2009年美欧英日央行非常规货币政策及其效应比较分析，本文主要内容关键词为：央行论文,货币政策论文,效应论文,非常规论文,欧英论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831 文献标识码：A
2009年，美、欧、英、日四大经济体中央银行在政策利率接近零水平极限状态下继续实施各种非常规货币政策措施，其结果不仅在相当程度上缓解了货币市场流动性危机和信用风险，而且在一定程度上改善了银行信贷市场的运作并不同程度地疏通了严重受损的货币政策传导机制，有力地支持四大经济体先后走出了衰退，并有助于减缓通缩或通胀过度趋缓压力。本文拟通过分析四大经济体中央银行资产负债表规模与结构的变化和若干相关价格指标的走势来论证和比较其非常规货币政策实施的上述效应，并对四大经济体中央银行非常规货币政策的成功实践作些初步评论。
一、常规与非常规货币政策措施的含义、类型和基本特征
在通常的经济周期运动中，金融市场较发达经济体的中央银行一般通过调节政策利率的间接方式来实现既定的货币政策目标，被调节的利率主要是银行同业拆借市场的隔夜利率，中央银行通过对这类利率设立一个适当目标，然后通过公开市场操作引导货币市场短期利率接近中央银行的政策目标利率，这便是四大经济体中央银行最重要的常规货币政策操作策略。政策利率是四大经济体中央银行最重要的常规货币政策工具。其他常规货币政策工具或措施包括贴现窗口、法定存款准备金率、公开市场操作和各种贷款与存款便利等。以公开市场操作来实现政策目标利率的常规货币政策操作的一个最基本特征是，中央银行为了最大限度地减少操作过程中其资产负债表承受的风险，往往会以对手金融机构的合格资产作抵押进行逆回购操作（或称“对冲操作”）。在正常情形下，中央银行一般不会直接向私人部门或政府提供贷款，也不会买断政府债券、公司债券、商业票据或其他类型的债务工具。
通俗地说，非常规货币政策措施系指中央银行实施的货币政策措施具有一些有别于其在通常情形下实施的常规货币政策措施的特征，是中央银行在通常情况下不会实施的非常措施。近年来，一些经济学家将非常规货币政策措施简单地等同于数量宽松或信贷宽松货币政策措施，这种界定并非恰当，因为非常规货币政策措施包括数量宽松货币政策措施，前者具有更广泛的内涵，后者不能涵盖所有非常规货币政策措施。欧洲中央银行经济学家Smaghi(2009)将非常规货币政策措施界定为中央银行为直接解决银行、个人和非金融类公司所面临的外部融资成本与供给问题而采取的政策措施，这种政策措施的融资既有中央银行直接提供的流动性和信贷，亦有中央银行通过购买各种固定收入证券或股票而提供的资金（融资亦可来自中央银行为购买这些金融资产而增发的货币①）。笔者认为，这个定义较为准确和适当。根据这个界定，非常规货币政策措施应主要包括两大类：一是以增发货币买断各种类型金融资产的强式非常规货币政策措施；二是常规货币政策工具非常规操作的弱式非常规货币政策措施。概言之，为应对危机，具有以下一种或多种特征的货币政策措施均可视为非常规货币政策措施：一是货币政策措施的基本特征（主要是操作的期限、规模、频率和方式）有别于中央银行惯常运用的常规货币政策措施；二是中央银行公开市场操作的对手或市场参与者不限于传统上的金融机构，而是扩大至包括非金融类公司、个人和政府机构；三是中央银行购买的证券不限于国库券，而是扩展至期限较长、以范围较广的金融资产作抵押、具有一定风险的证券；四是中央银行以买断方式购入各种证券，在一定时段内不进行常规的对冲操作；五是含有中央银行常规沟通政策所不常含有的非常规表述或措辞。
二、美联储全面实施非常规货币政策措施
（一）非常规货币政策措施
2009年，美联储实施的非常规货币政策措施主要有两个方面。
1.继续将联邦基金目标利率维持在0～0.25%的水平不变（见图1a），并在3～12月的7次例会后发表的政策声明中承诺将在相当一段时间内维持该利率水平不变。②美联储实施的超低利率政策及其政策承诺包含非常规货币政策措施上述的一些基本特征：一是联邦基金利率虽是美联储的常规货币政策工具，但将之降至并维持在接近零水平的极限状态，是正常情形下不大可能采取的一种操作，属于典型的常规货币政策工具的非常规操作。二是对联邦基金目标利率的“持续期”(Policy duration)做出即便是含糊的承诺在正常情形下亦不会发生，因此亦属于常规货币政策措施的非常规操作。难怪日本经济学家Yamaoka(2009)将美联储对政策利率持续期的承诺视为美联储广义的“信贷数量宽松”③货币政策的重要组成部分。在非常时期（如危机、严重通缩或经济衰退时期），中央银行对政策利率持续期的承诺对于改善中央银行货币政策的可预测性和稳定市场通胀预期与长期利率水平均可产生重要影响。1999年4月，日本中央银行在世界上首次采取这种策略，格林斯潘时代的2003～2004年，美联储亦曾使用过这一招数。“政策持续期效应”④较为明显。伯南克(Bernanke and Reinhart,2004)早在2004年初探讨流动性陷阱约束中央银行难以继续为经济提供更多刺激的应对策略时，将此招作为中央银行三大应对策略之一（其他两种策略分别为改变中央银行资产负债表的结构和扩大中央银行资产负债表的规模），这是伯南克在借鉴和总结日本长期应对通缩经验的基础上形成的货币政策新思维。不过，伯南克当时没有考虑到将三大策略用于应对金融危机，更没有料到4年后，当美国经济遭受金融危机和经济衰退双重打击时，他的货币政策新思维由自己亲自付诸实践。
2.继续实施扩大资产负债表规模和调整资产负债表结构的非常规货币政策策略。前者是指将中央银行资产负债表的规模膨胀至超出维持超低政策利率水平所需的规模，其中以增发货币买断各类金融资产导致超额准备金和基础货币膨胀为扩大资产负债表规模最有效的手段。后者表现为通过改变中央银行资产负债表主要资产和负债的结构来影响证券与货币市场上各种证券、票据和债务工具的相对供给量。具体说来，2009年3月18日，美联储宣布将实施三项非常规货币政策措施：一是将在今后6个月内购进最多3000亿美元的长期国债；二是再购入7500亿美元联邦机构以抵押贷款支持的证券，使此类证券购入总规模于年内达1.25万亿美元；三是再购买“两房”发行或担保的1000亿美元债券，使年内总规模达2000亿美元。美联储的上述非常规措施是对2009年前已出台的非常规货币政策措施的一种升级和强化，其中由于购买长期国债的资金基本来自美联储增发的货币，因而使美联储应对危机策略染上浓浓的“国债货币化”色彩。
资料来源：四大经济体中央银行网络数据库、CEIC数据库和作者的计算。
图1 近年和近期四大经济体中央银行政策利率走势
（二）主要效应分析
1.美联储资产负债表的规模效应。2009年末，美联储资产负债表规模为22783亿美元（见图2a），较2008年末缩小0.97%，但较2007年6月末仍膨胀152.4%。名义GDP占比升至15.97%的历史最高水平（见表1），较2007年6月末高10.1个百分点。一般地，中央银行资产负债表规模的变化常被用作衡量中央银行为银行体系提供流动性充裕程度的重要指标。危机期间，美联储资产负债表规模的极度膨胀在相当程度上反映美国货币市场的流动性供给状况有了明显改善，而2009年末美联储资产负债表规模趋于稳定则反映当时美国货币市场流动性的供求状况已趋于稳定，显示流动性危机的高峰期已过。
2.美联储资产负债表的结构效应。资产结构的主要变化有：(1)2009年末，美联储购买的政府长期债券达7076.49亿美元，较2008年末增加2971.58亿美元，增幅达72.4%，较2009年3月末增加2947.35亿美元，表明美联储已基本完成3000亿美元政府长期债券的购买计划。(2)美联储购买的以房屋抵押贷款支持的证券(MBS)达9082.57亿美元，较MBS购买计划出台之初增加8429.65亿美元。上述两项措施规模的总资产占比分别为31.1%和39.7%，合计占比达70.8%，表明2009年上述两项措施已成为美联储缓解货币市场流动性紧张状态的最重要手段。(3)PDCF⑤和AMLF⑥下的流动性和信贷供给已降至零水平，表明美联储已终止这两项便利的操作，是美联储最先实施的退出策略行动之一。(4)2009年，美联储已全面停止回购协议操作，全年的交易额为零，是美联储为支持非常规货币政策的有效实施而采取的重要策略。(5)TAF⑦的规模缩小至759.18亿美元，较2008年末减少3743.01亿美元，减幅达183.1%，TAF是美联储应对危机最早设立的流动性便利，其规模明显缩小表明美联储已开始逐步退出该项便利。
负债结构的主要变化有：(1)2009年末，储备余额为10248.48亿美元，较2008年末和2007年6月末分别增长19.7%和103倍，名义GDP占比分别为0.07%⑧和7.2%，后者为前者的102.9倍，明显大于其他三大经济体中央银行。由于总量指标包含一些与中央银行为银行体系提供流动性无关或受影响不大的因素（如流通中的货币），因此，使用总资产或总负债指标来衡量流动性供给状况常常会出现低估偏差，而储备余额及其变化这样的结构性指标往往能更准确地反映流动性的供求状况以及对金融体系的影响。(2)美财政部为支持美联储应对危机而设立的“补充存款账户”规模已缩小至50.01亿美元，较2008年末减少2543.24亿美元，表明此项存款的使命已基本完成。
资料来源：同图1。
图2 近年四大经济体中央银行资产负债表规模及主要资产和负债结构的变化
3.LIBOR-OIS利差效应。LIBOR-OIS利差指标是近年来国际上经济学家常用于衡量货币市场信用风险、流动性状况与压力的重要指标，利差增大意味着货币市场流动性缺乏、利率趋升以及银行间普遍缺乏信心，“惜贷”情绪趋高，反之则相反。由于LIBOR-OIS利差中的OIS相对稳定，且风险较低，因此，利差扩大主要是LIBOR上升所致，而LIBOR上升主要是银行风险意识增强以及对对手金融机构信用评估下降等因素所致。从美国货币市场的发展史看，LIBOR-OIS利差的正常水平约为10个基点。2008年10月10日，也就是雷曼兄弟公司破产后不久，美元3个月期LIBOR-OIS利差曾猛增至363.875个基点的历史最高水平（见图3a），表明美国的货币与信贷市场已基本陷入瘫痪状态，根本原因是金融机构恐惧违约和倒闭。2009年初以来，LIBOR-OIS利差大幅缩小，9月份已缩小至10～15个基点，12月15日曾缩至6.444个基点，年末为8.163个基点，2010年4月1日缩小至5.65个基点，这表明当前美国货币市场的信用风险已明显降低，流动性状况已明显改善，银行的信心有所增强，虽然尚不能由此断定美国的货币与信贷市场已恢复正常运作，但LIBOR-OIS利差持续回归至较低水平还是能从价格的角度有力证明美联储非常规货币政策措施的确产生了上述的一些积极效应。
资料来源：汤森路透数据库。
图3 近年和近期美元、欧元、英镑和日元3个月期LIBOR-OIS利差变化
此外，LIBOR-OIS利差缩小还反映美联储货币政策传导机制的效率与畅通程度已有所提高，这对美国经济复苏的积极影响是不言而喻的，因为美国金融市场上许多信贷利率和证券收益率均与LIBOR挂钩，LIBOR上升必然会增加信贷成本，从而对经济产生更大的收缩效应，阻止经济尽快复苏。更重要的是，LIBOR-OIS上升会破坏正常的资产替代行为，而这正是货币政策传导机制中最重要的环节。通常，中央银行调节利率主要是通过影响金融资产的相对价格和收益率，引导金融市场出现正常的资产替代行为，进而影响投资和消费，并实现价格稳定和经济增长的目的，而这一环节受阻必然导致货币政策传导不畅，货币政策效率减弱。美联储实施非常规货币政策后，一方面，由于美联储直接充当货币市场中介，购买有风险的以抵押贷款支持的证券和公司债券，从而稳定并压低了证券收益率，有效地起到调节政策利率所能产生的资产替代效应，使美联储“跳过”货币政策传导机制中的受损环节。另一方面，LIBOR-OIS利差逐步缩小有利于降低借贷成本，对企业和居民的投资与消费产生一定的刺激作用。这两种效应均有助于美经济在经历了4个季度连续负增长后于2009年下半年进入复苏轨道，对此美联储非常规货币政策的成功实施是功不可没的。危机发生后，美国著名经济学家、“泰勒规则”的创立者约翰·泰勒(Taylor,2008)曾严厉批评美联储采取非常规货币政策措施来应对危机，认为这些措施不但不能缓解危机，反而会加剧和延长危机，其主要依据是美联储的危机应对措施不能持续有效地缩小LIBOR-OIS利差，现在该是泰勒改变其过激观点的时候了。
4.通胀效应。通胀风险是美联储实施非常规货币政策面临的三大风险之一（其他两大风险为亏损风险和道德风险⑨）。2009年，美国通胀形势主要以通缩为主（见图4a），1～10月份CPI同比水平基本处于负增长通道（仅2月份增长0.08%），其中7月份负增长2%，但从11月份转正为1.9%，12月升至2.8%，2010年1～4月维持在2.2%～2.7%之间的水平。客观地说，危机时期，美基础货币的大幅膨胀尚未对通胀水平构成明显的威胁，相反还有助于减缓始于2008年末的通缩压力。不过，这尚不能最终证明伯南克(2009b)2009年2月所说的“美联储资产负债表的膨胀不会引发通胀”的论断。⑩我们认为，当危机消退和经济复苏态势进一步巩固后，非常规货币政策操作高强度时期形成的超宽松货币政策态势对通胀的潜在压力仍会逐步显现，通胀风险将会明显增大。况且，在相当一段时间内，美联储尚不会加息，也不可能迅速进行逆向操作或迅速出售其持有的长期国债和MBS，因为这样做的成本和风险较大。这样，美联储尚未退出的非常规货币政策措施还会继续对通胀施加一定的压力。
资料来源：同图1，
图4 近年和近期四大经济体CPI通胀水平的变化
三、欧洲中央银行大幅降息与实施“强化的信贷支持政策”并举
（一）欧洲中央银行的标准与非标准货币政策措施
欧洲中央银行行长特里谢(Trichet,2009)认为，危机期间，欧洲中央银行采取的应对措施可分为标准与非标准货币政策两大类，前者是指调节主导利率，后者是指构成欧洲中央银行“强化的信贷支持政策”(Enhanced credit support policy)的政策措施。2009年，欧洲中央银行举行了12次议息例会。(11)在1月15日、3月5日、4月2日和5月7日的例会上，欧洲中央银行将主导利率分别下调50、50、25和25个基点至1%，这是欧洲中央银行成立以来主导利率的最低水平（见图1b）。在此后的几次例会上，欧洲中央银行均决定将主导利率维持在1%的水平不变。这显然是欧洲中央银行常规货币政策工具的非常规操作。但与美联储重视发挥“政策持续期效应”不同的是，欧洲中央银行在例会后发表的简短公告以及欧洲中央银行行长特里谢在例会后举行的例行记者招待会上，均没有表示欧洲中央银行会在相当一段时间内维持现行主导利率水平不变，危机时期，欧洲中央银行在影响政策利率预期方面所采取的沟通策略显然不同于美联储，欧洲中央银行的策略仍旧是利用经济与货币分析“两大支柱”，对经济和通胀前景提出具有说服力的分析和判断，以影响市场对政策利率的预期，欧洲中央银行自身不作任何承诺。
2009年，欧洲中央银行继续实施“强化的信贷支持政策”，实际上是欧洲中央银行为应对危机而制定的新的流动性管理政策，主要包括：(1)在2007～2008年多次增大流动性供给规模和延长流动性供给期限后，欧洲中央银行于2009年6月将较长期融资的期限从6个月再延长至1年。(2)继续实施以固定利率百分之百地满足对手金融机构在竞拍中提出的资金需求的措施。(12)(3)降低抵押证券的信用等级，进一步扩大抵押资产的范围。(4)增加与美联储和瑞士中央银行的货币互换规模，以满足欧元区对美元和瑞士法郎流动性的大量需求。(5)2009年7月6日推出“有资产担保的债券购买计划”(13)(Covered Bond Purchase Program，CBPP)，这是2009年欧洲中央银行实施的最重要非标准货币政策措施。上述5项措施中，(1)至(4)属于欧洲中央银行常规货币政策工具的非常规操作，(5)是准金融资产买断型的非常规货币政策措施，因为如同特里谢所强调的，欧洲中央银行实施CBPP并不意味着欧洲中央银行实施了“数量宽松”货币政策，因为欧洲中央银行不是通过增发货币来购买有资产担保的债券的，这与美联储、英国中央银行和日本中央银行通过增发货币来买断金融资产的所谓“信贷宽松”或“数量宽松”货币政策有着本质的区别。
（二）主要效应分析
1.欧洲中央银行资产负债表的规模效应。2009年末，欧洲中央银行资产负债表的规模为18525亿欧元（见图2b），较2008年末和2007年6月末分别收缩10.8%和增长53.3%，名义GDP占比为20.6%，较2008年末低1.7个百分点，但较2007年6月末仍高7.1个百分点。欧洲中央银行资产负债表规模的变化同样反映了近年来欧元区货币市场的流动性供给状况从紧缩、充足至逐步正常化的过程。与美联储、英国中央银行和日本中央银行相比，2009年欧洲中央银行资产负债表规模的收缩幅度最大，主要原因是欧元区的基础货币较2008年收缩8.6%，这正是导致2009年前3个季度欧元区通缩程度持续增大的重要因素之一。不过，应当说，欧洲中央银行资产负债表规模的缩小是一个积极的现象，表明2009年末欧元区货币市场的功能与效率均已有所改善，欧洲中央银行充当货币市场中介的作用已逐渐减弱，欧洲中央银行已适度加大退出力度。
2.欧洲中央银行资产负债表的结构效应。资产结构的主要变化有：(1)2009年末，较长期再融资额达6693亿欧元，较2008年末和2007年6月末分别增长8.5%和346.2%，但较2009年6月末减少8.1%，(14)总资产占比为36.1%，较2007年6月末的占比高23.7%个百分点。(2)2009年末，主导再融资额为592亿欧元，较2008年末减少75.3%，总资产占比为3.2%，较2008年末的占比低8.3个百分点。主导再融资额的大幅下降与较长期再融资额的较大幅度上升是密切相关的，后者在相当程度上取代了前者的功能。此外，利差的明显缩小和欧洲中央银行购买有资产担保的债券所产生的“替代效应”(15)也是导致主导再融资额大幅减少的重要原因。(3)CBPP的实施使欧洲中央银行资产负债表的结构出现了一个重要变化，原有的“欧洲中央银行持有欧元区内居民的欧元证券”项目下分为“为货币政策目的而持有的证券”和“其他证券”，(16)前者是指欧洲中央银行购买的有资产担保的债券，后者是指欧元区成员国中央银行的投资资产组合，属于自主性的因素，与货币政策操作无关。2009年末，上述两个次项目的规模分别为285亿欧元和3010亿欧元。
负债结构的主要变化有：2009年末，欧洲中央银行的储备余额(17)为3686.8亿欧元，较2008年末减少25.1%，与美联储储备余额大幅增长形成鲜明对照，名义GDP占比为4.1%，较2007年末的占比高1.25个百分点，两个占比的比率为1.44倍，明显低于美联储的占比比率（见表1），这种状况是危机前美联储的占比过低和危机期间美联储提供的流动性增长规模明显大于欧洲中央银行等因素所致。其中活期存款(18)和存款便利(19)分别为2046亿欧元和1641亿欧元，较2008年末分别减少29.9%和18.2%，活期存款和存款便利规模的较大幅度缩小主要是年初以来主导再融资规模以及2009年6月后较长期再融资规模不同程度下降所致。
3.LIBOR-OIS利差效应。2009年末，欧元3个月期LIBOR-OIS利差缩小至25.1个基点（见图3b），较2008年末缩小88.6个基点，较2008年10月10日194.3个基点的历史最高水平缩小169.2个基点，这表明欧洲中央银行实施的非常规货币政策措施在降低信用风险、增强银行信心、改善欧元区货币政策传导机制和加快经济走出衰退等方面亦取得一定的成效。欧元区经济在连续5个季度负增长后于2009年下半年开始复苏，但复苏力度不如美国，这与欧洲中央银行实施的非常规货币政策措施的种类与力度不如美联储有明显的关系（见表1）。
4.通胀效应。2009年上半年，欧元区综合CPI通胀水平明显放缓（见图4b）。6月份出现负增长，7月份同比下降0.65%，11～12月份由负转正，分别增长0.5%和0.9%。2010年5月增长1.5%。欧元区通胀水平持续减缓和负增长主要是经济衰退引起的需求下降、信贷紧缩、产能过剩以及2008年大宗商品价格下降的滞后影响等因素综合影响所致，而2009年11月份以来欧元区通胀水平逐步恢复正增长在一定程度上反映了欧洲中央银行非常规货币政策在抑制欧元区通缩进一步恶化方面发挥了作用。
四、英国中央银行全力实施以资产购买计划为主的非常规货币政策
（一）非常规货币政策措施
2009年，英国中央银行举行了12次议息例会。在1月8日、2月5日和3月5日的例会上，英国中央银行决定将其基准利率分别下调50个基点至0.5%（见图1c），这是英国中央银行315年历史上的最低利率水平，是英国中央银行常规货币政策工具的非常规操作。在4～12月份的例会上，英国中央银行均决定将基准利率维持在0.5%的水平不变，英国中央银行并没有像美联储那样对基准利率的持续期做出任何承诺，在两周后发表的会议纪要中，除了简要地分析国内外经济金融形势外，英国中央银行也只公布其对未来经济和通胀形势的基本判断和预测，但没有暗示政策利率的持续期，相反，英国中央银行最关心的是“资产购买便利”(APF)的实施进展与效果，尤其是关心APF的现有规模是否已满足实施超宽松货币政策的需要。这表明英国中央银行在沟通政策上也没有像美联储那样添加非常规的成分。
危机发生以来，英国中央银行实施的除降息外的非常规货币政策措施主要包括：(1)在扩大信贷规模的同时，扩大金融机构在英国中央银行付息储备余额的目标范围，(20)以鼓励金融机构多持有储备和更多地借用中央银行信贷。(2)扩大较长期英镑回购操作中抵押资产的范围，使之包括由商业房屋抵押贷款资产和公司债支持的证券等。(3)2008年4月设立“特别流动性计划”(SLS)，允许银行和房屋抵押贷款互助会以信用等级较高、但缺欠流动性的以房屋抵押贷款支持的证券及其他证券换取国库券。(4)2008年10月设立“贴现窗口便利”(DWF)，允许银行和房屋抵押贷款互助会以范围较广的抵押资产向英国中央银行借入金边证券。(5)与美联储设立货币互换安排，为银行同业拆借市场注入大量美元流动性。(6)从2009年3月5日起全面实施APF，这是英国中央银行为应对危机而采取的最重要非常规货币政策措施，英国中央银行专门成立“资产购买便利基金”(APFF)来负责资产购买事宜，APF的初始金额为1500亿英镑，8月6日和11月5日，英政府同意将APF的规模分别扩大到1750亿和2000亿英镑。年末，APFF所购各类资产规模达1900.54亿英镑（见表2）。截至2010年2月18日，APFF所购的商业票据、公司债券和金边证券总额分别为2.79亿、14.55亿和1982.75亿英镑，共计2000.09亿英镑，至此APF宣告完成。
（二）主要效应分析
1.英国中央银行资产负债表的规模效应。2009年末，英国中央银行的资产负债表规模为2376.94亿英镑（见图2d），较2008年末缩小0.3%，但较2007年6月末增长198.1%，名义GDP占比为14.8%，较2008年末低0.63个百分点，但较2007年6月末高9个百分点。这里需特别提及两点：(1)由于SLS和DWF均属于金融资产互换操作，被处理为英国中央银行的表外业务，如果这两项操作包括于资产总额中，资产负债表规模会明显增大，名义GDP占比会上升至约25%的水平，居四大经济体中央银行之首。(2)由于APF的交易是由APFF操办的，而APFF的交易被处理为英国中央银行的表外业务，但APFF的资金来源于英国中央银行的贷款，属于表内业务，因此，根据英国中央银行对APFF贷款的规模变化本可跟踪APF规模变化对英国中央银行资产负债表的影响，但英国中央银行没将这种贷款单列于表上，而是收入“其他资产”内，因此，我们只能根据“其他资产”规模的变化大体上判断APFF交易对资产负债表规模变化的影响。2009年6月、9月和12月末，“其他资产”分别达1152.8亿、1730.1亿和2001.53亿英镑，较3月末分别增长242.5%、413.9%和494.6%。这主要是英国中央银行对APFF的贷款增长较快所致，12月末资产购买余额占“其他资产”和资产负债表规模的比重分别为95%和80%，可见APFF交易对英国中央银行资产负债表规模的影响是相当大的。
2.英国中央银行资产负债表的结构效应。资产结构的主要变化有：(1)2009年末，较长期英镑逆回购操作缩小至239.91亿英镑，较2008年末减少85.6%，较长期英镑逆回购额的大幅下降主要是为支持APF的有效实施所致。(2)如上所述，“其他资产”大幅增长，除了对APFF贷款大幅增长的原因外，英国中央银行通过与美联储的货币互换获得并为对手金融机构提供的美元流动性亦包括于“其他资产”中，也是“其他资产”大幅增长的因素之一。(3)短期公开市场操作已暂停，表明此操作已不适合应对危机的需要。
负债结构的主要变化有：从2009年4月起，储备余额呈明显的上升趋势，6月、9月和12月末分别达1353亿、1385.91亿和1440.26亿英镑，较3月末分别增长203.8%、211.1%和223.3%，12月末水平较2008年末增长196.2%，这主要是对手金融机构将出售给英国中央银行的金融资产收益存入其在英格兰银行的储备账户所致。年末，储备余额的名义GDP占比为10.56%，较2007年末的占比高8.8个百分点，两占比的比率为6.01倍，明显低于美联储，但高于欧洲中央银行和日本中央银行。
3.LIBOR-OIS利差效应。2009年末，英镑3个月期LIBOR-OIS利差缩小至14.54个基点（见图3c），较2008年11月6日298.8个基点的近年最大利差缩小284.3个基点，缩幅仅次于美元利差，这也反映英国中央银行实施的非常规货币政策措施在改善国内融资条件、信用风险、资产价格和流动性状况等方面发挥了积极作用，亦支持英经济连续5个季度负增长后于2009年第四季度进入复苏轨道。
4.通胀效应。2008-2009年5月，英国CPI同比增长率不同程度高于通胀目标水平，但自2008年10月起，CPI增长率呈现出持续放缓趋势，2009年9月放缓至1.1%，10月以来逐渐回升，2010年4月升至3.7%（见图4d）。美国CPI增长率持续放缓曾令市场担心英国经济可能会陷入轻度通缩，但幸好没有出现，这表明英国中央银行实施的非常规货币政策对于抑制通胀过度趋缓发挥了积极的作用。不过，非常规货币政策在稳定价格方面是一把“双刃剑”，既可抑制CPI通胀水平过度趋缓，亦可增大通胀上升压力。当前，英国经济面临的主要风险之一是通胀升速加快，2010年5月CPI同比增长率仍超过3%，除了经济复苏的影响外，极度宽松货币政策的负面影响正在进一步显现。这可能迫使英国中央银行加快有序退出的步伐和减弱非常规货币政策的实施力度，以促使通胀水平尽快回归通胀目标水平。
五、日本中央银行继续实施积极的数量宽松货币政策
（一）日本中央银行继续实行超低利率和数量宽松货币政策
2009年， 日本中央银行举行了14次议息例会，在这些例会上，日本中央银行均决定将无担保隔夜拆借目标利率维持在0.1%的水平不变（见图1d），但总体上亦没有像美联储那样对政策利率的持续期做出任何承诺，惟一例外的是在2009年10月30日的议息会议后发表的政策声明中，日本中央银行破例地表示将通过维持现行的超低政策利率水平以及为金融市场提供充足流动性等方式在一段时间内维持极度宽松的金融环境，这是日本中央银行一种变异的政策利率存续期承诺，但在以后的例会后发布的政策声明中，日本中央银行再没有这样做。近年来，日本人已习惯于以通胀的走势来判断日本中央银行的政策利率走势，如在通缩继续存在的情形下，市场预期日本中央银行是不会上调超低政策利率的。
不过，日本中央银行却深知对金融资产买断型非常规货币政策措施持续期作出必要承诺的重要性，这体现为在例会的政策声明中， 日本中央银行大多承诺将根据金融市场的总体形势和公司融资市场的融资条件及流动性状况的变化，继续按计划和需要实施买断商业票据、公司债券、重新持有银行股票以及特别资金供给操作(SFSOFCF)等措施，这是典型的条件性政策措施持续期承诺。此外，日本中央银行还对扩大合格抵押资产的范围和实施互补性存款便利的期限作出承诺。这些承诺对于稳定日本金融体系和改善公司融资市场运行状况起到了一定的作用。2009年，为应对危机，日本中央银行采取的最重要非常规货币政策措施是于1～2月宣布实施购买公司商业票据和公司债券的计划，试图通过改善公司的外部融资状况，达到刺激公司部门恢复增长、改善公司盈利状况和使经济尽快走出衰退等多重目的。
（二）主要效应分析
1.日本中央银行资产负债表的规模效应。2009年末，日本中央银行的资产负债表规模为122.5万亿日元（见图2c），较2008年末缩小4.4%，名义GDP占比为23.9%，较2008年末的占比下降2.1个百分点，在四大经济体中央银行中，日本中央银行资产负债表的缩幅小于欧洲中央银行，但明显大于美联储和英国中央银行，2009年，日本中央银行资产负债表规模的波动性明显减小，月度规模标准差之和的绝对值只有0.98，明显低于2007年和2008年的数字，上述指标的变化均反映当前日本货币市场流动性状况总体上呈现出改善趋势。主要原因是此期间日本银行出台了若干新的流动性供给措施，并不断地扩大其操作规模，如2008年12月中旬推出旨在促进公司融资的特别资金供给操作(SFSOFCF)。2008年第四季度，日本中央银行还推出另外一些新的非常规政策措施，并扩大一些原有措施的操作规模，如出台互补性存款便利(CDP)、扩大商业票据回购操作规模、扩大日本中央银行回购操作中合格政府债券的范围、增加买断政府债券的规模以及扩大买断式操作中合格政府债券的范围等，使年末资产负债表的规模基本恢复至第一季度末的水平。
2.日本中央银行资产负债表的结构效应。资产结构的主要变化有：(1)自2009年2月和3月起，日本中央银行在其资产负债表的资产方先后增设了“商业票据”和“公司债券”两个新项目，2009年6月末，这两项操作的金额分别达1973亿和1744亿日元，规模虽不大，但对支持日本公司融资市场恢复正常运作的意义较大。2009年10月末，商业票据金额下降至479.6亿日元，公司债券金额增大至2461亿日元，这反映出公司短期融资市场上的资金供给状况已有所改善，但公司长期融资市场的运作尚未完全恢复正常。年末，日本中央银行按计划终止了商业票据购买，“商业票据”项目相应地从资产方取消，不过，公司债券购买未能按原计划终止，年末缩小至2047.2亿日元，较10月末缩小16.8%。(2)2009年末，日本中央银行购买的政府证券和贷款规模分别为71.99万亿和32.5万亿日元，较2008年末分别增长7.3%和16%，这表明至年末，日本中央银行的非常规货币政策主要集中在买断政府证券和信贷扩张上，两者的总资产占比分别为58.8%和26.5%。
负债结构的主要变化有：2009年末，流通中的货币，储备余额（即活期存款）和政府存款分别为81万亿、20.3万亿和2.6万亿日元，分别较2008年末减少0.6%、增大33.9%和减少26.4%，储备余额规模明显膨胀，主要是日本中央银行对金融机构的法定准备金和超额准备金付息的政策所致，而政府存款持续减少的主要原因是日本政府为刺激经济尽快复苏不断加大财政刺激力度而减少在中央银行存款。年末，储备余额的名义GDP占比为3.43%，不同程度低于其他三大经济体中央银行，而2007年末的占比为1.54%，在四大经济体中央银行中排行第三，两个占比的比率为2.23倍，略高于欧洲中央银行，但低于美联储和英国中央银行。
3.LIBOR-OIS利差效应。2009年末，日元3个月期LIBOR-OIS利差缩小到15.0个基点（见图3d），较2008年12月17日80.2个基点的近年最大利差缩小65.2个基点，2010年4月1日，上述利差进一步缩小至11.25个基点。这显示日本中央银行实施的非常规货币政策措施对消除货币市场流动性危机和改善货币政策传导机制的效率均起到一定的积极作用，并有助于使日本经济在连续4个季度负增长后于2009年下半年进入复苏轨道。
4.通胀效应。日本中央银行实施非常规货币政策的重要目的之一是预防通缩，但效果欠佳。自2009年3月起，日本CPI通胀水平月环比和同比持续负增长（见图4c），10月曾分别为-0.3%和-2.5%，通缩程度明显比美国和欧元区严重，不过，11月以来，通缩程度已逐步减缓，2010年3月CPI同比只收缩0和1.0%。除了经济衰退和大宗商品价格下降等因素的影响外，日本中央银行非常规货币政策措施的力度不足是其未能有效防止通缩的重要原因之一（见表1），但应当说，非常规货币政策的实施对抑制日通缩进一步恶化仍发挥了积极的作用。
六、结语与简要评论
2009年，四大经济体中央银行继续实施各种非常规货币政策措施，为各自的货币市场注入大量的流动性和信贷，对缓解金融危机、改善货币市场运作、恢复市场信心、疏通受堵的货币政策传导机制及支持四大经济体走出衰退和减缓通缩或通胀过度趋缓均做出了积极的贡献。四大经济体中央银行资产负债表规模与结构的变化、3个月期LIBOR-OIS利差的显著缩小和通胀态势变化等数据有力地证实了上述效应。中央银行资产负债表规模变化和储备余额增长率均是衡量中央银行为缓解货币市场流动性危机所实施的非常规货币政策措施成效的重要数量指标，其中储备余额快速增长更能说明问题，而LIBOR-OIS利差指标则是价格指标中能较有效地证明中央银行非常规货币政策措施实施效果的重要价格指标。2009年末，四大中央银行的资产负债表规模在经历不同程度的膨胀后开始趋于稳定或缩小，估计四大中央银行在逐步退出非常规和超宽松货币政策后，其资产负债表规模与结构将继续呈现出平缓化和简单化趋势，但中期内仍难以回复至危机前状况。
资料来源：同图1。
图5 近年和近期四大经济体金融机构信贷增长率和广义货币乘数的变化
尽管如此，当前四大经济体的货币市场危机尚未完全结束，货币与信贷市场尚未完全恢复正常运作，这主要表现在当前四大经济体各层次的货币乘数仍不同程度低于危机前的水平（见表1和图5b），(21)尤其是美国的
乘数仍不足0.5，美、欧、日金融机构对私人部门的信贷增长尚未转正，英国的情况虽略好于其他三大经济体（见图5a），但2010年3月份以来，英镑3个月期LIBOR-OIS利差再现小幅扩大趋势，2月份信贷增长再度放缓，但愿这是短期现象。不过，对于四大经济体金融机构对私人部门信贷在危机期间从较快增长向逐步放缓至负增长的变化过程，我们应有一个全面的认识，不能将之完全归咎于金融危机，也不能完全归咎于金融机构的“惜贷”。我们认为，经济衰退期间，四大经济体银行信贷的上述变化在相当程度上是信贷需求不足及信贷周期因素所致。危机以来，四大经济体的信贷增长呈现出不同的变化轨迹，美、欧的信贷周期与英、日并不同步，美、欧的信贷周期于2008年3月达到峰顶，英、日分别于2007年10月和2008年12月达到峰顶，这说明经济衰退因素对信贷周期变化的影响要大于危机因素，当然，危机因诱发经济衰退而对信贷周期产生的影响是不容忽视的。当前，美、欧、日信贷周期的收缩阶段尚未结束，银行信贷市场仍在自我调整当中，虽然，美、欧、英、日经济已不同程度地复苏，但从历史经验看，银行信贷一般会滞后于经济复苏三四个季度，甚至更长些时间才可能恢复正常增长。英国的信贷负增长期较短主要是英非金融类企业的内部融资能力较弱及在本轮信贷周期中较早进入放缓期所致。四大中央银行的非常规货币政策措施可改善货币与信贷市场的流动性供给状况和降低信贷成本，但银行信贷市场要恢复正常运作既取决于企业内部融资能力与外部融资需求的变化，亦取决于银行机构资产负债表调整及债务去杠杆化的发展。
通胀风险是实施非常规货币政策最主要的风险，从目前情形看，四大经济体中央银行实施非常规货币政策对通胀风险与水平的影响存在一定的差异，这主要是危机期间四大经济体经济衰退程度、通胀态势和非常规货币政策实施力度等的差异所致。对于存在通缩的美、欧、日经济而言，非常规货币政策有助于减缓通缩压力，其中美、欧的效果较明显， 日本的效果欠佳。危机期间，英国的通胀水平经历了从超标、放缓至再超标的复杂过程，英国中央银行的非常规货币政策对抑制其中的通胀过度趋缓起到了一定的作用，但也产生了明显的通胀压力。从长期看，非常规货币政策的通胀风险是难以消除的。非常规货币政策维持的时间越长，储备余额和基础货币增长的时间则越长，通胀风险也越大。如何在经济复苏态势进一步巩固的条件下有序地退出非常规货币政策，尤其是选择最佳时机逐步减持危机期间购买的金融资产，是今后四大经济体中央银行共同面临的最重要挑战。
四大经济体中央银行通过扩大资产负债表规模及调整其结构等手段应对危机的方式与能力存在明显的差异，除了受货币政策框架、经济结构及危机程度差异的影响外，这种差异在一定程度上是四大经济体在融资结构和金融深化程度上的差异所致。由于欧元区主要以间接融资为主，非金融类企业从银行融资的比例达70%，因此，欧洲中央银行实施的非常规货币政策主要以直接为金融机构提供充足的流动性与信贷为主，以购买有资产担保的债券为次。而在美国，资本市场在非金融类企业融资结构中所占的比例约为80%，英、 日的情形介于美、欧之间，直接与间接融资均较为重要。结果，美联储和英国中央银行以购买各种金融资产为主，所购各类金融资产的总资产占比明显高于欧洲中央银行和日本中央银行，(22)而欧洲中央银行和日本中央银行贷款的总资产占比明显高于美联储和英国中央银行。应当说，不管以哪种方式为主，四大经济体中央银行实施的非常规货币政策及其效果可圈可点，各有特色，正面效应均大于负面效应或潜在风险。实施中，四大经济体中央银行没有遵循相同和固定不变的模式，实际上也不可能有一个完全适合各经济体和中央银行需要的标准的非常规货币政策模式可遵循，非常规货币政策的精髓在于“反常”、 “变通”和“创新”，实践证明，在应对危机中，中央银行只能不按“常规出牌”和“打破常规”，才可能有更多的机会有效地“纠正”和“反正”受经济金融危机异常影响而变异了的经济金融运行模式与行为。
危机期间，尤其是2009年，在政策利率零水平极限的约束下，四大经济体中央银行在灵活管理资产负债表，以资产负债表为新的政策工具来应对金融危机方面进行了大胆和有益的尝试，并取得初步成效。从危机发生至2009年以前，四大经济体中央银行主要实施弱式非常规货币政策措施，2009年以来，美、英、日本中央银行均将重点放在实施强式非常规货币政策措施上，欧洲中央银行亦实施了准强式非常规货币政策措施。在此过程中，中央银行将其资产负债表成功地改造成为一种新型的货币政策工具，使其在流动性与信用危机发生和流动性陷阱形成后能继续为经济和金融体系提供必要的流动性和刺激，从而显著地增强了四大经济体中央银行应对危机的能力、灵活性和选择性。尽管一些学者对四大经济体中央银行实施非常规货币政策的必要性及有效性提出种种质疑和批评，但应当说，四大经济体中央银行的积极尝试为当前及今后人们探索遭遇全球和国别严重金融危机时，中央银行如何有效应对提供了重要的借鉴案例，尤其是美联储的经验教训无疑极大地丰富了人类对类似金融危机的认识和应对危机的非常规货币政策实践。四大经济体中央银行的成功经验有力地支持了伯南克(Bernanke and Reinhart,2004)和其他一些经济学家2004年初提出在超低利率水平下实施有效货币政策的新货币政策理论，亦为长期以来在货币政策理论关于“规则与相机抉择”的著名争论中主张以“相机抉择为主，以规则为辅”，或主张遵循“有约束的相机抉择”或“以规则为基础的相机抉择”等学派提供了更有力的论据。美国著名经济学家雷恩哈特(Reinhart,2008)指出，“当前，美国正在进行货币经济学史上最伟大的实验之一，以检验（危机时）中央银行资产负债表的规模是否较中央银行在货币市场上调控的隔夜利率对经济更为重要。”四大经济体中央银行的实践证明，危机时，前者较后者对经济的影响显然更为重要。
注释：
①此观点为笔者的补充。
②2009年，美联储举行了11次会议，其中8次议息例会和3次非例会。
③“信贷数量宽松”(credit easing)是美联储主席伯南克(2009b)首创的提法，以区别于“数量宽松”概念，伯南克认为，前者侧重于资产负债表的资产结构调整，而后者侧重于资产负债表的负债结构调整。
④指中央银行通过承诺在相当一段时间内维持较低的政策利率水平以取得降低市场利率水平和稳定利率预期等效应。
⑤指Primary dealer and other broker-dealer credit facility，即“一级交易商信贷便利”。
⑥指Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，即“以资产支持的商业票据货币市场共同基金流动性便利”。
⑦指Term auction facility，即“短期信贷拍卖便利”。
⑧由于该占比的储备余额为2007年4～6月份的平均水平，因此高于2007年末0.03%的水平。
⑨有数据显示，2009年，美联储因实施非常规货币政策获得461亿美元的丰厚利润，亏损的风险自然消除了，道德风险因沃尔克领导的美国金融监管改革力攻“大而不能倒”困境而有可能得以减缓。
⑩伯南克的主要论据是：(1)美联储可迅速通过逆向操作来缩小其资产负债表规模；(2)全球经济仍将处于衰退状态，初级产品价格较低迷，低通胀将维持相当一段时间。
(11)此外，2009年2～12月份（8月份除外），欧洲中央银行还举行了10次与利率决策无关的会议，于各月中旬或下旬举行。
(12)此措施的实施始于2008年10月。
(13)指以抵押贷款或公共部门贷款担保发行的债券。
(14)2009年6月，较长期再融资因欧洲中央银行首次推出1年期再融资便利而达到近年最大规模（7286亿欧元）。
(15)这里的“替代效应”是指欧洲中央银行购买金融机构有资产担保的债券后，金融机构的流动性相应增加，从而导致金融机构在一定程度上减少对再融资便利的需求。
(16)这里的“其他证券”是指欧洲中央银行成员国中央银行出于投资目的而持有的欧元证券和欧元政府债券，其中的投资风险规定由成员国中央银行自行负责，欧洲中央银行原则上不加干涉，但由于这类投资规模如果过大势必会影响到欧洲中央银行单一货币政策的有效实施，因此，欧洲中央银行在与成员国中央银行协商的基础上对成员国中央银行这类证券投资的规模制定了规模的上限。
(17)欧洲中央银行的储备余额在其资产负债表的负债方表现为“对欧元区内信贷机构的欧元负债”，包括5项内容：活期存款、存款便利、定期存款、微调式反向操作存款和与追加保证金(margin call)相关的存款。
(18)为金融机构在欧洲中央银行的储备余额账户的主要构成部分，其中主要是法定存款准备金。
(19)系欧央行为对手金融机构设立的隔夜存款账户，相当于超额准备金账户。
(20)在英国中央银行现行的货币政策框架下，英国中央银行不再设立法定存款准备金制度，金融机构可自愿选择存于英国中央银行的准备金规模，一般地，金融机构会为储备余额设立一定的目标，为了不鼓励金融机构在正常情形下多持有储备，英国中央银行只对一定水平内的储备余额付息，而对超出规定水平的储备收取罚金。
(21)主要是金融机构在四大经济体中央银行的超额准备金不同程度增大所致。
(22)日本中央银行所购金融资产（包括政府长期债券）的总资产占比约58.9%，仍低于美、英国中央银行分别约为91%和84%的占比。
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