加入WTO后我国货币市场和资本市场联系框架初探，本文主要内容关键词为：资本市场论文,货币市场论文,框架论文,我国论文,WTO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国货币市场和资本市场现状
我国货币市场主要由银行同业拆借市场、银行间债券市场组成。作为货币市场重要组成部分的票据市场初步得到发展，银行同业市场经过几年的培育和发展，现已进入快速发展阶段，近来呈现成交明显放大、市场利率平稳运行等特点，尤其引人注目的是对新债种的容纳能力明显增强，央行通过公开市场业务操作实施货币政策的能力也得到了改善，规模在逐步扩大，公开市场操作已真正成为央行“三大法宝”之一。同时，交易主体也在不断扩大，到三季度末，银行同业拆借市场成员已包括236家各种性质的金融机构。
资本市场方面，目前主要由股票市场和交易所国债市场构成，挂牌品种有股票、国债、国债回购、大型企业债券及少量的可转换债券。据测算，股票市场的总市值已达二万四千亿元，流通市值达八千亿，约占当年GDP的四分之一。十五届四中全会赋予了资本市场服务国企改制、为国企筹资的历史重任，资本市场在我国经济中的地位日益重要。但是应该注意到，随着市场新一轮高速扩容期的到来和国有股减支配售拉开序幕，长驻资本市场的战略性资金增长步伐明显放缓，增量资金后续乏力，市况已呈现牛短熊长的特征，长期持续下去，市场效率有降低的趋势。这不仅与管理层的初衷背道而驰，而且对整个国企改革都将带来历史性的不良影响。
我国货币市场和资本市场自1996年取消人行融资中心后，执行严格的分业经营模式，基本处于市场分割、成员分离的状态，这是由当时特定金融环境决定的。但是，我们持这样一种观点：货币市场和资本市场都是经营同一交易标的——货币，有时两个市场应该是模糊的，不可能也没有必要截然分开，长期的管制只会造成货币资源配置失衡，经济增长缺乏后劲，货币市场承担风险过大。最近央行允许部分综合类券商和基金管理公司有条件进入银行同业市场，股票抵押贷款实施细则也正在制定之中，连接货币市场和资本市场的桥梁已初步建立。
二、加入WTO对现行框架的影响
我国加入WTO后，根据已知的中美框架协议，在金融服务业， 加入两年后开放外资银行的人民币业务，加入五年后，全面开放外资银行零售业务；在资本市场方面成立中外合资证券经营机构等。金融业对外开放已经有了明确的时间表，我国金融机构将面临来自国外强大对手的竞争，在外资金融机构全面进入我国市场之前培育本国实力强大的综合性银行应是必由之路。从这个意义上讲，加入WTO 已经对现行框架产生了深远影响，或许可以说，综合性金融市场与金融公司已呼之欲出。
影响之一，金融市场架构应有利于金融机构摆脱自我束缚。自1998年以来，我国货币政策一直趋于宽松，但经济运行中的转折点始终没有明显出现。一方面由于企业景气度不高，商业银行慎贷、惜贷，形成巨额存差，这虽然从侧面反映银行商业化进程初见成效，但资金使用效率和效益不高直接影响商业银行的盈利能力和经济的可持续发展。在1996年下半年及1997年头几个月，许多银行的利润结构都是以同业拆借与债券回购为主，由于政策因素，近两年这两项业务已有相当程度的萎缩。另一方面，资本市场已经成为社会主义市场经济的重要组成部分，效益好的企业愿意到资本市场低成本、低风险地筹集资金。但是，证券类金融机构由于起步较迟，融资渠道较为匮乏，资金实力较弱，随着资本市场规模的扩大，在市场中的影响力处于下降趋势，只能应付传统的发行承销业务，各种形式的民间游资逐步占据二级市场的主导地位，我们已经明显感觉到券商对市场的控制已越来越力不从心。在加入WTO后， 我国证券类金融机构生存压力更加严峻，而管理当局的调控措施也有失灵的危险，有可能损害资本市场长期健康的发展。
影响之二，监管部门的调控方式有待调整。WTO 的有关原则将是我国金融政策长期调整目标，目前央行的货币政策传导机制仍以行政性干预为主，如向商业银行下达指导性货款计划、再贴现规模等，公开市场业务也才起步不久。加入WTO后， 国内的金融机构需要同外资金融机构开展全方位的竞争，如果再采用直接的行政命令式的干预只会损害本国金融机构的竞争力，迫使他们做出不符合市场规律的选择。另外，当前我国货币政策一再滞后于经济发展的现实，也要求我们建立一个反应灵敏的货币政策传导机制，而这有赖于满足流动性、便利性和时效性三个基本条件具有内在联系的货币市场和资本市场。目前的市场环境与规范拆借市场时期已有着本质的区别：股票市场上市的企业都是各行业的佼佼者，上市公司的资产质量远高于国有企业的平均水平，按照现行利率，股市的市盈率仍处于合理偏低的水平，平均投资风险并不大于银行贷款，已具备加强货币市场和资本市场内在联系的市场基础。
影响之三，债券市场的流动性亟待加强。从1997年9月到1999年9月，交易所国债市场的流通总量不足600 亿， 银行间债券市场的存量已达9000亿左右，但交易不够活跃。近年来，债券市场的发育速度远赶不上股票市场来得迅速。在外资金融机构进入我国以后，我们需要考虑的是，当经济周期处于低谷，实体经济不景气时，如何留住外资，使其不致于抽逃出境，减少其进出所引发的震荡。因此，建立一个运作规范、规模适中及具有高度流动性的债券市场，为外资的进入提供较低的台阶和短期套现的资金栖息地，应是目前亟待解决的重要课题。这其中最重要的莫过于流动性，笔者认为目前债券市场的流动性较低的主要原因在于市场分隔条件下交易主体的同质性，即银行间债券市场的交易主体基本都是资金盈余方，交易所国债市场的交易主体基本是资金需求方，在需求趋同的条件下，债券市场不活跃应在情理之中。
影响之四，外资金融机构混业经营的冲击。在外资金融机构全面开展人民币业务以后，可以预期的是，在人民币业务取得长足发展以后，外资金融机构出于逐利性的本能，必然带来全新的金融产品，以混业经营方式为主，进入我国的货币市场或资本市场，而这也为WTO 的自由贸易原则所支持，届时我国政府将承受一定的国际压力，因为这些外资金融机构的母公司必然是综合性大银行，或是超级银行。同时，外资金融机构也可能会在资金调度上绕过我国监管当局，进行全方位的混业经营，如果说那时的市场存在极大风险，那也是因为我国金融机构在竞争中处于弱势，或者可以说，是自缚手脚与高手比武。
三、构建前瞻性联系框架的政策选择
虽然我们并不认为货币市场与资本市场截然分开是我们的最佳选择，但同样我们也不认为现阶段两个市场完全融合是恰当的，其过程应该是渐进的，以平衡资金效率与金融风险的矛盾为出发点，建立两个市场的多点联系，并建立一个缓冲带，这就是我们应持的指导思想。具体讲，根据目前市场发展程度，在加入WTO 前后较长一段时期内仍应坚持分业经营的模式，但随着资本市场和货币市场的发育，有控制的对内开放，培育本国的综合性银行，应是我国管理当局制定金融市场政策的重要着力点。从我国货币市场和资本市场现状看，贸然将资本市场和货币市场完全放开，银行可以买卖股票、券商可以从事传统银行业务，虽然会在短期内促进货币市场和资本市场的飞速发展和融合，但现实危险也会摆在面前，商业银行大举进入资本市场，短期内资本市场供给扩容与资金扩容不相匹配，货币资源过量向虚拟经济配置，造成商业银行资产泡沫化，导致经济结构失衡，重蹈日本90年代初泡沫经济的覆辙，因而我们应采取渐进式的方法，逐步增加货币市场和资本市场的联系渠道，加强货币市场和资本市场的内在联系。针对这一总体思路，我们认为有如下政策措施可供选择：
（一）近阶段，应允许商业银行进入交易所国债市场。交易所国债市场的挂牌品种具有风险权数较低的特点。市场经过几年的动作，交投活跃，规范化程度也较高，与货币市场的资金处于脱节状态，在股票市场新股发行或行情大幅波动时，市场利率波动幅度较大，造成短期利率水平远高于社会平均利率。开放商业银行进入这一市场，首先可以促进国债交易的流动性，加速商业银行调整资产结构的过程，拓宽货币当局公开市场业务操作面。其次促进货币市场利率和资本市场利率趋向一致，为最终利率市场化提供可能，另外，也可以缓解中小金融机构融资难的问题。
（二）对综合类券商发行定向国债，补充券商资本金。1998年我国对国有商业银行定向发行国债补充国有商业银行资本金，使之达到巴塞尔协议所规定的银行核心资本充足率的要求，取得了良好的效果，改善了商业银行的资产负债结构，也扩大了实施货币政策间接调控的市场基础。作为我国资本市场交易主体的券商，同样面临资本金不足的压力，按照巴塞尔协议的有关规定衡量我国券商，资本金普遍不足，有的甚至低到不能再低的水平。因此，对资信较好的综合类券商发行定向国债，作为国有股参股综合类券商不失为一个较好的解决途径。这样做一方面综合类券商持有国债存量增加后，加强了券商的融资能力，加大国债市场的厚度；另一方面也增加了资本市场扩容的后劲。此外从国际上看，直接的财政投入存在效率低下的问题，将国债所等集的资金入发展前景较好的券商，通过资本市场配置经济资源的做法，更符合市场经济规律。
（三）促进国债市场一体化进程。国债市场既具有货币市场的特征，又具有资本市场的特征，是货币市场和资本市场的最佳结合点。按照有效监管原则，国债的风险权数为零，以国债为标的交易具有较高的安全性，在加强监管的前提下，在建立统一的国债中央托管系统和严格的交收制度后，可以考虑将银行间债券市场和交易所国债市场合并，央行对合并后的国债市场实施日常监管，并可以通过覆盖范围更广的国债市场吞吐基础货币。
（四）适时成立票券金融公司，为中小金融机构发行短期融资票据创造条件。其理由是：
1、票据市场是货币市场的重要组成部分， 再贴现也是货币当局的重要政策工具。从我国现状来看，票据的签发（一级市场）已经发展到一定程度，但票据流通（即二级市场）由于没有专业机构承担造市商的角色，致使票据出现困难，在健全风险防范机制的前提下成立票券金融公司，就是我国货币市场建设中的一项重要工作。
2、随着金融市场的发展，金融资产证券化应是必然的趋势。 在现实情况下，票据市场乃至融资票据仍存在风险问题，但风险必须在发展中通过建立机制来防范和稀释，票据本质特征上看应是一种短期债券，在社会信用得到提高以后，票据应具有较高的安全性。
3、 最近在制定之中的股票抵押贷款也是沟通货币市场和资本市场的重要渠道。从已透露细节此看，只有部分券商从中受益，由于资本市场市况变化较快，商业银行大规模开展此项业务还受到诸多条件限制，如专业人员缺乏，券商股票组合情况等，作为银行贷款业务，也要经过立项、申请、逐级上报、审批下达、证券冻结、资金拨付等过程，不适用于券商短期融资，如果从尽量减少货币市场风险看，倒不如选择由作为商业银行全资子公司的票券金融公司来承担此项职能，既不影响信贷资金投入生产领域，又为两个市场的风险碰撞留下回旋余地。同时，这也有利于扩大融资范围，使中小金融机构都能通过票券金融公司解决短期融资，也方便监管当局监督，通过票券金融公司这一安全高效的纽带促进资本市场和货币市场有机的融合。
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