现货市场与衍生品市场跨市监管研究，本文主要内容关键词为：市场论文,现货论文,衍生品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现货与期货市场 联合操纵行为的形式
一、囤积、挤压、轧空
囤积(Corner)与挤压轧空(Squeeze)是衍生品和现货市场间最常见的操纵行为。囤积指操纵者控制或支配可供交割的现货数量，使卖空者被迫只能以操纵者指定的价格，结清其卖出头寸。挤压轧空则指操纵者不采取直接控制或支配的方式，而是通过其他原因使可供交割的现货数量减少，造成供应不足的现象，来迫使相对交易者接受其所要求的价格；囤积与挤压轧空的主要差别在于人为控制程度的不同。
一般来说，要采取囤积或挤压轧空的操纵行为，必须同时在衍生品与现货市场中进行。因此，操纵行为的成立，在现货市场中必须足以控制或影响可交割商品的供应，而使卖空者向市场操纵者购买现货商品，或在衍生品市场中向市场操纵者做冲销的行为，否则无法履行其合约。一般而言，操纵者都利用下列的方式来控制或影响可交割现货商品的供应：
1.实际取得现货的供应或与现货供货商串通，减少或阻止现货流入市场
由操纵者直接取得现货商品或与现货供货商串通减少或阻止现货流入市场，这种防止现货流入市场并强迫交易对手与其交易的方式效率较高，但成本也比较高，因此多为资金雄厚的市场操纵者所采用。
2.将可交割现货商品由交运地点运走。
按照一般期货交易所的规定，在到期日交割时，应以特定的地点作为交割地点，因此，只要使可交割的商品远离交割地点，就可以达到减少供应的目的，这种方式因为比较隐蔽，所以很难推论其有市场操纵的意图，故市场操纵者也大多采用这种办法。
囤积或挤压轧空操纵行为的成功，除了在现货市场外，在衍生品市场也必须有市场操纵行为产生，因为虽然现货市场商品为他人所操纵，但只要衍生品市场并未被垄断，卖空者仍旧能在衍生品市场中与持有多头者进行平仓，而不用按照市场操纵者所订的价格进行交易。由此可知，囤积与挤压轧空者的操纵行为，一般需对现货及衍生品市场同时操纵或控制，否则根本无法强制卖空者按照他所订的价格来平仓，进而产生人为价格来获利。
二、以交易行为影响价格
基于交易的操纵是指通过交易对价格进行操纵的行为，主要有以下几种形式：
1.操纵衍生品市场而至现货市场获利
这种形式在期货市场较为常见。期货交易具有价格发现的功能，这种操纵模式便是利用该特点，事先预买(卖)大量的现货商品，并约定以某特定日的期货价格作为计价依据，然后，在期货市场操纵该特定日的市场价格，以打压(拉升)所欲买(卖)的现货商品价格来获致高额利润。通常有下列几种：
(1)抬高(压低)开盘或收盘价格
操纵者可以在集合竞价或收盘交易时利用大量买卖委托干预开盘或收盘价格，使该人为价格被记录在行情板上，借此引诱其他投资者参与买卖，来推升或压低该期货的价格；一般而言，抬高开盘或收盘价格的目的是希望借此来增加市场需求，以便操纵者顺利地以高价卖出之前所购入的合约。国内一些股票频繁的跌/涨停就是这类操纵现象的具体表现。
(2)设定价格范围
操纵者预先决定一数字作为开盘和收盘的价格，并且在某一段时间内都以此特定价格在交易所买卖合约，来吸引更多投机者因鉴于风险较小而参与买卖，从而从他人的交易中获得更有利的价格。
(3)打压价格
操纵者在期货市场中利用短时间连续委托买进(卖出)的行为来抬高(压低)某股票价格，并且利用价格上涨(下跌)所造成的行情波动，使持有卖出(买进)部位的交易者因保证金不足或因其原先所下的委托为停损委托而被迫平仓，造成股票价格更加上涨(下跌)，自己从中有利可图。
(4)对倒交易
所谓对倒交易，是指在无市场风险下，以相同的价格，同一操纵者既是买方又是卖方进行交易；操纵者虽然在市场中公开进行交易，但其目的只是为了使其交易价格和交易量被记录在市场上，以制造交易热络的假象，欺骗其他交易者。比如，如果操纵者希望以低价买进某合约，则可以先假装以低价卖出，并进行对倒交易，使约定人同时以该价格买进，以引诱不知情的交易者以更低价卖出，此时操纵者再转为买方，而得以低价买进该期货合约。
常见的对倒交易操纵模式有下列两种：
a.抬高或压低市场价格
这种模式是以对倒交易的方式，在不用承担价格风险的情况下，拉升或压低价格以制造假象，吸引其他交易者跟进追价。
b.使信心不足的交易者离开市场
这种模式是操纵者在不影响整体持有头寸的情况下，利用对倒交易行为，将与操纵者持有同向头寸但信心不足的交易者平仓离开市场，以避免未来因这些交易者的平仓行为而增加价格操纵上的困难。
(5)价差操纵
操纵者买进某一衍生品合约后，同时卖出较远月份的同种合约(或者卖近买远)，此时，他关心的并非个别衍生品合约价格的涨跌，而是两个合约价格的价差(基差)关系，因此，操纵者可以拉升买进的合约价格，或压低所卖出的合约价格，以求扩大(缩小)基差获取不法利益。
2.操纵现货市场而至期货市场获利
对于以现金结算的期货合约(例如股指等金融期货)，如果能够操纵现货市场的价格，等于是控制了期货市场的结算价格，因此可采取类似商品期货中的挤压轧空等操纵策略来获取超额利润。举例而言，市场操纵者可以先取得大量期货多头部位，然后，在期货合约到期日前操纵现货市场的价格，以抬高期货合约的现金结算价格。一旦期货现金结算价格被操纵，那么操纵者就可以借其所持有的期货多头部位来挤压卖空者，使其不得不按照操纵者所订的价格进行平仓。
在实务上，就股指期货而言，组成股价指数的样本股票往往达百种以上，操纵者很难有如此雄厚的财力同时操纵样本股票价格，故 Kumar & Seppi (1992)由纯理论角度提出的这种操纵模式并不多见。
三、期权操纵行为与分析
衍生品中的期货价格跨市场操纵问题与前述其他市场操纵模式类似，但期权的跨市场操纵表现则有所不同。由于期权是标的资产的衍生产品，常见的期权操作策略如避险、套利、价差交易等交易，不可避免地包含跨市场组合交易。因此要区分合法行为以及涉及跨市场间操纵的期权操纵行为，须着重研究“目的或意图”。即使完全相同的行为，如果以影响市场价格为目的的行为可能属操纵行为，如果目的合法，并且无任何影响市场的意图时，其行为可能则是完全合法的。
1.打压股价以保护卖出买权
这类操纵行为目的在于压低标的资产价格，使其不超过持有即将到期卖出买权头寸的履约价格。但为了区别合法行为和操纵行为，还需要参考其他条件：
(1)卖出标的数量远远超过需规避期权头寸风险所需的资产数量；
(2)在持有的卖出期权头寸到期日即将到来前，集中卖出标的资产，尤其是该资产的卖出不是为了对避险头寸进行平仓；
(3)以连续低价卖出标的或输入委托，并且最低委托价格等于或低于卖出买权头寸的履约价格 。
2.支撑股价以保护卖出卖权部分
这种操纵行为的目的在于拉升标的资产价格，使价格超过持有即将到期卖出卖权头寸的履约价格。构成支撑股价的操纵方式的条件与上述打压的操纵方式类似，差异仅在于支撑价格的手段是标的资产的买进，而打压的手段是标的资产的卖出。
3.固定价格
固定价格指意图将标的资产价格固定于某一特定价格，从而使其账户内该有价证券的买权、卖权等总头寸得到最大收益。
4.小型操纵
小型操纵指在一相当短的时间内，进行一个或一个以上的交易，其目的在于影响标的股票价格，使相应的期权头寸得以获利的操纵行为。合法交易和小型操纵行为都存在交易组合，但如果涉及操纵意图或交易经证明不是合法了结真实避险价位时，则有小型操纵的嫌疑。
5.操纵结算价格
由于结算价格和计算头寸权益以及保证金等直接相关，因此操纵结算价格可以产生预期利润。
中国现货与衍生品市场的 跨市场监管对策
从近年来对股市和期货的单一市场监管看，虽然存在很多疑似操纵案例，但经过相关法规确认的案例较少，这并不是说我国市场操纵现象很少，而是意味着我们的监管还有很多需要改进的地方。2007年开始，我国的金融将增加很多新的品种，不仅有现货，还有相关品种的衍生品交易，因此市场将更加复杂。如果不在衍生产品交易之前在法规、合约、监管、信息合作等方面有所准备的话，单个市场和跨市场间价格操纵的频繁发生就不可避免。为了维护市场公正，增强投资者信心，相关部门应该从以下几个方面着手。
一、 法律法规层面
1.协调市场间的法令规定
虽然我国证券市场与期货市场都属证监会统一管辖，但两市场的部分法规和交易制度仍存在许多分歧，其中有些差异是因为市场特点不同导致的，因此有些规定可能会限制市场间套利交易，从而助长跨市场操纵与内幕交易行为。 因此，建议将来加强协调现货与期货市场间的法令规定，以增进市场效率，理顺市场间的套利途径，从而有效遏制市场操纵或内幕交易等不法行为发生。
另外，投资品种的衍生品出现后，会有投资者进行现货与衍生品之间的套利交易，因此建议监管部门在市场操纵的认定过程中，应该借鉴欧盟和德国在对市场操纵进行定义时使用的“可接受市场行为”、“市场失当”等概念，引入“理性交易”的概念，如果投资者能够证实其在多个市场的交易是合法的，其行为将不构成市场操纵，否则将抑制这部分投资者的投资需求。英国在认定市场不当行为的过程中，已引入“理性投资者”(regular user)的概念，帮助执法者做出判断。
2.及时查处并加重处罚
近年来，经过法律确认的操纵案例少之又少；并且，对于确认的操纵案例处罚过轻，并不能达到有效打击价格操纵的效果。加重处罚可以增加操纵者的风险成本，起到一定的威慑作用。
另外，对操纵行为，中国的法律体系有明确的刑事责任规定，有关部门规章也明确了行政处罚的规定，但在民事责任方面相应的规定较少。尤其是尚未有效建立和完善股东集团民事诉讼机制，市场操纵行为的受害者缺乏获得相应损害赔偿的途径。目前中国的证券法规对如何判定是否构成市场操纵行为，如何明确举证责任等程序性方面的规定，没有相应的具体的司法解释，执法操作性较差，举证非常困难，严重影响了执法的效率和效果。因此，应加强和细化对市场操纵行为诉讼过程中的证据标准、举证责任等方面的规定。
二、合约设计方面
1.合约权重设计
即将推出的国内第一个金融衍生品——沪深300指数期货样本股票有300多种，一般来说，操纵者很难有足够雄厚的财力同时操纵这些样本股票的市场价格以影响期货结算价格；同时，样本股票中最大权重仅有3.8%，而前10只最大权重之和也仅达到22%左右(据2006年6月数据计算)，想通过操纵个股来控制股指期货价格也几乎不可能；因此，就目前沪深指数期货设计而言，不易产生现货市场和衍生品市场间的操纵行为。
按照国际惯例，我国将来应该会推出适合所有投资者参与的指数衍生品，如分类股价指数期货。由于分类指数组成股票较少，为避免因操纵成本降低而发生现货市场和衍生品市场间的操纵行为，建议在设计合约时，应慎重考虑指数样本股票数量和其权重分配情况。
2.使用现金交割
现金交割又称价格交割，指事先规定对在最后交易日仍未平仓的头寸，以交易所或权威机构公布的基本反映相应品种现货市场价格的一个基准价格，来结算合约买卖方之间的价差并进行盈亏划转和结算。期货市场的交易，双方不论是套期保值还是投机交易，他们大都在交割之前以一个自己认定的或比较满意的或能承受得起的价格平仓了结，退出交割。从理论上讲，在正常交易情况下，进入交割月份的期货合约的买卖双方都会认可临近交割日期的现货市场价格。因此，如果有一个权威报价机构，以科学的统计方法计算出能反映现货市场的真实价格，那么，合约的买卖双方无论其是套期保值者或是投机者都会承认这一价格，并接受此价格平仓，退出实物交割。所以，对于操纵者来说，这一价格会使其操纵目的难以实现，因为他不得不承认这一基本反映真实现货市场的价格。
三、日常监管方面
1.采用适宜的保证金跟踪制度
我国期货市场目前采用“逐笔盯市”风险监控模式，一旦有效保证金不足，计算机可自动禁止其开新仓，只允许平仓操作。在这方面，通过计算机实时监控远比人工控制效率更高，反应更敏捷。“逐笔盯市”比“逐日盯市”更加符合国情，可以有效抑制操纵者利用信用资金对一些交易不活跃或现货供给有限的期货品种进行操纵。
期货保证金制度是期货交易所控制风险最有效的手段。操纵市场者主要是凭借其资金优势来大量建仓从而影响价格。当发现市场上有人试图操纵市场时，期货交易所应该适当对多空双方或某一方提高保证金，以提高其交易成本，使操纵市场者无法进行操作；对进入交割月份的合约，为防止逼仓，可实行分阶段逐步提高保证金的办法，以保证实物交割的顺利进行。
2.促进重大信息公开
重大信息充分而及时公开，不仅可以减少内幕交易的发生，同时也可以保护投资人，以防操纵者散布虚伪或不实消息操纵市场。
对证券市场而言，发行公司的重大信息即为内幕消息，而期货市场的内幕消息却可能是市场消息，例如有关现货供需的各种市场消息，均会显著影响期货交易价格；就指数期货而言，任何影响股价指数的消息，都可能被人事先知道从而进行跨市场内幕交易，或有人故意散布有关这类消息的不实言论，从而产生跨市场操纵行为。
因此，加强对上市公司信息披露及时性、准确性、完整性的监管，可以有效地消除信息型市场操纵的基础，使具有信息优势的操纵者难以利用这种优势获利，从根本上打击市场操纵行为。
3.加强网上信息披露监管和优化
Internet的快速发展、普及，使投资者能方便快捷地获取各种信息。与此同时，Internet也使虚假信息的传播变得更加容易。监管部门在利用Internet建设信息披露制度的同时，应该注意防范虚假信息在Internet上的披露和传播。一个可以采取的现实措施是，监管部门应该要求各证券类网站设置专门人员监控各自论坛上“小道消息”的发布。
4.严密监控大额交易
操纵者在现货和衍生品市场间试图通过交易行为操纵市场价格时，通常必须以大额交易来达到目的。因此，监控现货和期货市场中的大量买卖或持有大量头寸的交易者，可以预先采取若干防范措施来制止跨市场间的操纵行为。
5.加强对到期合约的监控
从理论上讲，由于指数期货的最后结算价格以股价现货指数为准，因此在指数期货到期之前，现货和期货价格会逐渐趋于一致，即现货与期货价格的相关性增强。只要在其中一个市场中进行操纵，就可显著影响另一个市场的价格，在一个市场中所获得的内幕消息，在另一市场中也可能发生作用。因而，合约到期前，现货和衍生品市场间发生操纵行为的可能性比较大。
以国外经验而言，在指数期货、指数期货期权及个股期货、个股期权同一天到期日，股市行情波动通常都十分剧烈，因此监管人员应该拟订具体监管措施，格外注意合约即将到期前的大额头寸或集中交易等情况，并深入分析，以了解是否有人进行市场操纵或内幕交易行为。
6.建立头寸限制制度
过度的投机会导致现货或期货价格突然或不合理地波动，使市场操纵者或内幕交易者有机可乘；而且，不论采何种操纵形式，操纵者都需持有大量现货或期货头寸，才能达到操纵目的，以获取巨额利润；此外，内幕交易所得也和内部人持有头寸大小密切相关。因此，各国对于期货交易人持有或控制的头寸数量都设定限制，以防范现货与期货市场中操纵和内幕交易发生。
四、跨市场信息共享和联合监管
国际证监会组织(IOSCO)的调查表明，信息共享对于监管合作具有重要的意义。目前我国各交易所和各市场之间还缺乏跨市场信息互换合作机制。在股指期货正式交易前，建议管理机构制定相关合作机制，密切携手合作，建立资金流动、头寸状况等各项跨市场监管标准，以利于监管操纵与内幕交易等不法行为和市场的安全与稳定，从而促进证券和衍生品市场健康发展。就国内而言，信息共享应该包括交易所之间的合作、交易所和监管者间的合作、监管者和其他当局者的合作。建议建立各交易所之间的信息交流系统，以便随时跟踪整个金融市场的交易和资金情况，当一个市场出现异常时，其他市场可以暂停或者提高警惕，避免跨市场间的操纵发生。
目前期货交易所因为本身职权方面的原因，无法对交易人的资金流向进行追踪调查。将来如果通过加强主管机关或自律组织的调查权限，通过了解大额交易者买卖和资金运用情况，以及该交易者所采取的现货和期货市场间的避险策略，监管人员可及时找出异常的交易状况和可能的不法行为，以便采取适当防范措施。
五、跨市场危机处理程序
跨市场危机处理主要包括两个方面的内容：一方面，当现货或者衍生品价格出现异常时，应该停止或暂停衍生品市场交易，甚至同时停止或暂停两个市场交易，以降低市场风险，给投资者重新思考的机会。另一个方面，当市场价格或交易量出现异常时，应该限制现货及相关衍生品的买卖数量；对于杠杆交易品种(包括现货)，应该采取调整杠杆比例、限制会员头寸、变更交易时间、修改交割规则等手段，及时对市场进行疏导，避免操纵出现。
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