经济周期、企业异质性与研发投入融资约束*
□ 袁佳煜 文 武 程惠芳
内容提要 利用中国工业企业数据库，分阶段研究异质性企业研发投入融资约束对经济周期的非线性调整，得到的主要结论有：工业企业研发投入融资约束呈现出“紧缩期高于扩张期”的特征，在当前经济波动加剧且下行压力加大的背景下，不利于研发投入稳提升；区分企业所有制研究后发现，集体企业研发投入融资约束会在经济紧缩期大幅提高，而私有企业在经济周期各阶段持续面临较高融资约束；该特征在小规模企业中更为突出，相反，大规模企业研发投入在经济扩张期均不面临显著的融资约束，但在经济紧缩期，由于大规模私有与外商投资企业研发投入增幅较大，且金融体系对其支持不足，导致此类企业面临极高融资约束。上述结论为构建匹配经济周期阶段及企业特征的动态科技金融政策体系提供了事实依据。
关键词 研发投入 融资约束 经济周期
一、引言与文献综述
以科技金融推动研发投入是国家创新体系的重要特征，也是我国加快建成创新型国家的根本保障。该政策的初衷是加强金融体系对创新活动的支持，以实现研发投入稳提升。然而，我国科技金融理论及方法尚处于发展阶段 （寇明婷等，2018），政策体系构建未考虑经济周期阶段与企业异质性特征，“一刀切” 的政策思路弱化了调控效果，导致金融体系对企业研发活动的支持“苦乐不均”（康志勇，2013）。要优化科技金融政策实施成效，则须深入探讨异质性企业研发投入融资约束的阶段性差异，据此构建匹配经济周期阶段与企业特征的动态科技金融政策体系，遗憾的是，现有文献尚未对上述问题进行深入探讨。
馈电网络由多级威尔金森功分器级联而成，Qm表示第一级功分器合口功率，Rm表示第二级功分器合口功率，Tm表示第三级功分器合口功率，每级功分器的合口功率[3]表述如下：
分析燃油组分常用设备是气相色谱-质谱联用仪（GC-MS）[8]，型号为 Agilent-7890A/5975C，HP-5MS色谱柱，氢火焰离子检测器，WSC气相色谱仪，质谱条件为电离方式EI源，能量70 eV，离子源温度为230℃，质量范围m/z = 50 ～ 550。所生成的谱图以出峰时间作为横座标，根据纵坐标中的每个峰高得到相应化合物的质谱图；峰面积和该组分含量成正比，可用于组分占比的定量分析。
当夕阳拉长身影时，我知道，离开家乡的时刻到了。坐在车上，我忍不住又回头遥望家乡，她如同一位慈祥的老人站在路口送别。她盼望着子女们再次回到她的怀抱，倾听她的思念，感受她的温存……
在较早的研究中，学者们发现，研发投资不确定性与信息不对称问题相对于其他投资活动更为严重，很难获得外部融资支持（Hall，2002），导致企业研发投入严重依赖内部现金流 （Himmelberg 和Petersen，1994），从而表现出较高的现金流敏感性（Mulkay 等，2000）；同时，研发活动回报周期较长，需持续投入并占用大量资金（Aghion 等，2012），而企业现金流又相对稀缺，难以满足投资需求，因此，研发投入普遍面临融资约束，外部资金可获得性成为研发投入水平的关键决定因素（谢维敏和方红星，2011）。此后，大量研究发现研发投入融资约束与企业所有制、规模等特征密切相关。其中，国有企业与大规模企业在银行金融机构的偏向性支持下（Boyreau-Debray 和Wei，2005），较易获得外部债务融资，研发投入融资约束显著低于私有企业（鞠晓生，2013）；同时，资本密集度较高的企业拥有更多抵押物，研发投入融资约束也较低（康志勇，2013）。
已有研究发现异质性企业研发投入融资约束存在明显差异，但忽视了融资约束的阶段性差异。近年来，创新周期论相关研究基于研发投入的顺周期行为提出一项重要推论，即创新活动在经济扩张期较易获得融资（Aghion 等，2012; 成力为等，2017）。但遗憾的是，后续少有研究对该推论提供直接的证据，更是未区分企业特征考察研发投入融资约束的阶段性差异。鉴于此，本文将利用中国工业企业数据，区分企业所有制、规模差异研究研发投入融资约束对经济周期的非线性调整，揭示异质性企业研发投入融资约束的阶段性差异及成因，为构建匹配经济周期阶段及企业特征的动态科技金融政策体系提供经验支持。
二、理论假说
（一）企业研发投入融资约束的阶段性差异
2.经济周期阶段
根据期望理论，当个人预期到努力能够提升绩效，绩效能够带来奖赏，而奖赏与个人期望目标一致时，个人会采取积极的行动以提升绩效，并且努力程度受到效价与期望值的影响。基于此，教师可将沙盘实训课程的目标效价进行罗列，并说明实现目标所具有的可能性。
假说1：企业研发投入融资约束存在“紧缩期高于扩张期”的阶段性差异。
（二）企业所有制与研发投入融资约束的阶段性差异
所有制差异是企业异质性的具体表现之一。国有企业、集体企业、外商投资企业、法人企业与私有企业等五类所有制企业在政企关系、融资渠道、银企间信息不对称程度等诸多方面存在较大差别，导致其面临不同程度的融资约束。第一，国有企业与地方政府存在较多利益关联，出于父爱主义动机，地方政府会利用行政手段为其提供偏向性金融支持（Kornai 等，2003），从而减弱国有企业研发投入在经济周期各阶段所面临的融资约束。第二，地方政府为吸引FDI，会对外商投资企业提供各项贷款优惠措施，外商投资企业也可以从母公司寻求融资支持（张杰，2012），从而弱化此类企业研发投入的融资约束。第三，法人企业产权相对明晰且治理体系较为完善，与金融中介之间的信息不对称程度低（Allen 和Gale，2000），较易获得银行贷款；同时，法人企业也可进入股权市场筹资以满足研发项目的大规模资金需求，因此，研发投入融资约束较低。相反，集体与私有企业既不能向外部披露完善的贷款信息，也无法获得政府支持，在金融机构的所有制歧视下，其研发投入严重依赖自身现金流，从而面临较高融资约束。根据以上分析可知，在经济周期各阶段，集体和私有企业研发投入融资约束要高于国有、法人与外商投资企业。
若使用各省（市、区）产出数据刻画经济周期，则无法体现各企业所面临的真实外部环境，原因是：企业现金流水平与营业利润密切相关，在企业产品与服务销售目的地多样化的情况下，其所属地区经济周期并不能准确反映企业的外部需求环境，因此，本文利用工业产出缺口来度量企业所面临的实际经济周期。具体做法是：使用消除趋势法中较为流行的HP 滤波法，通过最小化（T 为样本期）：
集体企业融资途径有限，研发投入严重依赖于自有资金（张杰，2012），而本文计算发现，集体企业经营过程中产生的现金流远远低于其他企业，因此，当宏观经济步入紧缩期后，集体企业现金流会更加匮乏，可能导致研发投入融资约束大幅提高。同时，私有企业规模相对较小，信息透明度差（陈爽英等，2010），长期以来遭受了金融机构较为严重的所有制歧视，投资活动难以获得银行贷款支持（陈斌等，2008），使得私有企业研发投入在经济周期各阶段持续面临较高融资约束。根据以上讨论，本文提出假说2。
假说2： 集体和私有企业研发投入融资约束高于其他企业。其中，集体企业研发投入融资约束 会在经济紧缩期大幅提升，而私有企业在经济周期各阶段持续面临较高融资约束。
基因芯片是将预先设计的分子探针固定在载体(硅片、玻片)上，基于PCR分子杂交为基础，将带有荧光标记的样品分子与固定在基因芯片上的分子探针进行杂交，并根据其杂交信号强弱程度来获取样品分子基因序列信息。许俊钢(2016)[31]将基因芯片技术用于检测沙门氏菌、金黄色葡萄球菌、志贺氏菌和大肠杆菌这4种临床常见的致病细菌，结果在8h内检测完30份样品，检测时间较常规检测时间平均缩短了1/3。饶宝等(2012)[32]用所建立的基因芯片技术不仅能够快速地检测出沙门氏菌、大肠杆菌及金黄色葡萄球菌这3种致病菌，而且还能达到将它们区分开的目的，为基因芯片在检测致病菌方面提供了有力的支撑。
（三）企业规模与研发投入融资约束的阶段性差异
我们使用最小二乘法对计量模型逐步回归，结果如表1 所示。首先，我们未区分经济周期阶段考察了工业企业研发投入对现金流的敏感程度，根据第（1）列回归结果可知，研发投入对现金流较为敏感，现金流占总资产的比重提升1 个单位，对数化的研发投入提高达1.9727 个单位，表明研发投入面临显著的融资约束。其次，我们区分经济周期阶段考察了工业企业研发投入对现金流的敏感性，回归结果如第（2）、（3）、（4）列所示。可知，在经济周期各阶段，工业企业研发投入持续面临融资约束，融资约束程度在经济紧缩期较高，而在经济扩张期较低，在当前经济波动加剧且下行压力增大的局面下，这将阻碍企业研发投入的持续性与提高动力，由此，假说1 得到验证。因此，为促进研发投入稳提升，我国应加大科技金融政策在经济紧缩期的实施力度，以抵消融资约束大幅提高对研发投入产生的不利影响。
假说3： 大规模企业研发投入在经济周期各阶段均不面临显著的融资约束。
虽然金融机构在经济扩张期放松信贷，但小规模企业可用于贷款抵押的有形资产较少（逯宇铎等，2014），其还贷能力与大企业相比有一定差距，尤其是小规模企业为不确定性较大的研发活动申请贷款时，银行的贷款条件会更高，因此，小规模企业在扩张期仍会面临研发投入融资约束。当经济下行时，小规模企业贷款可用抵押资产更加有限，加之银行紧缩信贷，金融机构的规模歧视会更强，使其面临更高融资约束。其中，小规模集体企业因经营规模与资产规模限制，在经济紧缩期可能出现非常严重的现金流匮乏困境，研发投入融资约束会大幅上升。同时，小规模私有企业会因金融机构的所有制和规模歧视，在经济周期各阶段持续面临较高的研发投入融资约束。据此，本文提出假说4。
假说4： 小规模企业研发投入在经济周期各阶段持续面临融资约束，其中，小规模集体企业研发投入融资约束会在经济紧缩期大幅上升，而小规模私有企业在经济周期各阶段持续面临较高融资约束。
三、研究设计
（一）计量模型建立
为研究工业企业研发投入融资约束对经济周期的非线性调整，本文在计量模型中做了两项处理：第一，根据孙晓华等（2015）、刘淑莲和吴世飞（2017）的做法，利用研发投入对现金流的敏感程度来度量研发投入融资约束水平，若研发投入对现金流的敏感程度越高，则说明融资约束越强。第二，借鉴文武等（2018）的研究，引入两个周期阶段虚拟变量，便于分阶段研究研发投入对现金流的敏感程度差异。基准模型设定如下：
其中，R＆Dit 为i 企业t 时期的研发投入水平，采用两个指标对其度量，一是以对数化的研发经费支出LnR＆D 体现企业研发投入的绝对量，二是以研发经费支出占总资产的比重R＆DI 体现企业研发投入强度，后者将被用于稳健性检验。Cashit代表i 企业t 时期的现金流水平，Exit与Reit分别为“扩张期”与“紧缩期”周期阶段虚拟变量。根据以上讨论，计量模型中β1与β2的系数大小则分别反映了研发投入在扩张期与紧缩期所面临的融资约束程度。Contrlit为其他控制变量，εit是随机误差项。
（二）变量度量方法
1.企业现金流
本文根据王雅琦和卢冰（2018）的研究，采用两种方法度量企业现金流水平Cashit：一是Cashit=（Profitit-Depretit）/Assetit，其中，Profitit和Depretit分别代表企业营业净利润与当期折旧额，Assetit是企业总资产；二是Cfit=（CashInit-CashOutit）/Assetit，其中，CashInit与CashOutit分别代表经营活动产生的现金流入和流出，两者之差为现金流量净额，该指标将被用于稳健性检验。
相比而言，研发投资的不确定性与信息不对称程度显著高于其他投资活动，在金融市场不完善时，研发投入将取决于企业内部现金流水平与外部融资可得性两项因素。宏观经济周期性波动将引起该两项因素的动态调整，从而使得研发投入融资约束存在阶段性差异。具体而言：第一，在经济扩张期，良好的经营状况为企业带来丰裕现金流，其可用于抵押担保的固定资产数量也较多，加之在强劲的市场需求下，金融机构会对研发项目预期收益与企业债务偿付能力产生乐观的预期，从而愿意降低贷款条件为其提供金融支持（陈元，2010），此时，研发投入融资约束放松。第二，当经济步入紧缩期后，市场需求疲软，企业营业利润下滑，可用于研发投入的现金流非常有限，同时，这也会导致企业资产负债表恶化，降低银行授信额度（昌忠泽和曹沁，2017），银行也会因负向冲击而紧缩信贷，企业研发投入的内、外部融资约束同时增强。据此，本文提出假说1。
在教育领域，核心素养概念的提出给传统教育理念带来很大转变，很多国家组织哲学、社会学和教育学等方面的专家和学者，力图改变以往重视教学方式和教学内容的传统教学理念，开始探究核心素养理念下的高等教育新模式构建，以达到提升教育教学质量的最终目的。
鉴于此，本文在计量模型中加入对数化研发投入的增幅d.LnR＆D，以交互项的形式检验上述成因的真实性，回归结果如表4 所示。不难发现，第（1）列与第（2）列回归结果中，Cash×Re×POE×Big×d.LnR＆D 与Cash×Re×FOE×Big×d.LnR＆D 的系数显著为正，表明在经济紧缩期，大幅增加研发投入确实会增强大规模私有企业和外商投资企业研发投入对现金流的敏感程度，提高融资约束。同时，第（3）列回归结果表明，在经济紧缩期，对数化的研发投入增加一个单位，大规模私有企业和外商投资企业研发投入对现金流的敏感程度将分别增加5.287 与1.997 个单位，即在经济紧缩期增加研发投入，将更大幅度地加强私有企业研发投入融资约束，由此可知，上述成因真实有效。大规模私有企业是我国技术创新体系不可或缺的重要力量，外商投资企业又是我国技术创新体系的良好补充，但两者在经济紧缩期面临极高融资约束，对我国研发投入稳提升形成了很大阻碍。要避免该阻碍，科技金融政策须在经济紧缩期加强对这两类企业的融资支持。
3.其余控制变量
“一个不读书的民族是没有希望的民族。”同样，不读书的体育教师，很难提高自己的课堂效果，提升自己的科研能力，很难成为“专家研究型”体育教师。对农村中小学体育教师来说，阅读专业书籍更有必要性。体育教师经常进行阅读积累，特别是阅读专业书籍，既能开阔农村体育教师的视野，又能增加农村体育教师的知识储备，使课堂教学和教育科研都有很大的提升。
（三）数据说明
本文利用中国工业企业数据库对计量模型进行回归，回归之前，参考聂辉华等（2012）的做法对原始数据进行如下处理： ①利用企业代码与名称对不同年份数据进行匹配；②删除主要变量赋值明显不合理的样本，如剔除研发投入、工业总产值、实收资本为负值或者统计缺失的样本，剔除工业总产值小于或等于零、员工人数少于8 人的样本，剔除1949年之前、2007年之后成立的企业等；③删除关键变量首尾各1%的观测值；④只保留有连续三年观测值的企业。工业企业数据库部分年份现已更新，但更新后的数据库指标与样本缺失较多，现有研究仍普遍采用2000-2007年的数据为样本。然而，2004年之前的样本中，本文所需关键变量数据缺失较多，2004年的样本又缺失了研发投入、工业总产值等重要信息，仅有2005-2007年三年的数据较为完整，因此，本文使用该时间段的微观数据进行实证研究。经过上述处理步骤之后，留存25773 个观测值，足以满足实证研究所需。
四、回归结果及分析
（一）基准模型回归结果及分析
规模差异是企业异质性的又一重要体现。当经济处于扩张期时，大规模企业现金流充裕，还款能力强，可用于抵押担保的实物资产较多（康志勇，2013），加之银行金融机构在经济扩张期放松信贷，使得大规模企业能够较为容易地获取银行贷款，研发投入对现金流并不敏感。因此，大规模企业研发投入在经济扩张期不会面临显著融资约束。此外，大规模企业拥有更为完善的会计制度与信息披露制度，与银行之间的信息不对称程度较低，因此，在经济紧缩期，大规模企业研发项目仍较易获得银行融资支持。据此，本文提出假说3。
(2)含混，含混又称之为“晦涩”等，与明晰是相对的。部分文学作品给读者一种含混的感觉都不是作者刻意为之，一般构成这种含混的原因是语言过于简短、语序颠倒、多义词的使用。燕卜逊通过大量的研究和分析表明，读者对一首诗的解读可以是多种多样的，并认为含混是优秀诗歌的特征。因此他针对文学作品中出现的含混现象进行了归类总结，写成了《含混的七种类型》，后面也会用到其中的一些方法来解读李商隐的诗歌。
其余控制变量的回归结果表明，第一，初创的大规模企业研发投入更高，这是因为，大规模企业资本存量与现金流均更加丰裕，更有能力投入研发活动，但随着企业年龄增加，其组织结构与管理逐渐僵化，创新动力下降，阻碍研发投入。第二，资本集中度、出口强度与投资机会对企业研发投入有负向影响，原因可能是，首先，长期以来，中国企业发展“重量轻质”，资本密集度提高的过程中会形成“资本投资对研发投入的挤占效应”，使得资本密集度与研发投入负相关；其次，在样本期内，我国加工贸易占比过高，高出口强度企业往往采用标准化或模块化生产方式，导致此类企业普遍缺乏创新动力（张杰，2012）；最后，当企业获得投资机会时，往往会倾向于将有限资金投入短期投资活动以快速获取高收益，挤压研发投入资金来源（文武和许月丽，2018）。第三，我们还发现，人力资本水平与广告投入越高的企业，研发投入也较高，同时，政府支持显著地提高了研发投入，与已有研究结论一致，此处不做赘述。
表1 基准模型回归结果
（二）区分所有制考察结果
在区分企业所有制考察时，我们在计量模型中引入五个所有制虚拟变量，与现金流、经济周期阶段虚拟变量进行交互，考察各所有制企业研发投入融资约束对经济周期的非线性调整。计量模型回归结果如表2 所示，SOE、COE、LOE、POE 分别代表国有企业、集体企业、法人企业与私有企业，以对应来源注册资本占企业实收资本比重大于或等于50%对其定义，FOE 为外商投资企业，以外商投资资本占企业实收资本大于或等于25%对其定义①。根据回归结果可以发现，无论是否区分经济周期阶段考察，各所有制企业研发投入对现金流的敏感程度较为一致，同时，各所有制企业研发投入对现金流的敏感程度均在扩张期较低，而在紧缩期较高，与前文回归结果相一致，这均证实了本文回归结果是稳健可靠的。
如表2 第（2）、（3）列回归结果所示，在经济周期各阶段，集体和私有企业研发投入所面临的融资约束水平最高，外商投资和国有企业次之，而法人企业研发投入融资约束最低。值得注意的是，我国金融机构存在严重的国有企业偏向，国有企业研发投入融资约束应弱于其他企业，但本文研究发现，法人企业研发投入融资约束要低于国有企业。这是因为：国有企业研发效率远低于法人企业（张秀峰等，2016；张玉昌，2019），虽然银行金融机构有国有企业偏向，但为了减少贷款风险，其为国有企业研发项目提供贷款的意愿较弱，而更加偏向于产权更明晰，研发效率更高的法人企业。
根据已有创新投入理论与实证文献，本文选取企业规模（Scale）、企业年龄（Age）、资本密集度（Capital）、人力资本（H）、投资机会（Q）、广告投入强度 （Adv） 等企业特征变量，以及出口强度（Trade）、政府资助（Gov）两个外部环境变量作为控制变量。各变量定义方法与选取原因如下：①企业规模（log（固定资产总值））：长期以来，学者们持续关注企业规模与研发投入之间的关联，但结论不一；②企业年龄（样本期最后一年减去企业成立年份）：是否年轻企业有更高研发投入，也是学者不断争论的问题之一；③资本密集度（log（固定资产总值/员工人数））：资本更为密集的企业更加倾向于投入更多资源进入研发领域；④人力资本（log（1+教育培训费用/员工人数））： 人力资本越丰裕的企业越倾向于从事研发活动；⑤投资机会（营业收入/总资产），当企业有投资机会时，投资于研发活动的概率更高；⑥广告投入强度（广告支出/销售产值）：创新企业依赖广告向消费者传递新产品信息，广告投入越大的企业会有更高概率从事产品改进或新产品研发活动；⑦出口强度（出口交货值/销售产值）： 从事出口贸易的企业进行创新的概率更高，同时，出口带来的竞争效应也会倒逼企业投入创新以提高竞争力；⑧政府支持（若获得政府补贴则Gov=1，否则，Gov=0）：获得政府支持的企业预期有更多资源与激励投入研发活动。
此外，如第（4）列回归结果所示，与经济扩张期相比，集体企业研发投入对现金流的敏感程度在经济紧缩期提高了1.1047 个单位，远高于外商投资、国有与法人企业，而私有企业的提高幅度最小，这表明：第一，集体企业研发投入融资约束会在经济紧缩期大幅增强，这会严重阻碍企业家研发投入的积极性。研发活动需要大量资金持续投入，资金链断裂时会导致研发项目中断、甚至失败（康志勇，2013），若企业家预期研发投入融资约束会在经济紧缩期大幅增强，为减少损失，其会在经济扩张期就主动减少研发投入，或停止开展新研发项目，在长期中，阻碍研发投入稳提升。第二，私有企业研发投入在经济周期各阶段持续面临较强融资约束，程度高于国有、外商投资与法人企业。大量研究表明，民营经济是吸纳就业的主要渠道，也是我国技术创新的主力军和经济增长的重要动力来源，但私有性质的民营企业在长期中遭受了较为严重的所有制歧视（陈斌等，2008），其所享受的金融支持政策与其在宏观经济中的地位不相匹配。由此，假说2 得到验证。上述回归结果表明，在经济紧缩期，科技金融政策应着力提高对集体及私有企业研发活动的融资支持。
表2 区分企业所有制考察结果
（三）区分企业规模与所有制考察结果
我们进一步区分企业规模考察了各所有制企业研发投入融资约束对经济周期的非线性调整，为实现该目的，本文再次引入大规模企业Big 与小规模企业Small 两个规模虚拟变量③，采用张杰（2012）的做法，将固定资产大于样本期内均值的企业定义为大规模企业，反之定义为小规模企业，据此对两个虚拟变量分别赋值，具体方法是：若该企业为大规模企业，则令Big=1，且Small=0，反之则令Big=0，且Small=1。表3 报告了相应的回归结果。
根据第（1）、（2）列回归结果可知：第一，在经济扩张期，大规模各所有制企业研发投入均不面临显著的融资约束，而在经济紧缩期，仅有大规模外商投资和私有企业研发投入才面临融资约束，且程度远高于小规模企业，与假说3 的理论预期相反，我们将在后文中讨论该结果的成因。第二，小规模各所有制企业研发投入在经济周期各阶段均面临融资约束，这再次体现出金融机构的规模歧视。随后，我们在同一个计量模型中同时区分企业所有制与规模考察了研发投入融资约束的阶段性差异，如第（3）列回归所示。不难发现，相对于经济扩张期，小规模集体企业研发投入对现金流的敏感程度在经济紧缩期提高了1.1452 个单位，提高幅度远远大于其他企业，而小规模私有企业的提高幅度非常有限，即表明小规模集体企业研发投入融资约束会在紧缩期大幅提高，而小规模私有企业研发投入在经济周期各阶段持续面临较高融资约束，由此，假说4 得到验证。除此之外，我们还发现小规模国有企业研发投入融资约束在经济紧缩期也出现了较大幅度提高，根据以上讨论，我们认为这可能是此类企业研发效率低与贷款抵押财产有限两项因素所致。上述结论意味着，在经济扩张期，金融体系应加强对小规模企业研发活动的融资支持，而在经济紧缩期，科技金融政策应着力降低小规模集体企业的研发投入融资约束，同时，小规模国有企业应着力通过提高研发效率，使其研发项目获得更多外部融资支持。
表3 区分企业规模与所有制考察结果
（四）估计结果的讨论与进一步检验
上文研究发现，在经济紧缩期，大规模企业中仅有私有与外商投资企业研发投入面临融资约束，且融资约束程度高于相同所有制的小规模企业，与假说3 的预期不符。我们认为该现象的成因是：在经济紧缩期，大规模私有与外商投资企业研发投入增幅较大，而在银行紧缩信贷，且存在严重所有制歧视的情况下，金融体系无法满足这两类企业庞大的研发资金需求，使得大规模私有和外商投资企业研发投入严重依赖现金流，从而表现出非常高的融资约束。根据本文计算，经济紧缩期大规模私有和外商投资企业持续大幅提高研发投入，研发投入增幅的均值分别为643.3315 与273.6615 万元，且研发投入占总资产的比重分别达到1.17%与1.28%，高于所有企业的均值1.14%，而这两类企业在经济紧缩期获得的银行贷款又远低于相同规模的其他所有制企业④。因此，大规模增加研发投入，在金融体系无法满足其外部融资需求时，会使其面临极高融资约束。相比而言，外商投资企业可以从其母公司获得融资支持，且政府会向其提供诸如贷款利率优惠等支持政策，从而使其融资约束低于私有企业。
眼下，一场科创板“选秀”活动正在各地蔚然兴起。自沪、皖、苏、浙四省市之后，11月26日，湖北省上市公司指导中心印发了《关于组织推荐“科创板”后备企业的通知》，要求各地迅速行动，把创新能力强、掌握核心技术、细分领域行业领先且上市积极性高的后备企业，动员出来，推荐到省级科创板后备企业中。
从企业产出Yit中分解长期趋势成分Y*it，并利用Gapit=InYit-InY*it=（Yit-Y*it）/Y*it计算工业产出缺口Gapit，据此对两个周期阶段虚拟变量Exit与Reit分别赋值，赋值方法是：若Gapt＞0，则令Exit=1、Reit=0，反之，则令Exit=0、Reit=1。
表4 进一步检验结果
表5 稳健性检验结果
（五）稳健性检验
我们做了三组稳健性检验，以确保变量选取的合理性与估计结果的可靠性，表5 报告了相应回归结果。第一组稳健性检验如第（1）、（2）列回归结果所示，我们替换了现金流的度量方法，即利用经营活动现金流量净额占企业总资产的比重Cf度量企业现金流；第二组稳健性检验如第（3）、（4）列回归结果所示，在替换现金流度量方法的基础上，我们进一步将因变量替换为研发投入强度R＆DI（研发投入占企业总资产的比重）；第三组稳健性检验如第（5）、（6）列回归结果所示，我们仅将因变量替换为研发投入强度R＆DI，但仍然使用原有现金流度量方法。另外，对于每列回归结果，本文均引入了一个新控制变量Outsource（企业中间产品投入占销售产值的比重），以度量企业的外包程度。不难发现，三组稳健性检验均表明，研发投入对企业现金流均具有显著的敏感性，且扩张期的敏感性低于紧缩期，与基准回归结果相一致，再次证实本文回归结果是稳健可靠的。
五、结论及政策建议
本文利用中国工业企业数据库，区分经济周期阶段研究了异质性企业研发投入融资约束对经济周期的非线性调整，厘清了不同特征企业研发投入融资约束在经济周期各阶段的差异及成因，得出以下主要结论：
第一，工业企业研发投入融资约束在经济周期各阶段存在显著差异，研发投入融资约束在经济扩张期放松，但在经济紧缩期加强，在当前经济波动加剧且下行压力增大的背景下，会严重阻碍研发投入稳提升。第二，区分企业所有制研究发现，集体企业研发投入融资约束会在经济紧缩期大幅上升，上升幅度高于其他企业，而私有企业研发投入在经济周期各阶段持续面临较高融资约束。第三，上述特征在小规模企业中更加突出，大规模企业研发投入在经济扩张期并不面临显著的融资约束，但在经济紧缩期，大规模私有、外商投资企业会面临极高融资约束。进一步检验后发现，这是因为该类企业在经济紧缩期大幅提高研发投入，而金融体系无法满足其外部融资需求，使得其研发投入严重依赖现金流。
通过大跨径桥梁的施工控制计算，可以对各个施工阶段的桥梁理论标高进行相应参数获取。在正式施工中，如果不进行作业控制，很有可能导致施工误差堆积，干扰施工成桥，甚至有可能导致桥梁无法合龙，所以在实际施工时，需要在施工设计计算时采用一些假定参数和大量指定参数，建立计算模型，实现对大跨径桥梁施工作业的误差控制[4]。
因此，要促进我国研发投入稳提升，科技金融政策应匹配经济周期阶段及企业异质性特征：首先，在经济扩张期，应通过适当降低抵押物标准的方法，缓解小规模企业研发投入融资约束；其次，在经济紧缩期，应加大科技金融政策实施力度，通过设立创新专项贷款、贷款政府贴息等手段，降低企业研发项目的外部融资成本，以集体企业为重点实施对象，避免因其融资约束大幅提高而阻碍研发投入积极性；同时，通过创新专项基金等方式加强金融体系对大规模私有及外商投资企业研发活动的融资支持，并探索以政府担保创新贷款的方式加强对小规模企业的融资支持。最后，在长期中，应不断降低金融机构的所有制歧视和大企业偏向，扭转私有企业（尤其是小规模私有企业）在经济周期各阶段持续面临较高研发投入融资约束的不利局面。
3.1活动开展成效。通过合理膳食村村讲、健康红包存存送活动的开展和一项项惠民政策的落地,让农村留守老人特别是贫困户真切感受到了党的温暖,达到了让老百姓听得懂,听得进,喜欢听,宣传了防病治病知识,增强农村留守老人健康意识,提升农村留守老人特别是贫困人口自我保健能力,有效防止因病致贫和因病返贫。
注释：
①根据外商投资企业法，外方合营者或外方合作者出资应占注册资本的25%以上。
②Cash×COE×Ex 系数反映了集体企业研发投入在经济扩张期对现金流的敏感程度，其余以此类推。
③本文在计量模型中将企业规模作为控制变量，以控制其对研发投入的影响，与之不同，我们在此处引入企业规模虚拟变量用以区分企业规模考察研发投入对现金流的敏感程度差异，与控制变量并不冲突。
④样本期内，在经济紧缩期，大规模私有企业和外商投资企业应付利息均值分别仅为3721.19 万元、2295.13 万元，远远低于大规模国有和集体企业的6758.145 万元、8232.85 万元，可见，金融体系对这两类企业提供的贷款非常有限。
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作者袁佳煜，金融学硕士，浙江工业大学助理会计师；（杭州 310014） 文武，经济学博士，浙江理工大学经济管理学院特聘副教授；（杭州 310018） 程惠芳，浙江工业大学经济学院教授。（杭州 310023）
* 本文是浙江省自然科学基金青年项目“基于全球价值链分工结构的国际经济周期传导机制、传导效应及其优化对策研究”（LQ18G030015）、浙江省哲学社会科学规划课题“全球经济周期波动加剧背景下中国参与全球价值链分工结构的优化策略研究”（18NDJC231YB）、浙江省教育厅课题“经济周期对浙江企业研发活动融资约束的非对称影响与差异化对策”（17096065-F）的阶段性研究成果。
责任编辑 郭东杰
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