美联储量化宽松货币政策的退出及其对中国的影响，本文主要内容关键词为：宽松论文,货币政策论文,中国论文,美联储论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831 文献标识码：A
随着美国经济复苏迹象初显，通货膨胀预期抬头，美国量化宽松货币政策面临着退出的选择，为何退出、何时退出以及怎样退出等问题引起了广泛的关注。本文从资产负债表的角度，分析美国量化宽松货币政策的内容和效果，进而研究退出时机和具体的退出策略，并指出退出过程中可能存在的风险和应当注意的问题。
一、美联储量化宽松货币政策的内容
次贷危机爆发后，美联储根据经济形势的变化，采取了一系列货币政策措施。自2007年7月开始，美联储连续下调联邦基金利率，并于2008年12月将联邦基金利率下调至0～0.25％这一历史低点。此外，美联储还采取了非常规的货币政策工具为金融系统注入大量的流动性，并多次突破传统做法，扩大中央银行的职能以应对危机。
一是创设流动性工具以稳定金融市场，向银行以及其他金融机构提供的流动性支持有：期限拍卖工具(TAF)、一级交易商信贷工具(PDCF)以及与其他国家中央银行签订美元互换协议；直接向借款人和投资者提供的流动性支持有：货币市场投资者融资便利工具(MMIF)、定期证券借贷工具(TSLF)、商业票据融资工具(CPFF)、资产支持商业票据货币市场共同基金工具(AMLF)、定期资产抵押证券贷款工具(TALF)。这些创新工具旨在延长贴现贷款的期限、扩大贴现贷款的对象范围和抵押品范围，降低金融机构的融资门槛和融资成本。
二是为了妥善处理贝尔斯登、AIG等具有系统重要性的金融机构的破产，美联储启用紧急预防条款，亲自入市收购部分资产，为其提供融资。2008年3月，摩根大通收购贝尔斯登时，美联储成立了一家名为Maiden Lane的有限责任公司，旨在收购因风险过高不能被完全重组的部分资产并对其实施管理。2008年6月26日，纽约联储银行对该公司贷款288亿美元，此后这家公司的资产也以公允价值计价列入美联储的资产负债表。之后，为了支持AIG重组，美联储先后成立了Maiden LaneⅡLLC和Maiden Lane Ⅲ LC两家公司来收购AIG的MBS和CDO。截至2009年11月底，这三项资产加上美联储对AIG的贷款合计为1 100.3亿美元。
三是大量购买长期债券。在2010年第一季度结束之前购买总额达1.25万亿美元的机构抵押支持证券(MBS)、1750亿美元的机构债券，已于2009年10月份完成了3000亿美元的长期国债购买任务。
二、美联储量化宽松货币政策的效果
自2008年9月开始，面对金融市场的严重恶化，美联储创设新的流动性管理手段，流动性便利的增加量远远大于联储持有的证券数量。美联储资产规模开始膨胀，存款准备金也急剧增加。为了在一定程度上降低商业银行在美联储的准备金，美国财政部推出了一项补充融资计划(Supplementary Financing Program，SFP)，财政部发行债券，并且把融到的资金存于美联储。截至2008年12月17日，美联储的资产规模达到22564.9亿美元历史高点，流动性工具从2008年9月初的2604亿美元上升到16231亿美元，证券资产从4797亿美元增为4937亿美元。相应地，负债方的存款准备金和财政部在美联储的存款分别从109亿美元(占比1.3％)和56亿美元(占比0.65％)剧增至8017亿美元(占比37.1％)和4846亿美元(占比22.4％)。流动中的货币量小幅上升，从8367亿美元(占比98.1％)增加到8775亿美元(占比40.6％)。
在美联储的资产负债表中，流通中的现金量一直较为稳定，这和美联储筹集和运用资金的方式有关：即财政部将增发国债筹集到的资金存入联储，联储用各种创新工具或购买债券的形式投放给特定金融机构，金融机构则将得到的流动性以超额储备的方式存回联储，①从而使流动性留在了银行体系内。这就解释了为什么联储资产负债表规模急剧扩张，但“流通中的现金”却得到了较好的控制，美联储量化宽松货币政策释放出来的现钞并没有人们想象的那么泛滥。数据显示，虽然基础货币大幅上升，但是货币供应量的增长还算温和。比如，2009年10月基础货币同比增速为71.3％，但是M1、M2同比增速仅为13.5％和5.4％，说明货币乘数低，商业银行信心尚未完全恢复，不愿意放贷。
量化宽松的效应主要有四个方面(Ugai，2006)：一是资产配置再平衡效应(Rebalance Effect)。中央银行向金融机构提供大量资金，鼓励金融机构放贷和投资，同时，中央银行调整资产结构也将使投资者重新配置自身的资产结构；二是预期效应或告示效应(Signaling Effect)。资金投放增加很可能使人们产生通货膨胀的预期，降低实际利率，促进消费和投资。市场看到中央银行大量买入资产，相信中央银行能够解决通货紧缩；三是时间轴效应(Time-lag Effect)。根据利率期限结构理论，长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上风险溢价，中央银行承诺在一个较长时期内保证实施零利率和量化宽松政策将能够降低当前的长期利率，从而达到提高资产价格、促进生产和消费的目的；四是财政扩张效应。量化宽松可以降低长期利率，减少未来的财政支出。
在实践中，美国量化宽松政策在提供市场流动性、稳定市场信心、维护住房和金融市场的稳定方面发挥了重要作用。
三、美联储何时退出量化宽松货币政策
(一)量化宽松货币政策退出时机选择至关重要
在财政刺激、再库存化和大规模流动性的支持下，2009年第二季度以来美国经济开始好转，股票价格大幅度反弹，住房市场和金融体系逐渐企稳，失业率攀升速度放缓。随着实体经济反弹和金融市场企稳，关于美联储在何时退出量化宽松货币政策的争论也日益升温。在理论上，退出刺激性政策存在一个最佳的时期。但是，在实践中，判断什么时候结束刺激性政策有一定难度。如果美联储不能及时回收巨额流动性，则可能引发新一轮资产价格泡沫和通货膨胀；如果美联储在经济确实持续复苏之前就过早收紧货币政策，可能扼杀来之不易的复苏。如何在促进经济复苏和遏制通胀方面取得平衡，无疑是美联储面临的巨大挑战。
过早退出宽松的货币政策会扼杀经济复苏。在1929-1933年的经济危机中，美联储曾在退出策略方面犯下严重错误。1936年，由于担心银行利用其在美联储累积的巨额准备金发放贷款，进而导致未来的信贷扩张不可控制，美联储大幅提高准备金率以吸收这些资金。这种大幅收紧货币政策的做法葬送了自1933年开始的强劲复苏，并导致了1937-1938年间的经济衰退。日本经济在1996年和2000年都曾强劲复苏，却均因政策的失误而告吹，前者是由于日本政府欲削减财政赤字而提高增值税，后者则因日本中央银行出于通胀忧虑而升息。
过晚退出宽松货币政策则会引发价格泡沫和通货膨胀。2001年IT泡沫破灭后，美联储采取扩张性的货币政策，并长时间将利率保持在低位，为后来的房地产泡沫和金融泡沫埋下隐患。
由此可见，退出时机的选择至关重要，这取决于美联储如何准确判断经济金融状况和通货膨胀前景。美联储在不能确信美国经济进入可持续复苏的情况下，不会贸然退出量化宽松货币政策。2009年第三季度美国经济出现反弹，GDP环比增长2.8％，预计2010年上半年美国经济仍将延续这种反弹趋势。进入下半年，库存已经正常化，因为库存调整的周期性复苏一般会持续12个月左右；同时，财政刺激对经济的贡献下降甚至消失，消费者信心反弹基本完成。如果没有收入的增长来支撑消费支出，美国经济低谷反弹动力将会减弱。
(二)美国经济复苏缓慢决定美联储渐进有序地退出量化宽松政策
危机后美国过度依赖负债的消费模式要进行调整，家庭的去杠杆化将会在未来几年降低消费支出的增长率。20世纪80年代中期美国私人储蓄率是10％，危机前跌到-1％～0之间，导致家庭负债占可支配收入的比重从20世纪80年代中期的65％上升到2008年的130％。危机后，家庭被迫削减债务，美国私人储蓄率出现回升至4％～5％。但这种回升主要来自政府的转移支付，而不是工资收入的上升。随着转移支付因素的消失，提高储蓄率的压力会更大，这将在未来几年中降低消费支出的增长率。经过测算发现，假定美国人均可支配收入的增速回归正常水平，如果美国的储蓄率上升至6％，2010年美国消费将减少7000亿美元；如果储蓄率达到10％，那么2010年美国消费将减少1.2万亿美元。根据旧金山联邦储备银行发布的一份报告，如果目前至2018年美国的储蓄率保持在10％的水平，那么家庭负债占可支配收入的比重将回落至100％，每年的消费增长率将因此下降0.75个百分点(Reuven and Lansing，2009)。由于消费支出占到美国GDP的70％，消费难以快速回升，使得美国经济增速在未来两年里都将保持低速增长。
美国经济复苏的步伐缓慢，决定了美联储退出量化宽松政策的步伐将是逐步的、有序的，退出的力度将会是温和的、渐进的。在决定何时退出时，我们认为美联储将会特别关注两项指标：一是通货膨胀预期指标，包括未来通胀的市场隐含预期(即5年期国库券名义收益率与通胀保值债券(TIPS)收益率之差)和较长期居民通胀预期(最常用的指标是密歇根大学的5-10年通胀预期中值)；二是就业市场的状况，从历史上看，美联储只有看到失业率触顶并开始明显回落时才会启动加息周期。美联储隐含的通胀率目标和失业率目标分别为2％和5％，只有当失业率开始明显下滑和通货膨胀预测达到目标水平后，美联储才会开始收紧货币政策。在这些目标实现之前，美联储不会全面收紧其货币政策(Yellen，2009)。
(三)美联储加息时间早于泰勒规则的预测
许多经济学家根据标准泰勒规则进行测算后发现，②目前的零利率水平应该保持到2011年，但我们预计美联储加息时间会比泰勒规则预测的理论加息时间要早一些。
首先，美国货币政策的扩张史无前例，伯南克已将利率降至0～0.25％，低于格林斯潘时期1％的水平，从而缩短了危机时间，经济复苏比预期早，但潜在的风险不容忽视。随着2010年经济走出衰退和流动性改善，市场将能够更加感受到经济已经企稳的程度，再保持极低的利率已经不再完全适用。虽然短期内美国的通胀问题还不足为虑，但是如果美联储不能有效控制资产负债表以及系统内的流动性，中长期必将出现通货膨胀。美联储很可能在通胀预期加速上升前小幅、缓慢加息(比如25个基点)。美联储在上世纪90年代初和2001年经济衰退后大约两年半到三年时间实施紧缩政策，这次经济衰退始于2007年第四季度，按照历史经验，联邦基金利率在2010年第四季度很有可能开始提升。
其次，目前较为稳定的通胀预期很可能会随着经济复苏开始进入可持续轨道而攀升，尽管失业率高企、真实通胀十分轻微，但随着国债日益增多，通胀预期上升的风险在增大，信奉通胀目标制的伯南克肯定不希望失去对这种预期的控制。同时，在当前失业率高企和低通胀的环境下，随着经济复苏迹象的显现，货币量供应的增长将会加速。加息将被视作联储针对大量超额储备采取行动的一个信号，出于储备管理的目的，联储也可能会提前加息。
再次，泰勒规则预测利率的依据是“产出缺口”(实际和潜在GDP之差)。国会预算办公室是估算潜在GDP的权威机构，目前其估计的截至2009年第三季度末的产出缺口为6.3％，是自上世纪80年代初以来的最大缺口。然而，产出缺口是一个模糊而难以衡量的概念。目前这种大萧条以来最严重的经济衰退可能导致经济结构出现了重大变化。根据德意志银行的经济学家测算，截至2006年的10年间，美国GDP潜在增长速度为2.2％～2.7％，而未来几年GDP的潜在增幅可能降至1.5％～2.0％，产出缺口小于政府的预期，中期的通货膨胀风险要大于目前物价水平所反映出来的压力，美联储上调利率的时间可能会提前到来。
最后，货币政策仅仅关注物价水平是不够的，还需要关注资产价格、大宗商品价格等指标。2001年IT泡沫破灭后，美联储长期保持低利率，虽然有助于短期内的经济复苏，但也使美国在中长期内积累了大量的房地产泡沫和金融泡沫。与此同时，近年来全球通货膨胀的形成机理发生了变化，全球化大大增强了制造业的生产能力，抑制了一般性商品价格的上涨，同时供给有限的初级产品和资产价格波动却明显加大。但是，当时美联储关注的是一般商品价格的稳定，善意地忽略了资产价格，从而累积起巨大的金融风险。和过去相比，目前美联储对资产价格问题的关注程度有所提高。美联储会汲取格林斯潘时期过长时间维持低利率的教训，不再铸成孕育下一个资产泡沫的错误。
四、美联储如何退出量化宽松货币政策
(一)退出的工具选择
基于美联储在实行量化宽松货币政策时运用的工具，在执行退出策略时有如下几种方法：一是缩小或停止短期流动性工具，包括对金融机构的流动性支持和短期债券的购买，这些工具到期后会自动回收；二是提高联邦基金目标利率和支付给超额准备金的利率；三是借助其他工具(如逆回购协议、发行美联储债券，或直接出售长期国债、机构债和MBS)，吸收银行资产负债表上大量存在的超额准备金，缩小美联储资产负债规模；四是道德劝说。
具体而言，美联储收缩资产表的具体方式有以下几种(Bernanke，2009)。
第一，降低短期借贷规模。美联储资产负债表中那些针对稳定金融市场的短期融资计划将会在2009年自动退出。2009年11月27日，包括和16家外国中央银行的货币互换和针对商业银行短期融资的CPFF的资产规模已减至2731亿美元。到2010年第一季度，这部分资产可能基本退出。
第二，对商业银行在美联储的储蓄支付利息。2008年秋，美国国会准许美联储向存款准备金账户支付利息，当前的利率是0.25％。美联储通过放贷或购买长期证券等方式投入银行体系的资金，最终出现在银行和其他存款机构存放于美联储的超额准备金账户里。如果准备金利率高于拆借市场利率，那么银行可以获得无风险收益。因此，提高存款准备金利率，一方面可以增强商业银行将资金留在中央银行从而减少市场上的资金，另一方面也可以为货币市场拆借利率设一个下限。
第三，针对交易对手(包括初级交易商以外的货币市场共同基金)执行大规模的逆回购以吸收超额储备。美联储的信贷放松政策已经创造了超过1万亿美元的超额准备金，并且还将进一步增加，有两个原因：一是财政部需要偿付2008年在补充融资计划(SFP)中发行的大约1850亿美元的特别现金管理票据，以帮助美联储平抑资产负债规模的大幅增长，这部分还剩下426亿美元；二是流动性的释放和短期信贷工具可能越来越难以抵消资产购买项目完成的影响，这部分还剩下3260亿美元。截至2009年11月18日，这两项加总起来预计将导致超额准备金再增加3686亿美元。虽然在银行贷款额下降的时候没有必要立即抵消超额准备金的增加，但如果不阻止超额准备金的再次增长，将引发人们通胀预期的上升。美联储通过逆回购协议，向金融机构出售其持有的国债、机构债等资产，并承诺一定期限后以更高的价格回购，这样在短期内可以吸收部分超额准备金，从金融市场收回流动性，从而提升市场利率。为了更好地发挥逆回购协议的作用，美联储应当扩大交易对手方的范围，增加回购协议的规模，延长逆回购协议的期限，增加逆回购交易的品种。③
第四，针对商业银行发行定期存款凭证，将商业银行超储定期化、长期化。通过向银行提供定期存款业务的方式收回流动性，有利于美联储更好地规划流动性收回的节奏和期限。在操作流程上，美联储需要保证这类定期存款不可在货币市场中流通。
第五，在公开市场上直接出售联储所持有的长期资产，从而提升市场利率。但是美联储出售中长期债券会引起资产价格的大幅波动，带来新一轮的市场震荡。
第六，提高联邦基金利率和贴现率。2007年8月金融危机爆发以来，美联储先后10次调低联邦基金利率，12次调低贴现率，两者分别由5.25％和6.25％下调至0～0.25％和0.5％。在美联储退出量化宽松的过程中，联邦基金利率的提高可以回收市场中的流动性，贴现率的提高可以减少存款机构的准备金，缩减美联储的资产负债规模。
(二)退出的步骤安排
在经济缓慢复苏的背景下，美联储为促进市场平稳过渡，未来量化宽松政策回收将是渐进式的。美联储通过量化宽松货币政策将资产负债表扩张至2万多亿美元，但是这不一定会立刻导致市场流动性泛滥，真正决定市场流动性的是银行的放贷意愿和市场的信贷需求。美联储使用的流动性工具并不是直接增加M[，2]，而只是增加基础货币。例如，美联储通过二级市场从商业银行手中购买债券，那么美联储资产负债表的资产方增加了债券，而负债方增加了商业银行的超额存款准备金，而超额存款准备金属于基础货币。基础货币的增加必须通过商业银行的信贷投放和派生存款的方式才能转化为M[，2]。但是，由于商业银行仍然惜贷，货币乘数大幅减小，信贷的投放并不是很理想。因此，虽然美联储通过一系列创新工具为市场提供流动性，基础货币增速大幅上升，但M[，2]增速的回升速度较慢。在这一过程中，基础货币的大幅增加可能引发通胀预期上升，美联储会针对超额储备进行货币政策的微调。随着美国的银行体系逐步稳定，经济金融环境明显好转，银行信贷开始明显放松，企业的信贷需求显著回升。这时超额储备通过银行体系的派生过程将逐步转化为需求，货币供应量开始大幅上升，量化宽松政策刺激通胀的效应逐渐显现，美联储的货币政策才会发生明显转变。在美国经济出现可持续复苏之前，美联储不会执行大幅回收流动性的措施。
美联储的退出政策可以分为两个阶段。第一阶段是金融机构的资产负债表得以修复，美联储主要采用数量手段，着手退出量化宽松的安排，但升息的可能性则比较小；第二阶段是企业和家庭的资产负债表逐渐得到修复，银行放贷明显增加，货币供应量加速上升，美联储将从单纯依赖数量工具转向同时使用价格和数量工具收回流动性。根据这两个阶段，我们又可以将美联储量化宽松货币政策的退出分为如下4个步骤。
第一步是众多应急贷款方案的自动退出和流动性便利的取消，主要是期限拍卖工具(TAF)和外汇互换，尽管在加息开始后它可能仍未被完全取消。2009年以来，美国经济形势和信贷状况出现向好的趋势，市场对于短期信贷的需求逐渐下降。在这种情况下，只要美联储不再继续运用短期流动性工具，那么随着已投放的短期贷款陆续到期或提前偿还，短期流动性可以自动收紧。实际上，美联储已经着手解除大量的紧急贷款措施。2008年12月17日，美联储的流动性便利达到16231亿美元的高点(表1)。到2009年11月18日，已经下降到3263亿美元左右，降幅约80％。从2008年11月26日～2009年11月27日的这一年里，中央银行货币互换削减4563亿美元，TAF贷款削减3055亿美元，商业票据融资便利(CPFF)削减2672亿美元，一级信贷削减737亿美元，一级交易商信贷工具削减524亿美元后为零，共同基金流动性便利(MFLF)削减573亿美元至零。可以预计，随着信贷市场的改善和短期贷款的不断到期，2010年流动性便利将继续下降1000亿～2000亿美元。
第二步是货币政策的局部微调，包括逆回购协议和缩减或结束资产购买计划。在这一阶段，美国经济复苏迹象初显，但是还没有持续企稳。这时候美联储一方面可以通过逆回购协议的方式暂时收回部分超额准备金，另一方面可以缩减债券购买以减少市场中的流动性投放。目前美联储已经完成大约1.15万亿美元的资产购买计划，其中3000亿美元的长期国债购买计划已于10月份完成，未来仍有6000亿美元左右的资产购买规模。2009年11月4日，美联储重申计划在明年3月底前完成1.25万亿美元MBS购买计划，并将机构债购买规模从2000亿美元削减至1750亿美元，表明美联储已经开启货币政策的微调。在未来几个月里，市场可能对联储的资产购买计划的变动展开争议，这将引发新的货币政策预期调整。
第三步是货币政策的基调发生明显转变。当明确住房市场见底回升，整体经济状况持续好转，美联储货币政策基调就会发生转变，这可能出现在2010年第三季度前后。由于提高存款准备金利率可以起到替代提升联邦基金利率的作用，这种替代效应可以帮助美联储在经济出现全面的可持续复苏前推迟加息。在这一阶段，美联储可以通过提高存款准备金利率的方式抬高拆借市场的利率下限，并在公开市场出售中长期债券以回收流动性。
第四步才是提高联邦基金利率和贴现率。随着美国经济进入持续复苏轨道，劳动力市场恶化趋势得到明显扭转，银行借贷标准放松，信贷和货币供应量显著上升，资产泡沫显现，大宗商品价格进一步上涨，通货膨胀抬头，此时美联储的政策重心将转向控制通货膨胀，这可能出现在2010年第四季度前后。在这一阶段，美联储将启动加息周期，收紧市场中的流动性，缩减美联储资产负债表的规模。我们预计，如果失业率没有见顶，联邦基金利率不会大幅提高。在最近几轮衰退中，美联储从未在失业率见顶之后的6个月内加息。此次失业率比前几轮衰退更高，贸然加息会遭遇更大的政治阻力。根据联邦基金利率期货及市场调查得出的预测，美联储首次加息的时间最早出现在2010年的第二季度～第三季度初之间。
五、美联储退出量化宽松政策的制约因素
美国量化宽松的退出会受到三重制约：一是高额的财政赤字给美国金融市场带来的风险；二是不断攀升的失业率给美国经济的复苏蒙上了一层阴影，也给量化宽松货币政策的退出带来了困难；三是量化宽松货币政策退出的效果会受到美联储自身货币政策工具的制约。
(一)高额的财政赤字给美国金融市场带来的风险
美国财政部数据显示，2009年美国财政赤字为1.42万亿美元，占GDP的9.9％，2010年的赤字预计为1.50万亿美元，2011年为1.12万亿美元；2009年美国国债余额高达12.2万亿美元，占GDP的86.5％，债务利息占预算支出的10％。在美国面临高额赤字和巨额债务的情况下，美联储收紧银根会给财政造成很大的压力。这表现为两个方面：一是美联储出售国债的举措会提高国债的到期收益率，进而提高各级市政债券的收益率水平，提高未来发行新债的成本，大大加重财政负担；二是当前美国巨额的财政赤字本已使国债充斥市场，美联储一旦向市场大量抛售长期国债，如果没有相应的需求支撑，④未来长期国债价格可能出现大幅下跌，引发美元危机，造成经济大幅波动。
(二)高失业率将对美联储的退出政策形成掣肘
金融危机爆发以来，美国的失业率不断攀升，从2008年7月的5.8％上升到2009年10月的10.2％。即使美国经济走出衰退，失业率也难以迅速下降。⑤首先，20世纪90年代以来美国劳动力市场已经发生了巨大变化，失业人员由90年代以前的持久性失业和暂时性失业转变为以持久性失业为主，工人失业后被迫在新的公司、新的产业或新的地区寻找工作岗位，从而花费的时间也更长；其次，本次衰退伴随着银行业危机。平均而言，银行业危机会造成经济衰退持续1.9年，失业率在5年内上升7％(Reinhart and Rogoff，2008)。
根据堪萨斯城联邦储备银行的研究(Knotek and Terry，2009)：1.如果当前经济衰退中的失业率变化类似于1973-1975年和1981-1982年的经济衰退，那么失业率从2009年第四季度开始下降，2009年失业率平均为9％，2011年下降到6%，2013年下降到5％。2.如果当前经济衰退中的失业率变化类似于1990-1991年和2001年，⑥那么失业率将在2010年继续攀升，2010年失业率平均为9.7％。2011年失业率缓慢下降到9％，2012年下降到8％，到2015年才能恢复到5％。3.如果当前经济衰退中的失业率变化类似于其他发达国家银行业危机后的失业率变化，那么危机将会对失业产生持久性的影响，失业率将会超过10％，并维持到2011年后失业率才会出现下降，2014年失业率降到8％，2016年降到7％。即使是最乐观的情景，失业率都将在高位徘徊很长时间，这将明显制约美联储量化宽松货币政策的退出。
(三)政策工具的制约
尽管美联储可以运用多种政策工具来执行退出策略，如提高准备金利率、进行逆回购协议、出售可交易资产、提高贴现率和联邦基金利率等，但是这些工具的运用条件以及政策效果会受到相应的约束。
1.美联储对于1.25万亿美元抵押贷款证券及1750亿美元机构债的购买计划，有力地压低了按揭贷款的利率，为按揭贷款的发放提供支撑，这一计划将在2010年3月底结束，届时美国住房市场仍面临浮动抵押贷款利率可能上涨的风险，阻碍住房市场复苏。
2.美国提高存款准备金利率的方式会增加美联储的财务成本，如果按照金融机构1.1万亿美元的准备金额度估算(表2)，若支付利率上升1％，那么总的利息支出将增加110亿美元。美国准备金的利息支付还存在着制度性约束，只能向银行付息，不能向政府企业(如房地美、房利美)等其他机构付息，因此会影响到流动性收紧的效果。
3.美联储通过逆回购协议出售资产的方式将受到市场融资能力的约束，而且目前逆回购协议的期限至多为65天，政策效果是暂时性的。
4.美联储通过公开市场操作直接出售其持有的资产如国债、抵押担保债券等，一方面受到资产质量的约束，另一方面受到市场需求的约束。截至2009年11月27日，美联储持有国债7765亿美元，联邦机构债1536亿美元，MBS8549亿美元，TAF1010亿美元，定期资产抵押证券贷款便利(TALF)435亿美元，持有Maiden Lane投资组合651亿美元，商业票据融资便利150亿美元，持有AIG投资组合(MBS、CDO)共449亿美元。由于这些需要出售的资产规模较为庞大，对应的资产价格很可能受挫下行，这不仅使得美联储受到损失，而且使得购买这些资产的金融机构蒙受损失，还可能使得相关市场再度失去流动性。美联储如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表内复杂的有毒资产，将货币供给恢复到正常水平，将是未来退出策略面临的巨大挑战。
六、美联储宽松货币政策的调整对中国的影响
美联储量化宽松货币政策的退出，不仅直接影响到美国的经济复苏和通货膨胀，也会给美元汇率、大宗商品价格和国际资本流向带来明显的变化，进而间接影响到中国经济金融的运行和宏观经济政策的走向。决策当局需要对此作出前瞻性的调整，减少美联储政策变动给中国经济运行带来的负面影响。
(一)短期国际资本流动可能发生逆转
在美联储量化宽松的货币政策作用下，联邦基金利率处于历史低位，美元呈走软趋势。基于人民币升值预期、中美利差倒挂和中国经济企稳回升的良好预期，2009年以来流入中国的短期国际资本呈现出加速的态势。按照错误与遗漏的方法测算，2009年上半年短期国际资本流入228亿美元；⑦按照残差法的测算，2009年上半年短期国际资本流入达452亿美元。⑧未来一段时间里，短期国际资本流入中国的趋势还将持续，这主要是基于如下因素的驱动：第一，在财政和货币政策的刺激下，美国经济出现较为强劲的反弹。随着国际金融机构去杠杆化进程的结束，美联储向金融市场注入的大量流动性，通过各种渠道流向包括中国在内的新兴市场国家；第二，在一系列积极政策的有效刺激下，中国宏观经济已企稳回暖。随着美国等发达国家的企业补充库存，中国的出口环境也将大大改善，经济复苏的步伐将快于其他国家；第三，美联储采取了向市场大规模注入流动性和降息的措施，美国联邦基金利率已降至接近零利率的水平，目前中国的1年期存款利率经过4次降息后为2.25％，远高于美国联邦基准利率水平，短期内美联储加息的可能性不大，中美利差倒挂的局面将继续维持；第四，美联储量化宽松货币政策削弱美元长期信用以及美元作为避险工具作用的下降，美元开始走弱，人民币事实上的盯住美元将使得人民币面临较大的升值压力。2009年3月下旬以来，境内外远期市场人民币逐步走强，10月20日1年期人民币预期升值幅度一度接近2.5％和4.0％的年内最高点，至10月末分别回落至0.8％和2.6％。
然而，随着经济复苏进程的到来，产出缺口将进一步缩小而通胀压力上升，美联储必将逐步退出量化宽松和逐渐收紧银根，美国拆借市场利率和联邦基金利率将会上升。这将使美元升值，并使部分套利交易平仓。一旦美元企稳走强，国债利率上扬，大宗商品价格回落，资产泡沫可能随之而破灭。大量投机性资金撤出中国，造成资产价格的大幅波动，给中国的金融稳定埋下巨大的隐患。20世纪90年代东亚国家的资产泡沫破灭并引发金融危机的教训不可不引以为鉴。90年代初期美国和日本都陷入衰退，美联储将联邦基金利率从1990年的8.25％降至1993年的3％，导致1991-1995年美元处于贬值通道，日本同期也大幅下调利率近500个基点，促使日元套利交易兴起。当时东亚国家的经济快速增长，利率明显高于美国和日本。短期国际资本纷纷从美国和日本流入东亚国家，推升这些国家的资产价格泡沫。1994年初，美国开始启动加息周期，收紧流动性，资金开始流出东亚国家，随后，美国经济因IT革命进入快速增长阶段，1996年美元开始止跌回升，大量资本从东亚流回美国，导致东亚国家泡沫破灭并爆发金融危机。
(二)人民币汇率调整进退两难
量化宽松货币政策加大了美元汇率的波动，增加了人民币汇率机制改革的难度。2005年7月21日汇率形成机制改革以来，人民币汇率水平也发生了明显变化，人民币对美元、欧元和日元3种主要货币在不同时点呈现有升有贬的特征。然而，2008年7月～2009年3月，金融危机急剧恶化，避险情绪升温，国际金融机构和企业纷纷将资金撤回美国或兑换成美元资产，导致美元对主要货币汇率保持升值。在这一背景下，人民币事实上又重归盯住美元的汇率制度，人民币兑美元的波动幅度维持在6.82～6.84之间。2009年3月下旬美国量化宽松货币政策的推出，导致美国通胀预期上升、国债融资风险增加和美元融资套利交易活跃，加上全球经济反弹使得美元作为避险工具的需求大大减弱，以美元资产保值的资金重新追逐高收益资产，美元呈贬值趋势。根据BIS的数据(图1)，2009年前3个月，人民币名义有效汇率和实际有效汇率各升值4.09％和2.92％，此后人民币汇率随美元走弱，连续7个月呈贬值态势，名义有效汇率和实际有效汇率各贬值9.17％和7.67％。
数据来源：国际清算银行网站，http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm。
图1 汇率形成机制改革以来人民币汇率的变动
在未来一段时间里，美元还可能出现进一步的贬值。首先，美联储的量化宽松货币政策有助于降低利率水平，近期内美国不会加息，而新兴市场国家和资源型国家将率先实现复苏，这些国家的货币紧缩周期的启动早于美联储，加上美元避险需求减弱，导致美元的融资套利交易较为踊跃，国际资本大幅流向大宗商品市场、新兴市场国家和资源国；其次，美国预算赤字恶化的程度在发达国家是最高的，加大了外国投资者对于美元稳定性的担忧。IMF预计，2010年美国公共债务将占到该国GDP的97％，修正美国财政失衡可能需要税收占GDP的比重不断升高，这恐将削弱美国经济的趋势增长率和投资回报率，不利于美元；再者，美国经济自身的结构调整和恢复增长才刚刚开始，美元维持有序贬值的态势是全球经济再平衡的过程。但是，我们认为，美元的弱势是有限的，因为一旦美元大幅走弱，将会引起投资者在外汇市场上逃离美元推动大宗商品的价格，进而引发通胀风险，这不符合美国的利益。
在美元贬值和短期国际资本涌入的背景下，人民币将再次陷入升值的尴尬选择：是选择缓慢升值还是大幅升值？我们认为，中国政府不太可能选择大幅升值的策略。首先，在大幅升值方式下，热钱在很短的时间内就可以获得升值带来的收益，热钱获利的成本将大大降低；其次，我们很难找到一个均衡汇率点，无法计算怎样的升值幅度为一个合适的水平。采取大幅升值策略，人民币汇率很可能出现超调，资金流向逆转的风险很大，或者是一次性大幅升值以后如果没有升到位，可能还会有下一次的升值预期，造成过多的游资流入。无论是哪一种情形，都会造成资金大进大出，产生宏观金融风险；再者，从过去人民币升值的实际情况来看，快速升值方式下累积的热钱流入规模未必低于慢速升值下的规模。升值越快，国际投资者对人民币继续升值的预期越高，热钱流入的规模则越大；最后，大幅升值对出口型企业将带来较大冲击，经济可能出现大幅下滑，进而引发严重的失业问题甚至经济出现二次探底。因此，在当前国际经济环境存在着较大不确定性的情况下，人民币汇率水平很可能在2010年上半年维持不变。即使人民币对美元升值，也将是采取温和、渐进、可控的方式。在这种升值方式下，升值预期、热钱流入、资产泡沫和通胀风险都将是货币当局需要面对的挑战。
美元贬值的趋势性反转取决于美联储的加息进程。根据历史经验，美联储升息后往往带来美元的走强。1994年美联储将基准利率迅速从3％开始升息，并在1995年中期维持在6％左右的高位后，美元指数迅速上升。2004年中期美联储开始加息，到2005年12月13日共加息8次，美元对欧元、日元的利差分别达到200、415个基点，推动美元走强。随着私人部门去杠杆化的结束，居民储蓄率得以提高，经常账户逆差占GDP的比重较目前更低，同时美国的劳动生产率高于欧元区和日本，⑨新能源有望成为美国下一轮经济增长点，这些都将对中长期的美元提供支撑。美元出现拐点重拾升势应出现在其加息后，一旦美元进入升值周期，人民币汇率的升值压力将会减弱甚至出现贬值趋势，加大人民币汇率的波动幅度。
(三)通货膨胀卷土重来
面对资本流入以及资源价格上涨带来的通胀风险，中国CPI和PPI已经连续数月环比上升，并在2009年第四季度实现同比“转正”，预计2010年会出现持续的温和通胀。根据中央银行2009年第三季度储户问卷调查显示，居民通胀预期持续加强，当季对未来物价预期指数达到66.7％，已连续3个季度上升。美联储的量化宽松货币政策加大了未来全球通胀风险和资产泡沫风险，并通过各种渠道传导至新兴市场国家。一旦美联储收缩量化政策和启动加息周期，引发大宗商品价格回落和资产价格泡沫破裂，中国等新兴市场国家的经济可能再度面临通缩风险。具体而言，美联储货币政策的变动将通过需求路径和成本路径影响中国通货膨胀的变化。
首先，美联储推出的量化宽松货币政策，削弱了美元资产对短期国际资本的吸引力，在人民币升值预期和中美利率差的推动下，大量短期国际资本涌入中国。同时，由于外部需求的复苏，中国出口环境进一步得到改善，贸易顺差将恢复至一个更高的水平。通过这两个渠道，美国的流动性向中国输入，导致中国的通货膨胀压力上升。然而，随着美国经济复苏的不断深入，美国必将开始量化收缩，并在必要时启动加息周期。这都将使美元升值，并使部分套利交易平仓，导致中国外汇储备增速放缓甚至下降，进而影响到国内的流动性。
其次，量化宽松货币政策通过通胀预期上升、美元贬值引发能源等大宗商品价格飙升，导致中国承受更大的通胀压力。量化宽松货币政策推出后，美元持续走弱，由于美元是全球能源和大宗商品交易的最主要计价货币，美元贬值直接推动了能源与大宗产品价格上涨。在我国进口商品的结构中，大宗商品，特别是资源类商品占据较大的比例，国际原材料价格上涨容易传导至国内PPI。尽管目前的价格管制掩盖了PPI向CPI传导的通胀压力，如果未来资源品价格改革启动，则CPI将承受来自上游价格的上涨压力。美联储退出量化宽松货币政策的过程中，能源和大宗商品价格将会回落，前期宏观紧缩措施的滞后效应和大宗商品价格的下跌又可能使物价进入下行通道。
(四)货币政策可能被动跟随美国进行调整
美国史无前例的量化宽松政策的推出，对中国货币政策最直接的影响是，中国被动跟随美国进行调整。如果中国不跟随美国和全球的量化宽松政策，人民币将可能产生更大的升值压力，带来更多的资金流入。如果中国跟进美国的政策，由于中国的家庭和金融机构并不存在去杠杆化的问题，那么中国货币供应量将十分充足。因此，无论中国是否跟随美国的货币政策，都会出现流动性充裕的情形，这将推动资产价格泡沫的出现。
在热钱流入、国外补库存带动中国出口增加的推动下，中国外汇储备正重新加速上升，人民币升值压力增大，流动性过剩即将再次上演。2009年前3个季度中国外汇储备增加3266亿美元，其中，第三季度增加1488亿美元；第二季度增加1778亿美元，同比多增512亿美元；而第一季度仅增加77亿美元，同比少增1462亿美元。最为关键的是，9月份以来外汇占款和外汇储备的明显增长，表明外汇正在加速流入中国。中国外汇储备增长的再次提速，无疑给人民币带来巨大的升值压力。为维持人民币汇率的稳定，中央银行将被迫加大基础货币的投放，从而促使流动性过剩的加剧。为了有效控制流动性过剩的局面，中央银行只能采取被动紧缩措施。而一旦中央银行开始加息，将会进一步拉大人民币与美元之间的利差，同时促使人民币升值，这两个因素反过来又进一步吸引短期国际资本的流入，使得人民银行被动增加货币发行。
美国量化宽松货币政策的退出对于我国货币政策的动态调整可能会产生示范效应。随着美国经济走出衰退，美国货币政策的走向逐步发生变化，我国的货币政策也需要进行具有前瞻性的动态调整，避免美联储退出量化宽松货币政策引发资本外流所导致的资产泡沫破灭风险。目前，中国经济复苏迹象显现，资产价格泡沫在膨胀，但物价仍在负增长，适度宽松货币政策的基调仍将持续，这将进一步刺激资产价格走高。等到CPI明显全面上涨时，往往已处在经济金融泡沫最后破灭的前夕。回顾美国次贷危机和日本泡沫经济的破灭，正是物价的持续走低掩盖了股票、房地产和信贷泡沫积累的巨大风险。从中长期来看，我国储蓄大于投资、贸易顺差居高不下且处在人口红利期，这些因素在较长时期内难以改变；短期看，经济强劲复苏、国际收支双顺差和人民币升值预期强烈，也会导致全球资金流向中国，加上前期信贷井喷式的增长，很有可能使流动性过剩再次上演，继续推高资产价格。因此，货币政策不能只关注实体经济，也需要适当关注资产价格。
展望2010年，中国经济先于美国实现复苏，复苏的力度也将超过美国，但是中国中央银行很难先于美联储加息。很可能出现的情形是，中国货币政策将追随美国货币政策的调整，当美联储加息信号非常明确甚至是宣布加息之后，中国中央银行才会提升存贷款基准利率。在通货膨胀显现的初期，中国货币政策的调整将更多地依赖于数量工具，如信贷的“窗口”指导、正回购央票、发行定向票据、存款准备金等，宏观调控政策紧缩的顺序很可能是从窗口指导和审慎监管开始，再到公开市场操作、存款准备金率，这中间可能会伴随收紧项目审批，最后才是进入加息周期。
(五)外汇储备管理的难度加大
根据美国财政部2009年8月公布的数据，截至2009年6月末，我国持有美国国债7764亿美元，这在我国两万多亿的外汇储备中占据1/3的份额。在美国推出量化宽松货币政策的过程中，由于美联储通过大规模购买中长期国债和机构债来向金融市场注入大量流动性，将债券收益率维持在较低水平，中国新购买的长期国债收益率相当低。同时，受量化宽松政策的影响，美元自2009年3月份以来呈贬值态势，相应的中国以美元计价的外汇储备资产价格出现大幅缩水。从中长期看，随着金融市场趋于稳定和美国经济的好转，通胀预期强化，美联储在退出量化宽松货币政策和回收流动性的过程中，会较大规模地抛售美国的长期国债和机构债，这可能导致美国债券利率上升和价格暴跌。作为美国国债的海外最大持有国，我国的外汇储备将因美国国债价格的下降而遭受巨大损失，这使得我国未来外汇储备管理的难度进一步加大。因此，分散外汇储备投资以及创新外汇储备的管理方式迫在眉睫。
注释：
①2008年10月，美联储宣布给存款机构的法定存款准备金和超额储备金账户付息，支付的利率与储蓄基准利率相同，实际上高于银行间市场的隔夜利率，这就鼓励了银行将资金留在联储供其使用。
③自1999年以来，美联储与券商开始执行三方逆回购协议(“三方”指回购和逆回购交易中的美联储、清算银行以及最终交易对手)。迄今为止的最高交易额是250亿美元，回购期限至2008年底的前几周。
④李众敏(2009)对美国国债需求进行了模拟，认为即使是基于最乐观的估计，2009年美国国债仍然存在2475亿美元的需求缺口，考虑到2009-2011年都是美国国债发行的高峰，美联储在未来3-5年内不但没有希望瘦身，反而可能会出现更加严重的肥胖症。
⑤历史经验表明，经济衰退时失业率上升越快，随后的复苏进程中失业率下降也越快。在1973-1975年和1981-1982年的两次经济衰退中，GDP分别下降3.1％和2.6％(超过第二次世界大战后历次经济衰退的平均水平1.7％)，经济衰退均持续16个月(超过第二次世界大战后历次经济衰退的平均水平10个月)，失业率升幅超过4个百分点。在这两次衰退结束后的一年内，失业率均出现大幅下降。
⑥1990-1991年和2001年的经济衰退仅持续8个月，产出没有出现大幅下降，1990-1991年衰退中GDP下降1.3％，失业率上升1.3％；2001年的衰退中GDP还增长了0.3％，失业率上升1.2％。这两次衰退中失业上升幅度较小，但是在经济复苏中失业率仍继续攀升。1990-1991年衰退结束后的16个月失业率才达到峰值；2001年衰退结束后的20个月失业率才达到峰值。这两次经济复苏均是无就业复苏。
⑦“净误差与遗漏项”表示外汇储备变动额与经常项目和资本账户的差额，可以用它说明投机资本的流动情况，该项为正表示资本流入，为负则表示资本流出。
⑧“残差法”通过“外汇储备增加额-贸易顺差-FDI”的方式估算短期国际资本流动的情况，这里贸易顺差的数据来自海关，FDI的数据来自商务部。
⑨1996-2008年，美国劳动生产率增长率达到了2.06％，同期日本与欧元区的增速分别为1.9％、1.2％。
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