流动性预期向好，债市整体乐观——债券市场投资策略研判2012年第一季，本文主要内容关键词为：流动性论文,第一季论文,投资策略论文,债券市场论文,债市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
主持人：中央国债登记结算公司《中国债券》执行主编 景乃格
特邀专家：中国农业银行金融市场部研究主管 李刚
特邀专家：广发证券固定收益部总经理 何荣天
特邀专家：华安保险资产管理中心副总经理 谷纯悦
特邀专家：中银基金公司基金经理 陈国辉
特邀专家：中央国债登记结算公司债券信息部业务经理 何苗
主持人：去年以来，受欧债危机的影响，全球金融市场出现了剧烈的动荡，请问各位专家如何看待当前的国际经济形势，您认为全球经济的复苏前景如何？
李刚：针对2011年的国际经济形势，首先我想谈一些个人直观的感受，我是4、5月份去了英国，10月份回国，正好回来之后利率就一路下行，市场的环境和气氛比以前好了很多。这一年的市场跌宕起伏，欧债危机无疑是最重大的事件，而在4、5月的时候，甚至是7月之前的时候，很多市场人士可能都没有想到欧债危机会愈演愈烈，对全球经济和金融市场造成这么大的冲击和影响。
早在去年4月份的时候，一个在JP摩根做过20年的分析师，现在是剑桥大学金融系的主任，做出一个确定性的判断，认为希腊肯定要违约，或者至少是部分性的违约。而他的判断理由和依据非常简单，之前我们很少从这个视角去讨论问题。他把欧元区所有国家税收、逃税的情况做出了统计，希腊的逃税比例在欧元区里是最高的，他的判断是希腊全民高福利，同时国民又缺乏纳税习惯，缺乏税收的支撑作为财政收入的来源，在这种情况下，它的违约是一种必然。
他这种独特的分析框架给了我很大的启发，在看欧盟峰会中各个国家相互博弈、妥协的过程也能深刻地感受到国家间迥异的政治、文化、历史传统之间的冲突，有些问题也引起了我们进一步的思考。比如为什么德国在欧洲的经济实力最强，但是他们在IMF、欧央行等很多国际性机构里面没有担任主要领导职务，这背后就有深厚的历史影响，在去年年底的欧盟峰会上，英国针对救助计划投下反对票的背后也是如此，而这些历史、文化和政治等因素都会对金融市场产生重大影响。过去我们对金融市场的分析中很多这方面的视角都被忽略了，因此，需要我们予以关注，完善我们分析的视角。
从整个国际经济形势看，在不发生重大科技革命的情况下，预计未来几年欧美经济都会陷入一个低增长，也就是从上个10年4%的平均增速，回落到未来5年2%左右的平均低增速，但是在低增长的过程中，由于美国本身金融市场自我调控的能力很强，所以会呈现一种相对的美强欧弱的情况。在这种情况下，对人民币汇率、外贸进出口等方面都会产生一些不利的影响。
何荣天：目前国际经济的格局中，比较明显的是美强欧弱，其中值得注意的一个细节是，基本上每次国际经济形势的变化，都与美元的地位变化有关系。有一个很简单的指标，当美元在世界各国作为外汇储备量的比重，一般来说低于63%的时候，美元“就有走强的需要”，也就是说美国政府认为这个时候需要提升美元的国际地位了。从当前的情况看，欧债危机后，美元的国际储备量一直在增强，美元处于一个阶段性的强势中。
从历史上看，“广场协议”之后日元一直在升值，美元不断贬值，但在这个贬值的过程中，也曾出现过一个非常强势的阶段，而将其放在美国经济发展的大背景中看，正是这个阶段，促成了美国经济的复苏，而目前的这个阶段与过去非常类似。个人判断，美元可能会经历一个1到3年比较强势的阶段。
市场上对欧洲经济的看法很多比较悲观，个人相对比较乐观。从挽救欧债危机的过程中，我们看到德国正在借助这个机会让欧元在统一的政治、统一的财政制度下做强，从这个角度来说，欧元尽管在短时间内持续弱势，但从长期看，不排除出现一个更强大的欧元与美元抗衡。
从国际经济的复苏进程看，存在三个因素的叠加影响，可能会导致恢复时间比以往缓慢。一是欧债危机的持续影响，二是人口周期的影响，三是技术周期的影响。从后两大因素看，目前的阶段，全世界包括中国、甚至印度，都基本上进入了人口红利的结束时期，其中印度会比中国稍微晚一点。而从技术周期来看，大约是80年一个周期，而最近的科技革命是上世纪末的互联网革命，所以预计短期内再次出现技术革命的概率不大。另外一个值得担忧的是欧美各国的福利制度，现在也走到了一个瓶颈。
谷纯悦：我谈一些具体的市场情况，2012年1季度意大利债务集中到期，美国要净发5千亿的国债，而一个现象是，每当美国要大量发行国债的时候，美元一定是强势的，这次也不例外，预计2012年1季度美元会有一个比较强的强势。所以，从投资和交易的角度来说，其实资金在某些时候是不起决定作用的，而话语权在一定程度具有决定性，比如国际金融市场中国家话语权所具有的主导地位，同样的，市场中大型金融机构和评级公司也具有相当的话语权。
陈国辉：我比较赞同几位嘉宾提到的目前整个经济格局是美强欧弱的格局，一个重要的原因在于，美国在次贷危机之后，对导致危机的房地产及按揭市场这块“毒瘤”采取了一种“切割式”的治疗方法，因而，美国的金融业相对而言比欧洲更健康。关于欧债问题，尽管欧盟峰会达成了财政方面一致的协议，但财政赤字的上限也必然意味着缺乏有效的财政刺激手段，从而使得整个经济复苏的进程变得相当缓慢。而且，从峰会最后达成的结果来看还是存在两个遗憾的，一是英国出于国家主权的考虑明确反对；二是欧元区没有就统一的债券达成协议，因为德国是明确反对的，原因就是如果发行欧洲统一的债券，就会明显拉高德国发债的成本，降低整个德国的福利，并对经济增长产生拖累。
在美强欧弱的格局下，美元的强势地位会直接影响到大宗商品的价格，并进而对国内的进出口和输入型通胀压力产生影响。目前来看，金属类大宗商品可能会出现逐步走弱的态势，但是对石油来说存在很大的不确定性，主要取决于伊朗的局势是否会升级。
李刚：对于美元的走势，其实站在这个时点，个人预期美元走强的空间有限，也许在未来的3个月到6个月后，它走强的趋势可能也会产生反转，那么对整个金融市场和大宗商品的影响就比较有限。我在去年年初觉得美元到年底会走强，我现在倾向于其趋势的再次变化。
主持人：请各位专家总结一下宏观经济的脉络和趋势，结合基本面、政策面、资金面等谈一下对2012年宏观经济形势的看法。
何荣天：对国内宏观经济的分析视角，简单地说大致有四个角度，一个是量，主要是GDP、工业增加值等，二是价，主要是CPI、PPI等价格指数，三是流动性，四是结构，主要包括经济中重工业、轻工业的比例结构，还有融资的结构等方面。
比如，对流动性的判断，我们用的指标最好是经过CRB调整的M1或者M2的同比，如果没有经过CRB指数调整的话，流动性的拐点可能会有误差。而根据我们对流动性指标的检测，从2011年9月份开始，流动性已经持续向好。
综合我们对以上四个角度的衡量，我们对2012年债券市场的形势总体乐观，从预计收益和风险相比，存在一定的时滞，尽管2012年的宏观经济会比较困难，但是市场往往反映的是未来的预期，表现在债券市场和股票市场的走势上都可能有提前量。
李刚：我认为中国经济现在正受到三个因素的制约，一是长期经济增长的潜在增速下降，二是宏观调控所引发的一个短周期下降，三是外围经济减缓，或者欧洲经济衰退的周期。
其中宏观经济短周期下降的幅度和时间，主要还是取决于政策的力度和幅度，而政策面包括了发改委、财政部、央行等各个部委的相关政策。在经济趋缓的背景下，这次调控政策面出台的特征，必然不同于2008年在金融危机大背景下的“开闸放水”，而更像是“挤牙膏”，相关的政策是一点点循序渐进式地出来，而且也是先出台市场化的政策，实在难以奏效时再出台类似管制型的政策。
谷纯悦：国内宏观经济的情况，当前处于一个主动调控的进程中，而随着人口老龄化的到来和“刘易斯拐点”的出现，最近两年劳动力成本推动的压力非常大，从中长期看，宏观经济已经不大可能再像过去一样持续地保持GDP增长8-9%以上的高增长了，预计今年的宏观经济增长趋势将减缓。
何苗：去年年底准备金下调引起的4000亿元左右的资金释放和近万亿财政存款的集中投放对货币市场流动性形成支持。外汇占款方面，受外需低迷和热钱逃离的影响，对资金面的贡献能力有限，去年10月份新增外汇占款开始负增长，为2007年12月份以来的首次负增长。整体来讲，目前的资金面基础对债市比较有利，即使受年底和春节的因素影响有短期波动，但不会影响大趋势。年初由于季节性因素影响信贷投放可能会比较集中，货币创造的速度会加快，整体来看未来半年资金面应该表现出比较宽松的状态。
主持人：去年以来，流动性持续趋紧，今年将继续实行稳健的货币政策，而债券市场的走势与流动性息息相关，请各位专家预测一下今年流动性的状况，以及对货币政策工具的选择、出台频率。
何荣天：外汇占款是过去10年间市场流动性最大的来源，所以外汇占款的增量会不会持续，这是需要紧密跟踪的。如果像2011年年底一样外汇占款持续减少，那么与之对应的准备金率下调是很正常的。从利率方面看，目前货币利率还是负利率，近期以来，商业银行的储蓄一直持续流出，如果存款利率下降，商业银行的存款流失压力将继续增大，这是管理层需要考虑的问题。从历史上看，如果储蓄一直呈外流状态，一般存款利率是不会下降的，当前也正处于调控的关键时期，个人认为保持货币政策的稳健可以促进优胜劣汰，一些成本太高的企业会淘汰，促进产业转型。
李刚：货币政策的节奏可能会根据宏观经济的形势变化而有所不同，如果未来经济增速不低于8%以下的话，可能不会倾向于利率手段，但是如果单季度增幅低于8%的话，那么利率手段的使用概率就会上升。货币政策的调整应该还是先数量手段，后价格手段。
在汇率方面，2011年底人民币汇率出现了连续多天的贬值，双向变动的弹性也在加大，这其实对经济走势的调控是有利的，从趋势上看，人民币的利率升值会进入一个新的阶段。
陈国辉：2012年整个的调控强调“稳”字当头，在政策上的执行必然会比较缓和。个人觉得今年积极的财政政策包括两部分，分别是增资和减税，尤其是微小企业减税会有进一步的措施。财政政策会更加注重效率和投资领域，不会像2009年那样大面积的铺开，主要还是盯住一些重点的行业，包括“十二五”规划的一些项目，以及水利项目、高端装备和制造业等，这些项目可能是全年整个财政政策重点支持的领域。
个人理解今年稳健的货币政策，实际上是中性偏宽松，会呈现有序的放松过程，而不是全面的放松。个人判断准备金率可能1—2月份有一次下调，即使要降息的话，可能也在2季度以后，1季度发生的概率还是比较低的。
谷纯悦：预计2012年的货币政策，确实应该是一个比较稳健的货币政策，2011年的资金面整体偏紧，2012年的资金面根本不存在放松的问题，其实质是一个松绑的问题，要把提高的资本成本回归到一个正常的水平，不可能存在大规模放松的情况。整体看，全年的资金面应该比2011年要宽松，至少我个人看好1、2季度的市场资金面。
感觉2012年的流动性特征会和以往不同，以前是外汇占款释放基础货币，现在是外汇占款市场回笼基础货币，虽然公开市场的操作释放流动性，准备金率也下降，但整个外汇市场在回笼，又将流动性回收了。所以，今年管理层出台政策和市场预期之间的时滞和节奏，决定了整个债券市场流动性，并进而影响市场走势的幅度和节奏。
关于对政策的预期，我注意到市场的投资者、投机者对政策的预期和实际政策的出台、见效，往往提前反应并布局。比如，尽管2011年3季度的流动性非常紧张，但很多市场机构都提前布局了债券市场。
何苗：随着通胀形势的缓解，政策转向“保增长”的预期已经成为市场的共识，大家对货币政策放松寄予很多期待。从资金面的角度来讲，只能说从去年10月以来有所放松，但与常态比还是处于偏紧的状态，同时准备金率还处在历史高位，未来下调空间较大。如果欧债危机的扩散效应得到缓解，企业层面没有出现大规模的经营困难，经济的温和增长还是可以接受的。随着物价的逐渐回落，实际利率将转正，可以说利率手段的运用已经具备了条件，关键要看政策面对于经济增长速度放缓的容忍程度。
主持人：请问各位专家，预计今年的债券市场将呈现怎样的走势，市场有可能存在哪些风险？请各位嘉宾从各自机构的特点出发，谈谈未来的债券投资思路。
李刚：对于今年的债券投资策略，我这里简单说三个观点供大家参考。
第一个观点，对商业银行而言，可能去年是债券投资的春天，而今年就是投资的冬天。第二个观点，从全市场的资本配置情况来看，会逐渐由风险厌恶型资产向风险偏好型转变，转变的速度、幅度取决于政策和市场调整的过程。第三，因为去年以来债券市场波动比较大，各品种的差异性也是比较大的，比如信用类产品的波动幅度很大，而基础类产品的变动比较小。针对这种现象，我们用中央结算公司的相关数据作了一个分析，发现大家需要关注微观主体结构变化对市场品种走势形成的差异，我用非保险公司和非银行类所持有信用债券规模和信用债的波动性做了的一个研究，发现具有高度的相关性。
陈国辉：有一个规律可以跟大家分享一下。中国的债券市场和股票市场基本上存在非常明显的对比关系，10年期国债收益率基本见底的话，就会面临风险类资产很好的一个投资机会。比如：2005年债券市场进入一个牛市，10年期国债收益率从5.5%下降到了2.5%，下降了大概300个bp，而其后股市在两年间出现了600%的涨幅；2008年10年期国债的收益率从4.5%下降到了2.8%，而2009年股市出现了100%的涨幅；2011年10年期国债收益率尽管下降幅度不如上两次，但作为某种程度的领先指标，也意味着2012年股票市场可能会一定程度的涨幅，股市的表现优于2011年的概率很大。所以对基金公司而言，在大类资产配置上，一定要做好投资组合，这是获取收益的最关键因素。
对于债券市场的品种选择和大类资产的配置，我个人觉得，从现在到2012年的3、4月份，尽管期间1月份资金面稍微紧张一些，但利率产品风险不是特别大。随着整个货币政策的逐步、有序放松，企业的流动性会出现好转，整个信用利差会逐步回归。
所以我们觉得，在利率产品风险不大的情况下，应该更多地向风险类资产转移，包括公司债、企业债等，投资的整体策略还是在于风险类资产和基础利率之间的转移，如果切换节奏好的话，会有一个比较好的投资回报。
何荣天：从券商角度来说，我们的投资策略和组合确实需要盯住一些基准性的指标，比如说10年期国债收益率，从而判读无风险利率会处于什么样的水平，然后遵循我们对价、量和流动性的综合分析进行投资组合。
最近10年以来，10年期国债收益率的高点从5.5到4.5再到2011年的4.1左右，高点不断下降，如果我们国家从高速增长转入中速增长的时候，整个企业的利润率都下调，那么整个社会的资金成本自然也下来了。所以，这也是日本经济长期低迷及其国债一直保持低利率的原因。
机构进行债券投资，首先要明确自身的定位是投资者还是交易者，这是确立投资目标、投资配置的基础。比如大部分券商都是交易账户，他们最关注的就是现阶段哪个品种的收益率会下降得比较多，配置之外他一定会考虑接下来投资什么产品，所以，产品的切换是最快的。去年年底以来，利率产品和高信用等级产品的走势已经过半，往下的空间，假如还有30个bp，这个空间已经很有限了。市场有观点认为，唯一空间比较大的就是中低信用等级，因为利差一直没有缩小，反而还在扩大，未来的超额收益部分有可能会来自于中低信用等级债券。
但是，我们需要注意到一些政策面及整个市场环境的情况，可能对中低等级信用产品有利。首先，2012的债券供给量可能会更大，因为监管层正不断通过债券等直接融资的手段来替代或者减少间接融资，以降低整个金融体系的风险，所以供给面的因素对低等级的信用债产品不利，有可能信用价差会处于一个比较长时间的高位。另一方面，通常情况下，中、低等级信用债的流动性比较差，投资的机构很有限，如其利率大幅度下降的话，一定会伴随着经济基本面的好转。但与此同时，对交易型机构而言，股市的机会则更加凸显，相比低等级信用债的投资机会更好。所以，我们觉得，对交易型的机构而言，面对大类资产品种的选择，不一定选择投资中低等级的信用债。
谷纯悦：个人觉得如果机构本身属于投资型的，可以选择城投债，因为城投债一共就五千亿余额，与地方政府贷款六、七万亿的金额相比，比例相当小。从目前城投债的发债市场环境看，中国目前还没有出现过实质性的违约事件，所以投资城投债的风险还是可控的。
如果机构属于交易户的话，城投债、国债都是比较好的选择，因为市场流动性在一定程度上取决于宏观政策适时的预调、微调。就像前面说的，今年的资金面情况会比去年乐观，资金成本应该比去年低很多，如果年初有松绑的过程，那么整个市场利率下降100bp很容易，很多品种就有很好的投资机会。
何苗：从债券市场今年的走势来看，个人持乐观态度。具体的品种，从指标上来看，像利率品种，现在整个大环境还是支持收益率继续往下走。从收益率曲线形态来看，我们发现长、短期的利差在去年3季度见底之后，尽管出现了一定幅度的反弹，但是从历史走势的角度来看，曲线还是存在一种陡峭化、进行调整的可能性。
从信用品种来看，前期由于一些信用风险事件的出现，大家可能对市场上低等级信用债或多或少存在一些抽调，在整个市场环境回暖的情况下，从最初的利率产品逐渐扩展到高信用等级的债券。现在来看，像2A-以下的一些债券可能有一些收益率基本上没有动，甚至有一些个别的品种还有所上升，未来整个市场的满意率可能不会再向低信用等级去扩散。
建议大家去具体甄别个券本身财务基本面等指标及其具体的一些情况，以此发现市场上存在的一些相对低估的债券，市场普遍上涨的可能性还有待观察。
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