主权财富基金的透明度与信息披露，本文主要内容关键词为：透明度论文,主权论文,信息披露论文,财富论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，作为重要的新兴金融力量，主权财富基金(Sovereign Wealth Funds，SWFs)迅速崛起并引起国际社会的广泛关注。由于主权财富基金是具有政府背景的特殊市场参与者，其运营可能引发一系列监管问题，如贪污、贿赂、腐败和内部交易等等。其他市场参与者和监管者对其产生了强烈质疑。
针对主权财富基金的监管关注中，主权财富基金的透明度问题一直是焦点所在。目前，国际社会公认的透明度较高的主权财富基金只有少数几家，如挪威政府养老基金、新加坡淡马锡控股公司等，这些公司会主动定期披露相关资产规模、投资组合和回报率等信息。但是，更多的主权财富基金则保持着程度不一的神秘性，信息披露度较低，连续引发国际社会对其投资行为和战略意图的诸多猜测，一些国家甚至担心主权财富基金的神秘性实际上是在掩盖其操作手法不规范性，并据此要求对主权财富基金投资施加更多的限制。
主权财富基金运营的透明度和信息披露的关系
主权财富基金的透明度和信息披露问题实际上与东道国的准入监管和持续监管都有关系。通常，东道国在对主权财富基金进行准入审查时，会要求主权财富基金披露相关信息，其运营的透明度也是东道国是否批准主权财富基金投资的重要考量因素。在获得东道国的准入批准以后，主权财富基金仍要根据东道国的要求披露相关信息，维持相应的透明度。
主权财富基金的透明度是指主权财富基金在运作过程中公开披露信息的程度。①从狭义上说，它包括主权财富基金的基本信息透明度和投资运作透明度两个方面，②披露信息可包括投资信息、公司治理信息等。从广义上说，主权财富基金设立国政府还应该对涉及该主权财富基金的政府所有权政策、行使所有权的方式、政府及相关部门在主权财富基金管理方面的职责等内容进行披露；同时，政府制定相关所有权政策的过程也应尽可能公开。对政府行使对主权财富基金所有权的方式进行适当的信息披露有利于加强公众和外国政府对主权财富基金及其投资行为的理解。本文讨论的主要是狭义上的主权财富基金透明度问题。
与透明度问题相联系的是信息披露规则。主权财富基金必须遵守东道国的相关信息披露要求。在证券法上，所谓信息披露是指在证券市场上借助各种金融工具向公众筹集资金的公司及其个人依照法律规定以完整、及时、准确的方式向所有投资者公开、公平、公正地公布与该筹资行为及其持续性身份相关的信息。③信息披露对减少市场上的信息不对称具有十分重要的作用。就主权财富基金而言，依据东道国国内立法要求进行信息披露不仅可以为其他市场主体提供有益的指导，还可以在一定程度上消除监管当局对主权财富基金滥用市场优势地位的担心。信息披露是透明度的实现手段，透明度是信息披露的直接目标。
通常，东道国对主权财富基金的信息披露要求分布在国内多项立法之中，各国国内立法构成对主权财富基金的信息披露综合要求。以美国为例，如他国主权财富基金试图收购美国公司股权，将可能面临来自于外资法、证券法、反垄断法、国家安全审查制度以及某些部门法等的监管要求。2007年，成立仅三个月的中国投资有限责任公司(China Investment Corporation，CIC)就正式对外公布，通过全资子公司购买摩根斯坦利公司发行的一种到期强制转股债券，强制转股的时间为2010年8月17日。按约定转股条件，中投公司在转股后预计可获1.16亿股普通股，约占大摩当时股本的9.86%。中投公司宣称，此次投资是纯粹的财务投资，中投公司不会向摩根斯坦利派出董事，也不会参与日常经营。此外，中投公司的投资比例没有达到10%，因此不需要经过美国相关监管部门的审批。2008年10月6日，日本三菱日联金融集团(MUFJ)宣布入股摩根斯坦利，此后中投公司也对摩根斯坦利进行增持。由于三菱日联金融集团持有的摩根斯坦利股份并非强制转换，在其没有转换之前不计入摩根斯坦利的总股本，因此中投如果在2010年8月17日完成转股后，对摩根斯坦利的持股比例将达11.64%。此时，中投公司将履行多项法律的信息披露要求。首先，美国证券法规定，持有美国上市公司股份10%以上的境外机构将披露更多信息并受到更严格的监管④；其次，投资于美国金融机构超过5%以上的外国企业还需要美联储(FED)批准，摩根斯坦利已经转为银行控股公司，中投对其投资超过5%，需要在正式转股前30天向美联储(FED)申报；再次，由于摩根斯坦利在美国有大量投资，其中包括三家能源企业，又需要在正式转股前60天向美国联邦能源监管委员会(FERC)报批；最后，中投公司还要接受美国外国投资审查委员会(CFIUS)的审批。最终，中投公司通过一系列减持行为，使得自身对大摩的预计持股比例降至8.9%。中投公司已减持股份亏损约1亿美元，目的就是为了避免更多的信息披露义务与更严格的监管要求。
上述事件表明，在主权财富基金成为上市公司股东的情形下，必须接受上市公司的披露规则。然而，信息披露以一定的最低门槛为触发点，主权财富基金完全可以通过分散化投资或对冲基金投资的方式来规避信息披露。为避免出现这种情形，东道国证券监管机构往往会要求主权财富基金整体披露其在东道国的投资分布情况。美国已对进入美国市场的主权财富基金提出此类要求。
对主权财富基金运营透明度的不同认识
主权财富基金是否需要保持透明度，以及保持何种水平的透明度，各国一直存在不同认识。
一、保持主权财富基金透明度的高水平
主权财富基金主要投资目的地国家多数主张主权财富基金应该维持较高水平的透明度，因为不透明不仅容易滋生腐败行为，而且如不知晓其投资策略、商业目标、内部运行机制和制衡机制等信息，东道国无法评估投资可能带来的影响，另外不透明也会给国际金融市场带来不稳定。国际货币基金组织首席经济学家西蒙·约翰逊(Simon Johnson)把不透明的主权财富基金看成是“黑箱”，认为“不知道其内部是如何运行的，这就是我们感到忧虑的地方”。
二、保持主权财富基金透明度的适当水平
与此同时，主权财富基金母国主张保持较低水平主权财富基金透明度低，个中原因复杂，既有主权化性质所致，也因追求投资收益的要求⑤。对于许多主权财富基金来说，不透明有利于其规避风险、实现较高水平的投资收益。因此，主要的主权财富基金母国从主权财富基金发展的需要出发，反对对其实施较高水平的透明度要求。
三、如何评价主权财富基金的透明度水平
根据美国联邦审计总署提供的报告，自2007年以来，其主要跟踪的全球48支主权财富基金中约有60%通过网站、年度报告及其他形式提供了主权基金的资产规模，约有77%公布了投资的主要目标，有30家主权财富基金部分公开了其投资活动的信息，21家部分报告了其投资股份的信息，只有4家公开了全部投资情况⑥。根据渣打银行及牛津分析公司对全球前20大主权财富基金投资风格及透明度比较分析，可以看出：透明度最高的是挪威，其次分别是加拿大、美国阿拉斯加、淡马锡控股、马来西亚、新加坡政府投资公司，韩国、哈萨克斯坦以及俄罗斯等，属于透明度居中的。透明度较低的有阿联酋(迪拜国际投资)、阿联酋(迪拜投资)、中国、智利等，透明度最低的有阿联酋阿布扎比投资局、文莱、阿曼、科威特、中国台湾、委内瑞拉国家发展基金等。其中中国台湾、中国、韩国、新加坡政府投资公司、淡马锡控股、马来西亚是非商品基金，其余的是商品基金。美国学者埃德温·M·杜鲁门的研究也表明，在其分析的33只主权财富基金中只有20只基金公布了自身规模，8只基金公布了目前投资构成，但大多数透明度不高。⑦
长远而言，从主权财富基金自身角度看，提高透明度既可以增强市场交易各方的信任程度，也可以增加政策进程的可信性，对自身的发展是有利的。而且，通过披露主权财富基金所有者和管理者的关系，公开其投资策略，提供其管理资产与政府财政赤字的关系，有助于维护东道国金融安全。任何含糊不清的关系界定，将导致各方面对于主权财富基金不必要的干预，从而影响其商业化与独立化运作。
不过，需要指出的是，东道国对主权财富基金监管的敏感性往往基于政治因素。东道国担心主权财富基金控制其核心资产，从而影响东道国政治与经济安全。
主权财富基金运营透明度的评估标准
主权财富基金需要逐步提高透明度，这已经成为共识。目前，主权财富基金的透明度问题实质在于主权财富基金需要什么程度的透明度问题。但是，如何评估主权财富基金的透明度，仍存在争议。针对主权财富基金透明度的评估标准，学术界和各国政府、主要国际组织都提出了自己的主张。
一、学术届的评估标准
美国无党派智库彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)的埃德温·杜鲁门(Edwin M.Truman)提出了一套主权财富基金的最佳行为准则，包括结构、治理、透明度和责任度、行为四个分值不同的要素，并据此对28个国家的32个主权财富基金进行评分。其中，对主权财富基金透明度的评估标准包括定期报告、投资信息披露和审计三部分；报告包括提供年报、季报等；投资信息包括披露基金投资的规模、投资类型与地域配置、投资工具、投资币种、投资委托、投资回报等；审计涉及常规审计、公开审计和外部审计的独立性。该标准认为：
1.定期地报告制度是评估主权财富基金透明度的核心。任何不定期公布其信息的主权财富基金都意味着其透明度比较低。
2.投资信息披露是主权基金透明度的重要内容。应当披露的投资信息包括基金规模、投资收益信息、投资类型、投资的区域分布、投资币种、投资委托等。
3.定期审计是透明度制度的重要保障。独立和公开的审计制度，是问责制的核心内容。评估主权财富基金的透明度必须考虑该主权财富基金接受常规、独立审计的情况，而且审计结果应当公开。
按照该标准而产生的评分结果显示，获得最高分值的是新西兰的主权财富基金，为24分；最低分值的是阿拉伯联合酋长国的一支基金，为0.5分，平均分值为10.27分。高于平均分的基金有14只，低于平均分的基金有18只。⑧
此外，美国加州罗斯维尔的主权财富基金研究所(sovereign wealth fund institute)所长米切尔·迈迪尔(Michael Maduell)与副总裁卡尔·林那伯格(Carl Linaburg)共同制定了一套主权财富基金透明度指数评价方法，即Linaburg-Maduell指数。该指数主张从十个方面评估主权财富基金的透明度，主要包括：主权财富基金是否公布成立目的、初始资金来源及所有权结构；及时发布独立审计的年度报告；提供基金公司的股权结构及地域分布；投资组合的市价、回报及管理层薪酬；公布清晰的投资策略、道德标准及执行准则；提供明确的战略和目标；如果适用，提供基金子公司和联系信息；聘用外部经理；管理自己的网站；提供主要的办公地点及联系信息，如电话、传真等。上述每一个方面代表一级透明度指数，指数介于1到10，指数越高代表透明度越高。该研究所认为主权财富基金最低评级指数为8，才能确保足够的透明度。
二、美国财政部的评估标准
美国财政部也提出了一套增强主权财富基金透明度的政策，要求公开披露主权财富基金成立的目的、投资目标、机构安排、财务信息，尤其是资产配置、基准线、在一定时期的回报率等，还包括公司治理、内部控制、操作和风险管理体系。不过，美国财政部也建议应当增强主权财富基金接受国的政策透明度，使投资国能够了解和预测接受国的投资结构、内部投资规定。⑨这一建议得到了经合组织(OECD)的认同。在2008年6月发表的《OECD关于主权财富基金投资东道国方针的宣言》中，OECD接受了美国财政部的相关建议，提出接受国的投资保护措施应该是透明且可预见的。
三、《圣地亚哥原则》的评估标准
《圣地亚哥原则》把透明度问题作为对主权财富基金监管准则的一个基础性问题。《圣地亚哥原则》第17条要求主权财富基金公开披露相关财务信息，以证明其经济和金融导向，以便为国际金融市场的稳定作出贡献，并增强接受国的信赖。此外，《圣地亚哥原则》还要求确保主权财富基金行使投票权时不包含战略性目的条款。具体而言，《圣地亚哥原则》对主权财富基金的透明度运作提出了十项建议或要求：一是公开披露主权财富基金法律基础和结构的主要特点，以及主权财富基金与其他国家机构之间的法律关系；二是明确定义和公开披露主权财富基金的政策目的；三是公开披露主权财富基金的资金来源；四是公开披露从主权财富基金提款以及其代表政府支出的一般方法；五是公开披露主权财富基金的治理框架、目标以及从操作上独立于所有者的管理方式；六是公开披露主权财富基金相关的财务信息；七是公开披露主权财富基金的投资政策说明以及出于经济和金融以外考虑的投资决定；八是明确定义专业和道德标准，并向主权财富基金的管理机构、管理层和工作人员公布；九是公开披露主权财富基金对待上市实体中有投票权证券的一般方法，包括指导其行使所有权的关键因素；十是公开披露主权财富基金风险管理框架的一般方法。虽然《圣地亚哥原则》对于主权财富基金信息披露的具体对象和具体方式并未完全解决，但总体上讲，IMF对主权财富基金透明度的评估方式相对客观、公平，所提透明度标准与要求基本考虑到了主权财富基金追求财务回报及自身发展的实际情况，同时主张对于新旧主权财富基金实行分类管理、区别对待，“对于新近设立的主权财富基金，实施普遍接受的原则和做法可能具有挑战性，需要给予一个适当的过渡期”，这就使得作为投资指南而非强制性的“圣地亚哥原则”具有一定的灵活操作性。
主权财富基金高透明度的实现方式——中投的应对
对主权财富基金透明度问题的担忧实质仍来自东道国对主权财富基金政府背景的担忧。但是，这种担忧不应该被夸大，更不应该利用这种担忧强迫要求主权财富基金披露额外信息。对中投公司而言，实现更高透明度是其今后的工作目标，而在实现这一目标的过程中，也应该把握好以下几点：
一、应坚持信息披露义务建立在有法可依的基础之上
目前，尽管各方提出了多种主权财富基金信息披露标准，但是毫无疑问，这些标准都缺乏相应的国际法和国内法依据。作为普通的市场参与者，主权财富基金一般不具有国际法律地位，因此对其苛加相应的信息披露义务必须具有国内法依据。目前，除主权财富基金母国的监管要求外，主权财富基金在东道国国内法上的信息披露义务主要来自于反垄断法、证券法、国家安全审查制度以及某些部门法上的要求。在这种情况下，主权财富基金的信息披露应该根据其从事的具体交易具体分析。例如，如果该交易涉及上市公司且触及了信息披露的底线，那么主权财富基金应该披露相关信息。中投公司减持摩根斯坦利股份就按照美国国内法要求履行了相关披露义务。
此外，除国内法有明确强制披露规定外，主权财富基金披露相关信息必须建立在自愿的基础上。以中投公司为例，为了打消东道国政府及公众的疑虑，2010年，中投公司自愿向美国证监会提交了该公司在美国总体投资分布情况的报告。
二、应针对不同披露对象对相关信息进行有选择披露
首先，主权财富基金管理的是母国的财富，因此其对母国及其监管当局的信息披露应该是最全面的。以挪威主权财富基金政府石油基金为例，该基金一直被发达国家视为主权财富基金透明度的楷模。挪威财政部对其制定了严格的监管章程，要求基金的直接管理人NBIM(Norges Bank Investment Management)按期提供季报，披露投资时间、投资金额、投资对象、海外资产管理情况等各类信息，并对审核后的信息对外公布。相比较而言，中投公司的母国监管尚不完善。尽管中投公司是依据经国务院批准的公司章程成立的法人，但是相关立法对中投公司的设立宗旨、投资策略、高官任命权限等内容未做出规定，其监管主体涉及多个政府部门，存在交叉监管，且监管职责不明确。因此，建议由中投公司出资人——财政部负责对其进行监管，并明确监管职责。
其次，主权财富基金对公众披露的信息应该主要与投资结果、人事变更等相关，出于交易的保密性考虑，主权财富基金可以不披露具体交易信息。目前，中投公司在年报中披露了其投资组合中可以包含的的资产类型：全球公开市场股票、全球公开市场固定收益产品、集中持股投资和另类资产(包括对冲基金、私募股权投资、大宗商品和房地产等)，但未说明具体的投资行为。
再次，对于投资东道国而言，主权财富基金应该只披露与其在东道国投资相关的信息及基金的整体静态类信息(如基金规模、组织架构等)，与投资活动无关的动态信息主权财富基金有权不予披露，例如主权财富基金在他国的投资信息。此外，基于东道国不同监管部门的不同监管要求，主权财富基金的运营需要针对东道国不同监管部门作出不同的申报与信息披露。以中投公司2010年3月完成的对美国爱依斯电力公司(AES Corporation NYSE，下称AES)15.80亿美元的投资为例，由于AES是一家美国能源企业，属敏感领域，加之中投的投资比例为15%，超过10%的监管红线，中投公司为此先后向美国外国投资审查委员会(CFIUS)、美国联邦能源监管委员会(Federal Energy Regulatory Commission，FERC)和纽约州公共服务委员会(State Public Service Commission)进行了申报，履行信息披露义务。
三、在确立独立商业运营模式的基础上应追求高标准的信息披露
考虑到不同的运营模式与治理结构，公司制主权财富基金和政府直接管理的主权财富基金的透明度要求理应有所区别，对各种类型的主权财富基金不应该设定整齐划一的透明度标准，因为公司制的主权财富基金的运营更加独立，其投资活动更加商业化，能够实现较高水平的透明度；对政府直接管理的主权财富基金而言，很多情况下其投资行为是由政府出于战略考虑与东道国政府直接达成的，具有高度的市场敏感性。例如，沙特阿拉伯主权财富基金(沙特阿拉伯货币局)被认为是世界上最不透明的主权财富基金之一，它不仅不披露相关动态信息，甚至未披露基金规模等静态信息。沙特阿拉伯货币局未完全独立于中央银行，属于半独立型主权财富基金。因此，其信息披露的范围和程度相对较窄。而且，从沙特阿拉伯货币局的投资活动来看，其投资策略相对保守，主要投资于短期美国国债等投资品种，且投资规模较大，因此其投资行为敏感性更高。较高程度的信息披露只会导致其投资风险上升。
作为公司制的主权财富基金，中投公司应改进治理结构，确保运营活动建立在明确的商业化、专业化与独立化的原则之上。在此基础上，一个具有较高水平的透明度目标，以及一套完善的信息披露规则有助于中投公司树立商业主体的形象和塑造独立运营的国际认知。
四、应渐进、分步骤地提高透明度
无论何种类型的主权财富基金，提高透明度都必然需要一个适应的过程。IMF就认为，一些新近设立的主权财富基金可能需要时间，以实现其理想的资产配置与相关绩效标准，并按要求披露相关信息。由于战略性资产配置具有不同投资目标、策略和时间框架，因此这些主权财富基金完成有关要求需要不同的时限。
中投公司的透明度曾被国际社会一度认为相对较低。根据美国主权财富基金研究所2009年中公布的报告，根据其指标进行的测算，中投公司透明度得分6分，刚刚及格，名列第16名。外界认为，中投公司在透明度方面主要不足包括：投资收益的使用情况相关信息匮乏；投资决定不是完全由基金经理人作出；缺少投资标的物的系统信息；缺少最新年度报告；缺少最新审计报告；缺少涉及杠杆使用政策的公开信息；缺少涉及衍生投资工具使用政策的公开信息等等。⑩
不过，近年来中投公司先后采取了一系列措施提高基金的透明度。首先，中投公司已经在其官方网站上公布了公司章程、治理结构、投资目的和投资策略等静态信息，建立投资年报制度并通过年报公布部分动态信息。其次，中投公司成立由国际专家组成的专业的国际咨询委员会，并且根据东道国要求向其提高有关信息披露的范围。再次，近年来我国也积极参与有关国际标准的讨论、起草和制订工作。在2010年4月6日科威特举行的全球主权财富基金国际会议上，中投公司监事长金立群当选为新成立的主权财富基金国际论坛副主席。今后，中投公司应在经营过程中根据自身投资行为的性质和特点设定相应的信息披露范围和方式，从公布部分投资策略、公司治理结构、绩效评估等初步动态信息，到考虑对投资组合、投资币种以及部分财务信息等方面进行披露直至达到理想的透明度要求。中投公司逐步提高透明度有助于为其赢得更为良好的生存空间奠定基础。
注释：
①高洁等：《主权财富基金透明度的选择》，《对外经济贸易大学学报》2008年第4期，第42页。
②参见苗迎春：《论主权财富基金透明度问题》，《国际问题研究》2010年第4期。
③齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第1页。
④美国《1934年证券交易法》第16(a)规定，拥有超过10%的任何一种证券的所有人提出发行者证券的全部所有权的报告。任何直接或间接持有依据本法第12章登记超过10%的任何一种权益证券(豁免的证券除外)的受益所有人的个人，或者任何是该证券发行者的董事或者官员的个人，应在该证券在全国证券交易所登记时，或者在依据本法第12章(g)款提出的申请登记表生效之日，或者在他成为受益所有人、董事或者官员后10天内，向委员会(如果该证券是在全国证券交易所登记，也应向交易所)提交他是其受益所有人的该发行者全部权益证券数量的报告。如果在日历月内这种所有权发生改变，应在每一日历月结束后10天内，向委员会(如果该证券是在全国证券交易所登记，也应向证券交易所)提交报告，说明在日历月结束时他的所有权情况和在该日历月内他的所有权发生的改变。
⑤鲁少军：《论主权财富基金信息披露法律规则及对中国投资有限责任公司的借鉴意义》，《上海金融》2010年第1期，第65页。
⑥USGAO,"SWF:Publicly Available Data on Size and Investments for Some Funds Are Limited",September 2008,p.4.
⑦[美]埃德温·M.杜鲁门：《主权财富基金：五个认识误区》，马俊编译，《第一财经日报》2008年3月3日。
⑧See Edwin M.Truman,A Scoreboard for Sovereign Wealth Funds,Presented at the Conference on China's Exchange Rate Policy,October 19,2007,at the Peterson Institute for International Economics,Washington,DC,Available at http://www.iie.com/publications/papers/truman1007swf.pdf.last visited on April 8,2010.
⑨US Treasury.Sovereign Wealth Funds,Semiannual Report on International Economic and Exchange Rate Policies,December 2007,Available at http://www.treas.gov/offices/international-affairs/economic-exchange-rates/pdf.lastvisited on June 9,2010.
⑩参见埃德温·杜鲁门：《中国对国际储备和主权财富基金的管理》，载《中国贸易救济》2009年第2期，第1-4页。