中国地产泡沫实证研究，本文主要内容关键词为：泡沫论文,中国地产论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
地产泡沫也即地价泡沫，就是由土地投机导致的土地价格超过其市场基础决定的合理价格而持续上涨。一般所说的房地产泡沫，其实质是地产泡沫。日本的泡沫经济特别是地产泡沫对国民经济造成的损害已是有目共睹。根据野口悠纪雄(1989)对日本泡沫经济及地产泡沫的经典研究，日本80年代末东京都内的地价大约一半是“泡沫”（注：参见［日］野口悠纪雄著，汪斌译：《土地经济学》，商务印书馆，1997年，第60页。）。地产泡沫在1997年东南亚金融危机中所起的决定性推波助澜的作用，也已引起各界关注并对其进行了深入研究。
然而，已有的对中国地产泡沫的研究大多只是引进并介绍了地产泡沫的一般理论，如曹振良、傅十和(1999、2000)，有的学者也只是进行了描述性分析，如徐滇庆等(2000)，并且早期的有关土地投机等问题的研究多为定性分析，没有纳入泡沫经济理论研究框架中，如易之(1995)、顾志明(1995、1996)、梁运斌(1996)等。总之，目前对中国地产泡沫问题尚缺乏系统、深入、定量化的研究。
由此，目前对中国地产泡沫问题颇多争论。这些争论大多与中国是否存在着“房地产热”以及是否存在着“过度投机”等命题联系在一起，主要可分为两派观点：一派认为1992、1993年房地产业发展过热，房地产投机过度，出现了房地产泡沫或具有泡沫化的倾向，应抑制房地产过度投机，防止房地产热的再次发生；另一派则认为中国房地产业起步晚，远未达到“过热”的程度，没有房地产泡沫，应鼓励投机，加快房地产业的发展。目前，前者的观点基本占据了主流，但是后者的影响也颇为可观。
本文拟对中国地产泡沫问题进行较为系统深入分析，采用案例分析、回归分析等方法，给出关于中国地产泡沫的总体判断，并探讨其特殊的形成原因，最后进行总结。
二、中国地产泡沫的初步分析
首先，可以归纳地产泡沫现象3个层次的特征，即：(1)地价短期内的暴涨暴跌，反映出微观地产市场供求的不均衡；(2)中观层次的房地产经济（部门经济）供求总量的不均衡；以及(3)宏观层次的房地产经济发展与国民经济发展的不协调。地产泡沫现象的这三个层次的特征是通过一系列的经济指标表现出来的。本文主要采用生产层面、交易层面、消费层面的各项经济指标以及价格指标，对中国地产泡沫现象进行初步分析。
图1 1986～1999年中国房地产投资与固定资产投资增长速度
1.生产层面分析
1992、1993年我国房地产开发规模剧增，房地产行业进入者增多。1986年房地产投资仅为101亿元，到1999年达到4010亿元，1986～1999年的14年间，年均增速为32.74%。1992年房地产投资达到541亿元，1993年更猛增至1397亿元，分别比上年增长114%和158%。而1994年房地产投资增速则仅有16.68%。这一阶段房地产投资波动幅度巨大，也大大高于全社会固定资产投资变动幅度（见图1）。同时，大量资金流入房地产业，房地产开发公司数量猛增。从1991年的5128家猛增至1992年的13566家，翻了1番，而1993年又翻了1番，达到20000多家。
2.交易层面分析
1992、1993年的商品房销售面积和销售额都比上年有大幅度增长。商品房销售面积1992年、1993年分别比上年增长41.76%和55.94%，商品房销售额则分别比上年增长79.35%和102.47%，反映出市场异常活跃，交易频繁，其中不乏投机炒作的结果。到1994年，商品房销售面积和销售额则仅比1993年增长8.11%和17.92%。
表1 1994～1997年全国商品房空置变动(10000m[2])
19941995 19961997
空置商品房数量 32895031 62037135
空置商品住宅数量25123882 46625202
3.消费层面分析
1992、1993年的“房地产热”中的投资过度，房地产开发结构的不合理，造成了大量的商品房空置。到1994年，全国空置商品房就达到3289万平方米，以后各年继续增加（见表1）。商品房空置成为中国房地产市场的一个显著特点和痼疾，也是中国房地产业发展的隐患和梗阻。
4.价格指标分析
由于中国地域广大，并没有形成全国统一的地价，因此用全国商品房平均价格来分析。1987年以来，我国商品房屋价格总体走势基本上是上涨的，从1987年的均价408元／平方米上升至1999年的均价1984元／平方米，上涨了大约3倍。1987～1999年的十几年来，在各时期，包括1992、1993年的“房地产热”中，全国平均房价的上升都是比较平缓的（见图2）。
进一步考察房价的波动，可以看出，虽然房价的年增长速度持续处于波动状态，并且1988～1995年商品房价格上涨幅度较大，波动幅度也较大，但是自1996年之后，商品房价格上涨幅度日渐回落，1999年还出现负增长，房价下降了3.78个百分点，而且，即使是波动幅度最大的1992、1993年，商品房价格上涨的幅度也都只有30.9%和21.9%，这种波动基本上可以认为属于房地产经济周期的正常波动范畴。
5.初步结论
以上从房地产的生产面、交易面和消费面3个层次，采用房地产投资、房地产开发企业数量、房地产销售面积、房地产销售额、商品房空置等经济指标进行分析，表明中国在1992、1993年出现了“房地产热”的现象，与地产泡沫的一些特征相吻合。但是，从价格指标来看，从全国范围看，1992、1993年的房价波动与其他年份并没有显著差异。
图2 全国商品房价格变动趋势
进一步分析各地区的指标，可以看出，1992、1993年我国房地产投资的热点主要是集中在沿海地区。1992年，海南、广东、福建、浙江、上海、江苏和山东完成房地产开发投资占全国的62%，开发土地面积占全国的71%。仅海南省完成房地产开发投资就占全国的7.6%，开发土地面积占全国的11%。同样，1993年，房地产发展增长快的仍然集中在沿海地区，仅上海、江苏、浙江、山东、福建、广东和海南等7省市就完成全国房地产开发投资的62.9%，开发土地面积的65.8%（注：建设部房地产业司、建设部信息中心：《中国房地产开发1986～1995年统计资料汇编》，中国建筑工业出版社，1996年，第112、136页。）。这说明中国1992、1993年的“房地产热”以及可能出现的地产泡沫并不是全国性的，而是区域性的，并且主要集中在沿海地区。
总之，从我国房地产市场的一系列经济指标的分析来看，断言中国出现了全国性的地产泡沫尚缺乏有力的证据。从全国范围看，中国在1992、1993年出现了地产泡沫的一些特征和表象，但是全国范围的地产泡沫现象并不十分明显。
三、中国地产泡沫的典型案例分析
中国地域广大，地区间发展不平衡，各省市社会经济发展差异显著，分析中国地产泡沫必须进行区域分析，而且应进行案例研究。中国房地产业在全国稳步发展的同时，在部分地区和省市，出现了典型的地产泡沫现象，最突出的地产泡沫案例是海南和北海。
图3 1987～1995年上半年海南省房地产价格走势
1.海南地产泡沫
(1)房地产价格暴涨暴跌。从海南省的房地产价格波动看，1988年房地产平均价格为1350元／平方米，1991年为1400元／平方米，1992年则猛增至5000元／平方米，比1991年增长257%。1993年上半年房地产价格达到顶峰，为7500元／平方米，从1993年下半年开始呈现回落趋势（注：周诚主编：《中国房地产市场年鉴(1996)》，中国计划出版社，1996年，第194页。）（见图3）。另据统计，海口市地价1991年最高为98万元／亩，到1993年涨至最高位为680万元／亩，而到1996年初则下降到约100万元／亩，跌幅达八成五，基本上回落到1991年的水平（注：唐健：《市场机制渐成，调控作用日显——我国地价现状评析（上）》，《中国土地报》，1996年11月14日。）。
(2)商品房大量积压空置。据有关部门专项统计，海南建省10年来，商品房开发建设规模已经达到3669万平方米，其中：竣工面积1686万平方米，在建面积143.9万平方米，停建1135.3万平方米，报建未开工的为703.8万平方米。10年间累计销售商品房974.1万平方米，未销售空置的现房为703.4万平方米。商品房的空置导致资金大量沉淀，据估计，海南省沉淀在房地产中的资金约为505.71亿元（注：郑吉荣：《海南权属未定商品房确权问题的思考》，《中国房地产》，1999年第4期。）。房地产资金的大量积压不仅导致了大批房地产开发公司的倒闭，更为严重的是，直接造成海南金融市场的混乱，并导致广大金融机构出现支付困难和信用危机。1997年海南发展银行的倒闭就是一个典型案例。
(3)土地闲置问题严重。据统计，海南省在非农业建设用地中，项目未竣工但投资超过25%的闲置土地18834公顷（注：《海南处置积压房地产试点取得实效》，《中国房地信息》，2000年第10期。）。其中，海南省最大的开发区——洋浦开发区土地开发中存在的问题具有典型意义。从土地平整进度看，到目前为止，洋浦开发区土地平整仅18平方公里，占批租土地总面积（27.353平方公里）的约66%，还不到2/3，大部分土地处于闲置状态。从土地使用经营情况看，到1997年底，洋浦土地开发公司已转让、出租和自用的土地总面积为118.544公顷，仅占已平整的可供转让土地的7.9%，占实际受让土地面积的比例就更小，仅为4.5%，已平整土地中的绝大部分仍未转让而没有利用起来。洋浦开发区土地大量闲置浪费，土地开发效率极为低下（注：洋浦开发区规划建设土地局：《关于洋浦经济开发区土地清查工作情况的报告》，内部工作报告。）。
2.北海地产泡沫
(1)土地批租过量。1992～1994年，北海批租土地面积为67.75平方公里，相当于原城区面积的5倍。由于投资能力有限，这些已批租土地绝大部分没有开发，至1995年底，北海全部批租土地中只有16.74平方公里土地已经动工建设，未开发土地面积达51平方公里，占批租土地总量的75%。据估计，这些土地至少需要20年时间才能开发完毕（注：雷翔、唐卫民：《土地盘整——解决北海土地问题的探索》，《城市规划》，1997年第2期。）。
同时，北海市越权乱批土地现象严重。据统计，越权批地10宗，面积8829.06亩；越权修订国有土地使用权出让合同12宗，面积28598亩以上，其中7宗面积在2000亩以上，超过国务院批准权限。此外，北海市先后兴办10个开发区，总面积46335亩，除了2个经自治区和国务院批准外，其余8个开发区总面积15.44平方公里，未按规定报经批准。其中，新世纪高科技开发区占用耕地达1521亩，严重越权，违反了国务院规定（注：申晚香等：《北海批租土地中的丑闻揭密》，《改革》，1997年第2期。）。
(2)土地炒作严重。1992年初，北海市仅有3家房地产公司。由于北海市政府采取“低门槛”政策，土地出让价最高为9.7万元／亩，并且成片大面积出让，允许购地者再转让，也即允许炒地，土地投机严重。1992年4月地价开始暴涨，半年间地价上涨10～20倍，最高地价达每亩120万元（注：傅十和：《土地投机与地价泡沫》，《中国土地科学》，1999年第2期。），出现了典型的地产泡沫现象。
举一个当时炒地的例子。1992年9月，香港宏昌公司获得80亩土地使用权，协议地价每亩10万元。不出几天，该公司就以每亩20万元的价格倒给美国平亚公司，平亚公司又立即再转手给澳门金业公司，后者又将之转给了北海市建联公司。短短13天，连炒3次，地价由最初的每亩10万元暴涨至54.2万元，总地价由800万元上涨到4336万元（注：参见易之：《谈谈遏止土地投机》，《不动产纵横》，1995年第1期。）。类似的案例，在1992、1993年的北海，比比皆是，举不胜举。
(3)土地收益大量流失。北海市土地管理局1992年6月对市区北部湾大道、解放路等繁华地段的41个单位和9个个人的1337宗出租、转让土地进行了调查，并对10宗出卖土地和40宗出租土地进行详查。调查结果表明，土地使用权隐形交易所占比例高达90%以上（详见表2）。详细调查的50个单位和个人中，从土地出租和买卖中捞取地租租金、土地增值等收益156.36万元（注：北海市土地管理局：《北海市土地志》，广西人民出版社，1998年，第101～102页。）。
表2 1992年6月北海市对1337宗出租、转让土地收益调查情况表
情况 宗数 出租土年总租 平均年 所交税 出租者出租者所
地（含金（万 平方租 费（万 的投入得的地租
房屋占元）金（元） 元） （万元） 租金（万
地）（
元）
平方米）
单位 1297 17630.75
227.18
12938.6 6.3 182.28
个人
40
481.20 2.14 45 0.0 0.3 1.84
合计 1337 18111.95
229.32
12738.6 6.6 184.12
资料来源：北海市土地管理局，《北海市土地志》，广西人民出版社，1998，第102页。
总之，海南和北海在1992、1993年我国“房地产热”期间，土地投机、房地产炒作现象严重，房地产价格、土地价格短期内大起大落，之后出现了商品房大量积压空置、土地闲置严重以及土地收益大量流失等现象，呈现出显著的地产泡沫的特征。
四、中国地产泡沫的实证分析
房价的高低深受货币供给和利率的影响。地产泡沫与股市泡沫常常为孪生兄弟一般，二者之间有密切的联系。由于中国的利率政策与西方的浮动利率政策不同，中国目前住房抵押贷款市场尚不成熟完善，利率对房价的影响并不显著。因此，本文暂不分析利率因素，而是采用股价、M[,2]等指标，对中国地产泡沫进行初步定量分析，探讨股价、M[,2]等对地产泡沫形成的影响。
1.房价与货币供给
货币供给是影响房价高低的重要因素。货币供给宽松，购房的融资条件，如利率、还款期限、贷款成数等相对会比较优厚；反之，则比较严苛。货币供给量与房价应是同向变动关系。以货币供给代表金融层面的状况考察分析地产泡沫。
对房价和M[,2]进行相关分析，结果为：房价(HP)与当期货币供给M[,2]的相关系数为0.948；房价与前期货币供给(M[,2 t-1])的相关系数为0.984；房价与后期货币供给(M[,2 t+1])的相关系数为0.924，均为高度相关。
对房价(HP)与货币供给M[,2]进行简单回归分析，发现货币供给(M[,2])对房价有很好的解释能力，但与我国台湾房地产泡沫（注：对台湾房地产价格泡沫的分析参见徐滇庆等著：《泡沫经济与金融危机》，中国人民大学出版社，2000年，第112～117页。）不同的是，前期货币供给(M[,2 t-1])对房价的解释能力反而不如当期和后期的货币供给(M[,2 t+1])。可能的一个原因是由于我国的货币政策与一些市场经济较成熟国家（地区）不同，因而我国的货币供给量的变化反而比房价变化要滞后一些。
图4 房价与货币供给
表3 房价与股价
房地产销售价格 上证指数 深证指数
（元／平方米）
1990年12月
738.10 127.61
1991年04月
748.00 113.94880.98
1991年08月
740.30 178.43432.92
1991年12月
838.10 292.75963.57
1992年04月
898.40 445.381997.04
1992年08月
1075.60 823.272565.51
1992年12月
949.50 780.392309.77
1993年04月
996.60 1358.78
2894.67
1993年08月
1138.80 895.682330.29
1993年12月
1209.10 833.802225.38
1994年04月
1153.30 592.561356.61
1994年08月
1290.20 785.331517.01
1994年12月
1414.70 647.871271.05
1995年04月
1200.00 579.931062.78
1995年08月
1524.70 723.871171.82
1995年12月
1584.90 555.29987.75
1996年04月
1816.00 681.161525.54
1996年08月
1764.00 809.932711.94
1996年12月
1806.00 917.013217.54
1997年04月
2070.00 1393.74
5210.74
1997年08月
2008.00 1221.06
4398.73
1997年12月
1977.00 1194.10
4184.84
1998年04月
2258.00 1343.44
4180.95
1998年08月
2166.00 1150.22
3255.49
1998年12月
2002.44 1146.70
2949.31
由以上回归模型的解释，房价与货币供给之间有强正相关关系。货币供给每增加1亿元，对房价平均有0.01438元／平方米上涨的贡献。按照弹性解释，如果货币供给增加1%，房价变动0.625%。
2.房价与股价
观察中国股价与房价的变动情况（见表3），股价的波动幅度明显大于房价，但是两者的涨跌趋势却是一致的。对股价和房价进行相关分析，房价与上证指数(SHSTOCK)、深证指数(SZSTOCK)的相关系数分别为0.714和0.884。房价与股价呈较强的正相关趋势，而且其变化基本上是同步的。
(1)房价与上证指数。
对房价(HP)与股价进行简单回归分析，股价(STOCK)对房价确实有较好的解释能力。上证指数每增加1点，对房价平均有0.979元上涨的贡献。按照弹性解释，如果上证指数增加1%，房价变动0.00075%。同样，深证指数每增加1点，对房价平均有0.271元上涨的贡献。按照弹性解释，如果深证指数增加1%，房价变动0.388%。
五、中国地产泡沫的形成原因分析
中国地产泡沫的形成在很大程度上可以从投机、预期、非理性、虚拟资本理论等几个方面进行解释；同时，由于中国目前正处于经济转轨时期，市场经济体制正在初步建立而市场还远未成熟，中国地产泡沫的成因也有特殊之处，可以从以下几个方面进行解释。
1.土地投机：中国地产泡沫形成的直接原因
地产泡沫的形成往往与土地投机紧密联系在一起，土地投机又是与预期、非理性等因素相互影响而发生作用的。当各经济主体（包括土地投机者）对未来房地产价格走向的预期过度乐观，并且出现非理性的“集体无意识”行为时，土地投机者开始增加土地的购买和囤积，投机需求的增加造成市场的“繁荣”假象，引起进一步的涨价预期，从而形成一个自我强化的正反馈，最终使价格膨胀为泡沫。在这一过程中，地价逐步脱离地租的贴现值，地价并非主要由地租间接决定，而是由市场上土地资产的买卖交易（很大程度上是投机交易）直接决定。
这种状况在1992、1993年的中国表现得十分突出，特别是在海南、北海等地区。1992年后，大量资金涌入这些地区。由于当时中国股市规模还较小，无法满足投机者的全部需求，而土地有偿使用制度的逐步推行，也使投机者感觉到房地产市场存在广阔“商机”。这样，对未来地价走势的良好预期引发了大量的土地投机，例如广西北海在1991年底只有6家房地产公司，到了1992年底猛增至314家，其中大部分房地产公司是“玩空手道（倒）”的皮包公司（注：参见徐滇庆等著：《泡沫经济与金融危机》，中国人民大学出版社，2000年，第176页。）。在这些炒家的哄抬之下，地价、房价短期内暴涨，投机需求引起的地价暴涨造成更大的土地投机，最终形成地产泡沫。
但是，不论是合法的土地投机还是非法的土地投机，不论是单纯的土地投机还是房产投机下隐含的土地投机，它们都只是与预期、非理性因素等相互作用而成为形成中国地产泡沫的直接原因，中国土地投机和地产泡沫的形成还有更深层次的原因。
2.政府失败：中国地产泡沫形成的主要原因
造成地产泡沫的土地投机、预期、非理性等因素可以看作是由于“市场失败”导致地产泡沫产生的“市场因素”。如果说这一因素属于成熟市场经济国家和目前处于转轨时期的中国共同的原因的话，那么对于中国而言，地产泡沫的形成还有一系列的“非市场因素”，可以归纳为“政府失败”和“权力寻租”两大方面。政府失败是中国地产泡沫产生的最主要原因，它向前推动了土地投机等“市场因素”在地产泡沫形成机制中直接发生作用，向后则拉动“权力寻租”并使得自身得到进一步的强化。显然，仅仅采用成熟市场经济的理论对中国地产泡沫问题进行解释，就会出现偏差。
导致地产泡沫的政府失败因素具体表现为：在土地市场不成熟、不健全的客观条件下，土地供应采取“双轨制”；政府对土地市场的计划干预过多，政府计划干预失灵；市场主体结构不合理，存在着政企不分、国有企业软约束等。
(1)土地供应“双轨制”。这里所说的土地供应“双轨制”并非简单指无偿划拨与有偿出让的“双轨”，而是特指划拨土地使用权非法入市与出让土地使用权所形成的“双轨”，以及土地使用权出让的3种方式中协议出让与招标出让、拍卖出让所形成的“双轨”。双轨并存，一轨价高，一轨价低甚至无偿，这样在土地一级市场上就给土地投机者以可乘之机。
一些单位利用划拨取得的土地与房地产开发企业搞合作开发，然后分享所得；还有的将划拨土地使用权通过“招标”、“拍卖”的方式，高价炒卖给他人，获得高额差价。这些违法行为在1992、1993年的“房地产热”中相当普遍。表面上合法的土地使用权协议出让在实际操作中也往往缺少诱明度，缺乏有效的监督和约束，行政色彩浓，市场因素少，不能反映土地的真实价值，有的甚至出现“首长价”。土地使用权协议出让中大量发生的“贱卖”行为、“权钱交易”行为往往更具隐蔽性和危害性，协议出让方式成为滋生腐败的温床之一。
(2)政府干预失败。由于土地市场竞争不充分、市场机制缺乏效率，所以即使是成熟市场经济国家也经常采用政府干预手段对土地市场进行调控。对于目前处于转轨时期的中国，在培育完善的市场体系中政府应发挥更大的作用。但是，这种与规范的房地产市场体系相配合的政府干预体系，绝不等同于计划指令经济体制下的单一行政指挥体系，而后者导致中国政府对土地市场的干预往往并不奏效。我国经济中常见的“一抓就死、一放就乱”的现象，在房地产业发展中表现得更为突出，有人将之归纳为中国房地产经济的“政策周期”现象（注：参见何国钊、曹振良、李晟：《中国房地产周期研究》，《经济研究》，1996年第12期。）。
政府干预房地产市场的失败还表现在，地方政府往往直接介入房地产市场，干预主管职能部门的决策，竞相以土地划拨和税费减免等优惠政策吸引投资；将土地审批、规划权过度下放，无原则地任意突破规划，不是开发依据规划而是规划跟着开发走。例如，由于“政府政策优惠”所引发的以北海和海南为核心的城市或地区“泡沫经济”现象，有人称之为“中国经济的环北部湾现象”（任不寐，1999），其特点是这些地区的经济在短暂的“辉煌”之后进入漫长的萧条期，并且由于缺乏经济可持续增长必要的市场条件和技术条件，其经济复苏充满困难。环北部湾经济现象的形成在很大程度上是由于单一的“政策优惠”且缺乏政策的连续性这种政府干预失败的产物。
因此，这里隐含的政策取向是，政府干预的目标应该是规范和引导房地产市场，弥补“市场失灵”的缺陷而非取代市场；政府干预的手段应摆脱单一化、简单化的特点，并且应多为宏观、间接的调控而在微观规制领域谨慎从事。
(3)市场主体结构不合理。
第一，市场主体经济性质过于单一。从所有制构成来看，中国房地产开发公司中近一半都是国有企业，1994和1995年分别为49%和44%；私营（民营）经济的房地产企业所占比例极小，1994和1995年分别为1%和0.6%；即使是本身仍很不规范的股份制企业所占比例也很小，1994和1995年分别仅为4.96%和10.36%（注：根据建设部房地产业司、建设部信息中心：《中国房地产开发1986～1995年统计资料汇编》，第151、190～191页有关数据整理。）。如果考虑到那些进入房地产市场的大批国有工业企业、商业企业，那么中国房地产市场中国有企业的比例就更高了。
国有企业比重过大所导致的后果是显而易见的。一方面，通常情况下民营企业都是在可能融资、可能偿还的情况下进行生产扩张的，拼命借钱而还不起帐的主要是那些存在着预算软约束的国有企业（袁钢明，1999），房地产市场上也是如此，并且表现得更为突出；另一方面，国有企业成为房地产市场的主力大大强化了房地产价格的刚性特征，经济高涨、市场形势较好时竞相涨价，经济萧条、市场不景气时宁肯死守也不愿降价，使得地产泡沫破灭后商品房空置问题迟迟得不到根本性的解决。
第二，各级国家机关、政府部门、金融机构也参与炒作。进入市场参与房地产开发炒作除了大量非房地产开发行业的国有企业以外，还包括各级国家机关、政府部门以及银行等金融机构。这种现象在1992、1993年及之前的中国很普遍，可称为“新圈地运动”或“90年代的圈地运动”。例如，深圳特区早期的土地开发中，中央各主要部委几乎都在这里圈地设立各类“开发区”，除了交通部所属的香港招商局开发10平方公里的蛇口工业区外，还有国务院侨办所属的香港中旅集团开发5.1平方公里的深圳华侨城，中国科学院与深圳市联合开发3平方公里的深圳科技工业园，航天工业部所属深圳中航工贸技术中心数平方公里的工业区等。
中央各部委直接参与特区房地产开发，起了极大的示范作用，内地各省市政府、国有企业等的资金也大量涌入特区。据统计，截至1990年底，深圳、珠海、厦门、汕头四个经济特区实际吸纳的国务院所属40多个部委以及各类内资达到55.7亿元，占同期累计基本建设投资总额的17.9%（注：参见何佳声、朱伟：《中国经济特区发展房地产业的理论与实践》，暨南大学出版社，1996年，第44页。），其中中央各部委资金占相当大比重。
第三，房地产开发资金来源不合理。与市场主体结构不合理密切相关的一个问题是房地产开发资金的来源不合理。土地投机需要筹措足够的资金，地产泡沫与金融市场、金融信贷的松弛必然相关。据统计，1992年专业银行净拆出资金增加了593.2亿元，1993年1～4月又增加了45.9亿元，这些拆出资金中的1/4都被用来炒地皮。至于商业银行的中长期贷款挪用、其他金融机构贷款，以及直接间接集资用于房地产投机的，都没有明确的统计数字。1992年流入房地产业的资金，估计有几百亿甚至超过千亿元，而同期中国基本建设投资额也不过是3012.7亿元（戚名琛，1996）。
3.权力寻租：中国地产泡沫形成的推动原因
权力寻租是指在不完善的市场机制中，少数拥有特权的人凭借其权利进行不平等竞争从而获得超经济收入的行为，一般伴随着所谓的“权钱交易”现象。转轨时期中国土地供应的“双轨制”是造成土地市场权力寻租的根源。政企不分的体制所引发的官办公司与政府部门千丝万缕的联系则为权力寻租大开方便之门。法制的不健全，立法的滞后以及执法监督的不力，也导致土地市场的权力寻租和各种房地产投机活动泛滥。同时，权力寻租者为了捍卫其既得利益，又进一步强化土地供应“双轨制”以及政企不分的经济体制。权力寻租者们炒买炒卖国家给予的出让土地使用权的垄断权利，以权谋私，权钱交易，为土地投机、地产泡沫的形成培育了肥沃的土壤，权力寻租成为中国地产泡沫形成的一个推动原因。
土地市场中的权力寻租严重破坏了市场经济的公平竞争机制，使市场的资源配置功能丧失，导致真正进行房地产投资开发的市场主体由于拿不到土地或被迫高价转入土地而逐步退出市场，大量的投机者却不断进入并活跃异常，这种“劣币驱逐良币”的现象在1992、1993年的中国特别是沿海的一些地区极为普遍。
六、结论
中国地产泡沫无论从表象上还是深层次的形成原因上看，都有其自身的特征，主要结论可归纳为以下几点。
(1)中国存在着地产泡沫现象，但是至今尚无明显的论据证明1992、1993年中国“房地产热”中曾经出现了全国性的地产泡沫。尽管中国地产泡沫现象并不是全国性的、非常严重的，但是在某些特定地区（特别是东南沿海地区）存在着典型的地区性地产泡沫现象。
(2)对中国地产泡沫的实证分析表明，货币供给和股价都能对房价的变动有较好的解释能力。房价与股价呈较强的正相关趋势，而且其变化基本上是同步的；但是与我国台湾房地产泡沫分析不同的是，由于中国实行的是与一些成熟市场经济国家（地区）不同的货币政策，从模型上看，中国货币供给量的变化反而比房价变化相对滞后一些。
(3)由于目前中国经济处于转轨时期这样一个特征，对中国地产泡沫形成原因的分析，如果仅限于从投机、预期、非理性和虚拟资本理论等角度进行，将会出现偏差。
(4)土地投机是中国地产泡沫形成的最直接原因。政府失败是中国地产泡沫形成的主要原因，土地供应的双轨制，政府对土地市场的过度干预和干预失灵，以及市场主体结构不合理等原因，推动了土地投机等“市场因素”在地产泡沫形成机制中直接发生作用。而权力寻租和法制不健全等因素，则在中国地产泡沫的形成中起了推动作用。
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