主权财富基金：金融危机冲击下的新发展与监管运作新框架，本文主要内容关键词为：主权论文,新发展论文,金融危机论文,框架论文,财富论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、多重目标的主权财富基金与国际资本流动
(一)全球主权财富基金的发展现状
主权财富与私人财富相对应，通常由一国政府通过特定税收与预算分配、自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成，并由政府控制与支配，一般以外币形式持有。主权财富基金(Sovereign Wealth Funds，SWFs)既不同于传统的政府养老基金，也不同于那些简单持有储备资产以维护本币稳定的政府机构，而是近年来日益涌现出的一种积极追求更高收益的新的专业化、市场化的投资机构。
从发展历史看，主权财富基金可以追溯到1953年成立的科威特投资局(Kuwait Investment Authority，简称KIA)，起初该基金的规模并不大，仅为来自石油出口收入的650亿美元。进入21世纪以来，随着东亚国家外汇储备的累积，以及全球原油价格从1999年每桶10美元的水平持续上涨，用东亚国家和石油输出国的外汇储备构筑的主权财富基金的规模迅速膨胀。根据美国主权财富基金研究所(SW Institute)的统计，截至2007年底，全球外汇储备总量约为6.8万亿美元。国际金融服务咨询公司(International Financial Service)的估算表明，当前全球主权财富基金管理的资产规模约为3.3成亿美元，超过了全球对冲基金与私人股权基金管理的资产规模。然而，根据相关机构的预计和测算，随着金融危机的冲击逐步平息，主权财富基金可能会逐步趋于活跃，预计2015年全球主权财富基金管理的资产规模能超过10万亿美元(如表1所示)。
(二)各国设立主权财富基金的政策目标分析
尽管各国设立主权财富基金源于财政盈余、外汇盈余等国家财富急剧增加，但设立主权财富基金的动因则各有侧重。根据IMF(2007)提供的标准，可以将主权财富基金根据设立的动因与政策目标划分为五大类：
1.第一类为平准基金(Stabilization-oriented Fund)
这类主权财富基金设立的政策目标是跨期平滑国家收入，减少国家意外收入波动对经济和财政预算的影响。它们由蕴藏丰富自然资源的国家设立，用于防止预算和经济受到起伏不定的初级产品(通常是石油)的价格冲击。国家在有大量财政盈余的年份将资产注入基金，以备困难年份使用。对这些国家而言，经济严重依赖于自然资源出口换取外汇盈余，跨期平滑国家收入的客观需要尤其突出。为保障自然资源枯竭后政府有稳定的收入来源，也为了避免短期自然资源产出波动导致经济大起大落，这些国家都先后对主权财富基金进行了多元化投资，延长资产投资期限，提高长期投资收益水平，旨在跨期平滑国家收入。主权财富基金设立的动因是追求宏观经济稳定，规避风险，因此应该继续向高度流动的金融工具投资，维持美元与欧洲债券的投资额度，以应对不时之需。
主权财富基金可能追求的另一个目标是减缓石油价格大幅波动可能带来的冲击。在这种情况下，主权财富基金出于降低石油价格冲击的投资行为，从近年来的资金流向看，在实际操作中可能会对日本、欧盟以及美国(程度相对较小)金融市场带来积极影响，而不利于英国以及其他新兴国家的金融市场。这一类主权财富基金的典型代表是挪威。挪威是世界上第三大石油净出口国。1990年代，挪威的财政盈余和外汇储备快速增长，尤其是石油出口收入增长迅速，为了更好地管理石油财富，同时及早预防石油资源逐步消耗可能带来的冲击，1990年挪威设立了主权财富基金——政府石油基金。从1995年起挪威政府每年的财政盈余也划入石油基金。为了进一步提高长期投资收益，避免经济增长出现“荷兰病”，1998年挪威中央银行设立专门主权财富基金——挪威央行投资管理公司(Norges Bank Investment Management，简称NBIM)，来管理国家盈余的外汇储备。
2.第二类为储蓄基金(Savings-oriented Fund)
这类基金设立的政策目标是用于代际财富的转移和分享。对自然资源丰富的国家而言，储蓄基金将稀缺资产转入多样化国际金融资产投资组合中，以进行财富的代际转移或者用于追求其他长期目标。为应对老龄化社会以及自然资源收入下降对养老金体系的挑战，一些国家未雨绸缪，力求在代际间更公平地分配财富，设立专门的主权财富基金，即储蓄型主权财富基金。这类主权基金中最为典型的例子当属挪威政府养老金(Norway’s Government Pension Fund)、阿联酋的阿布扎比投资局。俄罗斯的石油稳定基金也已经部分地转变为用于后代的储蓄基金。
3.第三类为冲销型主权财富基金(Sterilization-oriented Fund)
这类基金设立的政策目标是用于降低储备持有成本或用于实行追求较高回报的投资政策。这类基金也称为储蓄投资公司。它协助中央银行分流外汇储备，干预外汇市场，冲销市场过剩的流动性。按照国际货币基金组织的定义，以主权财富基金形式持有的用于中长期投资的外汇资产不属于国家外汇储备。因此，一些国家为缓解外汇储备激增带来的升值压力，便通过设立主权财富基金分流外汇储备。形成这类主权基金，主要是由于以东亚为代表的新兴市场国家积累了大量外汇，其数量远远超过外汇干预与国际收支的审慎性需求。这些国家的外汇储备与大宗出口商品没有直接的相关性。不过，国际社会通常认为，这与缺乏弹性的汇率体制和本土金融市场不发达等因素密切相关。当外汇资产积聚到一定程度时，这部分外汇资产就单独用作专业机构投资的资本或者债务，并且相对于央行的外汇资产管理来说，追求明显的具有更高投资回报的目标。这类主权财富基金的典型代表，包括运作了数十年的新加坡政府投资公司(GIC)、韩国投资公司、1998年香港金融管理局为维持港元汇率稳定设立的外汇基金、中国成立的中投公司(CIC)(如图1所示)。
图1 2007年各主权财富基金与外汇资产规模图示(单位：10亿美元)
注：横坐标的数字分别代表：1为阿联酋、2为挪威、3为新加坡、4为科威特、5为中国内地、6为中国香港、7为俄罗斯
4.第四类为发展基金
这类基金的政策目标是调动储蓄，为重点社会经济项目(如基础设施项目)融资。其最初设立的动因是支持国家发展战略，在全球范围内优化配置资源，更好地体现国家在国际经济活动中的利益。以新加坡为例，淡马锡控股公司(Temasek Holdings，简称Temasek)就曾公开提出，淡马锡应凭借多年积累的资金优势，进入资金紧缺的国家和地区，分享其经济增长成果。因此，淡马锡控股公司制定的发展战略是：将1/3的资金投资于发达国家的市场，1/3用于亚洲发展中国家，剩余1/3留在新加坡本土。
5.第五类为养老金及储备基金
这类基金设立的政策目标是用于支付政府资产负债表上的养老金以及或有负债。这类基金也可以称作预防型主权财富基金(Preventive Fund)。其初始设立的目的是预防国家社会经济运行中可能出现的危机，促进经济社会平稳发展。正如个人预防性储蓄动机一样，积累主权财富也可以与一笔国家的或有负债相匹配，以应对潜在的社会经济危机和发展的不确定性。以科威特为例，伊拉克战争结束后，科威特之所以能够重新获得独立并重建家园，科威特投资局(Kuwait Investment Authority，简称KIA)积累并管理的主权财富基金发挥了十分积极的作用。
许多主权财富基金最初成立的目的并非上述单独的某一项，而是同时具备多重目标，而且在实践中，主权财富基金的设立动因并不是一成不变的，通常可能具有多重的和渐进变化的投资动因。比如说，某些国家可以借助设立主权财富基金来实现外汇市场冲销和财富储蓄的目的。在外部环境发生改变的时候，这些投资的动因还有可能随之改变，对于资金来源于自然资源的国家主权财富基金尤为如此。比如，设立冲销型干预主权基金最开始的目的是，平滑财政收入和冲销资本流入对国内货币金融市场的影响。但近年来，其变化趋势是，逐步从传统的政府债券投资演变到股票投资，再到房地产投资、一般股权投资等。当基金资产持续增长到超过了冲销干预目的的规模时，主权财富基金的投资目标可能要进一步放宽。这时的主权财富基金可能分拆为不同投资目的的若干基金。主权财富基金不同的目标意味着不同的投资类别和不同的风险、收益偏好，进一步导致基金之间管理方式的不同。例如，稳定基金对于流动性的偏好大于储蓄基金，在投资类别中短期投资的比例就会比储蓄基金高。又以挪威NBIM为例，1996年前，NBIM几乎全部投资于有担保的政府债券。由于石油基金规模迅速扩大，1998年挪威银行放宽了NBIM对股票投资的限制。目前，NBIM投资组合中，股票占比30％，其余部分为固定收益产品投资。
(三)主权财富基金投资与国际资本流动理论
目前，主权财富基金已成为国际金融市场上一类崭新的有影响力的机构投资者，也是国际资本形成的重要形式之一，在国际资本流动中的比重和影响也越来越大。一般来说，主权财富基金的积极管理主要考虑资产的长期投资价值，对短期波动并不过分关注，但对投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有严格要求。主权财富基金的投资策略主要是指投资组合按照资产种类、货币、国别、行业、风险承受水平所进行的策略性配置。对包括主权财富基金投资策略在内的国际资本流动行为是否具有经济效率的争论，在经典的国际经济学和金融投资学中有如下几种理论解释。
1.费雪国际资本流动理论
20世纪初，美国经济学家欧文·费雪(Fisher)以李嘉图的比较优势理论为基础，提出了国际资本流动的理论解释。费雪认为，利率的差异是国际资本流动的基本动因，而国际资本流动的结果是消除了各国之间的利率差异。同时，费雪也承认，由于各国对资本的限制、国际投资风险、交易成本等因素的影响，国际投资并不能使各国的利率完全平均化。
一般来说，无论设立主权财富基金最初出于何种动因，主权财富基金管理的基本目标都是为了获取较高的投资回报，以保证国家盈余财富购买力的稳定。并非全部主权财富基金都明确限制其投资国内的行为，但主权财富基金所投资的份额中海外的风险资产占了极其重要的部分，超过了总资产数目的一半之多。从目前的构成看，主权财富基金的大部分投资活动都集中在金融部门。这显示出主权财富基金与传统外汇储备管理的流动性、安全性目的迥然不同。从最大的主权财富基金追求海外高投资收益的行为来看，其投资行为和传统的外汇储备管理有很大的差别，但是和私人资产管理公司尤其是私人共同基金(private mutual fund)具有较大的相似性。绝大多数主权基金都没有明显的外在负债这一特点，使得主权财富基金便于追求长期的高额收益，而更加类似于私人共同基金。这样一来，它就能够和负担着一笔巨额负债，并且与投资固定收益类资产养老基金(pension funds)明显地区分开来。
2.麦克杜格尔国际资本流动理论
麦克杜格尔模型是麦克杜格尔(MacDougall)在1960年提出来的用于分析国际资本流动的一般理论模型，它分析的是国际资本流动对资本输出国、资本输入国及整个世界生产和宏观经济效率的影响。麦克杜格尔认为，国际间不存在限制资本流动的因素，资本可以自由地从资本要素丰富的国家流向资本要素短缺的国家。资本流动的原因在于，前者的资本价格低于后者。资本国际流动的结果将通过资本存量的调整使各国资本价格趋于均等，从而提高世界资源的利用率，增加世界各国的总产量和各国的福利。
一般的，从该模型入手分析一国的资本流动，我们可以得出如下的结论：第一，在开放经济系统里，资本流动可为资本充裕国带来更高的收益；同时，资本短缺国也因输入资本使总产出增加而获得新增收益。第二，当各国资本边际生产率存在差异时，资本边际生产率较高的国家应追求经常账户余额为赤字，而资本边际生产率较低的国家则应追求经常账户状态为盈余。第三，因为资本可自由流动，结果在世界范围内可重新进行资本资源配置，实现帕累托最优，使世界总产值增加，促进全球经济发展。该模型提出了国际金融资本流动必要性的依据。
在麦克杜格尔模型的分析框架下，可以发现金融资本的跨国流动行为具有长期性和稳定性。随着主权财富基金规模的扩大，主权财富基金在全球范围内的投资成为一股长期的稳定的力量。在金融危机期间，各国的主权财富基金大规模投资于金融部门，尽管在短期内使这些主权财富基金出现账面损失，但总体上是主权财富基金在全球金融市场上保持稳定性的体现。实际上，从表2也可以看到，次贷危机造成的金融市场的动荡使得股价和信贷违约掉期的溢价(CDS spread)都有所下降。这表明，在金融危机中，主权财富基金及时注资的行为可以看成一种其操作中间目标的均值回复的投资策略。在这个意义上，相对于对冲基金，主权基金在客观上也成为市场上一种稳定的力量，尽管这些主权投资者同样以追求盈利为主要目标。
3.现代资产组合理论分析
现代资产组合理论认为，市场风险一般有两种，即个别风险和系统风险(systematic risk)。前者是围绕个别公司的风险，是对单个公司投资回报的不确定性；后者指整个经济产生的风险无法由分散化投资来减轻。
在世界范围内选择金融资产组合与在某个国家选择金融资产组合相比，虽然会增加外国投资者的风险，却可以分散在原封闭金融市场上的系统性风险。当一个国家的金融市场发生波动时，另一个国家的金融市场不一定发生波动，或者不一定发生同样幅度的波动。例如，当一个国家陷入经济衰退而导致股票价格普遍下降时，另一个国家不一定也陷入经济衰退，证券价格也不一定下降。因此，如果在世界范围内选择金融资产，可以在一定程度上降低系统风险。当然，这次次贷危机也深刻显示出全球化可能导致全球市场波动趋同。根据最优国际金融资产组合分析，可以清楚地揭示短期资本流动的成因。在现实经济中，投资者们将根据他们的无差异曲线与资本市场线的切点选择各自最优的国际金融资产组合，从而导致国际资本短期流动。
主权财富基金在全球范围内对资产的配置，也反映了其设立的动因以及其他方面的考虑。石油出口国就可能用主权基金资产对油价的波动进行对冲。为了应对油价的波动，标准的马可维茨的资产组合理论认为，应该持有较小比例的与石油价格正相关的资产(石油产品价格的相关性如图2)。经典的投资策略理论指出，应该持有较少的能源类股权投资，以减小典型的主权财富基金投资组合的波动方差。当然，主权财富基金在投资过程中也应该发现与其国际收支平衡表中的资产具有正或负的相关性的金融资产，并对此相关关系加以利用。
图2 各种资产与石油价格变动相关性图示
注：横轴表示相关系数。纵轴分别表示资产类别：1.能源；2.原料；3.公用设施；4.电信；5.信息技术；6.工业；7.可选消费；8.金融；9.主要消费；10.卫生保健。
如果主权财富基金表现为标准的CAPM型的机构投资者的话，那么它的外汇资产的配置就应该出于资本化市场的考虑而非流动性考虑。如果主权财富基金根据资本化市场的权重的变动来进行资产头寸调整的话，那么在全球范围之内，其资本就可能从欧美等地区净流出，净注入日本以及亚太地区的新兴市场之内。
4.开放国际经济与资本流动分析
当然，主权财富基金的投资行为也可以从国际经济学宏观经济角度做出如下解释：针对浮动汇率制下的一国开放经济分析得出，主权财富基金的对外投资还可以缓解汇率政策对货币政策的压力。当汇率制度缺乏弹性时，通过主权财富基金对外投资运作，能够缓解汇率政策与货币政策之间的冲突。如果运作得当的话，主权财富基金可以成为一种适当有效的与货币政策相协调的货币政策冲销工具，同时减小国内市场可能的通货膨胀压力和货币市场的流动性过剩。根据开放经济的“三元悖论”，在资本流动的情况下，一个国家不能既维持固定汇率，又坚持货币政策的自主权。因此，在固定汇率安排下，货币政策无效而财政政策有效。国际收支持续较大的顺差，往往与汇率制度僵化密切相关，货币政策为汇率政策所束缚。通过国家出资，组织主权财富基金购汇对外投资，类似于实施扩张性的财政政策，有利于增加外汇需求，缩小国际收支顺差，缓解货币政策压力。
近年来，中国长期的双顺差，使中国积累了大量以美元为主的外汇储备，这种状况给中国外汇储备管理和宏观经济管理等带来了挑战。其一，在原有的外汇储备管理方式下，持有外汇储备机会成本巨大。根据相关数据测算，中国巨额外汇储备所投资的美国国债和机构债在2000—2007年度的平均收益率仅仅只有3％-6％。而根据世界银行在中国的12 400家外企投资的调查得知，它们在2005年一年的投资收益率就高达22％之多。尽管这两种资产形式具有一定的不可对比性，但是从一定意义上说，这两者之差从特定的侧面反映了中国政府持有外汇储备的巨大的机会成本。其二，央行为了冲销外汇储备对于国内货币供应量的影响，发行的央行票据等的成本在持续上升。
当然，除了以上对国际资本流动行为的经济理论解释之外，主权财富基金进行投资活动也可能是出于非经济因素的考虑。在这种情形下，策略型主权基金所投资的资产就可以简单大量地、集中地持有金融资产。这种投资行为也和私有资产管理公司的策略性投资战略是一致的。从现在获得的资料来看，没有明显的证据表示主权财富基金出于战略动机的投资决策将对金融市场的价格机制带来重大的影响。
但从长期来看，主权财富基金对于全球金融市场结构与稳定性的冲击在很大程度上还取决于基金运作背后不同的动因。一般来说，由于主权财富基金的投资具有长期性的特点，其追求高收益的财务投资将会带来积极的影响，而其背后的非商业的动机则有可能为金融市场稳定带来负面的影响。
二、主权财富基金的全球监管及其协调
(一)主权财富基金的政治经济分析
主权财富基金作为国际资本的一种形式已存在50多年了。由于其设立动因和政策目标的多样性，它引起了投资接受国对其投资意图等方面的担忧。这也是一些发达国家对于日益崛起的新经济力量的本能的担忧。从一般意义来讲，主权财富基金与国内资本相比，也蕴涵着截然不同的双重关系，一方面是资本所有者与资本使用者之间的关系，另一方面还表现为主权国家之间的关系。而主权财富基金与生俱来的特点就是“主权”这个烙印，是市场经济体制下官方资本的典型形式，在一定意义上可以说是对传统自由市场原则的一个挑战。特别是在近几年，主权财富基金发生了巨大变化。从发展原因来看，首先，其规模与影响力的不断扩大是根本原因；其次，中国、俄罗斯等大国的加入是引起西方各国重视的重要原因；再次，从全球经济秩序和金融市场格局来看，经济全球化为主权财富基金的运作提供了良好的环境，主权财富基金又对全球金融市场格局带来了巨大影响。
1.国际资本流动之新力量与新挑战
二战以来，国际资本市场上官方发展融资比重下降，私人资本的主导地位不断加强。政府部门的资本流动(主要是官方发展融资)曾在整个国际资本流动中占主导地位，在战后欧洲的恢复重建和日本经济的崛起过程中更是如此。而近年来，官方发展融资逐年减少。目前，私人资本流动已占全球资本流动的3/4以上。国际私人资本扩张与发展主要得益于科技进步和世界经济的一体化发展。科技进步提高了企业、公司盈利水平和能力，为增加资本积聚和积累创造了条件；世界经济一体化发展则为过剩资本提供了新的跨国投资和盈利机会。特别是许多发展中国家实行的市场经济改革和大规模私有化以及放松金融管制等，增加了对资本的需求，也为资本的流入创造了条件，从而使私人资本流动的主导地位进一步加强。然而，主权财富基金的出现不仅对国际资本市场结构带来较大影响，同时还触动了以自由市场主义思想为基础的经济政策。
虽然主权财富基金只持有大约2％的全球资本市场资产，但其规模迅速扩张，已经超过了全球对冲基金的规模。与对冲基金不同，主权财富基金不一定完全受盈利目的所驱动，并且不愿意透露自己的目标，再加上其“主权”特征，导致它的投资被认为具有潜在的危险并阻碍自由竞争。它们的投资会出于保护国家利益的动机，甚至参与地缘政治。有的不了解者甚至猜测它们可能是扰乱市场的力量。
作为应对主权财富基金的反应，2008年1月在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛上，有西方国家提出建立一套行为守则和更严格的披露要求，并推荐有关主权财富基金良好运作的最佳行为准则。这些向主权财富基金推荐的最佳行为准则，特别是禁止通过它们的经济力量来达到政治目的，恰恰是西方国家在自由市场主义诞生时所采用的。一个典型的例子是英国的东印度公司，在整个东印度公司发展的历史中，它在国际市场上的所有行为都始终渗透着经济和国家的利益。而历史上西方石油公司在拉丁美洲和中东的行为则更是证明了私营部门和国家公共机构只是同一枚硬币的两面而已。
2.主权财富基金的投资需要面对金融保护主义
从目前为数不多的投资案例看，一些主权财富基金追求高收益率的行为招致了接受方国家程度不同的金融保护主义壁垒。例如，中东和亚洲等国家的主权财富基金对欧美主要银行和国际上最重要的几个投资基金进行的实质性投资，已经普遍引起了西方世界的争议和担忧。而主权财富基金的透明度问题、投资战略问题、总体规模问题，以及投资的政治目的会产生的潜在影响等问题，触发了诸多负面言论。
例如，由于美国国会的反对，阿联酋控股的迪拜港口世界公司被迫将2006年收购的美国港口运营业务完全转交给一个美国实体；2007年7月，美国通过《2007年外商投资与国家安全法案》，进一步加强对外国公司投资美国资产的审查和限制。德国等国家甚至考虑通过立法提高主权财富基金收购的门槛。德国明确警告俄罗斯不要收购德国的油气管线和公用事业公司。新西兰也反对阿布扎比投资局收购机场的计划。此后，美国很快通过立法，加强了对外国收购的审查力度。德国和法国也准备通过立法提高主权财富基金的收购门槛或阻止外资收购本国战略资源。欧美其他国家也普遍呼吁出台相关制度，规范主权财富基金的投资行为。
西方对于主权财富基金之所以持谨慎的态度并设立严格的审查制度，是认为SWFs有可能对主权国的政治经济带来三个方面的威胁：
第一，欧美等国担心主权财富基金的投资行为是出于政治目的，去控制一些关系到国家安全、经济命脉的企业。SWFs由各国政府控制，在一些重点领域的投资可能包含政治意图或战略考虑，而非出于商业盈利目的。这可能威胁到东道国的产业安全、国家安全。美国前财政部长、哈佛前校长萨默斯(Lawrence Summers)认为，当政府成为股东，很难确定经济利益是否为其唯一的动力，主权财富基金可能会试图增强政治影响力。
第二，通过主权财富基金操纵商品价格。随着金融创新工具市场的繁荣、电子交易系统日益普及，价格操纵变得更加便利，也更加难以追踪。这为主权财富基金操纵商品市场提供了可能。同时，主权财富基金为国家所有，透明度较低，监管当局对其取证调查，远比调查其他资本内幕交易困难得多。主权财富基金或通过暗箱操作，或对国际金融市场造成冲击。
第三，主权财富基金可能利用其影响或商业便利获取保密技术、自然资源以提高本国企业竞争力。
基于上述原因，SWFs境外投资可能成为引发政治争议和摩擦的导火索，进而导致西方国家在金融和投资领域实行保护主义。
此外，从另一个方面看，主权基金的出现将使全球资本市场更为安全、稳定。当金融危机发生时，不必担心主权基金会和其他投资者一样陷入恐慌性抛售中，而且大部分主权基金并不像养老基金一样要定期支付红利，不需要频繁在股票市场上套现。这意味着，主权基金将能够成为一个长期战略投资者，这将有助于稳定股票和债券市场。相比对冲基金，国家主权基金自然更是一种稳定市场的力量。对冲基金使用高杠杆，容易受市场风向影响，国家主权基金一般很少使用杠杆。历史上，主权基金因为更担心公布损失，需要承担政治风险等原因，所以投资更为谨慎。
在全球金融危机之中，主权财富基金纷纷向资金短缺的金融机构注资(如表3所示)，这在一定程度上缓解了各国对主权财富基金的置疑。2007年12月，欧盟委员会发表声明，认为当前阶段并不倾向于对主权基金采取立法行动，但就主权基金的内部管理和透明度问题拟订一些基本规则或指导原则是有益的，强调应当避免采取任何形式的保护主义做法。2008年12月5日，第五次中美战略经济对话时，美国重申欢迎通过中国外汇储备和主权财富基金所做的以商业为导向的投资，重申对接收主权财富基金投资的开放和非歧视性原则的承诺。
(二)主权财富基金设立对全球金融格局产生影响
目前，全球范围内的主权财富基金已经超过了对冲基金和私募基金的规模，其壮大的速度开始对全球金融格局产生影响。根据摩根斯坦利在2008年初的估计，主权财富基金凭借官方储备的巨资支持，每年以4 500亿～5 000亿美元的速度增长。到2011年，在全球的投资者排序中就可能上升一个名次，并且有望超过传统统计意义上的全球官方外汇储备(如图3所示)。SWFs资金规模如此之巨，预示着主权财富基金有成为未来国际投资有重要影响力的机构投资者的潜力。
图3 国际投资形式以及资产类别排名
1.主权财富基金对全球资本市场主体结构的影响是明显的。主权财富基金的规模和增长趋势，决定了它们在全球资本市场中的地位。并且其政府控制的特殊性，使主权投资者(或公共部门)在全球资本市场主体结构中的地位迅速上升。美国财政部估计，当前各国政府控制的金融资本(外汇加上主权财富)约有7.6万亿美元，相当于全球总产出的15％。面对日益壮大的国有主权财富基金，原本的私营跨国公司会遭遇一些挑战。IMF首席经济学家西蒙·约翰逊(Simon Johnson)称主权财富基金将是21世纪主要的国有投资者，并打破全球资本市场以私人参与者为主的基本结构。萨默斯(Lawrence Summers)于2007年指出，主权财富基金撼动着资本主义体系，国有经济将在20世纪最后25年的私有化浪潮之后重新崛起。
2.主权财富基金改变了国际资本的流动方式。主权财富基金大多用外汇储备进行投资，这改变了国际资本流动的性质。当用外汇储备进行投资的时候，需要的是流动性，而通过主权财富基金进行股权投资的时候，需要的是一种长期稳定的投资策略。这是两种定位不同的投资方式。一些研究认为，主权财富基金(其中的稳定型基金)成为美国维持双赤字的主要资金来源，增强了世界经济失衡过程的持续性。如IMF在2007年4月发布的《全球金融稳定报告》(GFSR)中指出，新兴市场的公共部门尤其是中央银行和主权财富基金，已经成为全球经济失衡的重要融资渠道。
3.主权财富基金对于国际货币体系会逐步产生影响。众所周知，牙买加体系的特征是以一个主权国家的货币为主要的交易货币和储备货币，各国采取钉住、浮动或者某种中间形态的汇率策略，促进国际收支平衡。牙买加体系缺乏有效的自发调节国际收支失衡的机制，往往造成各国之间“以邻为壑”的竞争性贬值，以及国际货币通过贬值攫取通胀税的收益等。即使主要货币国家以承担国际责任、稳定币值为目的来确定自己的财政货币政策，也会遇到币值稳定和国际收支恶化同时出现的两难矛盾。此时，国际责任往往被放到第二位。由此，储备持有国往往付出额外的机会成本。建立货币联盟，维系相对固定的汇率制度需要协调各方利益。这是一个长期共同努力的过程，相对简便的办法就是自主设立主权财富基金。在适度保持传统储备的同时，以超额资金和其他长期资金为基础，设立专门机构投资于主要货币国家债券之外的资产就是必然的选择。这样一来，主权财富基金对国际储备货币和美元地位等必然会产生一定的影响。由于主权财富基金的投资领域涉及欧元区、日本以及新兴市场等非美元储备地区，而主权财富基金对某一国家的投资，将提高该国货币的储备需求，因此主权财富基金将在一定程度上影响到国际储备货币，特别是美元的地位。并且，主权财富基金的兴起，使得新型市场国家正从发达国家的债权人转变成资产所有者。
4.主权财富基金可能会改变国际资本流动的期限结构。国际资本流动，通常被划分为长期资本流动和短期资本流动来考察。就长期资本流动而言，主要包括国际直接投资、间接投资(证券投资)和国际信贷等方式。而短期资本流动则主要包括贸易资本流动、银行资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动等项目。长短期资本流动划分的期限标准通常为一年。显然，这两类资本流动的动机、目的以及对一国国际收支平衡乃至整个世界金融经济稳定与发展的影响不尽相同，对监管的要求和认知程度也不一样。毋庸讳言，整个国际资本流动中，人们对长期资本流动基本上持肯定、支持、欢迎和鼓励的态度，而对短期资本流动则往往是关注、警惕甚至设法限制。主权财富基金作为国际资本市场长期资本形式之一，其兴起与发展在很大程度上增大了国际资本市场中长期资本的比重。一方面，由于主权财富基金政策目标和投资运作的特点，决定了其投资从流动性高的债券市场转向权益市场，甚至是房地产、矿产类实业投资，且更加注重投资的长期性和战略性。因而，主权财富基金与原本侧重保值性投资的外汇储备投资相比，更具有长期性(如表4所示)。
(三)主权财富基金监管的探索实践
主权财富基金作为国际资本市场上的重要参与者，由于其天生的主权特点，也由于其快速扩张以及对国际金融市场的重要影响，使得其监管事宜提到日程之上。从原理上讲，主权财富基金的监管与其他基金既有共同点，又不失特殊性：从监管目的上看，主权财富基金同其他基金是一致的，都要保护投资人利益，促进金融市场稳定、安全和高效运行；从监管内容上看，由于主权财富基金不同于公募和私募基金，其国家出资人特征使得对投资人的保护变得相对简单。同时，其天生的不透明性和国家性也使得其监管的要求更高；从监管方式上看，主权财富基金的监管还包括对主权财富基金全球化经营的国际化监管，这就需要国际组织制定指导性的监管原则，同时涉及各主权国利益的协调。要求国际经济组织间的高度合作是主权基金监管最为重要的特点。
此外，各国对主权财富基金的担忧极易导致新一轮的金融保护主义。但是，从目前来看，各国尤其是西方发达国家，仍然主张通过国内法的办法对主权财富基金进行监管。如美国通过修改《2007年外国投资与国家安全法案》，加强了对有政府背景的主权财富基金的审查力度；法国也在起草一份报告，旨在保护本土一些涉及国家战略利益的领域不受主权财富基金的影响；德国政府也计划成立一个类似美国“外国投资委员会”的跨部门机构，监控审查主权财富基金在德国的投资行动；欧盟贸易代表曼德尔森(Peter Mandelson)则建议，欧盟可使用“金股”(golden share)制度，出面阻止一些投资和收购提议，以抵御外国政府的恶意投资。国际上，2008年4月在美国华盛顿特区举行了西方7国财长会议和中央银行行长会议，提出了由IMF制定SWFs行为准则、OECD制定SWFs接受国行为指引的方针。此后，国际上也出现了美国与新加坡、阿拉伯联合酋长国签署双边协定，以及欧盟、澳大利亚等国家自行制定SWFs标准的情形。目前，对于主权基金投资国和接受方具有影响力的监管规定共有三个，而从全球趋势看，又以《圣地亚哥准则》和OECD所制定的行为准则最具有普适性和指导效应。
1.美国与GIC淡马锡、阿联酋的单独会议约定
2008年3月20日，全球最大的两只主权财富基金与美国政府之间为规范这三个国家主权财富基金的行为准则，签订了《华盛顿约定》。自2007年次贷危机爆发以来，来自阿联酋、新加坡等国家的主权财富基金频频买入西方金融机构股份的行为，引起了全球市场对主权财富基金广泛的关注和质疑。而这份无疑给这几个国家限定了一个框架的“华盛顿约定”的内容有两套，共9条约定。第一套的5条原则针对主权财富基金国家，第二套的4条原则针对接受主权财富基金投资的国家。现摘译如下表：
第一套原则：
1.主权财富基金投资应该以单纯追求商业利益为目的，而不是直接或间接促进其所属政府实现地缘政治目的。
2.SWFs应该对适当历史时期的投资信息如投资目的、投资目标、体系架构及财务信息特别是资产配置、基准及回报率等予以披露。
3.SWFs应该具备完善的治理结构、内部控制及运作和风险管理系统。
4.SWFs应该与私营领域进行公平竞争。
5.SWFs应该尊重东道国所制定的可适用的规章制度及投资所在国的信息披露要求。
第二套原则：
1.接受国不应当设置保护主义壁垒以限制证券投资或外国直接投资。
2.接受国应当具备有可预测性的投资体系。
3.接受国不应当对投资者区别对待。
4.接受国应当以尽可能的不干预方式尊重投资者的决定，而不是寻求指导主权财富基金。
从上述原则看，针对主权财富基金的投资行为，除遵循接受国国内相关投资法规外，协定还特别强调SWFs投资的商业目的性，强调信息披露和公司治理的规范性。同时，接受国承诺不专门针对SWFs设置保护主义壁垒或其他限制措施。
2.《圣地亚哥准则》及其相关具体细则
2008年4月30日至5月1日，主权财富基金国际工作组织(International Working Group of Sovereign Wealth Funds，简称IWG)在华盛顿成立，该组织由拥有SWFs的26个IMF成员国组成。IWG先后在华盛顿、新加坡和圣地亚哥召开了三次会议，并在第三次会议上达成共识并起草了一致接受的《圣地亚哥准则》(Santiago Principles)。《圣地亚哥准则》主要围绕SWFs的法律框架、目标、宏观政策协调、公司治理结构、投资与风险管理框架等几个方面展开，旨在规范和指导主权国家的投资行为及风险管理，建立一个开放透明的国际投资环境。总体来说，《圣地亚哥准则》主要包括以下内容：
1)法律框架、目的、与宏观经济政策的协调；
2)体制框架及治理结构；
3)投资及风险管理框架。
而作为基础贯穿上述各项内容的、则是被当作SWFs最大课题的透明度问题。在SWFs透明度方面最被关心的是以下两点：一是政府对SWFs的干预；二是SWFs投资活动的真实情况。
在SWFs投资活动情况信息披露方面，《圣地亚哥原则》就向SWFs拥有者(政府)和社会的披露分别做出了规定。应该向社会披露的事项包括资产配置、业绩比较基准、回报等财务信息(如第17条：SWFs的财务信息必须公之于众——通过这种作法可以展示SWFs的经济财务导向，进而有利于为国际金融市场的稳定作出贡献，增强投资对象国的信赖)、投资风格(主动/被动、纯投资/财务投资等)；投资主题、投资期限、是否使用杠杆等有关投资方针(如第18条第3款：SWFs投资方针中所记载的内容必须公之于众)；基于社会、伦理、宗教原因的投资等(如第19条第1款：如果投资决策基于经济和财务以外的考量，则须在投资方针中明确提出)。
而应该向作为SWFs拥有者的政府披露的事项包括：用于宏观经济统计使用的统计数据(如第5条：SWFs的统计数据必须及时报告其拥有者)，如果另有规定，则应该包括在宏观经济数据中；资产及投资表现[第23条：必须按照明确规定的原则及标准计算SWFs的资产及投资表现(绝对表现如业绩比较基准，以及相对表现)并向拥有者进行报告]。由于SWFs的“资产”不是作为向社会披露而是向政府披露的事项，因此市场人士所关注的SWFs运用资产余额和投资对象将依然会被包裹在神秘的面纱中。
目前各国都有出于国家安全(规范SWFs投资行为)的法规。谈到一套统一的行为规范，应该是指SWFs自愿达成协议的自我规范，而非接受国的直接限制与监管。在这方面，主要是自律，谈不上有国际“监管者”。国际货币基金组织(IMF)本身实际上也不是监管者，即便出台一套行为准则，国际主权财富基金也遵循此准则，这也仅是影响各接受国衡量某SWFs投资可行性的标准之一。其他接受国的考量标准还包括该主权基金的名声与自觉性，被投资公司的性质以及主权基金国与投资接受国的政治关系等。
也正由于准则的自律性，为了监控《圣地亚哥准则》的遵守情况，以及对准则的后续完善，各国已就IWG设为永久机构问题达成了一致，即IWG设立由各国代表组成的论坛，下设秘书处，秘书处人员为IMF的正式雇员。
3.关于SWFs及接受国的OECD准则
2008年6月，OECD发表了“OECD关于SWFs及接受国方针的宣言(OECD Declaration on Sovereign Wealth Funds and Recipient Countries)”，作为SWFs投资接受国的行为准则。其内容：一方面提出内外非歧视原则；另一方面又提出，如果SWFs的投资基于政治意图，则会产生国家安全方面的疑虑，因此理应对SWFs的投资设置限制。该宣言沿袭了过去OECD通过的有关国际投资的各项原则中所提倡的内外非歧视、透明度、分阶段自由化、防止引进新的壁垒、避免自由化过程中采取双边对等等内容(如表5所示)。
(四)主权财富基金监管中的利益平衡
针对主权财富基金的监管问题，是主权财富基金相关各方相互之间博弈的结果。从主权财富基金设立动因、投资目标及其政治经济分析来看，各主权国家、国际组织的监管实践仍然是基于维护全球金融市场的开放和资本自由流动为基本出发点。主权财富基金监管集中解决两个核心问题，即透明度问题和金融保护问题，并在此基础上解决主权财富基金投资涉及的国家安全问题。
1.主权财富基金监管遵循的理论基础
从前文关于主权财富基金与国际资本流动的阐述中可以得出，国际间的利差和汇率预期成为套利性资本流动的主要动力。问题在于资本自由流动的自由度应该有多大。1997年亚洲金融危机引发的对全球对冲基金监管的讨论，与当前对SWFs监管的讨论，同样属于对国际资本如何流动的讨论。不同点在于，基于新自由主义原则，对冲基金的国际监管一直到目前为止实际上并未产生实质性成果，各国只是在国内采取完善国内金融体系、增强储备等防范措施。而对SWFs的监管，G7要求国际货币基金组织(IMF)和世界银行(World Bank)为主权财富基金确立一套良好的行为准则。德国政府正考虑以美国对待赴美外国直接投资的审查程序为模版，制定新的法律法规对付这类基金。欧盟(EU)正考虑制定一套适用于欧洲各国的准则。
因此，一方面，全球贸易与金融投资相关的经济学说均遵循自由市场原则，而主权财富基金、对冲基金等市场力量的不断发展所引发的监管问题，对这一原则提出了挑战；另一方面，作为自由市场有效运作的基础，市场参与者拥有他们所需要的信息，以做出理性决定，这也是全球金融市场有效运行的基础。当透明度问题不再是单纯的市场信息透明问题，而成为与主权国家安全政策相关的问题时，基金监管对自由市场原则和透明度均提出了调整的要求。但总体上，这些挑战或调整并未从整体上改变包括对主权财富基金监管在内的全球金融体系运作的理论基础。
2.透明度问题
就主权财富基金来讲，透明度问题一直是主权财富基金监管原则的重中之重。IWG圣地亚哥准则把透明度问题作为贯穿该监管准则的基础性问题。然而，与透明度问题相关的是，哪些信息应该披露并保持透明、向谁披露、如何披露等问题并未完整解决。准则中主要关注了主权财富基金是否受政府的干预、主权财富基金投资活动的真实性等信息。然而，依据美国无党派智库彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International)的埃德温·杜鲁门(Edwin M.Truman)的观点，如果以100分作为满分的话，IMF圣地亚哥准则只能打74分。他认为圣地亚哥准则最不能令人满意的地方就是说明责任和透明度(accountability and transparency)，而且认为，不向社会大众披露而只向作为主权财富基金拥有者的政府进行披露就万事大吉的条款尤其值得商榷。他指出，这种做法将导致对于本国国民的说明责任无法得到履行。另外，他也对披露内容提出了批评，认为准则没有要求披露基金规模信息。
国际主权财富基金研究机构(Sovereign Wealth Fund Institute)也发布了有关国际主权基金监管透明度的评估方法，设置Linaburg-Maduell透明度指标来进行判断。该透明度指数是基于主权财富基金面向公众的十项重要原则进行编制的。国际主权财富基金研究机构(Sovereign Wealth Fund Institute)对于透明度指标的最低要求是8分；具体的十项评价原则以及各主权基金评级情况如表6所示。
在国际主权财富基金研究机构的透明度指标评分体系中，有些主权财富基金的透明度非常高，如挪威、新加坡淡马锡、美国(阿拉斯加)(甚至达到了10分的标准)、加拿大(阿尔伯达)和阿塞拜疆，这些主权财富基金向公众披露其规模、已实现回报率和投资组合的详细情况。部分主权财富基金的透明度很低，如阿联酋、科威特、卡塔尔、委内瑞拉、阿曼(甚至低到了1分的标准)等。
然而，对于透明度如何实现，在IWG讨论中也是一个具有争议性的话题，比如准则第21条要求SWFs行使股东权利时，要披露相关信息。有的国家甚至要求主权财富基金的投资或者放弃投票权，或者股权持股比例不得超过某一个比例。这些也遭到了许多国家的反对，原因在于这一点也不符合基本的自由市场原则。并且如果主权财富基金投资于一个上市企业，上市企业的投票都是有记录的，可以查到，但如果是一个私营企业就缺乏操作性。再比如，对于如何达到透明度的要求，多数国家认为，渐进地逐步增加透明度是可以接受的。并且由于市场上还有很多投资机构如对冲基金规模大且不透明，因此透明的规则一定是全球一致适用、非歧视的原则，国际市场参与者都应当遵守。作为问题的另一面，主权财富基金满足透明度要求的同时，投资接受国也要切实防止金融保护主义。只有这样，才能够使透明度问题得到有效解决，真正维护全球金融体系，提高全球资本市场的效率。
尽管如此，随着IMF相关行为准则的制定，各国SWFs自身也在谋求提高透明度。例如新加坡政府投资公司(GIC)于2008年9月发布了1981年成立以来的首份年度报告“2007/2008年政府投资组合管理报告(Report on the Management of the Government’s Portfolio for the Year 2007/2008)”。全球最大、成立历史相当长，却一直以其高度隐秘而著名的阿布扎比投资局(ADIA)也大幅充实了其网页内容，增加了其历史、人员、投资战略、公司治理、组织架构、招聘、新闻发布等链接，详细披露了其组织架构。尽管上述披露相对简洁，且缺乏与资产规模、资产配置、外部委托情况等有关的具体信息，但可以看出，各国主权财富基金对透明度问题已经给与了高度关注，各SWFs将结合本国实际情况，遵循循序渐进的过程，逐步从低度透明过渡到中度透明、高度透明。
3.防范金融保护主义
主权财富基金投资于发达经济体，其投资策略上不再满足于通过购买债券借钱给美国和其他政府而获得的收入，而是希望收购那些提供更高回报的资产，甚至进行一些战略性投资。一般认为，主权财富基金的非商业性投资有以下三种类型：一是买入战略性股份。如果是一般商业机构的投资可能不会引发担忧，但涉及具有政府背景的主权财富基金，在买入具有潜在战略性的资产时，这项投资就完全变成了另一回事。这些敏感领域包括电信、能源、金融领域和寻求获得知识产权的投资等。第二种类型涉及资源民族主义问题。这是指在世界范围内购进战略性商品和资源使用权的意图。第三种类型是指主权财富基金在提升国家战略进程中所发挥的作用。这涉及国家地缘政治关系问题。
正是出于对主权财富基金天生所带有的“主权”特征的担忧，特别是中国、俄罗斯的加入，使得它们的投资行动引发收购目标国的担忧。一些主权投资者令人畏惧的动机正导致这些国家呼吁采取措施，阻止外资收购本国战略资产。保护主义对战略性投资的反对的确存在，并对全球贸易形成了损害。正如近年来所见，并非所有接受投资的国家都喜欢这些投资：泰国政府不愿让新加坡淡马锡购买泰国某一电信公司股份；激起美国国会以“国家安全”为由的抗辩后，迪拜港口世界公司(Dubai Ports World)不得不放弃对拥有6个美国港口经营权的航运巨头英国半岛东方航运公司(P&O)的收购意图。如果未来政治反应一直如此剧烈，不仅政府应对此感到担忧，市场亦需要充分了解保护主义的相关后果。
一些政府对主权财富基金投向其战略资产所产生的保护主义对抗反应与部分国家不断上升的反对全球化情绪相呼应。如果主权财富基金自身行事隐秘，且带有战略投资意图，也会招致保护主义回应。这时最好的办法是制定基本规则，并在其中充分体现各方观点。同时必须充分利用和激发市场的作用。要使主权财富基金充分认识到，保持透明原则对其自身，以及国际金融体系都有好处。目前，有关主权财富基金的全球框架在IMF和OECD的主导下得以确立。一方面，对主权财富基金能够依据《圣地亚哥准则》的相关要求，不断提高透明度；另一方面，投资接受国要遵循相关行为准则，创造并保持自由开放的投资环境。可以说，透明度与防范金融保护主义是一个问题的两个不同侧面，基于传统经济学自由市场原则，保持全球金融市场开放具有重要意义。
三、结论
主权财富基金作为国际资本市场重要参与者，近年来其规模与影响力越来越大，未来仍会保持较快增长。由于主权财富基金作为国民财富的特殊性质，其投资运作有着多重政策目标。这些政策目标从主权财富基金设立国自身看有其合理性，但由于其天生的国家主权特征，必然会引起投资接受国的疑虑。这也使得对主权财富基金的监管问题显得更有其不同于一般监管的特点。
第一，对主权财富基金的监管目标与传统监管目标有明显差异。为了解除投资接受国对主权财富基金非商业目的投资的担忧，同时又要防止以此为理由而实施金融保护主义，SWFs监管的重点不在于防范主权财富基金的投机和冒险行为引发全球性金融危机，而在于确保其投资运作的商业属性，促进金融全球化的发展。根据传统的理解，监管是一种干预市场的行为，然而对于主权财富基金的监管，则是对这一特殊的、具有国家主权特征的市场主体进行监管，防止非商业目的的行为。
第二，充分重视主权财富基金的兴起和发展所引发的全球经济和金融市场格局的变化趋势。SWFs本身及其发展表明了世界经济发生的结构性变化。其引发的监管探索，特别是IWG所提出的《圣地亚哥准则》，是发达国家和新兴市场国家共同协商的成果，是国际金融体系适应国际金融市场实践、进行结构性调整的一个方面。也正是由于此，IWG自身目前已确定成立一个永久性的机构，协调对SWFs的国际监管问题。中国等积极参与这些国际性组织，发表代表中国利益的意见并争取更为广阔的合作空间，具有积极的意义。
第三，透明度问题是主权财富基金监管的核心问题，监管中要充分利用和激发市场的作用。要充分认识到，在允许的情况下提高主权基金的透明度，是减轻政治阻力、防止金融保护主义的重要步骤。同时，对透明度的过度监管也必然导致很多新的问题，可能损害国际金融市场的效率和竞争力，即使是在维护安全和稳定性方面也有很大的局限性。而清晰的监管目标对主权财富基金的投资和流动具有重要影响。
第四，主权财富基金的监管应当坚持以市场为基础，同时以国际监管协作为平台的监管机制。一方面，尽可能减少对官方监管的依赖，注重建立适当的激励机制，创造充分发挥主权财富基金自身管理和市场约束机制作用的环境；另一方面，不能过分信赖市场监管，要在国际合作方面建立统一的监管标准和信息交换的平台与机制，监管主权财富基金的跨境活动。国际组织中也应增加新兴市场国家的参与份额，在制定规则的过程中给新兴市场国家以更多的参与权，这一点也在IWG的《圣地亚哥准则》制定及其后续常设机构等监管实践中已经得到了一定的体现。
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