金融危机下全球交易所场内衍生产品市场的发展特点，本文主要内容关键词为：场内论文,交易所论文,金融危机论文,衍生产品论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、交易品种多样化和复杂化
自1848年芝加哥期货交易所成立后，其他期货交易所也陆续成立，但是在上百年的发展中，期货市场交易品种始终停留在商品期货上。在20世纪70年代，国际经济形势发生剧烈变化，布雷顿森林体系解体，汇率和利率的剧烈波动使金融期货应运而生。芝加哥商业交易所(CME)与芝加哥期货交易所(CBOT)进行多项期货产品创新，大大丰富了场内交易的衍生产品。自1972年CME推出第一份金融期货合约以后，世界各国交易所相继推出了数十种金融期货合约，金融期货迅速成为场内交易市场的主流，其交易合同数占到全部期货交易合同数的80％以上。表1是主要期货交易品种及其所在交易所的概览。
随着各国相继建立期货交易所，商品期货品种和金融期货品种均出现大幅增加。商品期货中的谷物类、畜产类、经济作物类、林产品、纤维类、金属和能源等的具体品种到目前为止已有上千种，而金融期货更是种类繁多、难以计数。绝大部分提供期货交易的交易所也同时提供期权交易服务。除美国之外，全球有影响的期权市场有欧洲期货交易所(Eurex)、伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)、香港交易所(Hkex)、韩国期货交易所(Kofex)等。期权市场无论从品种上还是地域上都获得了长足的发展。
随着金融期货及期权交易品种的增加和交易规模的扩大，其他相对复杂的交易品种也逐步发展并完善起来，例如宏观经济指数、房屋价格指数、天气指数等的金融期货、期权、互换期权等等。以天气衍生品为例，它以世界各地的天气指数衍生品为交易对象，既方便了需要对天气风险进行对冲的交易者管理风险，也增加了交易所的影响力和实力。
二、交易规模扩大化，金融期货和期权增长尤为迅猛
期货交易在最近十年的迅猛发展，不仅体现在交易品种上，也体现在交易规模上。从名义本金来看，金融衍生品于2000年后迅速增长，在2007年达到高峰。根据巴塞尔银行的统计，全球场内市场金融期货名义本金于2007年二季度达到最高峰的31.7万亿美元，金融期权名义本金于2007年三季度达到最高峰的65.5万亿美元。
从合约数看，金融期货交易从2000年底的0.25亿张大幅上升到2007年一季度的1.57亿张，增长了5.3倍。商品期货从2005年末的0.11亿张上升到2008年一季度末的0.25亿张，增长了1.27倍。从交易合约数来看，金融期货交易合约数大大超过了商品期货，而全部期货合约与期权合约数则基本持平，如图1所示。
图1 交易合约数
数据来源：国际清算银行网站(www.bis.org)
三、竞争全球化促使交易所公司化和一体化
竞争全球化使得交易所呈现公司化趋势。在过去150多年的历史里，绝大多数交易所均以非营利性会员制的组织形式建立，进入20世纪90年代后，世界上越来越多的交易所开始放弃原有的会员制形式，着手进行公司化改造，即由以会员所有、以非营利为目的的组织转变成以营利为目的的公司。交易所公司化始于北欧的证券交易所。随后芬兰、丹麦的交易所也进行改制。1996年澳大利亚交易所(ASX)经会员投票通过了股份化改制协议，并在1998年成为全球第一家进行公司化改制且其股票在本交易所上市交易的交易所，同年伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)也实现了公司化。2000年，美国芝加哥期货交易所(CBOT)和纽约商品交易所(NYMEX)相继实现公司化。2000年6月27日，香港期货交易所和香港联交所与其各自的结算公司合并组成香港交易所并实现上市。
竞争全球化也促使交易所呈现一体化的趋势。20世纪90年代以来，全球交易所出现相互并购的浪潮，由此走向一体化。在欧洲，伦敦国际金融期货期权交易所相继并购伦敦期权交易市场、伦敦商品交易所、欧洲交易所(Euronext)，合并后名称为Euronext.Liffe，按照日交易额计算，Euronext.liffe是世界上第二大衍生产品市场。在美国，1994年纽约商业交易所与纽约商品交易所实现合并，成为以金属和燃料油为主的期货交易所。1998年纽约棉花交易所和咖啡、糖、可可交易所合并成立美国纽约期货交易所(NYBOT)。2006年10月17日，芝加哥商业交易所(CME)和芝加哥期货交易所(CBOT)宣布就合并事宜达成最终协议，两家交易所合并成全球最大的衍生品交易所——芝加哥交易所集团。2008年3月17日，纽约商品交易所与芝加哥商业交易所集团达成协议，后者以股票加现金的方式实现对前者的收购，涉及资金约94亿美元。
四、交易平台电子化使市场全球化及场内外市场交叉增加
随着科技的进步，科学技术在期货交易中扮演着越来越重要的角色。20世纪80年代，芝加哥的交易所开始发展电子交易平台，此后，其他交易所纷纷效仿，并开发出各自的电子交易系统。但在期货期权交易电子化领域，欧洲领先于美国，例如伦敦国际金融期货期权交易所的APT系统、法国国际期货交易所的NSC系统、欧洲期货交易所的Eurex系统等。这些系统不仅技术先进、高效快捷、操作方便，而且使全球24小时不间断交易成为现实。
各期货交易所为了适应日益激烈的国际竞争，相互间联网对方的上市品种已成为新潮。联网交易就是期货交易所之间通过主机联网方式撮合，使得交易所会员可以在本交易所直接交易对方交易所上市的合约，但联网后，各交易所仍保持独立法人的地位。先后联网的交易所有：新加坡国际金融交易所分别与芝加哥商业交易所、纽约商业交易所，国际石油交易所、伦敦国际金融期货期权交易所和德国期货交易所联网，伦敦国际金融期货期权交易所分别与芝加哥期货交易所和东京期货与期权交易所联网，香港期货交易所分别与纽约商业交易所和费城股票交易所联网，纽约商业交易所与悉尼期货交易所联网等。
由于电子信息技术的发展和交易结算制度的创新，交易所市场和场外市场的界限已经越来越模糊，在场内和场外市场上有更多交叉。在场外市场功能的拓展上，交易所还有很大的空间。除集中竞价交易之外，大部分交易所已经提供了做市商双边报价、大宗交易等多种交易机制。目前，国际上已经出现了场外市场场内化的倾向，如Euronext、Eurex、CME、香港交易所等，都提供了与场外交易相关的平台。这类平台的基本功能是，交易在场外达成协议，通过交易所的技术系统进行成交确认，并由交易所(清算公司)负责统一清算。为确保履约，交易所对于场外交易平台的参与者资格、成交价格、信息披露等有限制性规定。此外，一些原生金融产品交易量的减少也导致了一些衍生品交易从交易所转移到场外市场，比如一些主要经济发达国家(如美国和英国)政府债券发行量的减少或者是其回购活动都将减少场内品种的交易量，然而这一变化对场外交易的需求基本没有影响。
五、监管方监管放松化，交易所拥有更多自由
各国期货交易市场都由一个政府或半政府的机构进行监管，如在美国由商品期货交易委员会(the Commodity Futures Trading Commission)、在英国由金融服务局(the Financial Services Authority)、在新加坡由新加坡货币局(the Monetary Authority of Singapore)监管等等。由于衍生品是杠杆交易，所以交易所和监管当局都对入市条件、交易品种的申请等进行严格管理。到20世纪90年代末，由于交易技术的改进和交易所公司化改造日趋广泛，许多发达国家和地区的期货管理也进行了监管思路的调整，给予交易所更多自由空间。以美国为例，近年来，美国期货业面临来自欧洲的竞争，其国际地位有所削弱。虽然美国商品期货交易委员会(CFTC)不认为美国期货业国际地位的削弱与政府严格的监管有关，但在期货界业内人士的不断呼吁下，美国的监管政策还是做了相应的调整，主要有：减轻交易所产品创新的成本负担；放松有关管制措施，交易所可以在法律框架下自愿联网或合并。
六、欧美仍然处于主导地位，新兴国家和地区发展迅速
2008年，在按照期货与期权合计交易量排名的全球前52名交易所中，芝加哥商业交易所(CME)集团(包括芝加哥期货交易所CBOT和纽约商业交易所Nymex)、欧洲期权与期货交易所(包括美国国际证券交易所)和韩国证券期货交易所分列前3位。其中，位居首位的CME集团交易量高达32.78亿张，同比小幅增长3.8％；排名第二的欧洲期货交易所(Eurex)交易量为31.73亿张；第三是韩国交易所，交易量为28.65亿张。表2是交易量排名前20的交易所及其近两年交易量和增减幅度的列表。
欧美国家仍占据了主导地位。在前20名交易所中，欧美交易所占去8席，日本占有1席，中国内地占了3席，但三家总的交易量为6.8亿张，与前几名相去甚远。
新兴国家和地区的场内衍生品市场发展迅速，某些品种已取得了定价主导权。新兴国家和地区的场内衍生品普遍走过了从股指期货到股指期权，再到其他产品的发展过程，虽然起步晚，但这些国家在借鉴发达国家经验的基础上，稳步推进并取得了长足的进步。目前，虽然一些新兴国家的交易所在总交易量上排名靠后，但其中仍有部分品种排名靠前，取得了相当程度的定价权。例如，在商品期货上中国取得了长足进步，成交量全球第一的品种有上海期货交易所的锌期货、燃油期货和橡胶期货，大连和郑州交易所的白糖、豆一号、豆油、强麦、棕榈油和菜籽油；在利率期货上巴西和墨西哥取得了很大进步，排名分别是第8和第15；而在股指期货上韩国有压倒性的优势，以27.7亿单遥遥领先于第二名美国芝加哥交易所集团的6.3亿单。
不可忽视的是位居全球第三的韩国证券期货交易所，成交量已达到28.7亿张。KOSPI 200指数期权的受欢迎程度逐年增加，2003年至2008年间，合约的月成交量增加了32倍。主要是因为其交易品种名义价值较小，交易费低，促进了韩国居民的积极参与热情。不过，自从韩国市场对外开放后，外资参与度也迅速增加。据韩国证券期货交易所的统计，在1999年，韩国期权和期货的投资者中国外投资者仅占2％。到了2002年，国外投资者的比例达到了7％，而到了2008年，在KOSPI 200指数期权交易的投资者中，这一比例达到了25％(Blackman，2009)。
七、场内市场在金融危机中经受住考验，场外衍生品市场“场内化”受到鼓励
次贷危机从2007年年中到2008年年底持续重挫美国股市，其股票市场成交量出现大幅萎缩，衍生品尤其是复杂的场外结构性衍生品遭到诸多批评和质疑；但另一方面，期货等场内衍生品市场并没有给金融市场造成混乱，股指期货市场呈现繁荣景象，股指期货交易量成倍增加。这充分说明在极端的现货市场行情下，场内交易的期货、期权已成为投资者规避风险、调整资产配置的有效工具。
金融危机使监管层意识到需要对场外衍生品市场加强监管。对次贷危机的深入反思坚定了美国证监会(SEC)、美国商品期货交易委会(CFTC)加强对场外衍生品监管的决心。场内衍生品市场平稳运行的成功经验启发了理论界及各国监管部门，高效的中央结算功能得到了监管层的充分肯定。为此，美国监管部门开始考虑借鉴期货市场成熟的风险管理经验，将场外衍生品场内结算作为推进金融监管的有效举措。不仅是监管层意识到了把场外交易转移到场内交易的必要，场外衍生品市场本身出于防范风险的需要，也有走向“场内化”的趋势和需求。纯粹意义上的场外衍生品交易正走向萎缩，取而代之的是接受统一监管、进行中央结算的场外衍生交易。
次贷危机引发的信用危机使场外衍生品市场参与者更加重视合约对手方的信用风险。从NYMEX和CME的实践经验来看，场外衍生品参与者通过便利途径将场外交易清算业务转移到交易所的需求大为增加，投资者希望在这种环境下既不失个性化交易的灵活性，又受益于标准化的清算。为适应这种市场需求，美国各大交易所正在着手开展一系列便于场外交易市场的清算服务。CME推出了一种专门用于利率互换交易的清算服务Clearport，旨在提供有效率的清算交易过程，进行市值估价和减少场外交易市场大部分合约的对手信用风险；伦敦国际期货交易所则为股票衍生品的场外交易建立了Bclear服务。
目前，这次金融危机中备受诟病的CDS的集中清算正在积极地筹备过程中，各清算所都想从中分一杯羹。全球规模最大和品种最多的衍生品交易所——芝加哥商业交易所集团已经于2008年10月7日率先宣布在30日内成立一家合资清算所CMDX，而其下属的CME Clearing将作为做市商。根据美国证券资讯网站TradingMarkets.com报道(Tradingmarket.com，2009)，2009年3月13日CMDX获得美国证券交易委员会(SEC)特许，通过CME Clearing和CMDX平台交易和清算信用违约互换，最先进入交易系统的是Markit旗下的CDS指数产品。
2009年5月13日，美国财政部长盖特纳、美国证券交易委员会、商品期货交易委员会代理主席邓恩联合宣布了关于场外衍生品交易的新监管框架，可见未来的场外衍生品市场将受到更多的监管。但是由于场外衍生品特有的灵活性，监管方法并非将其全盘“场内化”，而是利用交易所技术和设备优势为场外交易衍生品市场的参与主体提供技术支持和个性服务，增加其透明度、减少其对手风险。美国的新监管框架代表了今后场外衍生品监管的发展方向，也符合场外衍生品“场内化”的趋势，其特点具体来说有以下几个方面：
首先，要求标准化的场外合约在规定的交易所公开上市，并且所有标准化合约的场外交易衍生品必须通过交易所统一清算。
其次，对非标准化合约的场外衍生品交易引入保证金制度，且大额交易或大金融机构的交易须向监管方或受监管的交易所及时备案，以便于统计和监管。
第三，利用交易所技术优势，建立场外衍生品市场交易信息披露系统，即时公布交易价格及其他交易信息。
最后，鼓励相关金融机构充分运用在规定交易所上市交易的场内产品，引导交易所场内市场和场外衍生品市场的公平竞争，从而提高场内外市场的运作效率和衍生产品终端投资者的效益。
八、次贷危机后，在注重风险的前提下，如何发展场内衍生品市场
场内衍生品市场在次贷危机中也暴露出一些问题，比如，投机严重，使大宗商品价格大起大落。但是，场内市场有灵活的风险管理机制，次贷危机后，场内衍生品市场将继续完善其有效的风险管理机制，比如会员审批制度、纠纷仲裁制度、熔断和涨停板制度、逐日盯市制度、集中清算制度、强行平仓制度、大户报告制度等等。可以预计，全球场内衍生品市场将在以下四个方面展开更为激烈的竞争，它们也是各交易所发展自己竞争优势的方向。
首先，交易所公司化进程、交易所上市进程和交易所之间强强联合的进程将进一步深化。交易费用更低廉、交易服务更加优秀的交易所将更具有竞争力，而交易所公司化运作可以使交易所更加透明和灵活，在联盟和合并上更便于操作，从而迅速提升其竞争力和影响力。在德国与瑞士交易所合并后，澳大利亚交易所也公司化并上市，而在竞争的压力下中国香港和新加坡都相继将自己的交易所合并、公司化和上市。交易所的公司化、上市和合并已是日益加剧的竞争压力下的必然趋势。次贷危机后，竞争将更为激烈，将使交易所上述进程进一步深化。
其次，产品及其交易制度创新的竞争以及定价权的争夺将更加激烈。产品的创新不仅包括产品本身的设计也包括整个交易制度的设计。开发出更适应市场需要的产品并率先上市，将最早形成规模优势，在增加佣金收入的同时，也提升了人气并提高了其他产品的交易规模，并在定价上取得话语权。交易规模对于一个交易所来说是至关重要的，而定价权对于一个交易所及所在国家在金融领域的支配权也是很重要的。次贷危机后的一个趋势是各大交易所在争夺场外交易产品份额的竞争上更加激烈，它们争相通过金融创新将场外衍生品的交易转化为适合场内交易的形式，从而扩大自己的影响力。随着以中国为代表的发展中国家的崛起，产品创新的竞争和话语权的争夺也将更为激烈。在产品创新方面，作为后起的国家，一方面，应该借鉴发达国家的监管经验，避免犯同样的错误；另一方面，应该放权给交易所，发挥其创新活力，加大国内交易所市场创新的能力。
第三，互联网交易平台将进一步扩张，产品在对方交易平台上交易的比例将增加。在场内衍生品电子化交易的时代，交易所之间的竞争常常表现为电子交易平台的竞争。CME的交易平台“Globex”的交易量超过交易所集团的70％，每日的交易规模名义本金都达到几百亿美元。电子交易平台提供一个透明、高效和易于交易的期货及期权市场。由于电子平台模糊化交易所的实体，各大交易所都致力于提高自己平台或联合开发电子交易平台，不同交易所的产品也谋求在对方的交易平台上交易以扩大影响。未来的场内衍生品市场将更多表现为电子交易平台之间的竞争，各交易所电子平台的合作与竞争也将更为深入和激烈。
第四，交易所将为场外衍生品市场提供更多的服务或技术支持。如何在保持场外衍生品灵活性的同时，通过一定的技术将其移入到场内进行交易或为其提供技术支持，以增加其透明度、减少其交易风险并便于监管，这是未来各大交易所竞争的重点之一。对于多数场外交易衍生品，由于达不到场内交易的收益成本的临界点，这时交易所将主要利用自己已有的设备和技术为其提供清算或交易报价。
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