新闻媒体报道与资本市场定价效率——基于股价同步性的分析，本文主要内容关键词为：资本市场论文,股价论文,媒体报道论文,效率论文,新闻论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本市场的基本功能是利用股票价格的信号机制实现资源的最优配置。在一个功能有效的证券市场里，价格能引导稀缺的资本实现其最大的回报。股票价格的这种引导资源配置作用的发挥取决于其反映企业真实信息的能力，而这种股价反映信息的能力也是衡量一个国家证券市场运行效率的重要标志。相对于成熟的资本市场，新兴资本市场的证券价格中往往包含着较大“噪音”，不能很好地反映公司基本面信息，难以有效地发挥对资源配置的引导作用。这种资本市场运行效率差别的一个重要体现就是公司股票价格的同步性(Stock Price Synchroicity)。 股价同步性，亦称股价“同涨同跌”，是指各公司股票价格的变动与市场平均变动之间的关系。它是全球各国证券市场发展过程中普遍存在的现象，尤以新兴市场国家为甚。作为新兴资本市场的典型代表，中国的股价同步性“稳居”全球前列。据Morck、Yeung和Yu(2000)的统计显示，中国股票市场的股价同步性位居全球第二，远高于其他国家。如此严重的股价同步性损害了资本市场资源配置的效率，并对公司投资、高管变更等一系列经营行为产生负面影响(Gul，Kim and Qiu，2010)。因此，经验分析我国证券市场股价同步性的影响因素，探寻降低股价同步性的有效途径，对于我国资本市场定价效率的提高具重要的理论和现实意义。 新近以来，有关新闻媒体的研究，尤其是资本市场新闻媒体角色扮演的研究得到众多学者关注。如，Mitchell和Mulherin(1994)考察了媒体报道与股票收益率间关系；Tetlock(2007)研究了股票价格对负面新闻的反应；Bhattacharya等(2009)探究了新闻媒体在本世纪初互联网泡沫期间的推动作用；Dyck、Volchkova和Zingales(2008)研究了媒体监督对投资者权益的保护，等等。关于我国资本市场新闻媒体的研究也显示，媒体报道影响了公司股票的资产定价(游家兴、吴静，2012；黄俊、陈信元，2013)，并能起到一定的公司治理作用(李培功、沈艺峰，2010；杨德明、赵璨，2012；郑志刚、丁冬、汪昌云，2011)。 作为资本市场的信息中介，新闻媒体搜集、整理和发布公司信息，由此影响到投资者的信息获取，并进而作用于股价。然而，纵观已有文献，却鲜有研究对媒体报道与股价同步性间关系进行考察。媒体报道是否会影响股价同步性？如若影响，媒体报道对股价同步性的影响受哪些因素的作用？等等。这些问题的回答对于探究中国资本市场的运行效率具十分重要的意义。为此，本文利用2007-2012年上市公司数据，基于股价同步性视角，考察了媒体报道对我国资本市场定价效率的影响。 文章的研究贡献体现如下：第一，通过手工搜集上市公司媒体报道数据，本研究系统考察了新闻媒体对公司股价同步性的影响，深化了对我国证券市场股票价格“同涨同跌”现象的理解，并探究了其中媒体的作用。第二，本文的分析也拓宽了媒体报道的已有研究，从股价同步性视角解析了资本市场新闻媒体的角色扮演，并为认识新兴市场中的媒体提供了经验证据。最后，本研究也具一定的政策含义。近年来，我国证券监管部门逐渐意识到新闻媒体对于资本市场的积极意义，延长拟上市公司预披露时间就是一个例证①。本文的分析显示，媒体报道有助于公司信息融入股票价格，提高了资本市场的定价效率。 论文其余部分安排如下：第二部分为文献回顾，对已有研究进行了评述；第三部分为假说的提出，基于理论推导提出本文的研究假说；第四部分是研究设计，介绍了样本、数据、变量及回归模型；第五部分报告了媒体报道影响股价同步性的实证分析结果；第六部分进一步考察了媒体报道性质及网络新闻媒体的影响；最后，我们对全文进行了总结。 二、文献回顾 (一)股价同步性研究 有关股价同步性的研究最早可追溯到King(1966)。该文应用资本资产定价模型，发现个股回报率与市场回报率及行业回报率之间存在显著的相关性，说明，公司股价中包含了市场和行业层面的信息。之后，Roll(1988)分析认为，仅用市场和行业层面信息并不能很好地解释股价波动性，公司层面信息同样对股价波动有影响，而传统的资本资产定价模型并没有将这一信息因素包含在内。沿袭Roll(1988)的思路，Morck、Yeung和Yu(2000)提出用个股收益与市场收益回归的R[2]代表股价同步性，进而代表信息定价效率的观点。Durnev等(2003)、Durnev、Morck和Yeung(2004)及Gul、Kim和Qiu(2010)从实证的角度证实，低的股价同步性主要由于公司层面的特质信息融入所致。 基于对全球65个国家的考察，Wurgler(2000)研究发现，过高的股价同步性致使资本市场无法有效引导资金流向高质量企业，损害了资本配置效率。Durnev等(2003)的分析也显示，股价同步性越低的行业越容易产生高效率的资本投资决策，资本配置的效率更高。进一步的，高股价同步性还造成识别和更换业绩较差高管的可能性降低，由此影响了公司治理的有效性(DeFond and Hung，2004)。总之，过高的股价同步性阻碍了资本市场的资源配置，并对公司投资决策、高管变更等一系列经营行为产生负面影响。因此，探知导致股价同步性过高的相关因素并设法降低资本市场股价同步性，成为学术研究的重要议题。 从宏观层面看，Morck、Yeung和Yu(2000)研究发现，一国的司法体系对投资者权益保护越差，该国资本市场的股价同步性越高，如新兴资本市场的股价同步性显著高于发达国家。Jin和Myers(2006)分析指出，一个国家的信息透明度越低，外部投资者越依赖于市场平均收益来对公司进行预期，股价中反映公司层面的特质信息越少，股价同步性越高。游家兴、张俊生和江伟(2006)针对我国资本市场的考察显示，伴随着我国制度建设的逐步推进和不断完善，股价同步性趋向减弱，公司股价所反映出的公司层面信息越来越丰富。 就微观因素而言，Bushman、Piotroski和Smith(2004)认为，公司治理具有约束和激励管理层的作用，进而影响公司信息环境与股价同步性。李增泉(2005)研究发现，第一大股东持股比例对股价同步性的影响表现为利益协同和壕沟防御双重效应，且民营公司的股价同步性显著低于国有公司。外资持股和审计质量与股价同步性也显著关联，表现为，外资持股和国际“四大”审计的公司股价同步性更低(Gul，Kim and Qiu，2010)。Piotroski和Roulstone(2004)，侯宇和叶冬艳(2008)考察发现，机构投资者持股比例与股价同步性显著负相关。Hutton、Marcus和Tehranian(2009)分析指出，公司信息透明度与股价同步性之间存在负相关关系。但王亚平，刘慧龙和吴联生(2009)及金智(2010)针对我国资本市场的研究却得出相反结论，即公司会计信息质量与股价同步性正相关。还有研究表明，分析师预测活动也影响到股价同步性，但结论并不一致。Piotroski和Roulstone(2004)以美国公司为样本考察发现，股价同步性与分析师预测正相关，说明分析师预测加快了市场和行业层面未来盈余信息融入股价的速度。包括中国在内的新兴资本市场也存在类似现象，公司证券分析师人数的增加提高了股价同步性(Chan and Hameed，2006；李春涛、张璇、吴玉督，2008；陆琳、彭娟，2012)。但朱红军、何贤杰和陶林(2007)的研究却得出与上相反的结论，他们发现，跟踪分析师人数与股价同步性显著负相关，证券分析师的信息搜寻活动能够提高股票价格的信息含量，使其包含更多公司层面信息，由此降低股价同步性。 (二)新闻媒体研究 现有媒体报道的研究主要集中于资产定价和公司治理(包括内部治理和外部治理)两方面的考察。 Mitchell和Mulherin(1994)基于对道琼斯信息的分析发现，媒体报道与股票收益正相关，媒体关注度越高，股票收益越高。Bhattacharya等(2009)针对美国股市互联网泡沫的分析也得到相同的结论。然而，Fang和Peress(2009)的研究却提出相反的论断，他们发现，媒体关注度低的公司，股票溢价反而更高。鉴于此，有研究者对媒体报道的内容进行了细分。如，Tetlock(2007)考察发现，就市场整体而言，媒体的悲观报道形成了股价下跌压力。Chan(2003)及Tetlock、Saar-Tsechansky和Macskassy(2008)分析表明，被负面报道公司的股票收益率更低。游家兴和吴静(2012)针对中国资本市场的研究显示，乐观的媒体情绪容易推动股票价格向上偏离基本价值，导致股价泡沫产生。 针对公司的IPO行为，也有研究专门考察了新闻媒体的角色扮演。Cook、Kieschnick和Van Ness(2006)分析指出，为鼓动投资者参与新股认购，投资银行积极利用新闻媒体进行宣传，由此获得了更高的佣金。Bushee和Miller(2012)研究发现，公司会通过吸引媒体的关注来提高其知名度，因此，媒体报道增强了投资者的IPO购买意愿，从而导致较高的IPO抑价。黄俊和陈信元(2013)针对中国资本市场的分析也证实，媒体报道显著提高了公司首发抑价，即使媒体只是对公司进行中性报道，IPO抑价率也与媒体报道数正相关。 就对公司治理的影响而言，Besley和Pratt(2006)认为，新闻媒体作为社会舆论的一部分，是民主监督机制中不可或缺的一种形式。新闻媒体的非正式外部约束和惩戒机制，有利于改进公司治理结构，对管理层的决策产生重要影响，促使管理层行为符合股东价值最大化目标(Dyck和Zingales，2004)。Dyck、Volchkova和Zingales(2008)基于俄罗斯企业的考察显示，媒体报道能促使企业改正侵害外部投资者权益的行为。Liu和McConnell(2013)针对公司并购事件的分析指出，媒体的负面报道提高了管理层放弃市场反应欠佳收购计划的概率。我国学者的实证研究也证实，媒体报道对公司治理有积极的影响。李培功和沈艺峰(2010)考察发现，新闻媒体对上市公司的负面报道有助于公司改正违规行为。戴亦一、潘越和刘思超(2011)分析显示，来自媒体的负面报道有效遏制了公司财务重述的发生。杨德明和赵璨(2012)针对高管薪酬的分析表明，在政府及行政主管部门介入的情况下，媒体监督促使公司高管报酬趋于合理。吴超鹏、叶小杰和吴世农(2012)研究发现，随着公司负面报道的增多，并购绩效较差公司高管被更换的概率提高。刘启亮、李祎和张建平(2013)分析指出，媒体的负面报道提高了公司审计师变更的概率。综合而言，新闻媒体的治理功能有助于公司业绩的改善(郑志刚、丁冬、汪昌云，2011)和生产效率的提高(孔东民、刘莎莎、应千伟，2013)，并主要通过行政介入和声誉机制两个路径发挥作用(李培功、沈艺峰，2010；李焰、王琳，2013)。 由上述文献可以看出，当股票价格更多地融入市场和行业层面信息时，公司股价同步性提高，而过高的股价同步性会给资本市场带来一系列的负面影响。因此，如何能够使更多公司层面的特质信息融入股票价格以降低股价同步性，引起众多学者的关注。新闻媒体作为资本市场的信息中介，是否能够以及多大程度上向市场传播了公司层面的特质信息进而影响了股价同步性，是一个重要而有趣的问题。基于此，本文利用中国证券市场数据，就媒体报道对股价同步性的影响进行了分析，以拓宽资本市场新闻媒体角色扮演的考察，丰富现有的研究文献。 三、假说的提出 股价同步性，亦称股价“同涨同跌”现象，指的是公司股票价格的变动与市场平均变动间的关系。Roll(1988)指出，股价同步性大小取决于公司股价中融入市场层面和公司层面信息的相对多少。关于股价同步性因何产生，Morck、Yeung和Yu(2000)认为至少受到三方面因素的影响。一是，当一个市场中的公司具有相互关联的基础时，股价同步性的程度会提高。二是，当国家及政治事件对市场有很大的影响时，公司股价的系统性变动风险增加。第三，若产权保护较差，公司层面信息对投资者的决策有用性降低，从而阻碍其融入股价。Morck、Yeung和Yu(2000)分析发现，新兴资本市场的高股价同步性主要由后两个原因引起，下面我们主要从这两方面分析媒体报道对公司股价同步性的作用。 中国的股票市场常被誉为“政策市”，指的是资本市场受国家及宏观政策的影响很大。这主要是因为，我国还是一个经济转轨国家，政府在社会资源配置中占据重要地位，政府管制依然普遍(罗党论、刘晓龙，2009)。由此造成，投资者对国家及行业层面的信息关注较多，带来较高的股价同步性。现有研究证实，媒体报道通过提供有关公司层面的信息而影响投资者决策(Barber and Odean，2008；游家兴、吴静，2012)。因此，随着新闻媒体对公司报道的增多，当投资者更依赖公司层面信息进行交易时，更多的公司特质信息被融入股价，股价的同步性将降低。 此外，新闻媒体的一个重要功能是，通过报道引起社会共鸣，由此针砭时弊起到舆论监督作用。已有研究发现，资本市场中的媒体报道有助于公司纠正对外部投资者利益的侵害，发挥公司治理功能(Dyck，Volchkova and Zingales，2008；Liu and McConnell，2013；李培功、沈艺峰，2010)。因此，当媒体关注度的提高实现了对投资者权益的更好保护时，一方面，由于预期自身利益不易被公司内部人侵占，市场中进行知情者交易的动机增强；另一方面，随着投资者权益保护的加强，公司披露信息的决策有用性提高，由此促使投资者更多地利用公司层面信息进行交易，股价同步性下降。 基于上述分析，我们提出本文的研究假说1。 H1：媒体报道越多的公司，股价同步性越低。 证券分析师活动与股价同步性相关联，这一论断在实务界和学术界均得到了普遍证实。但具体是正向还是负向关系，或者换句话说，分析师的盈利预测是提高了股价同步性还是降低了股价同步性，尚无一致的结论。Piotroski和Roulstone(2004)、Chan和Hameed(2006)、李春涛、张璇和吴玉督(2008)、陆琳和彭娟(2012)的研究支持分析师盈利预测提高了公司股价同步性的结论。而朱红军、何贤杰和陶林(2007)却考察发现，证券分析师人数与股价同步性负相关。上述分歧的关键在于，分析师的盈利预测是加快了市场、行业层面信息融入股价，还是使股票价格更多地反映公司层面的信息。若是前者，对于分析师跟踪人数越多的公司，公司特质信息的释放与传播将更多地依赖于媒体，媒体报道对股价同步性的减缓作用将更显著。相反，若是后者，由于分析师的信息搜寻活动已将较多的公司层面信息融入股票价格，媒体报道对股价同步性的降低作用会减轻。由此，我们提出以下两个竞争性假说(假说2a和假说2b)。 H2a：随着分析师跟踪人数的增多，媒体报道对股价同步性的减缓作用增强。 H2b：随着分析师跟踪人数的增多，媒体报道对股价同步性的减缓作用减弱。 接下来，我们考虑机构投资者持股如何影响媒体报道与股价同步性间关系。现有研究发现，机构投资者持股比例与股价同步性显著负相关(Piotroski and Roulstone，2004；侯宇、叶冬艳，2008)。这一现象产生的原因在于，机构投资者更倾向于利用所知的公司特质信息进行交易，以此增加了股票价格中公司层面的信息，导致较低的股价同步性。因此，对于机构投资者持股比例较高的公司，当媒体报道越多时，更多的公司特质信息被机构投资者利用并通过交易反映到股票价格中，将造成更低的股价同步性。故我们提出本文的研究假说3。 H3：随着机构投资者持股比例的增加，媒体报道对股价同步性的减缓作用增强。 最后，我们分析公司业务复杂度对媒体报道与股价同步性间关系的影响。一方面，当公司经营业务较复杂时，因信息不对称问题严重，媒体可能很难挖掘和报道有关公司的信息，此时，因投资者无法基于媒体关于公司的报道进行交易，公司特质信息较少融入股票价格，股价同步性不会降低。另一方面，对于业务复杂公司，即使媒体对公司进行了报道，投资者也较难甄别和吸收公司的特质信息，这也会削弱媒体报道对股价同步性的减缓作用。基于此，我们提出本文的研究假说4。 H4：随着公司经营业务复杂度的提高，媒体报道对股价同步性的减缓作用减弱。 四、研究设计 (一)样本与数据 本文的初始研究样本为2007-2012年所有A股上市公司②，经过如下步骤筛选：考虑到金融行业的特殊性，剔除金融类上市公司；为保证股价同步性度量的可靠性，剔除当年IPO新上市及年交易日少于30周的公司；剔除每股净资产为负及财务和公司治理数据缺失公司；最终，我们得到9837个样本观测值。 本文研究用到的数据，除媒体报道数据经手工搜集外，其他数据均取自深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库和上海万得信息技术股份有限公司开发的WIND数据库。 (二)变量定义 1.股价同步性(SYNCH) 我们借鉴Durnev等(2003)的方法，运用如下模型(1)估计个股的年度R[2]；为使R[2]呈正态分布，我们进一步用等式(2)对之进行对数化处理，最后得到的指标SYNCH即为股价同步性变量。
