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证券市场滥觞于十七世纪，它伴随着国债制度的形成、发展而产生，在股份公司制下臻于完善，发达于当今世界。时至今日，我国的证券市场还很幼稚，其建设（尤其是股票市场）正处于探索之中，迫切需求借鉴我国历史的及国外的经验，而过去几十年经济史学界对证券市场的研究异常薄弱，鉴于兹，对旧中国证券市场作一剖析就显得非常必要了。由于篇幅所限，本文只从下列四个方面分两大部分对旧中国的证券市场作一初步探析。
一、旧中国证券市场沿革
证券市场是买卖有价证券（政府债券、公司债券及股票）的场所，它是信用制度和商品经济发展到一定历史阶段的产物。在十九世纪六十年代以前公债券是证券交易所的主要交易对象，十九世纪七十年代以后，伴随货币资本的集中，股份公司获得了长足发展，资本主义企业的股票债券逐渐成为证券市场的主要交易对象。企业通过发行股票、公司债券把短期资金筹集起来，转化为可供企业运用的长期资金，政府发行政府债券筹措资金弥补财政赤字或从事经济建设。证券市场按程序分可划为发行市场（一级市场）和流通市场（二级市场）。流通市场又可分为证券交易所和柜台交易等，其中证券交易所是高度组织化、规范化的证券投资者以及证券投机者之间的转让与买卖有价证券的场所。因其可保持证券交易的连续性，促使企业改善经营管理，同时通过对不同证券的投资减小投资风险而在流通市场中占有极为显著的地位。在旧中国，半殖民地半封建社会的特殊性规定了证券市场独特的发展轨迹。
（一）证券市场的发轫和兴起
证券是一种舶来品，它首先出现于股份制组织形式的外国在华银行和企业中。1869年，上海出现了从事外商企业股票买卖的外国商号，随着洋务活动的深入展开，官商合办、官督商办的工业企业中商股的出现，股票交易也应运而生，很快就成为商人、地主的追逐对象。招商局面值100两的股票，1876年其市价为40-50两，1882年升值为200两以上。①股票价格迅速上升，出现了“每一新公司起，千百人争购之以得股为幸”的景象。②1882年，沪上出现平准股票公司，③这是中国证券交易所的萌芽，是十九世纪七十至八十年代初工矿企业集股活动的结果。在这一集股活动中，著名的轮船招商局(1872)、开平煤矿、上海机器织布局(1878)、中国电报局(1882)、上海机器造纸总局(1882)等一批民用企业相继诞生，然而，这种集股局面只是昙花一现。1883年，金融风潮骤起，金融市场一片凋零，泯灭了相当脆弱的民族资本主义近代企业发展的一线曙光。
十九世纪末至二十世纪初，是帝国主义的资本输出阶段，中国还没有自己正式的证券市场，外商捷足先登，1891年，西商的上海股份公所(The Shang hai Share brokers’Association)出笼，这是一个略具雏形的证券市场。1905年，该所改组，华名上海众业公所(The Shanghai Stock Exchange)。该所成立不久，会员扩充为100人，其中西人87名，华人13名，经营重点是外商股票和橡皮股票。1910年，橡皮股票风潮席卷上海，亦累及众业公所，会员破产者为数不少。
1895-1913年，正值中国民族资本主义初步发展时期，这19年间，本国资本自办企业中资本在1万以上的工矿企业有549家，资本额达12029.7万元，平均每年增设28.9家，新投资本633.1万元。④1914年第一次世界大战爆发后，民族工业的发展步入黄金时期，平均每年注册的新式厂矿1913-1915年有41.3家，1916-1918年有124.6家。⑤随着民族工业的发展，股份公司逐渐增多，由1913年的900多家发展到1917年的1000多家。民族工业的异军突起，股份公司的发展，促进了证券交易的发展，也为证券交易所的诞生打下了较为坚实的基础。
随着股份公司的增多，股票发行量扩大，股票流通渐广，上海福州路的蕙芳茶馆，成为股票商交流信息、买卖股票的场所，不过这时的商人以股票业为副业，交易形式简单，尚未定制。1913年，证券商正式成立股票商业公会，渐渐地股票业成为一些商人的专门职业。股票商业公会当时有会员13家，集会时间为每日上午9-11时，交易证券有政府公债、铁路公债、股票等；买卖佣金：记名式证券票面每百元征收1元5角，不记名证券征收2角5分；买卖手续：彼此对做，价格议定，报告市场管理人记录。行情逐日向同业公布，并印送市单。1917年股票同业增至60家左右（兼营证券的小钱庄除外），股票商业公会初具证券交易所规模。
民族工业的发展呼唤着证券市场的诞生，有识之士以言论或行动为实现这一目标作出了不懈的努力。1904年，梁启超撰文倡办懋迁公司即证券交易所，以期推销公债，挽救濒于崩溃的财政。1907年，袁子壮、周舜卿等重议创办证券交易所，预定组织仿照日本取引所，因种种原因未果。1912年，农商部长刘揆一召全国工商巨贾云集北京讨论交易所设立问题，议决于通商大埠酌量分设。1914年12月，在担任农商部长的著名实业家张謇的大力推动下，12月29日，我国第一部证券交易所法出台。从民间到政府，继而形成法律条文，足见当时创办证券市场愿望之迫切。
如果说实业发展、股票商业公会的出现为证券交易所的出台奠定若干基础，那么外商在华设立交易所（尤其是日本取引所）则对我国证券交易所起到催生的作用。1918年6月1日，日本取引所召开成立大会，⑥该所系股份公司组织，资本1000万元，交易的标的物为证券、棉纱及其它商品。据该所章程，该所总部在大阪，上海取引所属分所，交易均在上海，大阪只是一个遥控指挥机构，如此设立，国际上尚无先例，其真实目的是为逃避法律制裁，渗透中国金融市场，控制中国金融。况且这与我国1914年的交易所法格格不入。⑦邵力子在评论中一针见血地指出：“自欧战以来，日人在我国日臻发展，今并欲握我‘市场之市场’的牛耳。”⑧
为筹措革命经费，1916年冬，孙中山和虞洽卿“鉴于上海有设立交易所之必要，并知我不自设，外人将有越俎代我设立之势，反客为主，主权尽失，将来商业枢纽全为外人操纵，故将组织上海交易所股份有限公司，拟具章程并说明书，呈请农商部核准。”⑨1918年，范季美和股票商孙铁卿、张慰如等亦呈农商部筹设交易所（即后来的上海华商证交所），正在这时，北京商界和金融界王景芳、岳荣堃、曲卓新等也呈文农商部酝酿筹设证交所，由于它只办证券，不似上海交易所兼办证券、物品而很快获得批准，1918年6月5日开业，资本额为100万元，经纪人60名，王小宋为理事长，“市场组织，悉照欧美日各国交易所成例”，交易分为现货和期货，期货又分本月期、下月期、再下月期3种。北京证券交易所的成立对上海两家交易所是一个有力的推动，经过各自的艰苦努力，1920年7月1日，上海证券物品交易所正式开幕，资本额500万元，经纪人200名，交易的标的物有：有价证券、棉花、棉纱、布匹、金银、粮食油类和皮毛7种，虞洽卿为理事长。1920年11月，上海华商证券交易所正式成立。资本额100万元，经纪人55名，范季美为第一任理事长，交易分现、期货两种。北京证券交易所、上海证券物品交易所和上海华商证券交易所相继宣告成立，中国的证券交易进入交易所时代。
由此可见，证券交易所的出现主要是经济日渐发达的结果，而且在中国早期的证券交易中，股票占有相当大的比例，它与产业资本的联系也较紧密，股份公司的增加促进了证券交易的发展，证券交易的发展反过来也促使股份公司的进步，使股份公司筹措资金变得相对容易。正因如此，中国早期的证券交易和证券交易所的产生在中国近代资本主义经济发展史上占有重要地位。
（二）证券市场的“发展”时期(1918-1937)
步入交易所时代的证券市场生机勃勃，股票在各所交易中占有一席之地，然而1921年中国金融市场发生了信交风潮，给新兴的证交事业带来了巨大转折。
上海证券物品交易所自1920年7月1日开业到年底，盈利达50万元。⑩新兴的交易所事业颇引人注目。于上海华商证交所成立的前后，上海面粉交易所、上海杂粮油豆饼交易所、上海华商棉业交易所相继成立，证券市场上各种股票价格无不迅速腾升，在巨利诱惑下，人们错以为办交易所是发财致富的捷径，纷起效尤。从1921年起，交易所逐月增加，到本年11月底，上海一地开设的交易所高达112家。(11)交易所浪潮也波及汉口、天津、广州、南京、苏州、宁波等地，这些地方设立的交易所达52家。这112家交易所真正依法设立的只有6家，有2家正在农商部领取执照，其余的都依靠租界的庇护，据估计这100多家交易所共有资本2亿元，当时中国银行资本尚不足3亿元，资本之巨令人惊骇，然其实收资本额只有5千万。12月份，金融紧迫，银钱业收缩信用，投资者告贷无门，交易所资金周转不灵，交易所停拍、退股者为数不少，弊端暴露无遗。1922年2月，法国领事署颁布“交易所取缔规则”21条，这对于法租界中靠翻新花样，耍滑头赚取暴利的交易所不啻是雪上加霜，交易市场如蚁溃之堤，一泻千里。新成立的十多家信托公司大多不具备金融机构应有的条件，而是以信托公司的股票充作交易所投机筹码，以交易所股票向信托公司押款，助纣为虐，兴风作浪。经此风潮存留下来的交易所只有6家，它们是上海华商纱布交易所、上海华商证券交易所、上海证券物品交易所、上海金业交易所，中国机制面粉交易所和上海杂粮油饼交易所，其它各地仅存北京证交所、宁波棉业交易所等。因此次风潮中大起大落的是交易所和信托公司，所以被称作“信交风潮”。
交易所的旋开旋闭，乃是交易所事业无限膨胀严重脱离资本主义工商业发展水平导致的。当时游资泛滥，投机盛行，加之暴利引诱，人们趋之若鹜，导致交易所泛滥成灾，甚至麻袋、沙石、泥灰等行业也有交易所设立。众所周知，交易所的发展是建立在工商业的发展基础之上并与之发展相一致的，时中国根本不需要那么多交易所，就是股票债券十分流行、工商业发达的美国，当时全国的交易所也只有20-30家，交易所的设立违背了经济发展规律，交易所的经营多是自己组织多头公司抬拉股价，风潮的发生是必然的。
1912年信交风潮的发生，使证券市场上股票的信誉扫地以尽，从此迅速膨胀起来的公债取代了股票在市场上的地位而成为证交市场的主要标的物，证券市场变成了财政市场。
财政枯竭的北洋政府是靠赤字公债政策为其输血维持政治生命的。1912-1926年，北洋政府共发行公债27种，实发额61206万元。(12)这一时期公债利率高、折扣大，银行购买公债收益高达二、三分以上。然而，北洋政府不断破坏公债信用，1912-1920年发行的10种公债，除3种公债外，其余7种公债“抽签还本，时有衍期，以致信用日堕”。(13)面对财政缺血和公债信誉日落，北洋政府于1921年进行公债整理，整理后公债价格有所上升，债信稍见好转。南京国民政府建立后，“依旧把北京政府困难的财政继承过来。”(14)战争规模的扩大使岁出了大大超出收入，国民政府仍以公债作为财政之挹注，所不同的是国民政府内债在财政中占绝对优势。1927-1931年国民政府以高利率、大折扣方式向金融业强制发行内债达10亿零5千8百万元，较之北洋政府16年中发行的公债总额增加了72%。(15)1933-1937年，由于金融业的合作，又以低利率、小折扣发行内债约15亿元。债务规模扩大，证券市场上公债的买卖，更是勃然兴盛，证券交易量节节上升。(16)（见下表）最高峰的1935年达49.09亿元，然而“证券交易差不多全部分是公债，股票不过是应应卯，拍拍空板而已。”(17)1935年，上海华商证交所宣布开拍的各种华商股票共25种，令人遗憾的是这些股票鲜有成交，上市流通的30多种中央政府公债库券中在该所开拍期货者16种。1936年2月1日，政府发行统一公债14.6亿元，换掉旧债券，交易所的标的物更加单纯，上海证券市场是名符其实的“财政市场”。
1927-1935年上海证券交易所债券成交额（单位：亿元）
1927 2.39 1932 9.01
1928 3.80 1933 32.19
1929 14.19 1934 47.71
1930 24.34 1935 49.09
1931 39.21
与“财政市场”相对的是一个纯粹的资本市场，它是由洋商组织的众业公所，该所有98位经纪人，其中9位是中国人。众业公所经营的标的物是外国在华企业的股票债券，共153种，其中橡皮及垦殖公司股票38种。(18)1932-1935年6月，该所开拍的产业证券计15种，产业证券发行数由61282804元增至99891608元。(19)其交易非常活跃，与华商股票交易的寥落形成鲜明对照。而且这些外商股票债券，中国人的投资占有相当的比例。据上海美商电力公司1933年报，69%的优先股的持有人是中国人。1934年，中和地产公司发行1800万元公司债券，中国银行、上海储蓄银行、浙江实业银行总共认购1175万元。(20)外商资本市场的强劲对我国的证券市场构成巨大威胁。
二、三十年代的证券市场波澜起伏、变化很大。首先是北京证券交易所衰落，继之是日本取引所清理，接着是上海华商证券市场的统一。北京证券交易所的设立与公债结下不解之缘，其成立时期也是北洋政府发行公债最多的时期。北京证交所“近水楼台先得月”，公债交易占很大比重，但北京是官僚显宦云集之地，基本上是一个消费性城市，没有发达的产业基础。国民政府建都南京，北京证交所日渐衰落，直到1939年歇业。日本取引所筹备之时即为中国商界所反对，1919年发生抵制日货运动，加之上海证券物品、上海华商证券、企业面粉等交易所的设立，取引所营业一蹶不振，1929年1月20日宣布清理。1933年5月31日，上海证券物品所据1929年《交易所法》交易所应买卖有价证券或一种、数种同类物品、且一区只设一所之规定将证券部并入华商证交所，华商证交所增资120万元进行改组，经纪人增至80名。自1933年6月1日起，上海华商证交所成为上海证券交易的统一市场。
除上海、北京两地的证券交易所外，三十年代，其他地方也陆续建立了几个证券交易所，它们是四明证交所（设立于鄞县、现宁波市，1933年9月7日开业）、青岛物品证券交易所（1934年11月）、汉口证券交易所（1935年春）、重庆证券交易所（1935年9月），这几个交易所规模都不大，由于当地经济条件的限制，交易并不发达，至1937年抗战爆发后，各所相继停业。
（三）抗战期间的证券交易和证券交易所
1937年7月7日，七七事变爆发，8月13日，日军攻击上海，华商证交所奉命停业。抗战开始不久的上海租界，汇集了东南一带的大量人口和巨额游资，为孤岛的繁荣烘托了气氛。随着战争形势的恶化，1938年3月，政府实行外汇审核办法后，法币对外汇难以维持，黑市外汇出现，外商股票价格随着黄金价格上升而上升，盛极一时的公债交易顿告冷落，成为历史陈迹。人口激增，游资充斥，使消费需求量增大，企业日增，而众业公所于战发4个月后于12月复业，游资竟趋外股，加之欧战爆发，流向香港、新加坡等地的资金回流，外汇投机者又转向外股，以至外股交易量猛增，每周成交量达300-400万股。众业公所的成交额1937年为1800万元，1939年为2534万元，1940年上半年达5682万元，1940年1月8日这一天成交额为132.2万股。(21)众业公所进入最辉煌时期，上市证券多达150-160种，其中股票96种，公司债10种，其它各类证券56种。(22)
当众业公所交易沸腾的时候，能够别树一帜的是1940年成立的“中国股票推进委员会”。它以“推进中国股票流通，便利投资，提倡实业”为宗旨。它为会员介绍买卖股票，调查公司内容，登记报告买卖价格及数量并办理其它有关事宜，为会员买卖股票提供便利。经它介绍买卖的全部为中国股票，以正式注册的股份公司为限，时经该会准予买卖的股票计85种。该会制定了“组织章程”、“交易办法”、“代客买卖方法”等规章制度。这个人们毁誉不一的推进会到太平洋战争爆发后也宣告解散。
1941年12月8日，太平洋战争爆发，日军进驻上海租界，孤岛繁荣的局面宣告结束。由于敌伪禁止外股、公债交易，大量游资转趋华股，华股交易悄然兴盛起来。专门经营股票的公司激增，1940年仅有10家，1941年新设8家，1942年设立的有127家。这一时期的证券市场特征是股票自行开拍，各自为政，股价无统一标准且升腾迅速。1943年股价平均上涨7倍有余，同期物价上涨只有3.6倍，股价涨率超过物价涨率近1倍。(23)鉴于股票交易十分紊乱之情状，汪伪实业部一改其对华股交易的放任态度，于1942年8月26日发布“取缔买卖华商股票暂行规则”，查封一批股票公司，然而这种手段并不奏效，日伪对华股交易既禁止不住，便改加控制利用，着手使交易所复业。1943年9月29日，上海华商证券交易所宣告复业，上市股票陆续增至199种，(24)然而多是一些名不见经传的新厂、小厂股票，较有历史和规模的比较重要的工厂企业股票则未能上市。在这199家上市股票中，经常成交者不过80-90种，有大量成交者不过10家而已。1943年，汪伪政权规定法币和伪中储券保持2:1的比例发行伪中储券。由于伪中储券不为人信任，为保值起见，大量游资涌向华股，这使复业后的证券投机达到白热化程度。股市振荡幅度很大，股价涨落无定，证交所停拍现象频频出现，企业受股市蓬勃冲动的刺激，改组增资频闻，出现若干个大的经营集团。
北方的天津是华北金融市场的中心，在证券市场正式成立前，交易极为活跃，启新洋灰公司股和上海永安纱厂股成为南北齐名的热门股。1944年12月，伪华北政务委员会经济总署为统制金融，责令在天津设立华北有价证券交易所，由天津、北京、青岛、济南四市联合出资。1945年1月10日，四市代表召开成立大会，8月27日才开始营业，不久即为国民党政府接管。
日伪统治下的证券交易，投机气氛相当炽烈，证券交易的兴衰以敌伪的经济政策为转移，工厂、企业在“工不如商，商不如囤”的形势下，无法进行正常营业。由于没有健康的投资环境，证券市场“繁荣”的背后折射出病态的特征。就交易所业务本身而论，交易所一改战前财政市场的外观，将标的物由公债转为股票，特别是华商股票，1921年信交风潮后交易极不景气的股票重新充斥人们的生活之中，对于财政市场背景下积淀的公债投资观念作了一个转变。同时，证券交易（股票交易）的实践砺练了人们的市场意识，对此，我们不应一笔抹杀。
（四）战后的证券交易和证券交易所
1948年8月，日本投降以后，国民党政府开始接收敌伪财产。10月，国府财政部金融特派员通令上海各交易所“非得财政部命令不得开业，”同时对日伪经营的交易所予以接收，私营的予以清理。上海华商交所停业后，黑市交易并没有绝迹，交易分散，行市无一定标准，为此金融特派员查封证交大楼，黑市交易仍未停止。战后战时金融中心重庆的资金回流，投机兴盛，国民党政府对这种猖獗的黑市交易取缔不了转而采取建立证券交易所，以图运用证券市场实行金融控制。
1946年5月，国民党政府行政院为促进经济复员，健全资本市场，导游资入正当之途，训令重设上海证券交易所，组织筹委会，指定杜月笙为主任委员、王志莘为副主任委员，徐寄庼、俞寰澄、夏屏芳、徐维明、顾善昌、瞿季刚、钱新之等7人为委员。经过几个月周密细致的筹备，1946年9月9日，上海证券交易所正式开幕，9月16日开始营业。
上海证交所采用股份有限公司组织开式，资本为10亿元，由前华商证交所股东认缴60%，其余40%由中国、交通、农民三银行及中央信托局，中央邮政储金汇业局两局认购。战后的上海证交所与战前证交所相较有明显不同之处，兹举荦荦大者于后：(1)市场性质确立。战前华商证交所开拍的均属公债，调节财政盈虚，是财政市场；西商众业公所开拍外商股票债券，活泼外商企业资金，纯乎“外资”市场。战后的证券市场，以本国企业发行的股票债券为中心，兼纳政府公债与外商股票，兼收并蓄，轻重有别。(2)市场统一。它与过去的华商证交所有继承关系，又兼纳众业公所之营业，一改过去证券市场鼎立分裂的局面，成为统一市场。(3)基础广泛。战前的证交所，西商以外商同业为中心，华商则以本国公会为中心，呈对立之势。战后证交所组织上除旧有股东外，并增加国家、五行局之资本，国家资本占优势地位。就经纪人范围而论，既有老证券同业公会及外商企业会员，又吸收银钱、信托各业法人经纪人，还有经营管理证券投资业务方面合乎规格的经纪人。
证交所开业之初只做现期货交易，交易寥落，屡遭指责。为圆活交易市场，11月4日起试办“递延交割”交易，12月12日又试办套利交易。1947年3月，国民党政府宣布实施“经济紧急措施方案”，严禁黄金、美钞等买卖，游资转涌证券市场，股票交易兴隆。由于法币的泛滥发行，通货膨胀剧烈，物价上腾，股价更扶摇直上。从开业到1947年底，股价上涨了30倍，趸售物价上涨了25倍，股价上涨率超过物价上涨率。（以证交所开业的前两周为基础计算）。到1947年底，上市股票增至32种，经核准的经纪人累计达245家，实际参加交易者210家，其中个人经纪人160家，法人经纪人50家（含外商7家）。在股票上市的32家公司中，股票全部上市的25家，部分上市的4家，正在办理增资手续的3家。综计上市股数为2953390万股，按年终最后收市价格计算，总值为70783亿元。这一段时间，上证所成交股数为865亿股（经纪人内转帐除外），其中现货455亿股，“递交”401亿股，成交金额344990亿元（内部转帐77533亿元除外），实际交割金额计79035亿元，实际交割比例为23%。这一时段，上证所收入共计590亿元，其中经手费为457亿元，占77%，上市费35亿元，占6%，支出总计339亿元，经提存各项准备后，纯益为120亿元。(25)
1948年1月，国民党政府财经两部令上证所经纪人增资，4月发布取缔“递延交割”的命令，上海证交所18种股价惨跌，5月份又令上证所开拍“三十七年短期国库券”，但成交稀少。8月19日，国民党再次实行币制改革，推行金圆券，令交易所停业。1949年1月26日，国府行政院通过“上海证券交易所复业办法”11条，将可上市证券分为政府债券、国营事业股票、民营事业股票三类，除政府债券可酌做一天期货外，余下均以现货交易为限。2月21日，上证所复业，上市交易的证券仅股票32种。由于国民党军队在战场上节节败退，资金外逃严重，交易显见平淡。5月初，证交所再次停业。6月10日，证券大楼被查封，证券市场宣告封闭。
国民党政府接管时鉴于天津在华北证券市场中的经济地位，允许华北有价证券交易所继续营业。1946年4月21日被勒令停止，停业后的证券交易“行情殊为凌乱，市况每为多头操纵，而证券经纪人以市场停拍，市内无标准市价可依据，时有空货吃价，及鱼肉客人情事发生”。(26)经济紧急措施使游资蜂涌证券市场，为调剂金融，天津市政府以天津金融界组织筹委会成立股份有限公司，以国家行局、省市银行和商会、银钱两公会为主体，资本10亿元，股本由中国、交通、农业三银行和中国信托、邮政储金汇业两局联合认购4亿元，市民银行、市商会和银钱两公会认购5亿元，其余1亿元公开募集。1948年2月16日，天津证交所正式开业。开业之初有启新洋灰等13种股票，8月12日，奉令开拍“民国三十七年短期国库券”，股票中的启新洋灰、滦州矿务等热门股在证交所中占有重要地位，8月19日，国府推行金圆券而令交易所停业，到解放前再未复业。
战后的证券市场一开始虽展露新局面，中间也确起到过吸收剩余资金、调剂短期金融的作用，但战争扩大，经济环境日益恶化，证券交易的起落随游 资转移而不反映企业经营状况，证券市场的正向功能被投机浪涛所吞没。
二、证券市场的特点、影响因素及评价
（一）证券市场的特点
旧中国证券市场的发育和成长置身于半殖民半封建社会的特殊环境之中，有其自身的特点。
1.证券市场发展不均衡，资本市场不发展。旧中国的证券市场，发展极不平衡。地域分布上，中国的证券交易所分布在上海、北京、天津、汉口、青岛、宁波等少数大中城市，这些城市集中于东部特别是东南沿海沿江一带，而广大的内陆鲜有正式的证券市场。从证券交易的发达程度上看，上海一地独占鳌头，特别是南京国民政权建立后。1927-1935年，上海证券市场的成交量节节上升（见前表），仅1935年就达49.09亿元，1936年虽有下降，亦有23.35亿元。(27)1930-1937年4月，上海证券市场现期货成交总额为22434119100元，而同期北京证券交易所的成交量为339970500元，上海的证券成交额约为北京的70倍。(28)就各年情况看，1927年北京证交所全年成交额为2.04亿元，比上海证券交易额少0.35亿元。1928年北洋政府垮台，北京证交所成交额剧降为0.56亿元，1933年上半年成交额再降为0.16亿元，仅合上海证券成交额的0.5%。(29)其他各地证交所，大多成立于30年代初，四明证交所1933年成交额为0.48亿元，1934年为1.7亿元，汉口证交所1935年4-5月份交易额为0.13亿元。证券市场的发展表现出极端的不均衡性。毛泽东同志曾指出：“由于中国是在许多帝国主义国家的统治或半统治下，由于中国实际上处在长期的不统一的状态，又由于中国的土地广大，中国的经济、政治和文化的发展，表现出极端的不平衡。”(30)中国证券市场发展的不平衡正是中国经济发展不平衡的反映。上海金融机构众多，30年代成为我国的金融中心，有较强的经济辐射力，这是金融机构匮乏的内地无法相比的。证券市场从一般意义上讲就是资本市场，战前的证券市场是财政市场，股票成交额小，公司债发行额少。据1937年3月调查，中国各种企业发行债券额只有41377000元，(31)成交数就更小。战后因环境恶劣，证券市场筹措企业资金的功能未得体现。
中国资本市场不发达，根源在于中国股份经济弱小。股份公司是现代资本主义经济中最盛行的组织形式，是股票债券的母体，它的发展状况制约着资本主义经济的发展。从公司注册情况看，1912-1927年11月经北洋农商部（1927年改称实业部）注册的股份公司为1635家，1935年6月已达1966家。(32)抗战前的统计，股份公司占公司总数的25%，在公司集中程度较高的上海，1931年股份公司企业仅占18%，1933年已达28%。(33)尽管我国股份经济有了一定程度的发展，但它在中国经济中未能占据主导地位，且我国股份公司资本甚小，据统计，1935年股份有限公司资本平均每家只有382131元，(34)千万元以上的企业屈指可数。加之旧中国公司向守秘密，不愿披露营业状况，交易所不明虚实，不肯开拍其发行的股票债券，投资者不知底细，也不愿购买，导致股票债券呆滞，成为股份经济成长的阻力。在旧中国这样一个汪洋大海般的小农经济占主导地位的国家，股份经济无足轻重，资本市场不发展也可以想见。
2.证券种类单一，流动性较差，证券市场与产业关系不密切。证券种类的多少及流动性是衡量证券市场发达与否的条件之一，发达的证券市场具有证券种类丰富、流动性强的特点。战前，华商证券市场的标的物绝大部分是政府债券。本来政府债券有中央政府债券及地方政府债券，可上市交易的是中央政府债券，而地方政府债券在市场上较少出现，这就大大减小了证券的丰度。就股票而言，战前发行股票的公司只有20多家，战后上市开拍的股票也只有26种。按股票分类大致有优先股和普通股，后配股和权利股等。优先股有积累优先股，非积累优先股、参与优先股和非参与优先股等，普通股亦有成长股、收入股、周期性股等等，旧中国公司股票优先股就不多。公司债券更是寥若晨星，1935年公司债券发行仅有7种，大多并无买卖，(35)至1937年3月也只有17种公司债发行。(36)公司股票、债券有行无市，稍有信誉的如商务印书馆等为银行所独有，不肯出售，流动性差，成交量少，形成不了连续之市场。证券种类的单一也从侧面说明了证券市场结构的不平衡性。
在旧中国，银行在证券市场上占有极为重要的地位。政府公债的发行，方式独特，它既非筹资者自行发行证券也非筹资者委托中介机构发行证券的发行方式，而是先用公债票向银行押款，押款到期，银行催还，始令出售市场。银行资产可用有价证券购置；银行放款，一部分以有押证券作抵押；银行的余资，大都以有价证券作为短期投资；银行纸币发行以有价证券作为准备金。通过银行的活动，可把短期资金变为从事证券投资的长期资金，银行的这种活动可避免其资金呆滞，本无可厚非，问题就在通过公债发行于证券市场上吸收的资金主要用于非生产性的军费。如1927-1937年，平均用于军事目的的内债有60.36%，而用于建设目的的则为39.64%。这就加深了银行与财政的关系，加剧了资金运用的危险性，也反映了证券市场与产业关系的隔膜。战后的证券市场虽以股票债券为中心，然而，证券行市的变化并不反映企业经营状况，而是随游资的游移而狂涨狂跌，证券市场为企业筹资、扶助实业发展的功能得不到发挥。
北洋政府发行公债以利率高、折扣大而著称，公债收益平均达2-3分，1927-1931年，南京国民政府也用这种方式筹资，平均收益在1分5厘以上。公债的高额利率对市场利率构成巨大压力，市场利率也不得不相应提高，金融业放款利息也随存款利息的提高而提高，这样，企业筹资的费用及生产成本也要相应上升，对于资金普遍感到缺乏的旧中国企业是一种压迫。公债利率的高昂一定程度地阻碍了资本流入产业，这是证券市场与产业隔膜的另一种表现。
3.投机活动盛行。由于证券市场上有期货交易的存在，就可以利用证券价格差额进行两地套做或近远期套利，获取收益，就必然存在买空卖空的行为。这种利用证券价格差额进行获利的活动就是投机。所在投机性是证券市场的一个比较明显的特征。
证券投机，按性质划分，有正当的投机和违法的投机之分。正当的投机是指在国家法律允许范围内的投机，违法的投机则是违反国家法律规定，使用不正当手段（如哄抬、欺诈）的投机。正当的投机以程度区分又有适度投机和过度投机之别。适度投机即在不影响证券市场与社会经济基本稳定的前提下的投机，过度投机则是导致证券市场与社会经济较大幅度波动的投机。就其作用看，“投机而得当，则功效可著，投机而过分，则易流入赌博之一途，不特无安定市价，发展实业之功，抑且扰乱市价，摧残实业，影响所及，社会经济足之破产。”(37)在旧中国，由于人们对证券市场的机理十分隔膜，不重视投资活动，投机活动相当盛行。下表是1931-1935年间上海证券交易的交割比例。(38)由表可知，证券交割比例不高。
*19311932193319341935
12.4%12.8%
9.1%10.1%
10.6%
敌伪占领下的天津证券市场自1944年来交易日益活跃，市价一直上升，“表面上虽吸户进出频繁，实际上多空户活跃其间，致使市价变幻不定，”(39)华北伪当局亦不得不加以约束。沦陷中的上海自1940年股票公司成立后，华股市场狂飙突起，然而“上市股票毫无标准，只须供求相应，便可成交，许多内容空虚股票，也登场交易”(40)。上海汉口路证券大楼里成为大户多头公司长袖善舞的地方，证券市场一有风吹草动便狂涛迭起，(41)他们大多是通过买空卖空博取收益。1945年4月是上海华股交易的全盛时期，4月15日便成交644000股，在庞大的成交股中，“投机买卖占90%，投资性交易占绝对少数”，(42)因为当时市场暗息每元三角之谱，而投资合息仅及年息千万分之几，也无怪乎投机盛行了。战后的证交，从证交所开业到1947年底，实际交割额为成交额的23%，(43)交割比例有所上升，币制改革后，投机便独热起来。
在证券交易中，违法投机屡有发生。1921年信交风潮中，上海证券物品和上海华商证券交易所组织多头公司，操纵本所股票(44)。1924年公债风波中北京证交所操纵公债市价。(45)它们投机手段多种多样，有散布虚假信息，操纵市场，合伙拉抬本公司股票，虚报买卖价格等等，往往是多种投机手段并用。在证交中，权力进入证交市场之事也屡见不鲜，战前的“三不公司”运用政治特权，从国家银行调动头寸，且消息灵通，在操纵二三关库券中几种手段并用而大发横财是最典型不过的事例。
在市场经济制度下，证券价格的涨落以供求关系的变化为依据是一条客观经济规律。证券市场收受价格差额的行为过多，实际交割比例不高反映不了真实的供求关系，虚假成分过多。正当范围内的过分投收的负面效应，加之违法投机的恶劣影响，旧中国证券市场给人以平准不足、扰乱有余的印象。投机乃至证券市场成为罪恶的代名词。证券市场运作表明，证券的投资与投机是并存的，即有以获取股息和红利为目的投资者，也有以博取价格差额为目的投机者，且适度的投机能够起到活跃证券市场、强化利率效应等积极作用。因此，“投资之与投机、盖如车之有两轮，不可缺一。”(46)
（二）影响证券价格的因素分析
证券市场是灵敏度较高的一种市场，证券价格是证券市场的晴雨表，证券价格波动曲线反映了证券市场的长期走势以及投资者和投机者的心理预期。其波动是影响证券市场的各种因素综合作用的结果。影响证券价格的因素十分复杂，综括起来，大致有下列几种：
1.政治因素。它是指对证券价格构成影响的国际政治活动和一国政府实施的政策和发展计划。在旧中国半殖民地半封建社会的特殊环境中，这种制约力非常明显。在政治因素中，首先是战争。战争是政治的继续，是流血的政治，是影响证券市场价格最复杂的政治因素。它的影响有长期的，也有短期的，涉及的范围有大有小，并与战争的交战国经济地位、战事发展情况及可能的结局都有很大关系。1924年8月，证券交易一泻汪洋，公债价格大跌，北京上海两地的证交所同时于8月20日停市，中途复市，旋即停市。究其原委除却江浙旱灾，湘赣、冀豫水灾等自然因素影响外，战争是一个极为重要的影响力。时值南方江浙一带战争风云陡起，战争的即将爆发使政局更加动荡，人心惴惴，人们纷将公债抛出，致使公债价格一落千丈，证券市场跌入低谷，形成大的落差。日军进占上海、上海尚未沦陷之际，国民党军队节节西撤，公债市价猛跌，交易量日渐减少。同是战争，对证券价格的影响迥异。1945年初，军事态势已牢牢地为盟军所控制，轴心国战败已成定局，日伪控制下的金融市场股市猛腾暴跳，汪伪财政当局采取抽紧银根之措施，也未能抑制住股市的猛涨狂风，直到日本宣布投降。其次是政局。证券市场对突发性的政治因素的反映是很灵敏的，政府要员的变更或辞职是影响证券价格的重要因素。这里最突出的例子要数宋子文的辞职了。南京政权建立后，蒋介石和宋子文因财政及对剿共还是抗日问题上态度相左，矛盾激化，1933年10月25日，宋氏请辞财政部长及行政院副院长之职。宋的行动引起上海公债市场的恐慌，公债价格因预料宋氏即将去职业已降低，而在宋氏辞职后的10月27日下午交易额达800万元时又猛烈下跌。(47)
2.经济因素。它包括对证券市场整体价格水平发生影响的宏观经济因素和对具体的证券价格施加影响的微观经济因素。在宏观经济因素中，利率的高低和波动是证券投资者和投机者的重要参数。一般言之，利率下降，债券股票价格上扬。利率上升，债券股票价格下跌。旧中国公债券有相当大一部分掌握在金融界手中，银行利率低于公债利息，它就吸进公债，银行利率高于公债利息，它就出售公债，以市场利率为轴心形成投资关系，造成供求，公债价格随市场利率的变化而上下波动。其次，税收制度的调整也对证券价格形成潜在影响。政府对公司营业税、所得税和证交所交易税的税率规定的高低，往往会刺激证券投资者买进或卖出证券。第三，经济周期的变化使证券市场也呈现出相应变化。经济繁荣时，实业振兴，公司利润较高，股票、公司债券市场看好，股票债券价格看涨，而公债价格在一般情况下要下跌。经济萧条时期，实业不振，公司股票债券跌落，有资者抽回资金转趋债市，公债价格就会上涨。微观经济因素，主要指证券各自的信誉状况。就公司股票债券而言，公司经营状况是决定其价格的最主要、最直接因素，这就要看公司的资产净值及公司盈利状况。公司实力强，经济效果好，公司股票债券价格将上升，反之则会下降。抗战时期，永安纱厂和启新洋灰公司获利颇多，股价上升，成为南北齐名的热门股，也是投资者和投机者瞄准的对象。致于政府债券，则取决于基金厚实与否及政府的偿债能力。政府公债，一般言之，本是最有信用的有价证券，可北洋政府时期，财政资金极为匮乏，寅吃卯粮，债信极差，债券价格很低，金融公债最低的仅有票面的百分之十几。南京国民政府时期，经过内债整理，基金担保大部分较可靠，还本付息比例提高。1928年，还本付息的内外债只占总债务的43.11%，拖欠部分多达56.89%，1937年这一比例分别为89.67%和10.63%。(48)政府债券做出的行情平均占票面的6-7折，债信较之北洋政府有较大提高，也正因信誉提高，证券市场的消纳量增大，使得财政赤字政策得以维持。
3.心理因素。在旧中国，证券交易只有几十年的历史。人们经历了1883年的金融风潮，1910年的橡皮股票风潮，1921年的信交风潮等惊心动魄的大风涛，也目睹体验过许许多多小的风浪，违法投机的种种劣迹扭曲了人们对证券交易的认识，证券交易中的突然发迹也给人们的心灵烙上深深的印记，从事证券交易是为发财政富。积淀已久的错误观念在高利的引诱下形成浓重的投机心理，注重博取价格差益，忽视长期投资。为了获利，漠视证券交易法规。这都会对证券价格产生重大影响。再者，还有普遍存在于证券交易中的从众心理，俗称跟庇头或跟风炒。看别人吃进或卖出也紧跟着吃进或卖出，形成“大户做手翻云履雨，散户追随如蚁附膻”的景象(49)。两种心理的杂糅，要么使证券市场风起云涌，价格飞涨，要么使之愁云惨雾，价格狂落。证券交易中的跟庇头者往往成为大户股掌之上的祭品。
（三）对旧中国证券市场的评价
追溯旧中国证券市场的兴衰史，可以说它是处在一个较低层次发展阶段上的市场。从发展阶段上看，证券市场的大部分时间处在公债交易时期，而其它资本主义国家的证券市场早已越过这一时期进入以股票为主要交易对象的时期。（尽管中国证券市场的轨迹独特）。从证券市场的发达程度上分析。证券市场发达与否可以下列标准作衡量。第一是证券市场的稳定性。即证券市场既不过于萧条也不因投机而过于繁荣，发展平稳，不会大起大落。旧中国证券市场所处环境特异，证券价格波动很大，稳定性较差。第二是证券市场的容量。战前高峰时期年成交量高达40-50亿元，战后成交更多，但相对于同期主要资本主义国家来说并不为多。第三是证券种类及流动性。旧中国证券种类单一，流动性差，所有这些都说明旧中国证券市场并不很发达。从财政角度看，公债多用于弥补因战争支出造成的财政赤字上，而用于调控经济和生产建设的占少数。从资本市场角度看，由于旧中国股份经济力量薄弱，一直未能在当时的经济中占据主导地位，这就决定了股票公司债券市场的发展水平。
旧中国证券市场所置身的特殊经济环境不宜于证券市场的发展，其积极作用也难以充分发挥。战前战后的证券市场总起来说未能成为经济意义上的资本市场，加上人谋不臧，投机盛行，衍生出许多丑恶现象，消极作用大于积极作用，背离了籍证券发行与流通筹措资金，用于国家经济建设、发展工商业的目的，这是问题的一个方面；另一方面，我们也应当看到，虽然证券市场从总体上没有能够发挥资本市场的功能，但它并不是一无是处，其积极作用也不能一笔抹杀。
1.进行财政盈虚之调节。南京国民政府沿袭了北洋军阀政府的赤字公债政策，并把这种政策发挥到空前的地步。从南京政府建立到抗战开始，战争几乎从未间断过。战争的巨大费用支出，外加庞大的债务基数，数额巨大。光靠税收收入远不能抵补，只能借助于公债发行收入弥补日益庞大的财政赤字。1927-1937年7月，南京国民政府共约发行25亿元债券，加之原来的债务，共42亿元，债务规模扩大。1928-1932年内债平均收益范围为15-24%，1936年平均收益为11.6%，1937年为8.7%，1937年6月末接近8%。(50)从平均收益上看，幅度有较大减小。这在当时情况下是一个很了不起的成绩。这种成绩的取得说明了公债政策总体上是成功的，这种成功不能不归于证券市场财政盈虚调节作用的发挥。
南京国民政府运用赤字政策比北洋政府技高一筹，其原因就是有金融业的合作与支持。1932年整理公债前，国民政府取得银行业的合作，以高利息大折扣方式推销了近10亿元债券。1933-1937年通过改组银行和币制改革逐步控制金融业，以较低的利息小折扣地发行15亿元左右的债券。银行吸收债券必然要在证券市场出售，以银行为中心的证券市场消纳量增大。使赤字公债政策得以维持。人们对南京国民政府的公债政策加以抨击，是因为它用于军事目的内债占60-70%，有时高达85%，而用于建设目的内债资金不多。1932年以前只有17.2%，1933-1937年这一比例上升为48.8%，十年平均为39.64%，(51)比例有所增升。
巨额债券的发行和流通使南京国民政府得以稳定和统一，并在一定程度上支援了国家建设。从证券市场财政盈虚调节功能上讲，基本取得了成功。币改后的1936年国民生产总值达到旧中国最高水平，国民政府渡过难关，政权得以稳固，这对随之降临的抗战乃至最后胜利都有深远的影响。
2.抵制外来的经济渗透和侵略。外国资本主义的经济侵略有多种形式，其中在中国开办交易所就是形式之一，其根本目的是为了控制中国金融市场，达到垄断经济的企图。旧中国的证券交易所很大程度上是为抵制外人经济渗透而出现。
上海证券物品交易所正式成立前，正是日本取引所气焰嚣张的时候。当日商上海取引所正在筹备时，它的每股12元5角面额的股票在东京株式取引所的市价已逐渐上升，6月中旬升到20元，听到中国人自筹交易所的消息后，市价跌至9元。但日人认为中国自办的交易所难以成功，更谈不上与之相匹敌。在舆论的鼓动下，市价涨至50元，该所创立时就从募股中获利60多万元。(52)开业后只获纯利4526元，营业虽不兴旺，但到1919年下半年和1920年上半年，该所出现盈余，其票面12.5元有股票在东京市场上最高达300元。正在这时，上海证券物品交易所于1920年7月1日成立。成立后的上海证券物品交易所到11月底获利50万元，随后华商证券及金业、面粉、棉纱等几个交易所相继成立。日本取引所营业的盈余局面在中国交易所的竞争下已成昨日黄花。
到1922年下半年，日本取引所亏损达706万元之巨，日取引所当局屡次挽救，曾将资本减为1500万元也无济于事，交易极为清淡，1929年1月20日只得宣告清理，退出中国市场。30年代青岛物品证券交易所设立，经营证券、棉纱、花生。按诸1929年国民政府的证券交易法，其设立显然与法律不符。青岛在当时是我国进出口贸易的重要口岸，青岛市场上日本人取引所占有相当大的势力。为了和日本取引所相抗衡，单独经营证券或物品的交易所营业受限，达不到抗衡目的，于是青岛市政府、实业部与行政院特批成立青岛物品证券交易所。开业后的青岛物品证券交易所营业蒸蒸日上，日人把持的青岛取引所营业急剧下降，1935年青岛物品证券交易所营业达鼎盛时期，只是的日本人不断挑衅，施加政治压力，最后实行军事占领，青岛物品证券交易所才不得不宣告结束。(53)
可见，证券市场的创设和发展对抵制外来的经济渗透和侵略功不可没。
3.吸收游资，缓冲物价波动。游资问题是经济发展中一个至关重要的方面，利用得当可收稳定金融之功，听任泛滥破坏力也非常之大。战后，战时金融中心重庆的资金回流，加之法币发行增多，通货膨胀日重，游资集中，涌向商品、黄金、外币市场，致使物价上涨甚速。1947年3月经济紧急措施案实施后，游资趋向证券市场。在年底以前很短的时间内，证券市场吸收游资达1500-2000亿元。(54)1948年8月11日一天吸收游资估计达法币30余万亿元，约合法币发行总额的6%。(55)特别是1946年9月—1947年底，证券市场直接减轻通货对物价之威胁，曾起到调剂短期金融、平抑利率的作用。如让这些游资冲击商品市场，情况会更加糟糕。
令人遗憾的是，旧中国证券市场经过几十年的变迁，并没有随着岁月的流逝而改变它在人们心目中的黑色形象。长期以来，人们对证券市场存在着偏见和错误认识，“过去之交易所，常被社会认为投机之渊薮（此处投机为贬义，引者注），狂澜起落，为世诟病。”(56)旧中国的证券市场“是从属于半殖民地半封建的政治和经济，并为官僚资本所把持，一方面它是帝国主义者侵华的工具，另一方面，也是封建主义及官僚资本主义者的吸血器官。”(57)一言以蔽之，证券市场是罪恶的制造所，是名符其实的“赌场”。事实雄辨地证明，这种观点是片面的，是站不住脚的。
注释：
①《清查整理招商局委员会报告书》下册，第31页。
②《申报》，1882年8月12日。
③《申报》，1882年9月27日。
④《近代中国的金融市场》第435页，中国金融出版社，1989年1月版。
⑤汪敬虞编：《中国近代工业史资料》（第二辑）第869-919页，历年设立厂矿名录。
⑥日本设立取引所有两次，第一文未获成功，此为第二次。
⑦据交易所法规定，外人不能购买交易所股份。
⑧上海《民国日报》，1918年11月2日。
⑨《上海交易所之组织概况》，载《银行周报》第58号。
⑩中国人民银行上海分行编：《上海钱庄史料》第118页，上海人民出版社，1978年版。
(11)朱斯煌编：《民国经济史》第149-151页，1948年版，一说140多家，现无资料可据。
(12)千家驹：《旧中国公债史资料》（代序）第10-11页。
(13)《内国公债要览》第9页。
(14)《毛泽东选集》第1卷，第47页。
(15)千家驹：《旧中国公债史资料》第19页，中华书局，1984年版。
(16)1927-1934年数字见张一凡、潘文安编：《财政金融大辞典》附录，世界书局，1937年版；1935年数字系上海华商证券交易所期货成交数，见《中国工业月刊》。第10期，1943年11月15日。
(17)《民国经济史》第143页。
(18)章乃器：《货币金融所反映出来的社会问题》，载《中山文化教育馆季刊》，第2卷第1期。
(19)章乃器：《货币金融所反映出来的社会问题》，载《中山文化教育馆季刊》，第2卷第1期。
(20)陈曾年、张仲礼：《公司债和垄断者的同盟——沙逊集团研究之五》，载《上海经济科学》，1984年第5期。
(21)朱斯煌：《民国经济史》第153页。
(22)朱斯煌：《民国经济史》第153页。
(23)吴冈：《旧中国通货膨胀史料》第158-159页，上海人民出版社，1958年版。
(24)《证券交易所》，第36-37页，投资周刊社编，1947年2月版。
(25)以上数字见《近代中国的金融市场》第463-464页，中国金融出版社，1989年版。
(26)《银行周报》，第30卷，第27号。
(27)魏友棐：《上海交易所风潮所见的经济病态》，载《东方杂志》第34卷15号，1937年8月。
(28)据《统计月报》第33号，43页（民国26年7月）表十一“内国公债市况（续）”推算。
(29)《北京银行月刊》第8卷第4期。
(30)《毛泽东选集》合订本，第625页，1964年版。
(31)据《中行月刊》第14卷第4期，第55-56页“中国各种企业债券统计”表推算。
(32)《近代史资料》总58号，1985年5月，沈家五编：《北洋时期工商企业统计表》。1935年数见《中国近代经济史研究资料》(10)第134页。
(33)陈真编《中国近代工业史资料》第4辑，第19、27页。
(34)同上，第58-59页。
(35)马寅初：《上海证券交易所有开拍产业证券行市之可能乎》，载《东方杂志》33卷1号（1936年1月1日）。
(36)《中行月刊》第14卷第4期（1937年4月），第55-56页。
(37)朱斯煌：《投资与投机》，载《银行周报》第17卷5期（总786号）。
(38)1931-1932年数字见吴承禧：《中国的银行》第77页，商务印书馆1934年版，1933-1935年数字据：1935年3月15日《申报》数字推算，＊1933年数字，吴氏推算数值过低，故不采纳。
(39)《三十三年华北经济年史》，见《中联银行月报》第9卷1-6期合刊，1945年6月。
(40)王雄华：《上海华股市场的过去与将来》，载《中央银行月报》第1卷第1期。
(41)陶菊隐：《孤岛见闻》（第十二章），上海人民出版社，1979年11月第1版。
(42)王雄华：《上海华股市场的过去与将来》，载《中央银行月报》第1卷第1期。
(43)《近代中国的金融市场》第464页，中国金融出版社，1989年版。
(44)《旧上海的证券交易所》，摘自《旧上海的金融界》，上海文史资料选辑第60辑，第328-337页。
(45) 《近代中国的金融市场》第446页，中国金融出版社，1989年版。
(46)《论股票业》，载《银行周报》第1卷第11号，1917年8月7日。
(47)《时事新报》，1933年10月28日，第1张第2版；刘振东《财政部长易人之经过》，载《时事月报》第9卷（1933年12月）第195页。
(48)《中国社会经济史研究》第88页，1993年第2期。
(49)《大公报》，1947年1月8日。
(50)杨格：《1927-1937年中国财政经济情况》第106页，中国社会科学出版社，1981年版。
(51)《中国社会经济史研究》第88页，1993年第2期。
(52)《上海取引所之近况》，载《银行周报》第72期。
(53)《青岛物品证券交易所创建始末》见《山东工商经济史料集萃》第二辑，第1-7页。
(54)《民国经济史》第156页。
(55)《旧上海的证券交易所》第258页。
(56)《旧上海的证券交易所》第231页。
(57)胡祖源：《略论证券市场》，载《经济周报》第10卷22期。
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