新加坡主权财富基金的管理与借鉴_主权财富基金论文

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新加坡是一个面积仅680平方公里、人口约470万的岛国,自然资源极度缺乏。1965年独立以后,新加坡政府为了促进经济发展和创造就业机会,开始入资企业。1974年6月25日,新加坡政府以包括洗洁剂厂和飞禽公园在内的各不相同、价值总额3.54亿新元(1.34亿美元)的35家公司为基础,组建了淡马锡控股公司,公司总部设在新加坡。1981年5月22日,新加坡政府又组建了国际投资机构——新加坡政府投资公司(GIC),专门负责管理新加坡的外汇储备。淡马锡控股公司经过36年的发展,已经成为世界上最成功的主权财富基金之一,基金投资组合价值最高达到1850亿新元,年复合股东总回报率高达16%,基本上把持了新加坡国民经济的最主要命脉——直接控制着23家大型直属企业,间接控制着2000余家各种类型的其他企业,在80家公司持有5%-100%的股权,其控股的上市公司市值占新加坡证券市场总值的47%,涉及的主要领域有金融、交通、通讯、电力、科技、地产等行业。而经过29年的发展,新加坡政府投资公司也已经发展成为拥有资产超过3000亿美元的亚洲最大主权财富基金。新加坡政府的两支主权财富基金成功的管理经验和成熟的管理模式值得中国主权财富基金参考和借鉴。

一、新加坡主权财富基金的投资理念、资产组合与治理结构

(一)投资理念

淡马锡用于投资的资金主要来自于减持的收益、旗下投资组合公司派发的股息和商业杠杆借贷,以及淡马锡股东——财政部不时的资产注入。“作为积极的投资者和成功企业的股东,淡马锡致力于为公司的利益相关者创造并实现可持续的长期价值”[1]。基于这样一种投资理念,多年来淡马锡一直坚持商业化投资原则,重点围绕“转型中的经济市场、蓬勃发展的中产阶级、强大的比较优势、新兴的成功企业”四项主题展开全球投资。

所谓“转型中的经济市场”,主要指在具有长期发展潜能的地区进行投资,重点是中国、印度、韩国等亚洲国家或地区。目前,淡马锡超过70%的投资分布于包括新加坡在内的亚洲地区。“强大的比较优势和新兴的成功企业”重点指具有强大比较优势和潜在竞争优势,管理机制健全、优质,对国家经济命脉能够产生重要影响的大型企业集团。比如,新加坡电信、新加坡能源,新加坡国际港务集团等公司。再如,淡马锡对中国的投资也较好地贯彻了上述投资理念,一是紧紧抓住中国整体经济发展的机遇,投资“经济晴雨表”的银行业,分别投资中国银行和中国建设银行3%和6%的股权;二是“寻找各个行业的龙头企业”,包括房地产和能源资源行业。

与淡马锡不同,新加坡政府投资公司主要代表政府运营外汇储备资金,投资地区主要选择国外,公司的经营目标是经由稳健的全球投资获取长期优异的资产报酬,以打败同产业指数为目标,具体标准为取得扣除投资所在国通货膨胀率后不低于5%的回报率。为此,新加坡政府投资公司坚持奉行谨慎、尊重、诚信、优异和卓越的核心价值观,并通过下辖的三家子公司,即GIC资产管理公司、GIC不动产投资有限公司以及GIC特殊投资有限公司进行对外组合投资。由图中可以看出,进入20世纪以来,虽然以美元计算的新加坡政府投资公司平均名义回报率呈现下降趋势,但除2008-2009年度因金融危机的影响,以新元计算的实际回报率只有2.6%外,其他年份公司的实际回报率基本稳定在接近6%的水平。

(二)投资组合和投资架构

淡马锡的投资架构涵盖了“如何评估和计划投资、如何与投资组合公司来往以及如何优化整体投资组合经风险调整后的回报”。淡马锡对持有、投资或减持的决策以价值测试为基础,并由淡马锡董事会及管理层负责。从近年来的投资实例看,淡马锡的投资组合无论在投资区域和投资行业上都体现出了多元化的原则。根据《淡马锡2009年度报告》,截至2009年3月31日,在1300亿新元的总资本中,淡马锡在新加坡的投资占投资组合的31%,在亚洲其他地区占43%(其中南亚7%、东盟9%、北亚27%),在以澳洲为主的经合组织国家投资占22%,在拉丁美洲、俄罗斯等新兴市场的投资占4%。可以看出,淡马锡的投资区域重点偏重亚洲投资,主要在于淡马锡对亚洲的长远发展保持乐观。如果做进一步的分析,淡马锡在增长较慢的发达经济体与风险较高的新兴经济体上的投资比例维持在50∶50,反映了淡马锡比较注重维持平衡的地区风险投资偏好。

在投资行业上,淡马锡投资范围涵盖诸多行业。比如,基于社会经济转型的银行与金融服务、交通与物流及基础设施等产业,基于中产阶级需求变化的房地产、电信与传媒、生物科学与医疗、教育、消费与生活方式等产业,基于比较优势或转型潜力的能源与资源、工程及科技产业。在具体行业投资分配中,金融服务业占33%,电信与传媒占26%,交通物流、房地产、基础设施、能源与资源分别占13%、9%、6%、5%,其他行业投资占8%。而按流动性统计的投资组合,上市及流动资产约占72%,其他非流动资产约占28%。淡马锡投资组合中的公司既有新加坡航空等新加坡蓝筹公司,也包括Bharti Airtel、中国建设银行、中国银行等亚洲新兴的成功企业。

相对于淡马锡的多元化投资策略,新加坡政府投资公司的投资行业和区域组合比较简单。根据《GIC2009年度报告》显示,截至2009年3月31日,GIC投资于发达国家挂牌公司股票比重占28%、新兴市场挂牌公司股票占10%;固定收益资产投资方面,公司投资于普通债券和通胀挂钩债券比重占24%;另类投资占30%,其中12%投资于房地产、11%投资在私募基金、创业资本和基础建设、对冲基金投资占3%、天然资源或商品的投资为4%;其余8%则为现金。从投资区域看,GIC在美洲的投资占整体组合的45%,欧洲和亚洲的投资则分别占29%和24%,充分表明GIC偏好美国的投资理念。

(三)公司治理结构

“一个健全务实的公司治理制度,能够确保在严谨负责与快速灵活之间、权力授予与组织协调之间以及风险与回报之间取得平衡”[1]。多年来,淡马锡控股公司打造了一套科学管理的制度“硬件”和理念操守的运行“软件”密切配合的治理结构,为公司的长远发展奠定了扎实的基础。

1.建立优良的治理制度

优良的治理结构主要体现在几个方面:淡马锡与总统的关系、与投资公司的关系、与股东的关系以及公司的董事会制度。

(1)淡马锡与民选总统的关系。根据新加坡宪法,新加坡总统以民选国家元首的独立身份维护新加坡的重要资产和历届政府长期累积的储备金。同样地,淡马锡被指定为根据宪法第五号规章设立的公司,具有维护历届政府长期累积的储备金的特别责任。未获总统批准,淡马锡不能提取或削减以往累积的储备金。淡马锡的储备金分为当期储备金或历届政府长期累积的储备金。作为公司治理原则的一部分,淡马锡的董事长和总裁每半年须向总统确认公司的储备金结算报告及历届政府长期累积的储备金结算报告。淡马锡董事会成员的委任、续任或卸任均须获得总统批准,每名委任或连任的董事任期是固定的,不得超过三年;而董事会对总裁的任免也须获得总统的批准。这都是为了保证这些关键职务由适当人选担任,因为获委任的人员均将参与淡马锡储备金的管理。除一般的受托责任之外,淡马锡董事会也要向总统负责,确保每项资产的出售都在公允市场价值的基础上进行。

(2)淡马锡与投资组合公司的关系。作为“积极股东”,淡马锡不插手下属公司的具体日常运转。淡马锡所投资的公司由其各自的管理层自行经营管理,并接受其各自董事会的引导和监督,淡马锡也不指导其投资组合公司的商业或运营决策,但会确保每家组合公司的董事会必须为该公司的财务表现负责。同时,淡马锡在所投资的公司中推广完善的公司治理,通过支持组建由高素质、具有丰富商业经验及来自多元领域的人才所组成的董事会,以协助提升管理层的领导能力,并适时向各董事会推荐合适的人选。

(3)功能强大的董事会及委员会。淡马锡的董事会机构健全,是较为独立的公司决策机构。董事会下设三个负责特定事务的委员会,分别是执行委员会、审计委员会和领袖培训与薪酬委员会,这三个委员会的主要职能涵盖了公司主要业务、监控、法律以及人、财、物等所有方面。三个委员会的主席是由独立非执行董事担任,保证了董事会能够充分地享有公司信息资源,以谋划决策,监督公司运转。目前淡马锡9名董事中,除两人分别来自于财政部和经济发展局外,其余7人均为来自于独立私营机构的非执行董事,有利于做出独立的判断和谨慎深入地考虑问题。需要说明的是,财政部官员进入淡马锡的董事会,并不是政府有意或强制安排的,而是由淡马锡公司的董事会自行决定是否接受。一旦公司接受政府官员进入董事会,其作为董事的职业与待遇与其他董事相同,不能享受特权。在公司内部,淡马锡也会明确划分董事长和总裁的职责,确保两者之间的相互制衡,并强化董事会内部的问责制度。2008年受金融危机的影响,淡马锡海外投资亏损严重,面对公司内外问责,总裁何晶被迫提出辞呈。虽然目前淡马锡终止了总裁过渡计划,仍然由何晶继续担任总裁职务,但此举却显现了淡马锡公司坚定执行问责制度的决心。

2.良好的投资理念与操守原则

经过多年的发展,淡马锡形成了一套纯粹商业化的投资理念,并为此建立了健全的风险控制体系和共担盈亏的薪酬文化制度,从而大大降低了公司的投资风险。

目前,无论是淡马锡控股公司自身,还是下面的子公司,各董事会所属的专门委员会均比较多地建立了风险管理委员会,从战略风险、金融风险和运营风险三个方面对投资项目进行评估,努力做到及时察觉和应对各种投资风险。比如,淡马锡投资的新加坡最大房地产企业——嘉德置业,就设有七个专门委员会,风险管理委员会对每一个项目做一个专项的风险管理报告,为各项目提供决策依据。再如,在淡马锡投资美林股份时,为预防投资风险,事先就与美林签约,设置对风险的补偿条款,如果美林的股价发生变化,美林就要给予补偿。正是根据这一条款,金融危机期间淡马锡减少了损失。

为了培养公司员工的主人翁意识,淡马锡建立了一套以企业为先、立足长远、并且将员工与股东利益紧密联系、共同分享收益和分担损失的激励机制,并通过绩效指标和短、中、长期奖金发放时间两个层面加以实施。根据规定,淡马锡高级管理人员的大部分绩效奖励会延后3-12年发放,并设有应对未来财富增值负值的回补机制。由于延后发放的部分奖金价值会因投资组合回报的变化而涨跌,因此其必须承担市场风险。但对于拥有相同奖励范围的初级员工,则按比例给予较多的短期报酬。通过上述措施,为淡马锡公司营造一种上下一心、追求卓越的公司团队文化创造了条件。目前,淡马锡已经拥有一支来自24个国家的380名员工组成的多样化团队,以及分布于全世界5个不同时区的12个代表处和关联公司。

新加坡政府投资公司成立之初由李光耀亲自担任主席,目前他依然是该公司的董事长,保证了投资运营不受行政官僚的干预。现任总裁为李一添,世界银行行长沃尔芬森曾被邀请担任GIC顾问。新加坡政府投资公司的投资,包含股票、固定收益证券以及货币基金、不动产以及其它特殊的投资项目等。在每项投资决定前,先通过定量和定性分析来设计组合投资策略,并对组合展开压力测试,确保组合所承担的风险符合标准。投资表现根据三个标准评估——与全球通货膨胀率比较、与指定市场指标比较、与业内同行比较。每个月和每个季度提呈给主计长及财政部一份详细的投资报告。管理层每年与财政部长及财政部官员会面一次,汇报一年的风险与表现。

二、新加坡主权财富基金的成功经验

淡马锡和新加坡政府投资公司之所以均取得较大成功,首先在于两支独立的主权财富基金坚持了定位有所区别的海外投资战略,从而使他们既能够互相补充,又能够促进竞争。淡马锡侧重于金融投资,立足于亚洲新兴市场,逐步向全球开拓;而GIC投资目标坚持锁定海外资产,以提高流动性的股票与定息债券为主,投资遍布世界各地,覆盖了40多个国家、数十种资产和几乎所有的世界主要货币。其次,两支主权财富基金都采用私人公司制,独立于政府行政部门,由董事会负责,聘任专业化的管理团队。尤其是淡马锡更加突出,被世界公认为少数几家能够处理复杂金融业务的主权财富基金。

淡马锡的发展模式,有以下几个方面的经验值得中国借鉴:

1.根据商业原则管理和持有投资组合资产,坚持长期投资理念。坚持商业化和市场化原则,以及长期投资的操守理念始终是淡马锡成功运营和管理的最突出特点。淡马锡已按原计划完成了长达14年投资历程的3家新加坡电力公司的出售[2]。一是大士能源公司被中国华能集团的全资附属公司中新电力竞得;二是圣诺哥能源公司被日本丸红公司为首的财团Lion Power Holdings竞得;三是西拉雅能源公司被马来西亚杨忠礼电力国际有限公司竞得。以上3家新加坡电力公司的成功出售是淡马锡追求长期、持久投资回报的典范,一共获得超过110亿新元的收益,为淡马锡公司今后的继续扩张奠定了良好的财务基础和资金来源。

2.注重风险体系建构,保证投资成功概率。淡马锡定期审视投资组合,及时平衡投资风险与回报。一旦发现投资公司的风险状态发生显著改变,淡马锡公司会毫不犹豫地减持或出售投资的股份。比如,2009年1月,随着美国银行完成对美林的收购,淡马锡原有的美林股份转换成美国银行股份。淡马锡认为,从对美林的特定投资转变为对美国银行乃至美国经济的多元投资,使得公司的风险/回报状况发生了显著改变。综合考虑各种因素后,淡马锡预料尽管将蒙受一定损失,但仍然决定出售持有的美国银行股份,并将资金重新调配到其他领域。又如,在美国金融危机中,美国著名的金融公司贝尔斯登为避免破产仓促向淡马锡求救,但由于担心有可能引发的政治风险,淡马锡最终拒绝了贝尔斯登的请求,保持了审慎投资的原则[3]。

3.建立严谨的治理与财务架构,保持公司运营模式的独立性。优良的治理及财务纪律是淡马锡作为投资者及股东能长期取得成功的重要因素之一。为了做到这一点,淡马锡内外兼顾,在内部建立专业稳健的工作流程,对外与利益相关者保持良好的关系。一方面,不断强化内部决策流程的纪律性:所有投资提案都由经验丰富的高级管理层组成的投资委员会详查及评估,权限内的投资提案每隔两星期举行会议进行决定,权限外的投资计划则需要执行委员会或全体董事评估和批准。另一方面,淡马锡不断增强信息透明度,对外公开年度财务报告和权威金融分析机构提供的信用评级,以及国际债券的发行状况,为国际投资界人士了解和审查淡马锡公司业务能力与水平提供了渠道。

4.注重宣传公司团队文化和价值理念,建立与世界价值观念相融的和谐文化。在《2009年度回顾》报告中,淡马锡将公司队员两次登上东南亚最高峰——马来西亚京那巴鲁山和非洲最高峰坦桑尼亚乞力马扎罗山的团队精神,与淡马锡追求卓越、崇尚合作的投资理念巧妙地进行展示和融合;并借助一幅“树的形态”的精美图片,生动展现了淡马锡不断网络人才,推动公司发展壮大的成长历程。同时,淡马锡还将公司的社会责任——支持教育和慈善事业在报告中无声地给予阐释。在《2008年度回顾》报告中,淡马锡借助印度科钦的巨型渔网,将淡马锡面对金融危机巨浪,果断调整投资策略,使自身转危为安的敏锐投资嗅觉淋漓尽致地得以展现。而在做法上,淡马锡则每年拨出财富增值的一部分去资助各项社区计划,为新加坡的贫困人士重建生活提供帮助,扩大亚洲的扶助范围等等,从而将公司奉行世界企业公民的道德观直接形象化,减少了投资接受国的抵触和顾虑情绪,为公司争取到了良好的外部投资环境。

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