欧元区资本市场整合：动因、进展与效应，本文主要内容关键词为：动因论文,资本市场论文,欧元论文,效应论文,进展论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
以交易自由化与规则协调为特征的资本市场一体化是欧元区经济不断整合、内部单一市场深化发展的必然结果。2002年1月1日欧元的全面引入，标志着欧元区资本市场整合进入一个新的历史阶段。货币统一所带来的资本要素的自由流动不仅优化了区内共同货币政策的传导机制、强化了资本市场在金融体系中作用，而且通过降低信息成本和分散风险对于金融资源配置效率的提高以及区内金融机构运行效率产生了深刻的影响。全面考察欧元区资本市场整合的动因、最新进展以及效应，分析区内资本市场运行机制以及资本流动的各类载体——金融机构相应发生的变化，有助于我们了解欧元区经济的走势以及欧洲货币联盟未来发展的前景。
一、欧元区资本市场整合的动因
作为欧洲共同市场发展的高级层面，资本市场的整合是一个不断发展和深化的过程。在各类生产要素中，资本要素跨国界自由流动所要求的技术和制度条件最为复杂，资本市场整合相对于商品市场和劳动力市场而言难度也最大。欧元区各国在共同建设理念引导以及国际政治与经济环境变迁推动之下，针对各国不同的金融体制与法规进行了全面的整合，促进了资本市场一体化深度和广度的发展，其整合效应也逐步显现出来。欧元区资本市场的整合是多种因素共同作用的结果。
（一）欧洲经济一体化发展的内在逻辑要求
在共同的市场框架之下全面实现商品、劳务和资本的自由流动就一直是欧盟所不懈追求的目标。早在1957年，《罗马条约》已经为欧盟内部单一金融市场创立提供了基本的原则。商品市场和要素市场一体化的发展带动了欧洲经济一体化和单一市场发展的进程。但是从实践发展的角度来看，单一资本市场的形成始终被各国经济发展的异质性以及缺乏共同货币的现实所阻碍。金融体系的健全与功能完善是各国经济发展的制度基础，作为金融体系重要组成部分的资本市场具有促进储蓄向投资转化以及分散金融风险等基本功能，其统一与流动性是金融体系有效性的必要保证。因此，资本市场的整合是欧盟单一市场以及经济体系一体化发展的内在逻辑要求，最终有利于欧盟整体金融资源和实质资源配置效率的提升。
欧盟共同市场发展的同时也产生了对共同货币的需求。1979年创立的欧洲货币体系(EMS)是欧盟国家为促进内部贸易和经济一体化而建立的稳定的货币区域，通过欧洲货币单位埃居(ECU)取代原来的欧洲记账单位，成为当时欧洲货币体系的核心。这种制度安排让欧盟各国在货币相对隐定的形势下获得了固定汇率制的好处，促进了区内的商品流动和贸易往来，也正是这种单一货币机制为欧盟资本市场的早期整合奠定了基础。
（二）外部金融环境变化的推动
欧盟资本市场整合发展的过程是伴随着金融全球化的浪潮展开的。自20世纪70年代以来全球范围之内放松管制的金融自由化趋势带动了金融全球化的步伐。金融全球化为各国带来了发展的机遇，创造了更大的资本运行空间，但是在金融全球化浪潮之下，国际资本流动的冲击和局部金融动荡的风险加剧，个别国家的金融力量和资本市场结构显示出其脆弱性，通过资本市场的区域化来强化各国资本市场的链接和金融资源共享是各国应对金融全球化、稳定区域经济与金融稳定的必然之举，国际金融市场由此也发生了结构性的变化。欧洲国家为了避免受全球金融市场强权的影响，面对国际资本流动的挑战和实现本地区资金配置效率的提高，就必须联合起来成为在全球金融市场中具有垄断地位能与北美市场相抗衡的统一大市场。反观欧洲一体化发展的历史，每个阶段取得的实质性进展始终都是在外部环境的压力之下形成的。区域资本市场一体化是欧洲各国应对金融全球化的理性选择，也是欧洲欲在国际金融市场上占据优势地位、对外部金融环境动态变化的积极回应。
（三）欧元引入作为直接动因
1999年欧元的诞生以及2002年欧元通货的全面引入使欧洲经济一体化发生了本质性的变化，欧洲统一货币实现了历史性的飞跃。欧元的引入极大地增强了欧元区的凝聚力和向心力，不但直接增加了欧元区各国的竞争力，也更进一步促进了区域内的经济整合和政治合作。欧元区在传统的商品贸易一体化基础上，通过货币一体化的推动，资本市场一体化取得了实质性的进展。货币统一使得各国之间的汇率风险消失、金融交易成本降低、资本的流动性提高、欧元区内的投资程序得以简化，从而成为欧洲资本市场整合深化的直接催化剂。欧元引入为欧元区资本的跨越国界的完全自由流动扫除了最后的障碍。货币统一不仅推动了资本市场的整合，也使商品和要素市场获得了统一货币的支撑，一体化深度得以拓展，效应得以充分发挥。
二、欧元区资本市场整合的进展
欧元区资本市场的整合在资本自由流动、证券交易所与清算体系的一体化和交易规则的协调等领域得到了全面的推进。各国资本市场相关制度规定的调整以及交易规则的协调完善直接降低了金融交易的信息成本和交易费用，提高了透明度和降低了价格风险，使得区内资本流动的国别障碍减少，市场规模得到空间上和容量上的拓展，市场竞争的加剧也直接导致融资效率的提高。
（一）资本自由流动
资本流动的自由化是资本市场整合的先决条件，也是欧元区迈向单一市场的必要步骤。为了促使资本实现流动的自由化，欧盟理事会从上个世纪60年代开始便陆续公布一些相关文件。其中的第一号及第二号资本流动自由化指令，依据资本流动性质将资本流动分成A、B、C、D等四类：A、B两类主要从海外投资与间接贸易中所产生，属于无条件可以自由移动的项目；C、D两类主要是为了支付货币市场工具以及由银行存款的交易而产生，其中C类为有条件的资本流动自由化，D类则由各会员国政府来自行决定是否允许资本的自由流动。70年代在全球石油危机的冲击之下，西方国家普遍面临滞胀威胁，加上当时布雷顿森林体系解体带来的国际货币体系的动荡，利率与汇率的大幅变动，各会员国多采行紧急的措施，限制资本的自由流动，因此欧元区虽出台了资本自由流动法案，但是并无实质性的进展。1985年6月米兰首脑会议期间，欧盟委员会正式提出了建设内部统一大市场的白皮书，提出要在欧共体内部建立“无国界”的统一大市场，真正实现人员、商品、资本、服务的自由流通。1985年12月，统一大市场白皮书得到理事会批准。之后，欧盟资本市场整合的脚步逐渐加快，并大幅度放宽资本流动的管制。1986年的“第三号资本流动自由化指令”将上述A、B两类的资本合并为一类，并将部分原属于C类有条件的资本流动自由化并入A类，扩大了资本流动无条件自由化的范畴。1988年6月又公布了“第四号资本流动自由化指令”，要求欧盟较先进的8个国家在1990年6月底前彻底消除彼此间尚存的资本流动管制规定，另外对经济金融体制不太发达的会员国，则给予较长时间的调整期限。这些旨在消除资本流动障碍的自由化指令，对于促进统一市场的形成起到了实质性的推动作用。
90年代中期以来，欧洲货币联盟稳步推进，为资本市场的整合创造了更为有利的经济与金融环境，也进一步巩固了区域内资本的自由流动。1998年欧洲中央银行体系开始运作，1999年欧元正式启动，这为欧元区资本市场的深化发展注入了新的动力。欧元作为成员国共同交易和投资对象拓展了过去以本币为主的业务形式，银行信贷市场和证券市场规模急剧扩大，处于分割状态的各国资本市场进一步整合为更具效率的统一市场；欧洲中央银行共同货币政策的实施使得区内短期利率趋同，一价定律在统一的资本市场开始发挥作用，中长期资本市场上证券投资收益率趋于相同，汇率风险的解除使银行信贷机构、证券承销机构和保险公司提供的抵押贷款、消费者信贷、商业票据、基金产品以及各类保险单等金融产品价格差别迅速缩小。金融资产定价机制在区域范围内发挥作用，增强了欧元信贷资金和证券投资的价格透明度，减小了金融市场的不确定性，极大地提高了欧元区资本流动的效率。1999年欧盟执行委员会颁布促使银行业批发市场、证券投资业和零售保险业市场一体化进程的金融服务一体化行动计划(FSAP)，以期来实现信贷市场和债券市场更强大的整体资本市场功能。
（二）证券交易所和清算体系的一体化
欧元区证券市场的发展使原来分割的证券交易所走向集中，证券交易系统的连接步伐也明显加快。1999年3月欧元区成员国的法国、德国、荷兰等8国证券交易所建立了股票联合交易平台(AIliance of the Eight European Exchange)。2000年9月，法国、荷兰、比利时三国证券交易所宣布合并成立“欧洲第二交易所”，使欧洲资本市场的统一又迈进了一步。欧洲证券交易所的整合有助于提升欧洲资本市场的功能。证券交易所的整合改变了各成员国证券市场容量小、流动性差的状况，缩小了各国在证券发行和分销技术及交易惯例方面的差异。在此过程中证券市场不仅规模扩大，而且市场功能由于优势互补而得到强化。欧洲证券市场的统一将会吸引更多的国家来发行或投资证券，利用巨大的欧洲资本市场筹措资金和分散风险。此外，欧洲中央银行积极推进成员国加快泛欧支付体系一体化进程，建立欧元资金划转系统和泛欧票据清算体系，例如TARGET系统连接的实时清算系统提高了资金跨国界移动的支付效率，降低了欧元区交易成本和交易风险。
（三）交易规则的协调与完善
为了实现更为公平的金融竞争新秩序，欧盟在金融服务行动计划的框架下，强调在资本市场方面欧洲统一管理的重要性和灵活性，以此实现对单一金融服务业市场运行的统一指导，力图协调原来以本国资本市场为基础进行金融交易和投资的市场惯例，加强重视资本市场一体化进程中资本风险监管协调。市场交易规则的协调旨在提高资本市场的交易效率和投资透明度，以有利于进一步促进欧元区资本市场一体化的深化和成熟发展。为了满足资本市场整合发展的需要，相关的法律和法规也要进行相应的改革，例如公司法、金融信息提供方面的法规以及储蓄收入的税收规定等。此外，欧盟要求上市公司（包括银行）从2005年开始按照国际会计原则(IAS)建立起更为可靠、更为透明的会计准则，以此来降低跨区交易的障碍。在零售领域，通过修订消费者信贷法案以提升消费者信息协调的困难和解决跨区交易程序的障碍。
三、欧元区资本市场整合的效应
欧元区资本市场的整合并不是12个成员国资本市场容量和范围的简单加总，资本市场在规模、竞争度与结构方面都体现了一体化深度和广度的拓展，其运作方式和融资效率发生了根本性的改变。这些改变将会在一定程度上影响欧洲融资模式未来的发展取向以及强化资本市场在金融体系中的作用，改变金融机构的收益与风险曲线，使金融机构的投资行为发生相应地调整，同时也会影响区内货币政策的有效性以及共同货币的可持续性。
（一）市场规模扩大
欧元作为国际货币，为欧洲企业进行跨国投资及境外企业进入欧洲市场提供了良好的货币媒体，全球金融资产籍此将会加快向欧元转化的速度，国际上对欧元为面值的证券投资额将会超过对原先各成员国证券投资额之和。货币统一消除了欧元区内部的汇率风险，降低了货币交易与风险管理的直接、间接成本，相应提高了资本市场交易的安全性和效益性；同时各类金融资产改为统一由欧元定价，增强了成员国之间投资成本的可比性和透明度，有利于投资者在更广泛的范围内进行投资组合。加入欧元的12个国家，人口总数近3亿人，国民生产毛额约7兆美元，整合之后的欧元区资本市场在市场的规模以及消费者数量方面都大于美国市场，这为欧元区金融机构创造了更多业务和盈利的机会。欧盟通过内部市场的整合和自由化进一步缩小了与美国的差距。尤其是电讯部门的自由化，降低了电子通讯和网络使用的费用，这将会加快网络在公众使用中的普及程度，从而为金融机构的网络化服务提供更为普遍的社会基础。欧盟也正在致力于进一步加强法律方面的协调，未来证券、税收、知识产权方面的单一法律框架将会有助于推动资本市场的全面整合。资本市场一体化，使得资金的流动性加强、收益率提高。金融机构据此将在欧元区范围内调整自身资产负债结构、扩大资金来源和运用的范围、增强盈利能力和化解风险的能力。
（二）市场竞争度提高
欧元引入后，资本市场的整合使欧洲金融机构面临着更大的市场运行空间，通过兼并重组以及对外设立分支机构，金融机构规模扩张得很快。而市场准入条件的降低又使金融机构面临更大的来自外部的竞争压力，共同货币与市场一体化增进了市场的吸引力，外部的压力既来自于区内其他国家也来自于区外各国。同时，放松管制、金融自由化趋势以及技术的变革为金融机构开拓新的业务领域提供了制度背景和技术支持，金融企业相应地调整了自己的市场竞争战略，通过不断的金融创新，开拓新产品、新业务，在新的环境下争取更大的市场份额，成为各国金融机构生存和发展的根本之道。尤其是第二银行协调指令，引入了单一银行执照的规定，允许信贷机构在不需得到特定国家当局许可的情况下就可以在欧盟范围之内的其他国家设立分支机构和提供跨区服务，这使得欧洲大银行向外扩张业务更为便利，同时区内的竞争也将更加激烈。
（三）资本市场功能的深化
从历史传统上来看，欧洲采取的是间接融资为主的金融体系，这源于欧洲银行体系的发达，与之相比则是资本市场的较为落后。欧元引入后，信息条件的改善和交易成本的降低，从而有利于降低投资的复杂性，使得资本市场比以前的国家市场更加深化、更加透明、流动性更好，极大地强化了资本市场储蓄转化为投资的融资功能，推动了资本市场的国际化趋势，提升了资本市场在金融体系中的地位，增进了金融资源配置的效率。Buch(2000)认为各国分割的市场所造成的信息不对称性，会导致投资不足，原始储蓄率低的国家被限制在较低的投资水平上。同时资本市场一体化促进了金融媒介的效率，使金融机构具有更多的风险分散的机会，这对于社会福利的提高具有正面效应。市场透明度的提高降低了信息不对称所造成的金融媒介体的监控成本。在欧洲中央银行共同货币政策的操作之下，区内短期利率水平拉平，证券投资的利率风险下降，这将吸引社会资金向收益更高的风险资产转化，强化资本市场在融资中的作用；同时为了应对区内人口老龄化、失业率高企的压力及财政纪律的限制，欧元区将推动全面的社会保障制度的市场化改革，这有利于机构投资者的培育与发展，诸如养老保险金、社会福利基金等，机构投资者的形成与发展对于推动一国金融结构变迁、深化资本市场融资功能意义重大。
资本市场的整合也将会引发一些负面的效应。首先是欧元的引入由于消除了汇率风险将会直接刺激欧元区的资本流动，此外跨区的交易费用的下降也会使欧元效应得到强化，但是如果短期资本的移动过于频繁，得不到相应的控制，将会扰乱市场的稳定性，进而危及欧洲货币联盟的稳定性；其次是市场竞争的加剧所引发的大规模购并行为可能会导致金融力量的集中，形成少数金融机构的市场垄断。欧盟理事会将未来的经济发展战略目标确定为：变欧盟为世界上最具竞争力和动态增长的知识主导型经济，保持能够带来越来越多的就业机会和社会凝聚力的可持续性的经济增长。欧盟确立的目标是到2005年，实现资本市场的完全整合。Cabral(2002)等人认为欧元区虽然在资本市场的整合方面已经取得了很大的成功，但是在金融服务方面仍有许多法律障碍需要进一步清除。从中长期来看，欧元区资本市场的风险和收益曲线还存在着不确定性，将会进一步发生变化，我们需要对此作进一步的观察。
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