全球政策退出的博弈与我国宏观政策的选择，本文主要内容关键词为：宏观政策论文,政策论文,我国论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F123.16
一、LUV：全球经济复苏的多选题
复苏进程是当前和未来一段时期全球经济形势的主题。全球经济虽已触底，未来二次探底可能性也很小，但复苏之路远非一马平川。包括中国在内的一些新兴经济体至少在同比意义上实现了V型复苏，但这些国家还无力带动其他主要经济体快速复苏。很多证据显示，欧洲和日本将经历L型复苏，美国经济境况稍好，有望出现U型复苏，但至少从失业率等指标看，美国经济将在底部停留较长时间。近期美国经济的好转主要是由再库存化的存货周期推动，在其出口和消费真正增长之前，这种“无就业增加的复苏”只能是微弱的。
对发达经济体来说，理解和预判危机-复苏演化的一个有效视角是，对历史上最严重的危机进行归纳分析。哈佛大学的罗格夫和马里兰大学的瑞恩哈特对包括大萧条在内的20次危机的研究显示，相对这些危机的一般表现而言，当前的危机还有较长的路要走。首先，一般而言，危机爆发后的资产市场会经历深度而长久的下跌。房地产价格会经历持续6年的下降，下跌幅度为35％，股市下跌要持续3年半左右的时间，累计跌幅达55％。其次，随着金融危机而来的是产出和就业的显著下滑。一般而言，危机之后失业率将累计上升7个百分点，这个上升过程会持续4年以上，产出平均下降超过9％，不过产出下降的持续时间比失业率上升持续时间要明显较短，差不多两年时间。最后，政府的实际债务迅速增加并维持在高位。
危机史对当前危机提供了三点重要启示：
其一，即便发达经济体经济增长企稳，但复苏之路通常相当漫长，而不大可能出现V型复苏。历次危机显示，产出可能会较早止跌，但失业率和房地产市场却要经历更长的恶化过程。从这点来说，即便当前美国经济初现好转迹象，但失业人口可能继续增加，房地产也可能持续低迷，这将制约美国经济的复苏势头，并迫使其在低位徘徊。
其二，主要发达经济体的复苏过程很可能还要经历反复。1929-1933年的大萧条期间，美国股票市场出现过4次幅度超过20％的反弹。而伯南克的研究也显示，走出大萧条的复苏经历了多次反复。第一次银行危机的爆发(1930年11月12日)使得美国从1929-1930年衰退中实现复苏的努力付诸东流；1931年年中的金融恐慌使初露端倪的经济复苏退化成一场新的衰退；在1933年3月实行银行休假时，整个经济和金融体系分别陷入谷底。
其三，国家层面上的去杠杆化压力将持续困扰许多国家的复苏进程。在许多发达经济体，非政府部门的去杠杆化部分是以政府部门的增杠杆化为代价的。经济下滑大幅致使财政收入大幅下降，而大规模刺激计划大举增加财政支出，缓慢的经济复苏使得财政政策一时难以退出；同时金融市场的动荡不定，财政融资的不确定性和成本高企，加之一些国家经常账户持续赤字，预计在相当长时间里，部分国家的财政状况将处于警戒状态，不排除发生主权债务违约事件的可能性，进而对国际货币体系构成挑战。
在发达经济体未明显脱离底部之前，中国等新兴经济体实现了强劲反弹。这一反差在一定程度上支持了“脱钩(Decoupling)”假说。事实上，既然中国经济在超日赶美，那就不会完全受制于其他主要经济体的经济周期。宏观基本面的快速好转，表明中国只是受到全球金融危机的影响。就实体经济而言，只有出口出现了明显下滑。中国的金融部门尤其是银行系统本身是稳健的。正因如此，一揽子刺激计划才得以迅速发挥作用。中国政策的有效性固然得益于强有力的领导体制，同时中国经济增长的基础未受危机冲击发生动摇也是重要原因。发达经济体也出台了类似的极度宽松的货币政策和扩张性的财政政策，但效果并不显著。
中国经济基本面有望重新回归“高增长、温和通胀”的大格局。中国经济有望在2010年延续较快增长态势。在通胀形势上，尽管存在不确定性，但一般物价出现明显上涨的可能性较小。新兴市场在经历率先复苏之后，也正先于发达经济体遭遇高通胀的考验。日前越南和印度均已宣布出现了较为严重的通胀。虽然中国经济增速更为强劲，但总体通胀形势会好于越印两国。新兴国家的通胀主要不是实体经济复苏的结果，自然灾害导致粮食产量下降是主因。
值得注意的是，一年多来的大规模刺激宽松政策的负面效应已有显现。产生上述现象的部分原因在于，货币信贷环境以及项目审批过于宽松，产能过剩问题凸显。超过经济增长率的货币增速虽尚未带来显性的一般物价上涨，但它们并没有消失，在某种供给冲击下，通胀压力有可能迅速上升，而资产部门也将不断面临泡沫化风险。此外，大规模扩张之后的信贷质量问题有可能不断出现，政府融资平台的偿债能力将面临考验。
二、危机凸显出的宏观经济新特点及其政策含义
(一)经济危机越来越让位于金融危机
过去25年时间里，全球主要经济体经历了所谓“大缓和”(Great Moderation)时期，即经济保持较快增长的同时，通胀基本处在低位，然而金融危机却时有发生，包括日本的资产价格泡沫危机、亚洲金融危机、美欧的信贷危机以及近期的国际金融危机。自1930年代以后，经济史中已很少单独提及经济危机，取而代之的是金融危机的肆虐。危机越来越以金融危机的方式表现出来，一方面可以在金融领域缓冲掉经济周期的大部分痛苦，使得实体经济遭受更少的冲击；另一方面，实体经济受金融部门的影响越来越大，而不是相反。对金融危机更成功的解释是受人类所谓动物精神支配，这使得经济周期变得更不可控。
理论认识还有待跟上这一转变。直到1997年亚洲金融危机爆发，主流理论家还习惯于从实体经济中找寻金融危机的总根子，但这一线索已变得日益模糊。上述危机主要是资产价格泡沫崩溃的结果，甚至国际资本投机在许多危机爆发中起到了较大作用，因而从实体经济角度解释经济周期的有效性明显下降。
这次危机主要是场金融危机。从危机治理来看，与传统的经济危机相比，金融危机更多地是源于信心和流动性危机，伴随着市场恐慌和资产价格的大幅下挫。这两点央行的印钞机能够解决大部分问题。危机爆发后，货币政策和财政政策的及时性超过了大萧条的开始期。这是大萧条没有再次发生的重要原因之一。
危机表现形式的转变使得货币政策应更多地从金融市场和资产价格而不仅是实体经济来考虑退出。在极度宽松的货币政策刺激下，资产价格已经出现了明显反弹，但实体经济仍有较大困难。放松银根主要是应对资产价格下挫而不是实体经济危机。实体经济的明显衰退，在一定程度上是资产价格下降以及信心危机导致的。这意味着，一旦资产价格和市场信心有了确定性恢复，整体政策就应该逐步转向中性。实体经济的困难应更多地依赖财政政策。
(二)资产价格越来越相对独立于一般价格变动
金融部门的发达致使传统的货币数量理论适用性下降。近几十年来的一个重要宏观现象是，各国经常出现无明显通胀下的资产价格上升。金融部门和制造业的发展对宏观经济所带来的不同影响，是造成资产价格与一般物价脱钩的主要原因。制造业的发达抑制了一般物价上涨，而金融业的发达吸收了货币供给。制造业的繁荣增加了一般商品的供给，而金融业的发达创造了货币需求。货币供给很大程度上只是在金融部门流转，而不是像传统理论认为的那样，会主要流入实体经济。中国有可能比成熟经济体更容易出现资产价格和一般物价的脱钩。中国货币供给主要作用于投资，并增加一般商品的产能，进而在一定程度上抑制CPI上升。在成熟经济体，货币供给增加部分是消费信贷增加的结果，因而会刺激消费，并引致通胀压力。
资产价格高涨，而一般物价稳定也使得传统宏观调控理论部分失效。当格林斯潘在1997年被问及这一问题时，他直言不知道如何解决。美联储的确也没有成功应对这种挑战。1990年代的美国股市在新经济和高科技浪潮的推动下，经历了一轮大牛市，与此同时，一般物价水平却保持在低位。美联储迟迟没有找到启动紧缩周期的依据。主要原因在于，美联储主要盯住的是非加速通货膨胀失业率、生产率、通胀率以及产出缺口等。将这些指标与当时的货币政策对照起来看，美国货币政策的方向、节奏和力度均契合经济周期。与此类似，在2000年高科技泡沫破灭的初期，经济仍在高速增长，失业率走低，通胀压力高企。这些关键变量为紧缩政策提供了切实依据。日本是另一个失败案例。资产价格泡沫在1990年破灭之前，一般物价平稳，日本央行因此将利率保持低位，以刺激出口增加和经济增长，致使泡沫急剧膨胀。
不存在通货膨胀而资产价格高涨时的困难之处在于，央行面临相互冲突的两个目标，而只有一种工具。央行通常选择的是，以宽松政策刺激经济增长，坐视资产价格走高。历史经验显示，长期来看，这种政策的风险是很大的。未来的政策导向要求宏观调控更加关注资产价格，并引入相应的逆周期机制，抑制金融投机。
(三)“脱钩”世界的宏观政策错配风险
从各国经济情况出发，美联储、欧央行、英格兰银行以及日本银行均在最近的议息会议上决定将利率继续维持在历史低位，并暗示将持续一段时间。澳大利亚、以色列、挪威等较发达国家曾掀起一轮小型加息潮，但加息周期在这些国家大都没能延续，也没有得到更多国家响应。迫于国内通胀压力，印度和中国均上调了银行存款准备金率，菲律宾央行则上调了短期再贴现窗口利率，但无一选择升息。
全球政策博弈也推迟了货币政策退出的时点。对于很多国家而言，先于主要经济体加息需要承担较高的政策成本。加息使得国际资金流入国内，将通过外汇市场带来本币升值压力，进而影响本国的出口。从这点来说，尽管部分新兴经济体客观上有较早加息的条件和需要，但是考虑到它们对本币升值压力的担忧，也将会尽力避免出现这种状况。
此外，中央银行之所以会推迟加息，是因为它们还有替代政策可选。除了将利率降至零附近之外，中央银行还通过各种数量宽松政策扩大了自己的资产负债表。在加息之前，各国央行会先进行数量宽松政策的退出。这些退出相比降息，对本国汇率和出口会造成更少的影响。预计各国会逐步缩小数量宽松的规模、停止部分刺激政策、设定甚至提前结束数量宽松的截止日期等等。这些政策将被置于加息之前。
应该指出，从经济基本面来看，包括中国在内的新兴市场国家面临提前退出的压力。中国经济已确定率先复苏，通胀形势和流动性局面都要求货币政策更早向中性过渡。
三、我国宏观调控政策中的几个问题
(一)宏观政策如何在保持基调不变的同时，合理微调，在保增长和管理通胀预期间达到合理的平衡点
自货币政策2009年8月份提出动态微调开始，宏观政策已经不再是一边倒地保增长了。日前，治理产能过剩问题被提上议事日程，房贷政策有所收紧，现在又进一步明确了管理通货膨胀预期的重要性。应该指出，这些调整实际上只是由宽松向中性的回归，并且这个回归是结构性的，在速度上是渐进缓慢的，在力度上是小步微弱的。在相当长时间里，政策面的整体效应还是扩张性的，而不是收缩性的。这些调整有助于继续巩固经济复苏势头，同时加快结构调整，并防止通胀压力上升。
(二)从宏观审慎监管和金融稳定的视角，更多地关注资产价格变动，以及流动性在各部门的分布
如果通过分解构成物价指数的各个项目来研判未来的通货膨胀趋向，通常会认为出现明显通胀的可能性不大。的确，许多普通商品部门都拥有很大的生产供应能力，从而这些商品价格很难出现持续大幅上涨。但仅关注传统的物价指数已无法适应现代经济周期。金融市场和资产价格在通胀预期和流动性管理中处于越来越重要的地位。近些年国内外的经济周期显示，即便在资产价格不断膨胀、金融市场风险急剧放大的时期，一般消费物价指数也并不一定就伴随有明显上涨。回顾过去25年来的全球物价走势，各国央行相当成功地实现了稳定物价的目标。但就金融体系的稳定性而言，这一时期发生金融泡沫和危机的频率却在不断上升。更重要的是，所有这些泡沫都是在低通胀环境下发生的。
为此，各方政策首先应更加关注资产价格。货币政策是否应需要考虑资产价格，一直是存有很大争议。然而，金融危机再次证明，资产价格的大起大落，日益成为经济周期的重要诱因，并会危及金融稳定。此外，资产价格的大幅调整在多数时候是经济的领先指标。次贷危机之后，监管趋势是向投资银行基金等影子银行系统扩展。对这些传统银行业之外的金融机构提出更高的稳健性要求，也是为了限制泡沫的过度膨胀。我国也应该将资产部门变动更多地纳入到政策考量之内。
其次，货币环境不仅要关注传统意义上的货币供给，还要考察整体流动性状况以及流动性在各部门之间的分布和流动。危机之后，宏观审慎金融监管思路受到各方关注。这一思路倡导宏观政策当局应该跟踪考察经济活动、金融市场以及金融机构之间的关系，特别要关注高增长、低通胀、低利率环境下，宽松的流动性格局所造成的过高的杠杆率和金融工具的期限错配。
(三)国内政策调整不能囿于其他主要经济体政策的调整周期，我国货币政策应更多从国内经济金融环境出发保持主动性和灵活性
各经济体复苏的进程参差不齐，客观上要求在不同时间启动退出或紧缩周期。相比包括中国在内的率先复苏国家而言，美国政策的退出时点可能过晚。做好率先进入紧缩周期的准备，适度调控流动性宽裕局面。与其他主要经济体相比，中国经济已领先复苏，资产价格涨幅较大，通胀压力也将较快到来，这要求国内相关政策要提前紧缩。提前进行货币政策微调，能起到边际意义上的改进，回收部分过多的流动性。
未来一段时间的宏观数据还将进一步显示，中国经济至少部分脱钩于其他主要经济体，这将对国内宏观政策的制定和执行带来长远而深刻的影响。中国的宏观政策需要考量越来越多的来自国际层面的因素，但同时也要注意保持自身政策的相对独立性。大量观点强调有关国内政策需要从发达经济体角度来考量，这在一定程度上制约了对政策相对独立性的讨论。
认为中国不能先于美国紧缩，主要是担心加息会吸引热钱流入。应该注意到，已有多个央行已先于美联加息，这些国家中还包括了小型开放经济体。就国际账户的开放程度来说，这些国家的开放程度要大于中国，国内市场对利差的敏感性要高于中国。现阶段，热钱进出中国是有一定成本的。热钱流入中国最为看重的还不是利息收入。利差在资本流动动因中并不占据主导地位。并且，中国的退出政策更多地从数量型工具开始。
(四)权衡数量型与价格型工具的利弊得失
当前我们主要依赖着行政性和数量型政策工具来完成率先退出的任务。这些政策工具一方面有着立竿见影的效果；另一方面，行政性和数量型政策工具也能够将全球宏观经济政策失调效应的负面影响降到最小。在中国货币政策的退出上，利率和汇率政策将被非常谨慎地使用。一直以来，众多学者对率先启动加息总是持有排斥态度，认为这会加剧中国经济的外部失衡，国内泡沫化压力。提前美联储加息的可能性的确存在，但这需要较多的条件。此外，在敏感的人民币汇率问题上，中国面临较大压力。2007年“汇改”的重要背景是中国出口规模空前膨胀，以至于看不见20％左右的汇率升值所带来的影响。而这个背景在当前已不复存在。
值得研究的是，利率和汇率同时保持稳定的难度有可能增加。在未来一段时间，加息和升值可能会有一个会成为必要的紧缩手段。如果继续冻结这两个政策工具，就需要更加依赖信贷控制和资本账户管制的行政手段，经济基本面有可能较为令人满意，但也会掩盖很多问题。此外，这些价格性工具一旦被锁定，许多结构调整工作的难度将有所增大。当利率保持在较低水平，获得贷款就等于获得一笔补贴，这反而会增加中小企业和民企企业的贷款难度。从维持外向型增长模式而言，保持人民币汇率稳定是必要的，但这意味着中国经济的内外失衡有可能在危机前的程度上进一步强化。
(五)及时传递正确信息，引导公众对通胀形势形成合理判断
通货膨胀预期是否会自我实现，在很大程度上取决于政策面在治理通货膨胀上是否具备公信力，以及公众如何评估未来通胀的程度及持续性。货币供应量在一段时期出现明显增加，并不会立即诱发通货膨胀，及时有效的沟通是控制通胀局面的必要一环。
《中国市场》编辑后记
此次国际金融危机爆发以来，全球央行联手上演了一幕经济刺激大戏，全球经济亦不负众望趋于复苏。然而，刺激政策的后遗症便是，过剩的流动性进一步泛滥。经济政策应如何定夺，考验着各国政府的智慧。就我国而言，早在2009年，经济学家们对宽松货币政策就持截然不同的观点，支持者有之，反对者有之。如今，人民币升值的压力和通胀预期进一步加剧，政策的选择尤为微妙和谨慎。
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