信息公开、治理环境与媒体异化——基于IPO有偿沉默的初步发现，本文主要内容关键词为：沉默论文,发现论文,环境论文,媒体论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
媒体的治理作用是当前公司治理研究领域的热点话题(Dyck et al.，2008；杨德明、赵璨，2012)。现有文献发现，媒体发挥着非常有效的治理作用(Dyck et al.，2008；李培功、沈艺峰，2010；杨德明、赵璨，2012)，在成熟的市场中，媒体的治理作用主要通过影响经理人员的声誉进而约束其行为而实现(Dyck et al.，2008)，在中国，媒体的治理作用则主要借助引发监管部门的关注、进而导致其行政介入而实现(李培功、沈艺峰，2010)，也可能通过对审计契约的影响而发挥作用(刘启亮、李祎、张建平，2013)，媒体的这种治理作用源自媒体客观公正的立场(姚仁安，2008)。但是，这种客观公正的立场并不是天然、永久存在的，在竞争和利润的驱使下，媒体也会出于自利的考虑偏离客观公正的立场。研究发现，为了吸引受众的关注，媒体会有意识地对信息进行裁剪和取舍，或者大肆渲染和炒作某种观点，甚至制造不实的新闻，以追求“轰动效应”(Core et al.，2008；熊艳、李常青、魏志华，2011；游家兴、吴静，2012)，最终导致公司和投资者的巨额损失，这就是所谓的媒体异化，即媒体为追逐私利而偏离客观公正的立场，进而导致资源浪费的行为。有偿沉默，俗称“封口费”，是一项典型的媒体异化行为，其长期存在于社会当中，并广为诟病，会导致媒体公信力的丧失(刘有才，2006)，但由于数据限制，对有偿沉默现象的实证研究尚付阙如，而中国资本市场的IPO为该项研究提供了难得的机会。 为了改善IPO(新股初始发行)的市场效率，中国证监会数十年来持之以恒的不断完善制度以持续改善信息披露环境，一方面是通过持续修订《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》以逐步完善信息披露的内容，另一方面是通过引入信息预披露制度大大提前信息披露的时点，以最大限度的提高审核效率。由此，一批诸如胜景山河、天能科技等IPO公司因为媒体的举报而下马①，不过，在中国当前法律制度孱弱的背景下，IPO公司信息披露的提前也衍生出了恶果——媒体以所掌握的信息不是用于公开的质疑、举报，而是私下要挟IPO公司要其支付“封口费”以换取媒体的有偿沉默。随着IPO的持续升温，信息可获得性的增强以及IPO公司的纵容，IPO有偿沉默现象开始日益泛滥，金额也愈加巨大，甚至形成了一条每年多达数十亿元规模的寄生于IPO上的灰色产业链，并催生了一批以此为生的中介机构②。上述现象在2012年引起了媒体和社会公众的极大关注，也引起了监管部门的注意，为此，证监会成立了专门调查组，并向沪深交易所下发文件，要求交易所提供措施治理企业IPO发行费用中的潜规则③。除了零星的个案，我们并不清楚IPO有偿沉默的整体状况和变化趋势，也不清楚是什么因素助长了IPO有偿沉默的发生，不清楚IPO预披露制度整体上是提高了IPO的质量还是仅仅额外增加IPO的成本，我们更不清楚IPO有偿沉默是“带病上市”公司的付款掩盖还是正常企业的花钱买顺，这些问题的回答对于中国资本市场的改革和发展至关重要。 基于此，本文选取1994-2012年期间的IPO数据作为研究样本，系统研究了中国IPO有偿沉默的整体状况和趋势，重点检验了IPO预披露制度和治理环境对IPO有偿沉默的影响。结果显示，2006年引入的IPO预披露制度一定程度上助长了IPO有偿沉默现象的发生，尤其在IPO公司属于民营企业，地处市场不发达地区以及属于小公司时，上述现象更为严重，而良好的治理环境则有助于减少IPO有偿沉默的发生。 IPO有偿沉默，既可能是IPO公司因为耗不起时间成本而忍痛花钱息事宁人，也可能是IPO公司由于其财务报表存在虚假，或者持续经营存在问题，或者经营管理存在违法违规，而付款封口以图蒙混过关。如果这种有偿沉默是由于公司自身存在问题而所做的掩盖的话，那么有偿沉默意味着公司的信息透明度低，公司质量差。相反，如果这种有偿沉默仅仅是IPO公司为了避免麻烦所做的退让，那么有偿沉默并不意味着公司信息透明度低，公司质量差。借鉴现有文献(Chen et al.，2011；Yang，2013)，我们分别用IPO之后“业绩变脸”(DROA)和IPO之后操控性应计利润(ABS_DA)来衡量公司信息透明度和公司质量，以鉴别IPO有偿沉默的实质。如果IPO有偿沉默主要体现的是“带病上市”企业的付款掩盖，那么支付有偿沉默费的公司，上市之后发生业绩变脸的可能性越高，上市之后的会计盈余质量越低。相反，如果这种有偿沉默仅仅是IPO公司为了避免麻烦所做的退让，那么我们将看不到有偿沉默费支付与否与上市之后业绩变脸以及上市之后的会计盈余质量之间存在相关关系。研究显示，IPO有偿沉默与业绩变脸显著正相关，与操控性应计利润显著正相关，这表明中国资本市场的IPO有偿沉默更多的预示着企业的付款掩盖行为。 本文从以下几个方面对现有文献做出了有益的贡献。理论上，我们选取IPO为切入点研究了媒体的负面效应，这为当前日益勃兴的媒体治理研究领域提供了增量贡献。随着全球金融市场的日益繁荣和媒体的崛起，媒体在资本市场中的作用日益引起了研究者和监管层的关注(Dyck et al.，2008；杨德明、赵璨，2012)。现有文献发现，媒体发挥着非常有效的治理作用(Dyck et al.，2008；李培功、沈艺峰，2010；杨德明、赵璨，2012)，这种治理作用源自媒体客观公正的立场(姚仁安，2008)。随着研究的深入，有文献开始关注媒体有偏的立场可能带来的负面效应(Core et al.，2008；游家兴、吴静，2012)。本文则直接考察资本市场当中有偿新闻等寻租行为的存在性及其后果，研究发现，在法律保护较为滞后的市场经济中，媒体可能丧失客观公正的立场，而沦为谋取私利的工具。实践中，本文的研究发现对如何改善IPO市场效率也有着政策含义。我们的研究表明，加强信息披露仅仅是提高IPO市场效率的一个环节，如果没有其他更为基础的制度的完善，一项初衷良好的措施可能衍生出意料之外的恶果，因此，我们还必须辅之以其他诸如加强法律建设等配套措施，以最大限度杜绝各方的机会主义行为，最终实现制度效果的整体最优化。 二、中国资本市场IPO制度背景 新股发行制度是证券市场的基础，主要包括发行和上市审核制度、信息披露制度和发行定价制度三项内容，它旨在筛选出优质企业、剔除劣质企业以维护和提高证券市场的公司质量，具体到处于发展期的证券市场，新股发行制度还承担着维护证券市场良性扩容的目标(陈之大、彭念一，1995)。截至2013年底，按照市场化改革的状况，中国资本市场新股发行制度大致可以划分为计划色彩浓厚的审批制阶段，市场化改革初期的核准制初期阶段以及市场化深入的询价制阶段。但是，过去的20多年发行实践中，证监会始终掌握着拟上市公司的遴选权。 在1999年之前的审批制阶段，证监会通过额度管理和指标管理直接控制着拟上市公司的遴选，具体的，拟发行公司在申请公开发行股票时，首先要经过地方政府或中央企业主管部门批准，然后向当地证券管理部门提出发行股票的申请，经当地证券管理部门受理审核同意，上报中国证监会核准发行额度后，公司可提出上市申请，再经中国证监会审核批准方可发行。在新股发行审批制下，什么样的公司可以发行上市，拟上市公司IPO融资的股份数以及发行价格的确定等决策权都集中在拟上市企业及其监管和推荐的政府主管部门身上(方军雄、方芳，2010)。在拟上市公司上市与否的决策上，主管部门和证监会更可能是基于政绩的考量，此时，关于拟上市企业的诸如拖欠工资、税收和污染等负面消息很可能对其决策产生影响。 1999年以后随着《证券法》颁布，以及《中国证监会股票发行核准程序》、《中国证监会股票发行审核委员会条例》等文件的相继出台，证监会引入股票发行审核制度，“审批制”开始向“核准制”过渡，政府原则上不再下达规模指标，但发行额度可以跨年度使用。2001年新股发行制度发生了重大变化，证监会正式采用“核准制”。根据“核准制”的相关规定，企业只要符合条件就可以上市。从2000年开始，券商积极地对企业进行上市辅导，使得具备上市条件的企业一下子增加到近千家。这时，由证监会确定各家综合类券商的通道数量，券商按照发行一家再上报一家的程序来推荐发股公司，即所谓的核准制下第一阶段“通道制”开始实施。2005年，新股发行又向市场化的方向跨出一大步，开始实行核准制下的“保荐制”，这在一定程度上放松了股票发行名额限制，增加了保荐人承担发行上市过程中连带责任的制度内容，让保荐机构和保荐代表在尽职调查和内控方面发挥作用。但是，现阶段监管部门并没有放弃对IPO计划色彩浓重的调控手段，除了程度上的差别，始终拥有公司上市的遴选权。 总之，中国的IP0发行制度“准入限制”始终没有放开，证监会始终控制着公司上市的遴选权。在这种情况下，诸如拖欠工资、税收、污染等负面新闻一旦出现，IPO的上市进程将会受到巨大影响，因为按照证监会的发行规定，只要有媒体质疑，证监会就会要求IPO公司做出解释和回应，而这自然就延缓了IPO的进程，增加了额外的成本，甚至会导致IPO的停止。因此，在证监会控制着拟上市公司遴选权的背景下，拟上市公司自然有动力去购买媒体的沉默。 三、IPO信息公开、治理环境与IPO有偿沉默：理论分析与假设提出 信息披露制度是资本市场的基石，信息公开才能有效地缓解资本市场参与者之间的信息不对称，进而改善资本市场的效率。具体到IPO，证监会数十年来持之以恒的不断完善制度以持续改善信息披露环境，一方面是通过《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》的颁布和修订逐步完善信息披露的内容，另一方面则是通过提前信息披露时间，以最大限度的提高审核效率。根据1993年的《公开发行股票公司信息披露实施细则》(试行)，“获准公开发行股票后，发行人及其承销商应当在承销期开始前二至五个工作日内将招股说明书概要刊登在至少一种由证监会指定的全国性报刊上”。在此种情况下，当社会公众和媒体知晓IPO公司的相关信息时，公司IPO资格已经获得，他们几乎难以对IPO公司的IPO进程产生任何实质性的影响。激发社会公众和媒体对IPO公司的有效监管，让他们参加针对IPO公司的“扒粪运动”，进而增加审核透明度，提高审核效率，一个关键是让市场能够在IPO资格确定之前获得关于IPO公司的全面信息，为此，2005年底修订的《证券法》首次新增了IPO公司预先披露制度(证券法，2005)，并于2006年开始正式实施。 2005年新修订的《证券法》第二十一条规定：“发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。”随后，《首次公开发行股票并上市管理办法》第五十八条、第五十九条和第六十条对预先披露制度进行了具体的安排。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第五十八条规定，IPO公司应当在申请文件受理后、发行审核委员会(下称“发审会”)审核前将招股说明书(申报稿)在中国证监会网站(www.csrc.gov.cn)预先披露。在审核实践中，预先披露的具体时间是在发审委会议召开5天前进行的。在预先披露制度运行6年之后，2011年12月30日，证监会发布《关于调整预先披露时间等问题的通知》对其进行了完善，将预先披露的时间进一步提前，由发审会审核前5天变更为发审会关于发行申请反馈意见落实完毕之日，“自2012年2月1日起，发行人及其中介机构对中国证监会审核部门关于发行申请反馈意见落实完毕后即安排预先披露，同时报送发审会材料”，以进一步强化社会监督和提高审核工作透明度，严格审核秩序(证监会，2011)。 在预先披露制度实施之后，媒体和社会公众可以更便利、更全面的了解IPO公司的经营状况、运营风险，在全民积极参与的“扒粪运动”中，那些财务报表存在虚假、持续经营存在问题、经营管理存在违法违规的IPO公司更容易被挑出毛病，并被曝光在社会公众眼前，进而导致IPO的失败。例如，2012年4月11日，奥力威的招股说明书一经披露，市场对其质疑纷起——公司核心业务存诸多疑点，对客户依赖程度过大，公司生产缺乏核心竞争力，外协加工涉嫌销售造假等。另外一个典型例子是天能科技，根据其招股说明书，媒体质疑公司存在虚增收入的嫌疑，此外，公司招股说明书中大加推荐的多个光伏应用成功案例在媒体聚光灯下也是漏洞百出。最后，这两家公司都被证监会拒之IPO门外。据统计，2012年2月1日新版预先披露制度实施4个多月内，共有35家企业被终止审查，包括10家主板拟上市企业和25家创业板拟上市企业(《京华时报》，2012年6月5日)。与此相反，成功购买媒体意见的典型例子是2013年的国家电网。长期以来，因为牵涉民众日常生活又处于垄断地位，国家电网受到了媒体的广泛的批评讨伐，其中最为著名的两篇报道是《财经》杂志的“谁的鲁能”和《商务周刊》的“国网帝国”，前者揭示了国家电网旗下国有电力企业在改制中存在的诸多问题，后者系统梳理了国网近年来的商业行为及其背后深意。由此，在民众心中，国家电网成为了垄断的代名词，打破电网垄断，促进市场竞争，甚至拆分国家电网的呼声日益高涨。但是，2013年下半年以来，针对国家电网的“负面报道”却几乎销声匿迹了，其缘起却在于国家电网对诸如21世纪网、第一财经集团等知名媒体的投资，各大市场化媒体采编人员均不同程度上感受到了“涉及国网”报道的压力从而集体噤声④。由于中国IPO市场实行的依然是证监会主导的核准制，公司IPO能否成功主要取决于证监会的审批。这样，那些“带病上市”的IPO公司为了蒙混过关自然有动力去支付大额款项购买媒体的有偿沉默。 同样，对于那些经营状况优良，信息披露完整准确的正常IPO公司，预先披露制度的实施也加大了其IPO失败的风险，因为按照证监会的发行规定，只要有媒体质疑，证监会就会要求IPO公司做出解释和回应，而这自然就延缓了IPO的进程，增加了额外的成本，甚至会导致IPO的停止。因此，正常的IPO公司为了尽快获得IPO资格以获取稀缺的股权资金也有动力去忍痛花钱息事宁人。 媒体在获得有关IPO公司存在的问题信息之后，其应该采取的对策是公开发表、集中质疑，以其“扒粪运动”净化股票市场，提高公司质量，即真正发挥媒体的外部治理作用。但是，媒体并不自然是客观公正的，也并不自然是以公众利益为先的。在商业化的市场中，为了增加受众、提高广告收入，媒体不仅会对信息进行裁剪和取舍，而且在报道的时候往往放弃中立立场(Core et al.，2008；游家兴、吴静，2012)。在脆弱的法律环境下，媒体甚至可能扭曲为损公肥私的逐利者——以所掌握的信息私下要挟IPO公司要其支付“封口费”以换取媒体的有偿沉默。这样，IPO有偿沉默的可能就成为了现实。坊间的证据表明，IPO有偿沉默日益成为IPO过程中的隐性的潜规则，成为IPO中的“毒瘤”(周俊生，2012)。由此，我们得到如下假说。 假说1：随着IPO预先披露制度的实施，IPO有偿沉默发生的可能性随之增加。 中国经济的一大特点是各个地区发展不平衡，各个地区的市场化进程、政府干预程度、法治水平相差甚大、很不平衡(樊纲、王小鲁、朱恒鹏，2011)。而这些外部制度和治理环境会对公司治理、个体行为产生重大的影响(LaPorta et al.，1997)。现有文献发现，市场化进程能够有效的缓解民营企业的融资约束(孙铮、刘凤委、李增泉，2005)，提高公司内部的薪酬契约效率(辛清泉、谭伟强，2009)，缓解政府控制对公司估值的负面影响(夏立军、方轶强，2005)，改善资本配置效率(方军雄，2006)。因此，我们随之关心公司所在地区的治理环境对IPO有偿沉默的影响。公司所在地区的市场化程度越高，外部治理环境越好，政府干预程度越少，优秀的拟上市企业越多，这意味着筛选出来的IPO公司比较优秀，其存在财务报表虚假、持续经营能力不足或者违法违规行为的可能性较低，因此其遭受媒体质疑的可能性较小。同时，市场化程度高的地区，通常法律执行越有效率，媒体所受的声誉机制越有效力，媒体以其所掌握的信息要挟IPO公司提供“封口费”的可能性自然相对较小。综上，我们得到如下假说。 假说2：市场化程度越高，治理环境越好，IPO有偿沉默发生的可能性越小。 四、研究模型与样本选择 (一)研究模型 根据证监会的规定，上市公司在股票发行成功之后需要逐项披露发行费用情况，具体包括承销费用、注册会计师费用、资产评估费用、律师费用、上网发行费用、股票登记费用、审核费用等7项费用以及其他费用，其中7项费用项目有明确的核算内容，而其他费用核算的是难以纳入上述具体科目的其他发行费用，支付给媒体等公关费用是其他费用中的主要项目，而且随着时间的推移，呈现逐步增大的趋势(Yang，2013)⑤，例如，据媒体报道，2012年发行上市的宏达爆破(002683)，其支付给媒体的费用就达到631.98万元。因此，我们选择其他费用作为有偿沉默的衡量，我们分别采用两种方式加以衡量：PAIDSILENCE_DUMMY和LN PAIDSILENCE，前者为哑变量，如果公司IPO中支付了有偿沉默费，取值为1，否则为0；后者是连续变量，等于1加上有偿沉默费的自然对数。因此，我们分别采用Logit和OLS模型检验信息公开制度的变迁对IPO有偿沉默的影响，具体如下：
