我国实施管理层收购的定价模型研究，本文主要内容关键词为：管理层论文,模型论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1671-511X（2005）01-0059-03
英国经济学家麦克·莱特（Mike Wright）于1980年发现管理层收购（Management Buy—outS，简称MBO）现象，并对该现象进行了比较规范的定义，即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，达到重组本公司目的并获取预期收益的一种收购行为[1]。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用[2]。
在西方国家参与管理层收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者阶层和MBO中介机构三方，并且收购的都是流通股，定价完全是一种市场行为。以美国为例，MBO定价往往以每股市价作为双方讨价还价的第一个基准，8～10倍的市盈率被认为是一个公道的价格[3]。而在中国，MBO的实施带有强烈的国企改革性质，在很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈，是多方利益的平衡与妥协，因而也就复杂得多，定价问题已经成为我国实施管理层收购的核心问题[4]。
一、目前我国实施管理层收购的定价方式及存在的问题
从目前国内已实施的MBO案例看，收购都采用协议转让的方式，而不是在二级市场上进行，所转让的股份是非流通的国有股和法人股，国家法规只是规定MBO定价不得低于每股净资产。而实际上我国已完成的大部分的收购价格都低于公司股票的每股净资产[5]。例如：粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；深方大的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。洞庭水殖、胜利股份以每股净资产完成收购（其中，洞庭水殖2002年9月获财政部审批，但以2001年12月31日每股净资产作为收购价格）；而特变电工三个股东出让股份的价格却分别为3.1元、2.5元、1.24元，均低于其每股净资产3.36元[2]，这就表明目前的MBO收购缺乏合理的定价依据。这种不尽合理、公允的定价方式必然引发一系列问题，具体如下：
1.以每股净资产作为定价基准，上市公司高管人员可通过调节账面资产、利润，从而产生有利于由己的收购价格。
每股净资产的计算十分依赖于所采用的会计核算方法，会计准则允许公司选择不同的折旧方法和存货计价方法。这就使资产负债表上总资产的计算具有一定的随意性。不同的计价方法就会有不同的总资产额，这就使每股净资产额具有一定的操纵余地。
同时，有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司（有的可能表面上与高管人员没有任何关联），如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。这种方式将严重损害国家与集体的利益。
2.收购价格由地方政府和管理层双方谈判而成，缺少足够的透明度，容易发生“串谋”行为。
国有股是没有人格化的股东，其所谓的代理不过是各级代理者而已，代理者拥有国有股的转让权，但又缺乏人格化股东的约束，转让定价的高低与其自身利益没有直接关系，缺乏抬高价格的动力。这就有别于其他市场中的其他主体，不会采用市场定价，管理者仅需通过寻租行为，把行使转让权的个人“收买”，受让者就拥有了谈判的主动权，低价收购便成为可能。
这种因出售操作的决策者拥有过大的自由裁量权而出现的设租、寻租、腐败行为必然导致资源配置的低效率、定价的不公平，从而造成国有资产流失，侵害到国家股和中小股东的权益，同时也会使管理层收购被利用成为民营资本暴富的机会。
3.对于管理层的贡献不能科学地衡量，使之成为低价格转让股权的辩护工具，无依据地降低收购价格。
目前，实施管理层收购的相关上市公司大都对定价原则避而不谈。管理层对此的看法是，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。在管理层收购的定价问题上，管理层的贡献是个不容忽视的考虑因素，但是一定要有科学的依据去衡量，否则，只能成为低价收购的借口，导致国有资产大量流失。
上述问题的存在，说明我国目前对上市公司管理层收购的定价方式缺乏合理性、公允性，这必然违背实施管理层收购的初衷，引发国有资产的大量流失，损害中小股东的利益。因此建立科学公平的定价方法意义重大，已成为实施管理层收购亟待解决的核心问题。
二、引入EVA理论进行修正的DCF模型
由上述分析可得，在我国实施管理层收购，定价必须是在评价企业总体价值的基础上考虑管理人员的贡献后确定。本文提出的引入EVA理论进行修正的DCF模型可以满足此要求。
1.EVA理论基础
EVA由Joe M.Stern等人创立，被誉为“当今最热门的财务创意”[6]“总要素生产力”[7]。EVA方法经过Stern Stewart & Co.财务顾问公司这20年来的大力推广，现已成为美国资本市场和企业富有竞争力的资本运作绩效评价指标。
EVA理念起源于剩余收入（Residual lncome）或经济利润（Economic Profit）的思想，并不是新概念，但是EVA创造性地给出了模型方法。EVA是一种基于会计系统的公司业绩评估体系，主要是从股东的角度，考察资本投资获得的收益至少要能补偿股东承担的风险，也就是说，股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险的投资收益率[8]。
EVA是扣除了资本成本（既包括债务资本成本，又包括股权资本成本）后的资本收益，用公式表示为：
EVA[，i]=E[，i]-r·C[，i-1]
其中，EVA[，i]是企业在第i时间所创造的经济增加值的大小，E[，i]是企业在i时间内使用企业内部资产所获得的实际收益（即税后净营业利润）;r是单位资产的使用成本（即资本成本率）；C[，i-1]：是i时间阶段初所使用的资产净值。
由于EVA是扣减资本成本后的经济利润，当EVA大于零时，所超出的部分也正是企业经营者创造的超出资本预期回报的价值，这样，能综合评价企业业绩提高状况的，全部来源于企业经营者创造价值的EVA，就可以成为企业高层管理人员绩效评定的基本指标。
2.DCF模型基础
DCF（Discounted Cash Flow）模型是由美国西北大学的阿尔费·拉巴波特（Rappaport，1986年）创立，又称拉巴波特模型，使用较为普遍[9]。DCF模型是预期未来的现金流量进行折现后与现在支出比较，它不仅适用于内部成长的投资如增加现有的生产能力，而且也适用于企业外部成长的投资，如兼并联盟等。用DCF模型评估企业价值，其计算公式为[10]：
式中，V为目标企业价值；CF[，t]为明确预测期内第t年的现金流量；i为贴现率；TV为终值；n为明确的预测期。
对于现金流量和贴现率的确定有多种方法，最为著名的是Rappaport模型，他对现金流量的估计是利用预测期5～10年的资料计算的，公式如下：
CF[，t]=S[，t-1]（1+g[，t]）—P[，t]（1-T[，t]）—（S[，t]—S[，t-1]）·（F[，t]+W[，t]）
CF[，t]为现金流量，S为年销售额，g为销售额年增长率，P为利润率销售，T为所得税率，F为销售额每增加1元所需增加的固定资本投资，W为销售额每增加1元所需增加的营运资本投资，t为预测期内的某一年度。
对于贴现率的选择拉巴波特是利用目标企业历史资本成本，并考虑收购后对资本成本的影响，最后把各种资本加权平均可得，具体为：
i=K[e]E/V′+（1—T[c]）K[d]D/V′+K[p]V′
式中：K[e]为股本成本；K[d]为债务成本;K[p]为优先股成本；T[c]为企业所得税率；E为股票市值；D为债券市值；P为优先股市值，V′=E+D+P为企业的价值。
3.引入EVA理论的DCF定价模型
根据上述分析可知，在我国证券市场弱有效性的条件下，实施的管理层收购不仅要考虑用DCF指标表示直接获利能力大小，也要考虑管理层对企业长期发展的贡献。所以应该在按照DCF方法得到的目标企业价值的基础上加入一个调整因子，以作为对考虑了管理层贡献后的定价调整。模型的基本公式是：
P=TV·w/g[，n]
其中，P为管理层收购的定价，TV为利用DCF模型计算所得的企业基础价值，w为收购比例，1/g[，n]。为调整因子：
n为管理层贡献的考察期，可以选择收购前管理者适当的任职年数作为其值。模型中选择环比增长率的原因在于强调EVA的不断增长，进一步强化对管理者曾经对目标企业贡献的肯定。
4.案例分析
考虑对A国有企业实施管理层收购。为计算方便，考虑5年预测期，调查分析表明预测期内企业的现金流量分别为600、700、840，880、690万元，预测期末企业残值为4300万元，经风险调整的资本成本率为12％，考虑目前任职的管理人员5年任职期内的，5年内期初的净资产分别为2000、2100、2500、2800、3000万元，经过调整后的税前净利润分别为300、320、365、360、440万元，该企业管理层计划收购30％的股份。
（1）计算现金流贴现值：
所以调整因子1/g[，n]=0.75
（3）确定最终收购价格：
P=TV·w/g[，n]=1270.59（万元）
如果按照净资产法来定价，5年的平均净资产2480万元,企业发行在外的流通股1000万股，由此确定的收购价格为744万元，其差额526.59万元即是由于未能合理确定衡量企业价值和管理层贡献而引起的国有资产流失量。
三、采用上述模型的依据
目前，我国上市公司管理层收购主要采取账面价值法（净资产法）来定价，在涉及国有股转让时每股净资产也就成为价格底线。但这一标准并不科学，因为每股净资产是依据“历史原则”从会计角度对企业资产的记录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。同时，每股净资产的计算十分依赖于所采用的会计核算方法，这就使得其计算带有随意性。再者，企业的一些无形资产，如自创商誉、信用在现行的会计核算制度下根本无法反映出来。同时，前已述，目前的定价方法对管理层贡献没有进行科学的衡量，使之成为无依据压低定价的理由，导致国有资产流失。
引入EVA理论修正的DCF模型能够克服净资产定价法的上述不足：
（1）管理层收购是杠杆收购出的一种，即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，这就要求企业在未来能够产生足够的自由现金流来偿还借贷资本，缓解财务压力。利用DCF模型来衡量目标公司内在价值，一方面能够动态地评价企业产生未来现金流量的能力，可以为科学的定价提供依据，同时也可以为管理层收购的可行性分析提供参考。
（2）利用上述模型评价企业价值的关键就是要科学地估计各个参数的值。作为目标企业的管理层，拥有关于企业现金流量（CF）、预测期（n）、贴现率（i）和终值（TV）等参数较充分的信息，使得参数估计中的主观性和不确定性将大大降低。当然在此过程中，也不排除管理层会利用信息的不对称，进行有利于自己低价收购的估计的可能性，这就需要中介评估机构的参与，同时也要有相关监管的法律制度来保障定价的公正性。
（3）EVA是一种能够正确将所有的加减项目通过加权综合得出总分的衡挝标准，企业的所有业绩都必然反映在EVA上，这是EVA区别于其他任何衡量标准的根本特性，也使之成为企业高层管理人员绩效评定的基本指标。定价模型中引入基于EVA的贡献调整因子，即管理层任职期连续几年的EVA环比增长率，使管理层贡献在收购定价中得以定量体现。
（4）上述定价模型适用于上市公司，非上市公司也可参考应用，具有较强的实用性和应用价值。
通过上述案例分析，不难看出利用这种引入EVA理论的DCF定价模型既能科学评估企业价值，又公正衡量管理层的贡献，从现实角度证明了其优越性。
值得注意的是，采用该定价模型时，如果根据管理层的业绩计算出来的调整因子小于1，则证明该管理层任职期间的管理业绩并不明显，或是亏损。此时，应该以DCF模型确定的价格作为收购价格的上限。这也进一步证明该模型通过引入调整因子可以防止前述管理层先把企业作亏后进行收购的弊端。
四、结论
本文分析了我国目前实施管理层收购采用的净资产定价方法存在的问题，提出了一种引入EVA理论修正后的折现现金流量模型（DCF），以期实现对管理层收购目标企业内在价值的合理评估和对管理层贡献的科学衡量，从而确定公正、合理的收购定价。当然，由于该模型属于一种定量的分析，在考虑管理层收购定价时还要注意其与定性分析的结合，毕竟最终的收购价格是通过谈判来确定的。同时，其实现也需要相应法律制度的保障为前提。模型的有效性还有待进一步的实证研究的检验。