企业创新投资决策的资本结构条件，本文主要内容关键词为：投资决策论文,资本论文,条件论文,结构论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F275 ［文献标识码］A ［文章编号］1006－480X（2002）10－0089－07
一、引言
一般认为，生产和销售差别化的产品，是企业保持自身竞争优势的重要策略。（注：余永定等（1999）认为：实现利润最大化有三种方法：“改变产品的特征和性质；扩大广告和宣传支出；调整商品价格（改变销售量）。”此外，波特（1997）也曾概括出“三种基本竞争战略”：标歧立异、总成本领先、目标集聚。在他们那里，“改变产品的特征和性质”和“标歧立异”实际上都是指差别化产品策略。）奉行这种竞争策略的企业，需要不断地投资以改善产品的差异性，本文将这种投资叫做“创新投资”。我们可以赋予这里的差异性一个较宽泛的含义：品质的差异，功能的差异，成本的差异等。如此，则差别化策略几乎可以涵盖企业产品策略的全部，当然，“产量的差异”除外。我们也很容易想到“价格的差异”，需要说明的是，只有当价格差异是以成本的差异为基础的时候（不考虑“恶性”的“价格大战”），为实现这种价格差异所作的投资，才可以包括在本文所指的“创新投资”之中。
创新的形式多种多样，技术创新是改善产品差异性的重要途径，它对于改进产品的功能、工艺有不可替代的作用，管理创新通过改变企业组织的状态（包括其运行方式）也会间接地作用于产品的市场表现。显然，本文的“创新”已经不是通常意义上的创新，它实际上是指企业为了改善产品的差异性所做的全部努力；鉴于绝大多数的要素都可以通过市场交换获得，创新投资就相当于这种努力的货币形式，是企业为实现这种努力而耗费的资金。
企业的融资决策与产品策略是企业经营的两个重要方面，相关的研究成果也都非常丰富，而至于这二者之间的相互影响，直到较晚的时候才为学界所关注。傅元略（1999）发现这些研究侧重于这样两个方面：债务影响企业产品策略和企业的顾客及供应商；资本结构的改变不但影响股东受益，而且影响产品市场均衡策略。
布朗德和莱维斯（Brander and Lewis,1986）首开这类研究的先河，他们关注的是资本结构与企业产量决策之间的关系。他们在论文中考虑两个厂商的两阶段博弈过程，在该过程中，厂商首先按照最大化企业价值的原则确定债务水平，然后再同时决定产量，以最大化股东收益。在他们所设定的“正常情况”下，单方面增加负债将导致厂商采取较为激进的产量策略，在均衡的状态下，这会使对手厂商适当降低产量。正是由于负债变动的这种策略效果，每个厂商都会事先宣布一个较高的负债率，于是该市场上最终的均衡状态是：较高的负债率，较高的均衡产量，较低的利润率。
考文洛克和菲利普（Kovenock and Phillips,1997 ）考察了杠杆收购和资产重组所导致的负债突然增加，在与市场结构的相互作用中，是否将会影响重组企业及其竞争对手的退出（Plant Closing ）与再投资决策。他们发现，在收购或重组之后，处于高集中度产业中的厂商更倾向于选择退出，而不是继续投资；当杠杆厂商的市场份额较高时，对手厂商较少倾向于退出，而倾向于选择进一步投资（以保持原有的市场份额）。有意思的是，他们在研究上述问题的过程中，通过对不同产业的统计数据进行回归分析，还发现这样一些关系：企业的资本结构（负债率）是对一系列长期产业变量的反应。这些产业变量在总体上是指企业所处的产业的需求与供给情况，具体包括：资源（能力）利用情况、产业需求量、市场集中度、生产率等。该论文的特点之一是：在企业资本结构与其产品市场表现的关系研究中，考虑了产业组织的因素。
在国内，最近的一项研究（朱武祥等，2002）利用一个两阶段模型考察在企业必须加大投资的条件下，产品市场未来竞争程度与企业当前债务规模的关系，结果发现，当企业预期未来竞争程度越激烈时，当前选择的债务规模也越低，从而产生所谓的“财务保守行为”。
与以上这些研究不同的是，本文专门考察资本结构是否以及如何对企业的创新投资产生影响，这对探寻企业融资与企业产品市场表现之间的关系有非常重要的意义。这里部分地保留了布朗德和莱维斯模型的一些设定，以双寡头市场为对象，并且认为企业最终以最大化股东利益为经营目标。本文的分析结果表明，负债的增加将使企业在创新投资方面更为谨慎。这是一个看似直观的结论，而本文的意义正在于为这种经验的认识提供一个经济学的逻辑依据，这可以用来进一步说明资本结构的变动是如何地影响着企业竞争地位的消涨。
二、基本模型
本文考察一个双寡头垄断的市场。企业1和企业2分别生产并销售竞争性（但并不能完全替代）的产品，都以改变各自产品的特性作为竞争手段，为了维持和不断更新各自产品的差异性，从而持续地具有竞争优势，企业分别需要做出投资r[,1]和r[,2]。企业的营业利润R[i]（r[,i]，r[,j]，z[,i]）代表营业收入减去可变成本之后的差值，（注：本文假定固定成本保持为零。）其中，随机变量z[,i] 反映不确定的经营环境对企业i利润水平的影响，并假定其以f（z[,i] ）的概率密度分布在闭区间中
中，为便于分析，这里假定z[,i]和z[,j]独立同分布。
我们设定R[i]（r[,i]，r[,j]，z[,i]）具备这样一些性质：R[i][,i]＞0，R[i][,ii]＜0，R[i][,j]＜0，R[i][,ij]＜0（其中的下标表示对r[,1]或r[,2]求偏导数）。这些性质所代表的经济意义是为我们所熟知的，即：创新投资将会改善产品的市场表现，而投资的边际收益递减，以及竞争对手增加创新投资将对企业的盈利能力产生负面影响。同时我们还约定：随机变量Z[,i]的值越大，企业的利润越高，即R[i][,z]＞0。这意味着较大的Z[,i]值对应于较好的经营环境。（注：我们当然可以做完全相反的约定，即R[i][,z]＜0， 但这并不会改变模型的特性以及后续的分析结果。这就相当于我们约定将“高温”和“热”联系起来，而将“低温”和“冷”联系起来一样。如果最初我们的祖先做出的是一个完全相反的约定，用“高温”来指称“冷”的情况，这丝毫不会改变我们对自然温度的真实感受。）
需要特别指出的是Z[,i]对创新投资边际收益R[i][,i]z的影响，这在本文的分析中有着非常重要的意义。在通常的情况下，R[i][,i]z ＜0，这就是说，当企业的经营环境较好时，创新投资的边际收益较低。 这应该不难理解，比如说，当需求比较旺盛时，研发投入对企业产品销售利润的提升作用将比较低，因为产品市场的竞争程度较低，消费者并不太关注具有相近功能的商品的差异性（注：在极端的情况下，比如供不应求时，企业更少有动力进行研发投资，这时产品品质的改善并不会明显增加销售量。）；相反，在市场行情比较低迷时，消费者对产品更为挑剔，企业的研发投入，通过改变产品的品质或特性，将能更有效地改善自身产品的销售情况，从而边际收益也较高。我们甚至可以用这样一种思路来理解：将r[,i]和Z[,i]视为两种“投入品”，R[i][,iz] ＜0意味着它们是可以相互替代的， 即旺盛的市场需求和独特的产品品质在改善企业的盈利水平方面具有相同的效果，如果经营环境宽松，企业就不需要在改善产品品质上多做投入。
至于R[i][,iz]≥0，本文认为这不是没有可能，但将其视为特殊情况，这可能是受特定的产业环境影响，或者是因具体企业的经营策略不当而造成的。在本文的分析中，若无特别说明，作者一直认定R[i][,iz]＜0。
在企业的资本结构方面，论文以D[,i]表示企业i的债务水平。在本文中，企业首先确定自己的总资产额，继而在此基础之上决定资本结构。在总资产一定的条件下，确定了债务水平，也就确定了权益水平。当然，在实际当中，企业往往并不是在保持资产总额不变的前提下调整资本结构的，增加负债，往往也伴随着总资产的增加。为了维持本文的设定，我们可以简单地认为，企业会发行新债，而将所获得的资金全部用来回购股票，或者相反，用新股偿还部分债务，于是，在总资产保持一定的情况下，企业资本结构发生了变化。接下来，企业在既定的资本结构条件下决定创新投资的水平，而这时，经营环境的影响Z[,i] 仍然是一个不确定的值。直到企业完成创新投资，并进而通过销售产品实现利润之后，Z[,i]对企业利润的影响才最终表现出来。这时， 企业必须以盈利偿还债务，如果盈利不足以偿还全部债务，债权人将只能获得相当于全部的盈利水平的支付。（注：为简单起见，这里假定这时企业的资产价值为零，就如同在本次生产过程中被全部消耗掉一样。所以，如果企业破产清偿，债权人只能得到全部的盈利。）至此，文章基本上完成了对模型的前提设定。
根据主流的企业理论，企业总是以最大化股东利益作为经营的目标。由于股东利益最大化与权益价值最大化是一致的，故在既定的负债水平（D[,1]，D[,2]）之下，企业按照最大化权益价值v 的原则来决定自己的创新投资水平。
这里，企业的管理层被认为是在资本结构一定的情况下最大化股东利益。在理论上，债权人对企业的经营决策影响很小，比如在美国的公司制度中，除非企业进入破产保护状态，否则管理层就不会有动力去按照债权人的利益来做决策。但在实际当中，债权人影响企业的经营决策的现象并不少见，在有些国家（比如日本和德国），这甚至是一种普遍的企业制度。因此，有时候我们也需要关注企业最大化债权人利益（以W来表示）时的情况：
（注：为了避免分析上的困难，这里假定在
时，对变量r[,1]和r[,2]的任何取值，R[i]（r[,i]，r[,j] ，z[,i]）都为正，即始终有正的利润。）
上式表示债权人利益（也即债权价值）的期望值，其中，等号右边的第一项表示当企业利润不足以偿付债务时，企业利润的期望值（为债权人所获得）；第二项表示债务得到偿付时的情况。
三、创新投资决策
利用上述模型，我们可开始研究资本结构如何影响企业创新投资决策。根据前文的设定，企业管理者在既定的负债水平（D[,1]，D[,2]）上，制定出最优的创新投资决策。
1.最优化行为
主流的企业理论坚持认为企业以最大化股东利益作为经营目标，所以本文将企业最大化股权价值视为一般情况。
（1）式表示企业权益价值的期望值，对r[,i]求一阶偏导数：
我们可以比较直观地去理解（6）式， 它表示竞争对手增加创新投资会导致本企业的期望边际利润下降；对（7 ）式的推导需要比较复杂的数学过程，为简单起见，可以比照著名的“古诺均衡”的相应条件来理解。在“古诺均衡”中，双寡头厂商是以产量作为竞争手段，而本模型中厂商的竞争手段是“创新投资”，虽然两个模型的经济意义不同，但在均衡条件的数学关系上，二者基本没有区别。显然，（6 ）式相当于“古诺均衡”模型中厂商的“反应曲线”向下倾斜的情况；（7 ）式则意味着存在惟一的均衡点和连续的“反应曲线”（注：为此，古诺模型还设定了一些比较严格的条件，本文同样地默认这些条件，但不做专门说明。）。
2.资本结构的影响——合作的情况
对于模型所设定的双寡头垄断的情况，我们可以分两种情况来分析资本结构对企业创新投资的影响。首先研究这两个企业相互合作的情况，为此，本文考虑一种简化了的状态，即假定这是两个完全相同的企业；然后是竞争的情况，论文放松这种“相同企业”的假定，分析资本结构变化对两个企业各自投资策略的影响。在合作的情况下，论文假定这两个企业完全相同；相同的资本结构、相同的利润函数。于是我们不难想像，这将与单个企业（完全垄断厂商）的情况基本相同。对此，本文先做出如下结论，然后给出相应的证明过程。
结论1：假定企业1、2是两个相同的企业，则均衡的创新投资水平r＝r[,1]＝r[,2]与它们的负责D＝D[,1]＝D[,2]反向变化。证明：为了寻求负债变化与创新投资水平变动之间的关系，可能求（4 ）式对变量r[,1]、r[,2]以及D的全导数。因为r＝r[,1]＝r[,2]，而且D＝D[,1]＝D[,2]，对（4）式求全导数的结果为：
，接下来需要考察（8）式的符号。
（4）式对D求导：
（注：R[i][,i]（
）＞0并且R[i][,i]（元）＜0是（4）式等于零的必要条件。）
（10）dr／dD＜0
这说明，均衡的创新投资水平r＝r[,1]＝r[,2]与它们的负债D＝D[,1]＝D[,2]反向变化。具体而言，负债的增加会减少企业的创新投资，反之亦然。
根据结论1， 我们还可以很自然地得到下面这样一个推论：如果产业的企业都是相同的，则全部由股权融资（D＝0）的产业将比存在债务融资（D＞0）的产业有更高的创新投资水平。
对于结论1所描述的情况， 我们可以有这样一种直观的或者说是经验的认识：在正常情况下（R[i][,iz]＜0），增加负债会减少企业的创新投资。
在经营环境差的情况下，企业利润不足以偿还债务，股东在企业中的利益减少到零，而债权人变成了企业的剩余索取者（注：注意前文的有关设定：企业的全部资产在本次生产中全部消耗掉。）。也就是说，在有限责任公司制度下，债权人在经营环境较差时（z[,i]≤）变成了剩余索取者，而股东只是在经营环境较好时才会拥有实际上的剩余索取权（如图1所示）。
图1 资本结构与企业剩余的分配
负债上升会使增大， 这意味着企业破产的概率区间加宽了，由于R[i][,iz]＜0，对股东而言，这时候破产的概率区间对应于较高的边际投资收益，但是却是和股东无关了，这就是说，即便最终的实现了的经营环境能够使企业边际创新投资收益达到这样的高水平，相应的盈利也将全部由债权人所获得，股东们无法得到任何剩余。所以，在这种情况下，股东并不寄希望于在这样的高边际回报率中获得收益，而只是专注于自己可以得到剩余的较低的回报率的情况，所以，相应地会做出比较谨慎的创新投资决策，即减少创新投资水平。请注意这里的决策顺序，按照前文对模型的设定，企业经营者在做出投资决策时，并不知道z值是多少，所知道的只是临界值的水平高低， 以及概率密度（甚至连这也不知道），最终z的取值是多少，即经营环境的好坏， 要等到利润实现的时候才最终确定，对此，企业是无能为力的。理性的最大化企业股东利益的经营者，在做出投资决策时所依据的预期边际收益率，应该是股东能够得到剩余的情况之下的边际收益率。在这里，这样的边际收益率是相对较低的，所以，企业根据最大化股东利润的原则，会做出相对谨慎的投资决策。也就是说，在一般情况下（即当R[i][,iz]＜0时），负债的增加会减少企业的创新投资。
3.资本结构的影响——竞争的情况
在竞争的情况下，这两个企业的资本结构、利润函数都不相同，并且资本结构也不会同时发生改变。同样，这里先给出结论，然后说明证明过程。
结论2：对于相互竞争的两个企业i、j，如果企业i单方面增加负债D[,i]，将会导致r[,i]降低，而r[,i]增加。 证明：这里仍然沿用对推论1的证明思路。（4）式对变量r[,1]、r[,2]以及D[,i]求全导数：
所以，结论2成立。对该结论的证明是以（4）式为基础的， 而（4）式可以被看作是企业i的反应函数，因为它表明了r[,i]相对于r[,j]的隐函数关系。于是我们还可以用图2来直观地理解结论2所阐述的关系。
图2 资本结构与反应曲线
在图2所示的决策空间中， 企业反应曲线的位置决定于自身的资本结构（负债水平）。对于企业1而言，负债增加导致反应曲线左移。 考虑各种均衡的状态（如均衡点E，E’所示），如果企业2 的反应曲线保持不变，则企业1的曲线左移会导致自身的投资减少，而企业2的投资增加；即使企业2的反应曲线也因为其他的原因而变动， 则相对于负债增加以前的情况，对于企业2的每一种可能的投资水平，企业1的决策都会更为谨慎。
结论2在本文中有非常重要的意义，如果说结论1实际上是描述单个企业自身的资本结构与创新投资之间的关系，那么结论2 则将这种关系上升到产业层次，或者至少是企业间的策略层次，描述资本结构变动对企业自身及其竞争对手的投资决策的影响。如果我们坚持认为创新投资水平的对比决定着产品差异性的程度、进而决定该市场中企业的竞争优势的话，那么结论2 的描述实际上就说明了资本结构的变动是如何地影响着企业竞争地位的消涨。
四、结束语
概括起来，本文的经济模型给出了这样的结论：高负债的企业将会做出相对谨慎的创新投资决策，而这会导致它在与对手的“产品差别化”竞争中居于劣势。如果说，在以产品差异为主要竞争手段的市场当中，谨慎的创新投资不利于维持企业的竞争地位，这是一个较为直观的事实的话，那么，本文最关键的结论就在于描述了企业的债务水平与创新投资之间的负相关关系。本文得出这样的结论主要是基于两个前提：一是R[i][,iz]＜0，即当企业的经营环境较好时，创新投资的边际收益较低；二是有限责任公司制度下公司对其负债承担有限清偿责任。模型的分析结果与该领域内的经验研究结论是相吻合的。
经验的研究往往是从另一个角度来解释这个现象的。他们的出发点一般是：①创新结果的不确定性以及由此而产生的创新投资的高风险性；②由于举债而造成的较高破产风险。当然，这些研究关注的创新主要指研究与开发（R&D），这与本文的设定并不完全相同。
有观点认为，资本主义经济中（厂商）生存过程（Survival Process）的基本特征是：厂商一直处于“为了保持竞争力而不断创新”的压力之下（Gokhan Caplglu,1991）。而创新的一个基本要素是“不确定性”，表现为：缺乏与已知事件的发生相关的信息；存在尚不知如何解决的技术经济问题；无法准确地追踪行动结果。包括：一般商业不确定性，技术不确定性，市场不确定性（G·多西等，1991）。
经验的研究认为，这种不确定性，意味着企业的创新投资总是面临着较高的风险，而另一方面，由于债权人对自己债务的追索能力受到“有限责任”制度的限制，当公司准备以举债来支持创新投入时，必将遭受较高的债务利息率的要求；与此同时，高负债的公司也面临着较高的破产风险。所以，公司一般不倾向于以负债来支持创新投资，而更多地是依靠内部资金。布朗·豪尔（Bronwyn H.Hall,2002）还认为创新投资过程中会产生大量的无形资产，比如高度专业化的人力资本，而银行等债权人一般倾向于得到实物资产的抵押，因此，在是贷款给创新（研发）项目还是贷款给厂房设备项目的问题上，这些债权人更倾向于后者。此外，对负债利息的偿付需要一组稳定的现金收益流来支持，这是多数创新投资项目所不具备的。所以，企业或是不能或是不愿意以负债来支持创新投资。
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