货币政策操作中的告示效应研究，本文主要内容关键词为：告示论文,货币政策论文,效应论文,操作论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自上世纪80年代以来，随着网络和通信技术的迅速发展，西方许多国家的中央银行在货币政策执行中，不断通过媒体或其他正式渠道向公众传达政策意图，从而在很大程度上影响了货币政策的最终效果，由此产生的影响被称为“告示效应”(Announcement Effects)。当“告示效应”被有意识地纳入货币政策操作框架，就逐渐演变为一种相对独立的政策操作手段——告示操作(Open Mouth Operation)。[1]近十几年来，在美国、加拿大、新西兰、英国等西方国家的政策实践中，告示效应日益发挥着重要作用，而公开市场操作则更多的是以辅助工具的角色出现；与此相比，我国中央银行在实践中仍较多依赖传统政策工具，而较少主动利用告示效应来实现政策目标。基于此，本文拟对告示效应的作用机制进行分析，并在此基础上，对我国利用告示效应的可行性及相应的操作范式进行初步探讨。
一、国外相关文献回顾
告示效应真正被重视、并作为政策操作手段始于新西兰储备银行。新西兰在20世纪70年代的石油危机后，面临高达两位数的通货膨胀；为了降低通胀率，其率先采用了通货膨胀目标制(Inflation-Targeting)的货币政策框架。在具体操作中，新西兰储备银行发现，只要不断提高政策的可靠性和透明度，利率目标的实现很少需要中央银行进行公开市场操作干预。
在西方学者较早的文献中，各国中央银行与公众之间的交流对市场利率变动的影响，成为其主要的研究着眼点。其中，Guthrie & Wright(2000)在研究中证实，在绝大多数的情况下，只要新西兰储备银行一公布其目标拆借利率，市场实际利率就会迅速地靠近并实现这一利率目标。[2]因此，新西兰储备银行通过出版《通货膨胀报告》和《货币政策委员会会议纪要》等方式向公众及时透露政策信息，并有意识地将告示操作纳入其货币政策框架内(Selva,Oscar，1999)。[3]在此之后，英国、加拿大、澳大利亚等国也相继开始重视告示操作的作用，甚至在货币政策的设计中将其作为独立的操作工具。
Meulendyke(1998)和Hanes(1999)在研究中指出，自1994年以来，公开市场操作就不再是控制联邦基金利率的必要政策手段了；与此对应，告示操作在美国的货币政策调控中正发挥着日益重要的作用。与此类似，西方许多国家的中央银行在进行利率调控时，实际上都已经有意或无意地利用了告示操作的作用。[4]Garett(2001)的研究则表明，从1989年以来，联邦基金利率的实际变动与商业银行借入或非借入储备数量的变化并无明显联系，这就表明市场利率的变动并非由美联储的公开市场操作所引起。[5]实际情况是，每当美联储宣布联邦基金利率目标后，商业银行就会在市场上按这一目标利率进行交易，从而无须美联储的直接干预。
在理论上，Graeme & Julian(1998)首先提出了告示操作的概念，并利用宏观经济模型对其作用机制进行了理论解释。而且，他们用新西兰储备银行的历史数据作为样本，用经济计量的方法对告示操作进行了研究。结果表明，中央银行的良好信誉及其政策的高透明度有利于公众形成稳定的预期，因而是告示操作成功的重要保证；而且，利用告示操作来实现利率目标将更为直接，从而有利于减小政策操作和保持物价稳定的成本；[6]另外，在告示操作下，中央银行可以建立一个更为简单的货币政策框架，以便对短期甚至是长期利率进行更为直接的调控。新西兰储备银行的做法已经将这一可能变成了现实。
Demiralp & Jorda(1999)通过建立数学模型，并利用美联储的联邦基金利率数据进行了自回归分析。研究结果同样表明，合理稳定的预期是影响告示操作效果的重要因素；而且，其研究也证实了自1989年以来，告示操作已逐渐取代了美联储的公开市场操作，从而在联邦基金利率的调控中发挥着重要作用。[7]Malin Andersson(2001)等利用瑞典中央银行历年发布的货币政策报告及相关新闻报道也进行了实证研究，所得结论表明，对于市场上短期名义利率的决定而言，中央银行及时的信息透露和公众的稳定预期发挥着关键性的作用；而且，如果中央银行有良好的政策信誉，那么，一个简短的货币政策新闻发布会将比公开市场操作更为有效。[8]
Siklos & Bohl(2004)通过建立模型对德国中央银行的告示效应进行了实证研究。结果表明，尽管利用近期数据检验后可得知，相比较货币当局与公众交流所产生的告示效应而言，传统货币政策工具在利率调控中的作用仍然相当重要；然而，仍有许多证据表明，告示效应与传统的货币政策工具之间有极强的互补性，并且，告示效应在中央银行稳定或控制通货膨胀、汇率等经济变量时也十分有效。[9]基于此，Siklos & Bohl认为，无论是发达国家，还是新兴市场国家的中央银行，都应当有意识地利用告示效应来提高货币政策操作的效率。
Christopher Hanes(2004)利用美国近20年的联邦基金利率数据，对美联储货币政策操作中的告示效应进行了实证研究。结果发现，自美联储公开市场委员会(FOMC)开始向市场公布货币当局是否要改变联邦基金利率目标之后，即使中央银行没有调整储备供给或改变贴现率，美联储的市场隔夜拆借利率目标也能顺利实现，以至于近年来美联储几乎不需要利用公开市场操作或改变贴现窗口政策，就能顺利地实现政策利率目标。[10]
可以看出，西方学者对告示效应的相关研究所得出的结论，无疑给中央银行利用告示操作进行货币政策调控的实践提供了理论上的佐证，从而引导各国货币当局在未来的政策调控上可以寻求更多的选择。与国外相比，我国中央银行在实践中还较少有意识地利用告示操作来进行政策调控。正基于此，下文拟对告示效应的作用机制以及中央银行选择告示操作的决策条件进行理论探讨，并从中汲取可供我国政策当局及理论界借鉴的经验。
二、告示效应的作用机制
从西方各国中央银行的操作实践来看，告示效应主要通过影响商业银行的预期来发挥作用。在实际操作中，中央银行通过公布短期名义利率目标向市场主体传达政策信号；若市场上的实际利率背离了这一目标水平，则中央银行将威胁使用公开市场操作以调整利率达到意愿水平。因此，告示效应对市场利率水平的影响将主要取决于中央银行威胁的可信度。假定中央银行告示操作所导致的成本可以忽略不计，下面将用一个以中央银行威胁可信度为基础的简单模型来说明告示效应的作用机制。
为简便起见，假定中央银行把短期名义利率作为货币政策的操作目标，而且中央银行可以决定这一名义利率并以此影响其他利率水平，进而达到通胀和产出目标；另外，公众对中央银行的政策目标具有完全信息。再假定每个商业银行都具有相同的偏好，并且都以追求利润最大化为目标，而且商业银行的成本收益函数是公开信息。将时间视作单位为“天”的离散变量，用R[,t,t+m]表示在指定的第t天、以连续复利计算的第t+m天的名义利率值，则相应的利率期限结构可用下面考虑了预期的公式来表示：
假定在第t天，中央银行根据实际经济运行状况设定第t+T天的利率目标为
，而且，中央银行完全能够通过公开市场操作来实现这一利率目标。因此对所有的t，下式可成立：
而且，对于任意T≥1，如果公众对中央银行利率目标的预期随着所用信息的不断完备而收敛于某一定值，则市场上的实际利率值也必将收敛于一点，即有下式成立：
假定第t天的市场利率与中央银行目标不一致，则中央银行一定会在第t+1天利用公开市场操作将利率调整至
如果有银行在第t天购买了二天期的债券，就会据此知道隔夜持有的回报为
那么在第t天就不会有银行以低于
的利率拆出资金(因为通过继续持有二天期的债券可以有更高的回报)；同理也不会有银行以高于的利率拆入资金。由此可知，只要市场利率偏离了中央银行的目标水平，中央银行就一定会利用公开市场操作将利率调整到目标水平。如此行事的决心使得中央银行只要一公布政策利率目标，市场就会自发实现这一利率水平，从而无须中央银行使用公开市场操作进行干预。
由此可以看出，告示效应主要在于正确引导公众预期，并因此能够对市场利率运行施加决定性的影响；而在告示效应的基本作用机制中，中央银行的责任性和信誉度发挥了至关重要的作用。
三、中央银行进行告示操作的决策条件
再者，如果中央银行进行了告示操作，但后来的市场运行证明中央银行的利率目标并不合适，这会有损于中央银行的声誉，因此中央银行每次进行告示操作都要负担一个小的固定成本c[,a]。在此基础上，中央银行将权衡c和c[,a]以决定是否进行告示操作，因此中央银行将选择告示操作的时间以实现其成本最小化：
这里
由于前面假定中央银行的告示操作成本较小，因此中央银行进行操作的利率偏差临界区间值可近似表示为：
由上式可得出，中央银行操作的临界区间值与告示操作成本及中央银行私人信息的变动正相关。从中还可得出，告示操作的成本越高，中央银行就越缺少进行操作的激励；而私人信息的变动越大，则中央银行就会进行更为频繁的操作。
从上述分析结果可知，中央银行的告示操作成本大小取决于其实现政策利率目标的决心或其威胁的可信度，这实际上指中央银行的信誉度或责任性；而中央银行的私人信息则指其政策利率目标中未被公众预期到的部分，换言之，中央银行私人信息的变动可对应为其透明度状况。由此可以得出，责任性和透明度状况是中央银行选择告示操作的两个基础条件。因此，在实践中，中央银行的责任性和透明度状况无疑在很大程度上决定了告示效应的作用效果。这一推论已经被西方各国近年来的告示操作实践所证实。
四、告示效应与我国人民银行的货币政策操作
(一)我国实施告示操作的可行性分析
从告示效应的作用机制来看，其产生影响的依托条件有成熟的市场主体、市场化的利率决定机制以及高透明度的中央银行。虽然我国目前的已有条件无法保证告示效应最大化地发挥作用，但这并不影响我国央行利用告示效应向市场施加影响的有益尝试。
首先，利用告示效应实现政策目标，需要中央银行基于对宏观经济形势的判断以改变既有的市场均衡，而这种市场均衡的改变将直接打破商业银行已经实现的利润最大化状态；并且，政策调控需要商业银行在改变后的市场条件下迅速实现新的均衡。我国商业银行目前的经营方式已经逐渐接近这一要求。经过近些年的改革与发展，我国商业银行已经确立起实现利润最大化的经营目标。虽然其预期方式和市场反应速度仍有待提高，但我国商业银行等市场主体已经具备诸如利率敏感性、主动的流动性管理等告示效应赖以发挥作用的基本特征。
其次，告示效应施加影响需要通过引导公众的预期，改变其流动性管理行为以影响短期市场利率并传导至其他期限的利率，并最终实现政策调控目标，这要求利率的决定机制必须是市场化的。虽然我国目前尚未完全实现利率市场化，但商业银行等金融主体进行流动性管理的货币市场已经完全实现了市场化。因此，虽然告示效应最终还不能畅通无阻地传导至实际经济层面，但其从预期引导到短期市场利率改变的传导过程还是无障碍的；并且随着我国利率市场化改革的进一步深入，这一传导过程将会更加畅通。
再者，良好的货币政策透明度也是告示效应正确发挥作用的基础。近十多年以来，伴随着我国金融市场改革的进一步深化，我国人民银行在货币政策透明度方面也有了长足的进步，主要表现在政策信息披露方式的转变和信息披露内容的广度和深度变化方面。例如，我国人民银行在金融经济数据公布、政策意图表达方面作了很多努力，央行领导在重要讲话或新闻发布会上也十分注重对公众预期的引导，这些转变都将有助于告示效应的有效传导和作用发挥。
除此之外，我国中央银行相比过去也更富有责任性，其政策操作也日益独立地产生重要的调控影响，这些都将是告示效应在我国有效应用的保障。从西方国家的告示操作实践及货币政策的长期发展趋势来看，利用告示效应实现政策目标将成为中央银行未来的重要政策选择；虽然与发达国家相比较，我国央行目前通过间接利率调控来影响经济水平等条件还未完全具备，但这并不会成为告示效应在我国货币政策中发挥重要作用而无法逾越的障碍。
(二)我国实施告示操作的基本路径
基于告示操作影响直接、操作简明等诸多优点，这种新的货币政策操作范式，极有可能取代公开市场操作而成为中央银行的“第四个”有力的货币政策工具。基于此，我国中央银行应当借鉴其他西方国家的货币政策操作思路，有意识地为告示效应充分、有效地发挥作用而创造条件，并最终在我国建立起简单有效、操作成本更低的货币政策操作框架。
如图1所示，我国中央银行首先要进一步提高政策透明度，确保政策信息披露的及时、充分和准确，从而有利于市场主体正确理解央行的政策意图，这是告示操作成功运用的重要环节；在此基础上，货币当局需要丰富公开市场操作的手段，在目前主要利用央行票据进行流动性调控的基础上，完善国债的品种期限结构和扩大市场容量，以确保初期的告示操作失灵时，央行利用公开市场操作也能顺利实现政策目标。这样会迅速提高央行的信誉度和改变市场主体与货币当局的博弈方式，从而实现从零和博弈到合作博弈的转变。
图1 告示效应发挥作用的基本路径
从上述路径分析可以看出，我国要成功实施告示操作，关键在于形成市场主体与中央银行之间成熟的合作博弈关系。只要中央银行准确、清晰地公布政策意图，经济主体就能自行判断并调整预期，从而保证市场利率能自发调节到位，进而使得中央银行需要进行公开市场操作的次数逐渐减少，并最终主要依靠告示操作来实现政策调控目标。