中央建筑企业高杠杆的成因和去杠杆方式的探究
● 刘 洋
摘要： 近年来，我国企业杠杆率高企，债务规模增长过快，企业债务负担不断加重，导致债务风险上升，国有企业杠杆率问题更为严重，其中中央建筑企业杠杆率问题尤为突出，成为降杠杆减负债的重中之重。本文详细分析了中央建筑企业高杠杆问题的现状，细致剖析了高杠杆的原因，并对中央建筑企业去杠杆减负债提出若干建议。
关键词： 去杠杆 减负债 兼并重组 混合所有制改革 债转股
2008年国际金融危机后，我国非金融企业进入快速加杠杆的时期，国有企业杠杆率相对更高，中央企业高杠杆问题更为严重，2018年末国有企业资产负债率64.7%，其中中央企业资产负债率达67.7%，地方国有企业62.3%。以“四万亿”为代表的财政刺激计划的资金重点投向铁路、公路、机场、水利等基建建设领域，8家中央建筑企业高杠杆问题尤为突出，综合资产负债率达77.73%，成为国资委重点监管的高杠杆企业。为层层落实“降杠杆减负债”的专项工作，2018年国资委与中央建筑企业签订了降杠杆减负债责任书，中央建筑企业降杠杆减负债成为重中之重。
一、中央建筑企业高杠杆现状
注：数据来源于国家统计局。
2003年以来，随着铁路、公路、水路、机场和能源等基础建设工程投资增速，中央建筑企业扩张步伐加快，规模快速扩大，负债持续增长，负债率高居不下，中央建筑企业资产负债率一直基本都在75%以上，2008年负债率达到第一个小高峰，中央建筑企业综合负债率达80.84%，其中中国中冶、中国建筑和中国化工分别达94.15%、84.95%、84.13%，而中国交建、中国中铁、中国铁建等企业分别在2006年和2007年H股和A股成功上市，2008年资产负债率相对较低。中国建筑、中国中冶和中国化工2009年成功登陆A股，所有者权益金额大幅增长，2009年中央建筑企业综合资产负债率大幅降低，仅为77.05%，8家中央建筑企业陆续整体登陆资本市场，掀起了自动去杠杆的高潮，资本结构快速优化。
2008年金融危机导致总需求下降，我国转而从需求侧出发，依靠投资拉动经济增长，以“四万亿”为代表的财政刺激计划的资金重点投向铁路、公路、机场、水利等基建建设领域，建筑企业经历了十分显著的加杠杆过程，中央建筑企业资产负债率快速攀升，从2009年的77.05%上升到了2013年的81.61%，2014年国资委加强了高负债企业的债务监测和管控，针对不断攀升的杠杆率以及高杠杆所蕴含的金融脆弱性，党的十八届五中全会首次提出了降低杠杆率的要求，2015年底的中央经济工作会议更是将去杠杆作为供给侧结构性改革的主要内容之一。2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出企业去杠杆，目标更加具体化，并强调了市场化、法治化、有序开展、统筹协调的原则，国有企业降杠杆逐渐成为重中之重。
说到放贷者阿谬娜太太，我们总是能在文中看到阿斯科尔尼科夫称她为“虱子”而且就算是阿斯科尔尼科夫杀了她之后，内心承受着精神折磨和灵魂的拷打，也经常认为自己没有错。他总会想到阿谬娜是个虱子，我没有杀人，只不过是踩死一个毒害社会的虱子。没错，从文章中不难看出阿谬娜的劣迹。她对其亲妹妹如此苛刻，甚至可以说是折磨，同时又是一个剥削他的资本家。至于为什么称她为虱子，这就需要探究。
自此，中央建筑企业开启了被动去杠杆的进程，逐步通过压缩“两金”、处僵治困、降本增效、发行永续债、优先股等权益性工具等专项工作，资产负债率逐年降低，2013年到2017年，中央建筑企业综合资产负债率从81.61%降为77.73%，账面资产负债率持续下降，去杠杆工作成效显著，但负债率仍较高，且发行的永续债类权益性证券具有“明股实债”属性，永续债附有到期高额跳息机制，发行方到期一般会选择赎回，否则会支付高额利息；此外，永续债类权益性证券资金成本高且不能抵税，财务负担和风险却并没有降低。截至2017年，据上市公司公告不完全统计，中央建筑企业发行的永续类债券超过1000亿元，若剔除永续类债券的影响，中央建筑企业资产负债率接近80%，实际负债率仍高居不下。
二、中央建筑企业高杠杆成因
（一）施工单位业务特性造成的
2.引入战略投资者。通过非公开引入战略投资者实现股权多元化，有利于与战略投资者形成利益绑定，形成以市场化为导向的决策和经营管理机制，从而提高公司的资源整合能力。中央建筑企业需要改变集团各层面全资控股的资产结构，要吸纳社会各类资本进行股权融资，分享投资成果，扩大国有资本的效益。特别是近几年大力发展的PPP投资项目，要有效调动、整合、嫁接外部资源，积极引入股权投资人、财务投资人，最终实现收益共享、风险共担，减轻资金压力。
（二）中央建筑企业垫资金额较大
基础设施建设作为资金密集型行业，大型工程项目投资大、资金需求量大，施工垫资压力较高，施工企业作为乙方，业主一般均为政府机关，话语权较强，政府拖欠款项较多，工程预付款减少、验工计价滞后、项目竣工验收工期延期、工程结算不能如期完成。另一方面，2009 年“四万亿”投资计划加速了建筑业重复产能建设，截至2017年末，建筑业企业单位数超过9万个，国有建筑业企业单位数超过3000个，市场竞争激烈，恶性竞争、低价压标现象较为突出，建筑业盈利能力下降，而中央建筑企业考核压力大，片面追求规模，承接的项目质量较差，业主偿付能力不足，导致应收款项和存货居高不下，坏账风险增加，负债率上升。
（三）PPP和房地产投资项目较多
近年来，建筑市场模式转变。因地方政府财政紧张，广泛推广BT、BOT、PPP投资项目，最近两年PPP项目呈井喷式增长，中央建筑企业为承揽施工项目，承接了大量的BOT、PPP投资项目，大多数项目均属于建设阶段还未实现盈利，前期投入较大。截至2017年底，中央建筑企业投资PPP等投资项目超过1000个，投资形成的特许经营权超过2000亿元。此外，中央建筑企业几乎都将房地产作为主业，在房地产行业投资较大，购买土地较多，资金占用较多。
（四）金融体系的不完善
降杠杆是一项时间跨度较长的系统工程，要立足当前、着眼长远，标本兼治、综合施策。中央建筑企业要结合降杠杆减负债的经验和杠杆特征，分类施策，综合运用股权融资、兼并重组、市场化债权转股权、盘活存量资产等多种手段，积极稳妥降低企业杠杆率，助推企业转型升级。
三、中央建筑企业去杠杆方式
我国金融市场发展不够成熟，金融体系不完善，导致金融业功能发挥不足，企业融资途径受限。我国金融体系具有典型的“银行主导”型的特征，具体表现在“融资结构偏向间接融资、类型结构偏向商业银行、银行结构偏向大银行、所有制结构偏向国有、贷款类型结构偏向生产经营、贷款对象结构偏向大型企业、金融服务区域偏向城市”等方面。作为具有国家隐性担保的中央建筑企业，规模庞大，预算软约束，银行贷款风险较低，银行乐于提供贷款，另企业银行借款成本较低，交易方便快捷，中央建筑企业偏向银行借款，负债额节节攀升。
（一）混合所有制改革
以登录功能为例，当用户填写完账号、密码点击登录后，相当于客户端对Server发送了请求，请求代码如下：
1.入公众股东。中央建筑企业上市公司可再次增资扩股，扩充资本金，中央建筑企业母公司可通过发行可交换债券，出售上市公司股份，对所属上市公司由绝对控股转为实质控股，以筹集发展资金。此外，中央建筑企业一般都含有基建建设、基建设计、装备制造和房地产等多个板块，集团可进行分业务板块分别上市，若上市较为困难，可通过场外交易市场即全国中小企业股份转让系统挂牌交易，提升股权多元化的程度。
战略投资者参股，即并表模式。针对效益较好、负债率较低的投资项目，积极引入社保基金、保险资金和其他社会资金参股，成立项目基建项目投资基金，专门投资于中交集团承揽的项目，坚持用有限的投入创造更大的产出。
“向业主早点儿收钱，向分包商晚点儿付钱”，这既是“贸易”特性，也有早收晚付的业务“冲动”，还有对经营活动现金流的考量。中央建筑企业作为整体上市的公司，每次定期业绩公告前，企业都会积极向业主收钱，延迟向分包商付款，以获得亮丽的业绩指标，这就导致中央建筑企业资产负债率居高不下。国际上知名建筑企业也不列外，2017年末，西班牙ACS集团负债率达83.8%，法国万喜集团负债率为73.7%。
目前中国旅游业已步入大众旅游阶段，但大众旅游者的旅游活动仍以观光旅游为主，休闲旅游与度假旅游尚处于快速增长之中。因而，遗产型旅游景区仍是旅游者出游的最佳旅游目的地。但受诸多因素影响，近年来国内各遗产型旅游景区门票涨声一片，其中依托高品质、世界级的自然、文化遗产旅游地涨幅更大。如世界自然遗产地九寨沟的门票由最初的108元调整至如今的220元，世界文化遗产地布达拉宫的门票也由最初的100元调整至300元等等。全面、快速的景区门票上涨，降低了景区的社会可进入性，致使低收入群体望景兴叹，其旅游需求难以满足。
国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是我国基本经济制度的重要实现形式，有助于完善国有企业法人治理结构、放大了国有资本功能、改善了国有资本结构。截至2017年底，中央企业各级子企业，超过三分之二的企业引进各类社会资本实现了混合所有制，中央建筑企业已成功整体上市，但集团母公司都持股比例都较高，而建筑业作为完全竞争行业，中央建筑企业应该进一步深化混合所有制改革。
战略投资者控股，即出表模式。针对效益目前不佳、负债率较高的投资项目，努力做到“不并表、不负债、不担保、不追加、不兜底”，即占小股、干大活，出表不失控。
1.加大“两金”的清欠力度。中央建筑企业“两金”占资持续增加，导致经营现金流不断恶化，财务风险、融资压力增大，企业应积极推进工程结算，加大清欠力度，落实清欠责任，加快两金周转速度，减少“两金”占资金额。并多措并举清理因担保圈、债务链形成的三角债，积极发展供应链金融，推动政府发行基建专项债券，加快清理以政府为源头的资金拖欠，达到企业降杠杆、政府加杠杆，杠杆结构优化。
（二）盘活企业存量资产
3.市场化债转股。2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，市场化银行债权转股权作为降低实体企业杠杆率的7大措施之一，并以附件方式公布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。市场化债转股已成为企业降低杠杆率、补充资本的一把利器，也是推动企业混合所有制改革、剥离无效资产聚焦主业的重要突破口。中央建筑企业可积极推动发展前景良好但遇到暂时困难的优质子公司开展市场化法制化债转股，既能减少负债和刚性支出，又能补充资本，缓解财务困境。
2.有序开展企业资产证券化。按照“真实出售、破产隔离”原则，积极开展以企业应收账款、基础设施特许使用权为基础资产的资产证券化业务。充分利用证券市场，拓展融资渠道，提高企业速动比率，提升短期偿债能力，降低经营风险。
AFM45-XN07/XN09面铣刀刀片涂层结构采用了纳米微晶涂层技术，涂层之间结合力强，具有极高的热稳定性和耐磨性，在加工不锈钢及其高温合金材料方面具有极佳的效果。在涂层工艺方面，刀片采用了最先进的HiPIMS高能脉冲磁控溅射涂层技术。与传统涂层相比，溅射技术的光滑性、高硬度值、致密的涂层结构和130N的抗划痕性能，使得涂层后的刀片特别适用于加工超硬、韧性高及抗氧化性能强的材料。
3.加强资金内部融通。提高企业资金集中度，提升财务公司运营能力，加强集团单位内部资金融通，充分利用内部沉淀资金，提高留存收益，加强内源融资，减少外源融资，降低融资成本，提高企业资金使用效率。
中共中央党校(国家行政学院)教授张玉杰表示，农村是中国希望的沃土，农业是各业兴旺的基础，农民目前还是中国人口的主体。我们必须实施好乡村振兴战略。只有让农村宜居了，才有人愿意住在农村。农村不再是躲避战乱的荒土，不再是社会底层人群的集聚地，而应该是青山绿水、生态涵养、益寿延年、天伦之乐的圣地。
（三）积极推进并购重组
1.加大兼并重组力度。建筑业企业户数众多，规模较小、产业集中度不高，产能相对过剩，同质化竞争突出行，常有恶性竞争、低价竞争现象。中央建筑企业要主动减量，加快“僵尸企业”退出，有效化解过剩产能，实现市场出清；要盘活存量，加大企业联合重组力度，加强资源整合，发展规模经济，集中资源形成合力，减少无序竞争和同质化经营；要做好增量，加大新技术、新产品、新市场联合开发力度，更好发挥协同效应，提升资源配置效率。
付新利[1] 根据硬皮病患者中最早期的表现往往是雷诺现象，认为皮痹病属气血、脾肾，若内外因致使脏腑功能虚衰，气血生化无源，气虚则血运不畅，血滞则脉络瘀阻，四肢指（趾）端失于气血温煦、濡养而肌肤麻木，皮色苍白，指（趾）端发凉，加之风寒湿等外邪侵袭，邪气壅遏气机，气滞津凝血停为痰瘀，气虚无力也致痰瘀凝滞。
2.加强业务结构重组。中央建筑企业要坚持高质量发展，加强精益化经营，调整业务结构，突出主业，优化产业链布局，克服盲目扩张粗放经营，严禁低价中标，严控PPP投资项目规模、质量和节奏，提高项目盈利能力。通过出售转让非主业或低收益业务回收资金、减少债务和支出，降低企业资金低效占用，提高企业运营效率和经营效益，提升企业综合竞争力。
参考文献：
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［2］国务院.关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见.2016.
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［5］夏小文.中国杠杆率的特征事实、成因及对策［J］.经济学家，2017（11）.
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［7］崔燦，梁洪基.以国企去杠杆带动结构性调杠杆［J］.宏观经济.2017.
（作者单位：中国交通建设股份有限公司财务资金部）
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