好坏的重要指标(Wild，Subramanyam and Halsey 2007)。财政部2006年颁布的新企业会计准则(第30号—财务报表列报)将投资收益和公允价值变动损益调入营业利润，不同于新会计准则实施前把它们排除在营业利润之外的做法。近年来媒体不断报道上市公司适时地创造出“投资收益”带来巨额利润，帮助增加盈利或避免亏损，并且其占净利润的比重呈现越来越大的趋势。赵一霏(2007)发现利润的贡献成分中，主营利润对整体利润的贡献程度下滑，投资收益等非主业因素影响趋增。 “投资收益”和“公允价值变动损益”这两种收益与公司的主营业务利润的性质大不相同。“投资收益”主要来源于金融资产和长期股权投资的处置收益和持有期间产生的收益，包括利息、现金股利的发放和长期股权投资单位的利润分享。处置长期股权投资和金融资产所带来的收益通常是一次性所得，变化的可能性和不可持续性较高。而被投资单位发放的股利所得(按成本法核算的长期股权投资)或按投资比例分享的利润或损失(按权益法核算的长期股权投资)不是通过自身的生产经营或提供劳务所得，与公司其它的主营业务收益相比，持续性可能不同，但长期股权投资或金融资产投资是公司持续经营的业务，业务本身持续性可能较高。“公允价值变动损益”是按公允价值计量的资产(包括交易性金融资产或金融负债、指定为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产或金融负债、衍生金融工具、以公允价值模式计量的投资性房地产等)在资产负债表日公允价值变动并计入当期损益的部分，在证券市场环境好的时候，公允价值变动损益较高，推动公司营业利润和总利润的增加，但在市场环境不好的情况下，金融资产公允价值下跌会直接导致这部分收益的缩水，同时，公允价值变动损益受到处置交易性金融资产时实现投资收益的反向调整影响。因此，“公允价值变动损益”具有暂时性和不可预测性的特征，盈利持续性会较低。王建新(2008)指出，如果上市公司的证券投资比例很高，公司的持续获利能力可能会比较差。 会计盈利不同组成部分的持续性一直是西方学者研究的重点(如Bowen et al.1986，Sloan 1996，Ramakrishnan and Thomas 1998，and Barth et al.2001)。Richardson et al.(2005)将盈利分为应计项和现金流，把应计项按各自的可靠性分类，检验可靠性和盈余持续性之间的关系，发现应计项目越可靠，盈利的持续性越高。Dechow and Ge(2006)发现营业利润以外的特殊收益项目(Special items)导致盈利持续性很低，特别是在应计项很低的公司。直接研究投资收益的西方研究以Bartov(1993)为代表，他发现公司会操纵处置投资或长期资产的时点，以获得投资收益或资产处置收益来操纵利润。国内研究在新准则实施后主要集中于投资收益可能成为上市公司实施盈余管理的可操控项目。张昕和杨再惠(2007)系统考察了上市公司利用盈余管理避免亏损的行为，发现第四季度是上市公司进行盈余管理的主要时间点，而主营业务成本、管理费用、投资收益以及营业外收支成为主要操控的项目。程书强和杨娜(2010)针对2007年扭亏的上市公司，发现新准则实施后上市公司主要通过营业外利润和投资收益这两个非经常项目实现扭亏。“公允价值变动损益”实时反映金融资产公允价值的变动，且该变动计入当期损益，所以利用公允价值变动损益操纵利润的可能性不大。 国内对新并入营业利润的投资收益和公允价值变动损益的持续性研究还非常有限。如果投资收益成为可操控的项目，可靠性降低，它的盈利持续性可能比核心营业利润的持续性低。而公允价值变动损益更多地受到非自身能控制的证券市场环境以及处置交易性金融资产时收益转回的影响，持续性可能比核心营业利润低。我们提出本文假设一： H1：投资收益和公允价值变动损益的盈利持续性与核心营业利润显著不同。 财务报表信息是否被市场投资人理性地使用一直是近年来资本市场研究关注的重点。在投资收益占经营利润的比重越来越大的趋势下，股市投资人是否被投资收益等非经营性利润误导是资本市场监管人、学术界、投资界和报表使用者都应该关注的重点。 早期西方研究的代表作Sloan(1996)证实股市没有正确区分利润的两个组成部分—应计项和营运现金流之间显著不同的持续性，应计项占比高的公司未来利润被高估，未来一年的股票收益率比应计项占比低的公司显著低下。后期研究对利润组成部分进行了各种划分，检验股市是否对各利润组成部分正确地定价，如Xie(2001)发现股市没有正确区分可操控性应计项较低的盈利持续性；而Dechow et al.(2008)发现现金流的组成部分没有被正确定价；Luo(2008)发现股市没有看出可以被操控的经营现金流具有不同的盈利持续性。一些学者还发现股市没有对营业利润外的部分特殊项目进行正确定价，如Dechow and Ge(2006)，和Doyle et al.(2003)。 国内对股市是否对会计利润组成部分合理定价的研究还非常有限。早期研究如赵宇龙和王志台(1999)发现，我国资本市场投资者不能解析出会计盈余信息中的永久性部分和暂时性部分，而是功能锁定于整体会计盈余信息，并以此为基础对上市公司股票进行估值，为管理层利用非经常性交易事项操纵公司会计利润进而蒙蔽市场创造了条件。对于特殊利润项的定价研究包括吴战篪等(2009)，他们研究了2007年上市公司投资收益项目的价值相关性，发现我国证券市场区分了营业利润与证券投资收益，并且赋予不同的估值。新会计准则后，谭洪涛等(2011)以金融业上市公司为样本，研究利润表中公允价值变动损益与市场反应的关系，发现股市的过度反应与公允价值变动损益显著相关。国内研究并没有探讨股市对特殊利润项目—证券投资收益和公允价值变动损益的估值是否合理，没有研究股市的反应强弱和这些利润项目对于公司未来利润的预测能力是否一致。 如果投资收益和公允价值变动损益的盈利持续性比营业利润的其它组成部分低，但市场投资人并没有区别对待它们对于未来利润的预测能力，则投资收益占净利润比重高的公司未来利润和价值可能被高估，投资收益占净利润比重低的公司未来利润和价值可能被低估。本文以2007年新会计准则将“投资收益”和“公允价值变动损益”划入“营业利润”的准则变化为背景，研究股市是否正确反映投资收益和公允价值变动损益的盈利持续性与核心营业利润的盈利持续性之间的差异，是否错误地把它们与营业利润的其它组成部分混为一谈。我们提出本文假设二： H2：资本市场没有正确区分投资收益和公允价值变动损益的盈利持续性与核心营业利润的不同，投资收益和公允价值变动损益较高的公司股票价值会被高估，投资收益和公允价值变动损益较低的公司股票价值会被低估。 三、样本描述和变量定义 本文研究2007年至2011年深沪两市A股所有上市公司年报中的投资收益和公允价值变动损益。我国新会计准则从2007年年初开始实施，因此研究年度始于2007年，由于要预测未来一年的盈利，而公司当年年报大部分在下一年4月份公布，因此研究的财务年度止于2011年。样本中剔除了ST、PT、SST、S*ST类的公司，同时金融和保险行业公司的投资收益科目比较特殊，我们也剔除了金融保险类公司。剔除市场交易数据或财务数据不全的样本后，得到6913个公司—年度样本，部分回归分析对数据有相应的要求，样本量会有所减少。本文的财务数据来自于Wind数据库，股市数据来自锐思金融数据库(Resset)。 国内研究发现公司会通过线下项目来进行盈余管理，如营业外收支和补贴收入等(王克敏和王志超，2007)，这些线下项目的盈利持续性可能和主营业务带来的利润的持续性不同，因此为了检验投资收益和公允价值变动损益不同于核心营业利润的持续性，我们把利润分为四个组成部分：投资收益(INVEST)；公允价值变动损益(UR)；核心营业利润(CORE)，即除去投资收益和公允价值变动损益的营业利润；和非营业利润(NONCORE)，即净利润除去营业利润以后剩下的利润。 为检验股市是否对投资收益和公允价值变动损益准确定价，我们采用回归和股票投资组合的方法。根据Hafzalla et al.(2011)，我们看重利润的组成比重，因此用以检验的变量是投资收益和公允价值变动损益分别占净利润绝对值的比重，而不是如Sloan(1996)等研究用总资产做分母，这样最能有效检验投资者因忽视利润组成部分的不同持续性而对公司股价产生的影响。投资收益占净利润比重小的公司可能具有大量其它持续性经营型业务，盈利的持续性会较高，是投资组合中应该买入的公司，但如果用总资产做分母，这些公司不一定是占比低的组合，买入的组合可能不会是最被低估的公司。在关于股市是否合理反映会计信息的检验中，我们用投资收益(INVEST)、公允价值变动损益(UR)、核心营业利润(CORE)和非营业利润(NONCORE)占净利润的绝对值(|NI|)比例来进行检验。
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