基于BBC框架的中国实际汇率制度动态研究_汇率论文

中国的实际汇率制度：基于BBC框架的动态考察，本文主要内容关键词为：汇率论文,中国论文,框架论文,制度论文,动态论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      汇率通常被视为实现内外均衡的必要手段。相对于汇率水平而言，汇率形成机制则更为关键和根本。自2005年7月开始，中国沿着“以市场供求为基础的参照一篮子货币的有管理的浮动汇率制”路径进行改革，不断扩大汇率波动幅度以期增强汇率制度弹性。但学界对中国实际实行的汇率制度的质疑从未停止（Shah et al.,2005; Eichengreen,2006; Frankel & Wei,2007; Funk & Gronwald,2008; Moosa et al.,2009; Fidrmuc,2010; Hwang,2014）。经济体在汇率制度选择问题上存在言行不一的现象：宣称实行浮动汇率制的经济体由于“惧怕浮动”而大幅干预汇率，行固定汇率之实（Calvo & Reinhart，2002）；宣称实行固定汇率制的经济体由于“害怕固定”而经常贬值以舒缓市场压力（Kinkyo，2012），以致这些经济体大多在五年甚至更短的时间内放弃了固定汇率制（Obstfeld & Rogoff，1995）；而宣称实行中间汇率制的经济体却很少公布汇率篮子的构成，以至于无法验证他们是否真正言行合一（Frankel et al.，2000）。同时，汇率制度并非一成不变，货币当局也会在经济发展战略、政策搭配、外部压力等因素影响下秘而不宣地调整汇率制度。制度选择上的言行不一与制度调整上的秘而不宣增加了汇率制度的识别难度。在缺少完整、统一的汇率制度分析框架下，学界对中国实际汇率制度的研究不可避免地出现不同甚至相左的结论。本文尝试从汇率篮子、波动区间和爬行速度三个维度构建一个广义的汇率制度识别框架，并利用基于卡尔曼滤波的状态空间模型实证考察中国的实际汇率制度及其变迁轨迹，为汇率形成机制改革提供新的分析思路和政策切入点。

      一、文献综述

      布雷顿森林体系崩溃后，各国汇率制度选择更加多样化。在汇率制度选择过程中，各国面临着汇率制度的灵活性与可信性的权衡问题，并引发学界关于汇率制度“两极论”与“中间道路”的长期争论（Swoboda,1986; Obstfeld & Rogoff,1995; Frankel,1999; Rogoff,2003）。这种争论常涉及一个问题：哪种汇率制度更能促进一国经济成长？尽管学界在理论上对汇率制度影响经济增长的渠道已达成共识，但实证考察中的发现并不一致。Petreski（2009）认为，结论的差异可能源自研究框架设定偏差、汇率制度内生性、样本选取偏差和极端经济条件下的“比索问题”，而汇率制度分类上的误差尤其不能忽视。

      迄今有两大汇率制度分类体系：一是以IMF为代表的基于各国官方宣称的名义汇率制度分类；二是以学界为代表的基于事实的汇率制度分类。IMF在1975-1998年根据各成员国的“声明”将汇率制度划分成三大类八小类。2009年以后IMF才按照汇率及外汇储备的变化对汇率制度进行事实分类。学界代表性的分类有：Levy-Yeyati & Sturzenegger（LYS，2005）分类法、Ghosh et al.（GGOW，1997）的一致分类法和Reinhart & Rogoff（RR，2004）的自然分类法。但遗憾的是这些分类结果的一致性不高，其中GGOW与IMF的分类的相关系数最高也不过0.60，RR分类与其他分类相关系数在0.3-0.4之间，而GGOW与LYS分类的相关系数仅为0.13（Frankel，2003）。Tavlas et al.（2008）认为分类结果的分歧源自数据选取、缺失值处理、排序方法、评价标准和分类方法的差异。

      汇率制度分类主要有两类方法：一类是弹性估计法。这类方法的灵感来自由Girton & Roper（1977）提出的外汇市场压力指数，通过比较汇率与外汇储备的相对变动程度来识别一国的实际汇率制度；另外一类是权重估计法。这类方法最早由Haldane & Hall（1991）提出并由Frankel & Wei（1994，2007）推广，利用回归方法估计一国货币“可能”参照的货币篮子内各种货币的隐含权重，借以判断该国汇率制度类型（Kwan,1996; Frankel et al.,2000; McKinnon & Schnabl,2004; Frankel,2009; Hwang,2013）。

      

      国内外学界十分关注中国的汇率制度演变，目前比较有代表性的观点及方法见表1。从表中不难看出，围绕着中国实际汇率制度问题，学界仍缺乏共识。迥异的研究结论可能来自研究区间、数据频率、研究方法的差异，更可能源自整体研究框架的缺失。一个汇率制度识别整体框架应把握汇率制度的核心——可信性与灵活性的权衡，进而有效地识别不同汇率制度。同时官方可能适时地对汇率制度进行秘而不宣的调整，因此汇率制度识别框架应能敏感地捕捉汇率制度结构“断点”。

      在结合弹性估计法和权重估计法优点的基础上，本文利用汇率篮子、波动区间、爬行速度三个指标构建广义的汇率制度识别框架，并利用状态空间模型对中国2000年以来实行的实际汇率制度及其变迁轨迹进行静态和动态考察，以明确中国汇率制度实质，同时为后续改革提供政策切入点。

      二、理论框架

      学界通常认为汇率制度的可信性和灵活性之间存在冲突：固定汇率制下，由于有强大的货币纪律，货币当局的政策可信性较高灵活性差；由于存在相机抉择的空间，浮动汇率制下货币当局的政策灵活性强但可信性低；中间汇率制则兼取二者优劣。官方需要在综合考虑汇率政策实施效果影响因素的基础上，确定汇率制度的倚重点——更高的可信性还是更强的灵活性，这正是本文构建广义汇率制度识别框架的逻辑起点。广义汇率制度识别框架包含三个维度，具体如下：

      （一）货币篮子（Basket）

      货币篮子是指以一篮子货币的价值代表一单位本币的价值。最典型的货币篮子莫过于特别提款权（SDRs）。目前IMF规定每个SDRs的价值包含0.66个美元、0.423个欧元、12.1个日元、0.111个英镑。按照2015年8月份的即期汇率可知，每个SDRs中美元、欧元、日元、英镑的权重分别为46.87%、33.89%、7.11%、12.13%。借鉴这一思路，假定1个单位i国货币

包含了

单位的

国货币（j=USD、JPY、…、EURO），则有：

      

      将式（2）进一步处理可得具体权重。以美元为例，其权重为：

      

      如果i国实行固定汇率制，那么货币篮子中的至少一种他国币种权重β应显著且不为0。如果i国实行自由浮动汇率制，那么货币篮子中币种权重β均应显著为0。对于中间汇率制经济体而言，其汇率既非严格盯住又非严格浮动，反而具有一定的灵活性。如何改造式（5）使其体现这一灵活性呢？这需要引入汇率制度弹性指标。

      （二）波动区间（Band）

      现实中，许多经济体对汇率波动进行区间管理。当汇率波动在预设区间之内时，官方任由市场力量决定汇率走势。一旦汇率波动超出预设区间，官方通过外汇市场干预使汇率波动恢复到预设区间之内。波动区间扩大意味着官方干预汇率的必要性降低，汇率弹性不断增强。所以传统观点认为波动区间的宽窄体现出汇率制度弹性。但现实中，由于货币天然的波动特征，波动区间与汇制弹性并非一一对应，有研究表明中国汇率波动区间与汇率弹性之间的关系十分微弱（陈思翀，2015），因此不能直接使用波动区间刻画汇率制度弹性。

      

      

      系数γ表示汇率制度的弹性，其数值越高说明汇率制度弹性越强。当γ估计值接近1时，

，说明外汇市场的压力都是通过汇率波动消除的，汇率制度趋近浮动汇率制。当γ估计值接近0时，外汇市场的供求压力大多通过外汇储备变动而消除，说明i国实行比较固定的汇率制，汇率制度弹性近乎为0。中间汇率制经济体的γ估计值应介于0-1之间。

      （三）爬行速度（Crawling）

      爬行速度是官方根据具体情况调整本币相对于一篮子货币的汇率水平。现实中，许多经济体会遭遇生产率冲击、消费需求冲击等外生冲击，这些冲击引起国内外通胀相对变化，最终导致本币的名义汇率与实际汇率的偏离。为了消除这种偏离，官方需要对本币汇率水平进行调整。将式（7）引入爬行速度α后可得：

      

      当α估计值为正时说明本币相对于一篮子货币升值，反之则贬值。

      （四）广义的静态识别框架

      

      

      根据理论可以“先验”地对实际汇率制度做如下划分（见表2），然后根据实证估计中的α、β、γ结果对号入座。同时，不同汇率制度情况下模型的拟合优度

会存在一定的差异，因此可以通过“后验”条件再次检测此前的判定。

      （五）广义的动态识别框架

      由于广义识别框架（9）式属静态估计模型，适合于汇率制度比较稳定情况下的分析。但现实中许多发展中经济体的汇率制度并不稳定，高达70%的名义上固定汇率制的经济体大多在5年内会改弦更张（Klein & Shambaugh，2008）。既然以官方公布的汇率制度转换时点为界进行分段估计，那么就存在官方“言行不一”和“秘而不宣”导致模型设定误差的问题。因此需将模型式动态化以捕捉货币当局的制度真实变迁轨迹。动态化的模型如下：

      

      式（10）中，α、β、γ时变参数估计值组合对应的汇率制度如表2所示。

      三、实证检验

      （一）模型具体设定

      2005年中国“汇改”后官方宣布实行“以市场供求为基础，参照一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制”。“一篮子货币”是指人民币汇率由汇率篮子而非单一货币主导，篮子货币汇率波动可以相互抵消，从而维护汇率稳定。通常货币篮子会涉及两个核心要素：币种选择和权重设定。现实中货币当局很少公开这两点信息。不过，根据2005年8月10日中国人民银行行长周小川在中国人民银行上海总部揭牌仪式上的讲话，可以明确中国货币篮子中的11种货币：美元、欧元、日元、韩元、英镑、新元、林吉特、卢布、澳元、泰铢、加元，但不排除货币当局后续会适时增删某些币种的可能。同大多数宣称实行一篮子货币汇率制度的经济体一样，中国并未公开篮子货币的权重。中国宣布的是“参照”而非盯住一篮子货币，这样人民币汇率不会同篮子货币加权汇率亦步亦趋，人民币汇率制度会具有一定的灵活性。根据上述描述，可以将式具体化为中国的汇率制度动态识别模型，形如：

      

      （二）估计方法

      由于式（11）中时变参数不可观测，本文使用状态空间模型对其进行估计。在计量领域中，模型中若有不可观察的变量大多使用状态空间模型估计。状态空间模型由描述可观测变量与不可观察变量之间关系的量测方程和描述动态的状态方程共同构成。其形式一般为：

      

      模型（12）、（13）分别为量测方程和状态方程。模型（14）说明扰动项独立、均值为0、方差常数。模型（13）的β系数使用卡尔曼滤波方法迭代算法进行估计。当得到新的观测值，利用卡尔曼滤波连续地修正状态向量的估计值，体现出状态空间模型估计参数的时变性。具体到本模型则可表示为：

      

      （三）数据及处理

      本文主要考察2000年以来中国的实际汇率制度变化情况，数据区间为2000年1月至2015年7月，数据为月度频率。各国汇率数据来自IMF的国际金融统计（IFS）数据库。中国的外汇储备量、基础货币量数据来自中国人民银行，用人民币兑瑞士法郎或SDRs月平均汇率折算。

      对于式（15）的计值货币问题，学者们普遍认为计值货币的选取应当遵循“均等化”、“中立化”原则，即计值货币的选取应当对篮子货币的影响相同且越小越好，但现实中学者对货币选取并不一致。为稳妥起见，本文首先使用SFr计值，然后使用SDRs计值以交互验证。②

      鉴于时间序列数据中“非平稳”性，直接回归可能导致“伪回归”问题，通常对变量进行平稳性检验（见表3）。从单位根检验结果来看，被解释变量△LnCNY、各币种解释变量和汇率制度弹性指数EMP均为平稳的I（0）序列。

      （四）静态估计结果

      

      伊楠、李靖（2014）使用BP检验发现中国在2005年7月、2008年7月、2010年6月发现三次明显断点，同时2006年12月、2011年10月也发生两次断点。考虑到样本的限制，下面利用式（11）对三次断点样本进行分段回归（见表4）。

      从样本总体的回归结果来看，人民币汇率篮子中美元、欧元、日元、泰铢的权重显著，但美元占主导地位。截距项系数显著为正，表明2000-2015年人民币相对于篮子货币汇率总体上存在升值。汇率制度弹性系数显著说明人民币汇率制度具有弹性。从H1、H2、H3原假设的检验情况来看，p统计量显著拒绝了这三个原假设，说明2000-2015年间人民币汇率并非一成不变，汇率篮子并非只由美元构成，同时人民币汇率制度具有一定弹性。

      从2000年1月至2005年6月的实证结果不难看出，这一阶段人民币汇率篮子中美元权重高达99.98%，同时H2假设的检验统计量p值为0.7786，不能拒绝H2原假设。这两点说明，此间人民币汇率篮子中实际上只有美元一种货币，人民币事实上盯住美元。截距α的系数为0，H1原假设的检验统计量p值为0.7018，不能拒绝截距为0的原假设，说明此间人民币价值稳定。γ的回归系数近乎为0，H3原假设的检验统计量p值为0.8132，不能拒绝γ系数为0的假设，说明此间人民币汇率几无弹性可言。参数估计和检验结果充分证实在2005年7月份之前（第Ⅰ阶段）中国事实上施行单一盯住美元的固定汇率制度。

      

      2005年7月21日中国人民银行宣布人民币汇率制度改革，至美国次贷危机时人民币汇率制度是否发生实质变化？首先从β回归系数看，汇率篮子中美元权重从此前近乎100%的下降到此间的85%，欧元、日元、林吉特出现在人民币汇率篮子中（但显著性较低）。原假设H2的检验统计量p值为0.015，有力地拒绝原假设H2并再次证实此时人民币汇率篮子中美元并非唯一。其次，α系数显著为正且原假设H1被拒绝，说明此时人民币币值并非一成不变，而是相对于一篮子货币升值。最后，尽管γ的回归系数较小且不显著，但H3假设被拒绝说明此间人民币汇率弹性不为0，人民币具有一定（可能较小的）汇率弹性。这三点证据表明，第Ⅱ阶段（2005年7月至2008年7月）人民币汇率事实上脱离了盯住美元的固定汇率制，实行参照一篮子货币的浮动汇率制。

      但在2008年8月至2010年6月的全球金融动荡中，美元权重从此前的85%提高到此间的95.9%，其余权重分布在加元、日元、林吉特之中。H2的检验结果显示，尽管此时人民币汇率篮子中美元权重较高，但此时仍有其他货币（如加元）在汇率篮子中显著地占有一席之地。国外学界认为全球金融危机期间中国汇率再度盯住美元，但这里的证据并不支持这一观点。截距项α系数为正，H1原假设的p统计量不能拒绝原假设，说明此间人民币在外部压力下仍保持了汇率稳定。γ回归系数低至0.0127但显著，H3假设也被拒绝，说明此间人民币汇率弹性不为0，人民币具有一定的汇率弹性。上述证据表明在全球金融动荡的第Ⅲ阶段人民币实行的是参考盯住一篮子货币的固定汇率制。可能出于维持出口环境的考虑，货币当局在这一阶段确保人民币相对货币篮子的价值稳定，这使人民币汇率市场化改革在这一阶段暂时被搁置。

      2010年7月中国人民银行重启汇改至今，美元权重从此前95.9%下降到76.5%，其余权重显著转向新元、欧元、日元，而泰铢、韩元的系数并不显著。对原假设H2的检验统计结果显示此时人民币汇率篮子中美元权重显著不为1。截距项α系数显著不为0，同时H1原假设的p统计量为0.0002，说明此时人民币币值并不固定，存在显著的升值趋势。汇率制度弹性γ的回归系数显著为0.072，高于此前所有时期，对H3假设的参数检验同样拒绝了汇率制度弹性为0的原假设。可以认为，2010年7月开始人民币又重新回到参照一篮子货币的浮动汇率制轨道上。

      （五）动态估计结果

      上文对中国汇率制度进行分段甄别有赖于精准的“阶段”划分，考虑到分段回归中“分段”的主观色彩，不能细致考察汇率制度变迁的微观特征，因此本文进一步使用基于卡尔曼滤波算法的状态空间模型考察中国汇率制度的具体变迁历程。③通常运用状态空间模型需要变量之间具有协整关系，使用E-G两步法对式（15）的残差进行单位根检验后发现回归残差平稳，因此诸变量间存在协整关系。

      

      图1中参数α的变化轨迹显示，2005年12月以前这一参数为0，此后这一数值小于0且呈现不同的阶段变化。这说明2005年汇改后人民币相对于一篮子货币存在显著的升贬值变动，人民币并非严格盯住单一（一篮子）货币。

      参数γ的变化轨迹显示，2005年8月前该数值一直为0，意味着汇率制度毫无弹性可言。此后，γ参数值稳步上升到2008年7月份的9%，随后一直稳定在10%。这可能是由于2008年国际金融危机爆发后，全球资本流动更加剧烈。中国为应对资本流动冲击，采取强化外汇市场干预和资本管制力度的措施，以避免汇率过度波动，因此2008年以后中国的汇率制度实际弹性几乎没有增加。

      从汇率篮子中币种参数β来看，2005年以前货币篮子中主要为美元，其他币种的数值基本为0。2005年7月汇改后，币种的变化呈现明显的分化：一是美元在汇率篮子中所占权重迅速下降到2008年7月的86%，此后基本上在86%-90%之间波动。二是英镑、泰铢、日元自2008年6月以后在汇率篮子中占比呈现周期性波动、趋势性上升，其中英镑、泰铢平均占2%-3%左右。新加坡元的占比在经历了大幅滑落后强劲增加，而林吉特的占比在经历大幅上升后显著下降，目前平均占1%左右。三是欧元、韩元、卢布、加元、澳元五种货币自汇改后在汇率篮子中占比长期稳定在0左右，几乎无变化。

      四、总结与进一步的讨论

      本文基于货币篮子、爬行速度、汇率制度弹性三维指标构建了广义的汇率制度识别框架，并且利用2000-2015年中国的月度数据考察了中国的实际汇率制度情况。结果表明，中国在2005年汇改前事实上实行单一盯住美元的固定汇率制。在2005-2008年、2010-2015年实行的是参照一篮子货币的浮动汇率制，即BBC制度。而在第2008-2010年间实行的是参考盯住一篮子货币的固定汇率制。利用基于卡尔曼滤波的状态空间模型对中国汇率制度进行动态考察后，本文发现汇改后美元在人民币汇率篮子中占比仍稳定在86%-90%之间，其他货币主要起“点缀”作用。尽管人民币相对于一篮子货币存在升贬值的变动，但人民币的汇率制度弹性自2008年起长期未变。④

      在人民币国际化的背景下，中国资本账户开放加速，货币当局为确保政策的独立、有效性，需要有弹性的汇率制度。本文的实证结果表明，中国汇率制度的实际弹性尚难满足人民币国际化的制度要求。提高人民币汇率制度弹性关键在于进一步完善其生成机制，具体而言可从三个方面入手：一是理顺外汇市场的供求机制，扩大微观企业和个人持汇的自主权。2014年年底国家外汇管理局取消了外汇综合头寸挂钩外汇贷存比，将外汇头寸日考核改为周考核，2015年4月扩大了部分银行结售汇综合头寸上下限，2015年6月起将外汇资本金结汇自主权和选择权完全下放至企业，但个人购汇限制仍未调整。二是扩大外汇市场的参与主体范围，丰富外汇产品。商业银行是我国外汇市场的参与主体，但国际上外汇市场近70%的参与者为非银行机构。国内的券商、保险公司、投资基金、大型外贸企业，也客观存在大量的外汇需求和丰富的风险管控能力，外汇管理部门应扩大这些机构的市场参与范围。目前，国内外汇市场已经存在即期交易（13种外币）、远期交易（11种外币）和掉期交易（5种），未来应不断引入外汇期货、期权等衍生品交易，增强外汇市场的价格发现功能。三是优化人民币汇率篮子构成和中间价管理。综合考虑外债币种构成、外汇储备投资结构、进出口贸易计价等因素，确定汇率篮子的最优币种和结构。未来还应进一步完善人民币汇率中间价的定价机制，增强做市商、收盘价在中间价制定中的话语权和影响力。

      ①Hwang（2014）曾证明唯有间接标价法且使用汇率差分值才能正确推导出货币篮子的权重。例如，Yamazaki（2006），Moosa et al.（2009），Fidrmuc（2010）使用汇率水平值推导出的β系数只是汇率篮子中的币种数量，而非权重。

      ②由于篇幅所限，不再列示变量描述性统计。留存备案。

      ③本文在动态考察中国汇率篮子中币种的变化时并未施加币种权重大于0且权重之和为1的约束，这可能导致动态估计结果中部分币种出现负号的现象，但本文认为相对于汇率篮子中币种的权重数值而言，其变化趋势更具研究意义。

      ④亦使用本币对瑞士法郎的月末价、本币对SDR的平均价、月末价数据对估计（11）式进行分段估计，对（15）式进行动态估计，所得估计结果和图形形态与文中基本一致，足以说明文中所得结论的稳健性。限于篇幅，不在列示，留存备索。

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