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一、利率调整时机的决定性指标考察
从理论上说，一国政府执行什么样的货币政策，以及何时调整利率水平，主要依据国内经济增长和物价水平运行形势；而经济增长和物价稳定目标又可以由投资和货币供应量等中间指标体现(图1)。因此，观察货币供应量和投资、物价指数和经济增长率等指标，可以作为相机抉择调整利率水平的依据。
图1
(一)近年我国利率调整与宏观经济发展的基本状况
2001—2007年，我国经济基本上经历过紧缩——恢复——较快发展的一个过程，央行调整利率水平分两个阶段：2003年9月前降低利率和准备金率，2003年9月后提高准备金率和利率水平。其中2001—2003年降低准备金率1次，2003—2006年提高存款利率2次、贷款利率3次、准备金率5次，2007年提高准备金率3次、存贷款利率1次。从宏观经济发展基本形势判断，央行越来越倚重运用货币政策工具调控经济运行。图2显示了与利率调整相关的主要宏观经济主要指标走势。
图2 2001—2007年我国主要宏观经济指标变化趋势
(二)经济增长速度和投资率变动对利率调整时机的影响力
在与利率调整时机相关的几个主要指标中，投资增长率处于核心和先行地位，它比较敏感地显示经济增长趋势，同时与贷款增长率和货币供应量M2增长率密切相关①，因此从投资角度分析利率调整时机是非常关键的。从理论上说，当投资率和经济增长速度过快、经济过热时，政府会实行紧缩性货币政策提高利率水平熨平经济；当投资率和经济增长速度较慢，经济即将陷入衰退时，政府会降低利率水平来刺激经济增长。这个过程就是：
利率水平调整R→投资变动I→经济增长变化Y
我们以2001—2006年GDP增长率季度数据、城镇固定资产投资增长率月度数据和同时期一年期存贷款利率数据为基础，分别计算出这一时期GDP增速、城镇固定资产投资增长率与利率之间的比率关系。统计结果见表1。
注：①2001—2006年央行除了4次调整存贷款利率水平，还先后5次调整准备金率。本表把调整准备金率作为一种替代的利率政策(表3、表4同此)。
从实际GDP增长率季度数据统计分析，新时期我国经济增长速度在7.3％-10.9％之间波动，波动幅度2.6％，平均值9.05％，中位数9.45％。考虑到近年中央政府制定的经济增长目标，我国目前合适的季度经济增长速度应该保持在8.5％-9％。从城镇固定资产投资增长率月度数据看，近年保持在13％-53％之间，波幅达到39.3％，平均值26.9％，中位数27.2％，因此适度的月度城镇固定资产投资增长率在27％左右。也就是说，如果季度经济增速超过9％、月度城镇固定资产投资增长超过27％，政府就可以考虑运用紧缩利率政策；相反，季度经济增速低于8.5％、月度城镇固定资产投资增长低于27％，政府就可以考虑降低利率水平。
从经济增长和投资增长对存贷款利率水平的反应弹性来看，实际GDP增长率与存款利率的比率保持在4.2倍左右，与贷款利率的比率保持在1.7倍左右；城镇固定资产增长率与存款利率之间的比率保持在12.0-13.0倍，与贷款利率之间的比率保持在4.0-5.0倍左右，此时的存贷款利率比较恰当②。一旦超过或低于这两个倍速，央行可以考虑运用利率政策进行宏观调控。
进一步分析利率调整与城镇固定资产投资之间的时间关系。表2显示，2001—2006年城镇固定资产投资增长率共有15个月低于24％，低于平均值，基本上处于经济紧缩状况，需要央行下调利率水平；投资增长率在24％—28％之间的月份有28个，处于平均值和中值附近，基本上处于经济平稳发展时期，无需央行调整利率；投资增长率高于28％的月份属于经济扩张较快时期，央行必须上调利率水平或准备金率。从投资增长率变动的连续性和央行历次调整利率或准备金率的经验数据看，如果投资增长率连续5个月低于18％，央行需要下调利率水平，以此刺激投资增长和经济增长；如果投资增长率连续3个月高于28％，央行应该上调利率以平抑投资；一旦投资增长率连续2个月在35％以上，央行必须迅速提升利率或准备金率，防止投资过热。
(三)贷款变动对利率调整时机的影响力
人民币贷款变动指标从银行角度说明了投资对利率调整时机的影响力。2001—2006年，我国全部金融机构人民币贷款月度同比增长率最大值为23.9％，最小值7％，平均值为15.1％，中值为14.1％，因此可以把13.0％—15.0％作为人民币贷款月度增长的合适范围。结合表3分析，如果人民币贷款增长率连续5个月低于13％，央行应该降低利率水平以刺激贷款投资；如果人民币贷款增长率保持在13.0％—15.0％之间，央行无需调整利率政策；如果贷款增长率连续4个月超过15％，央行需要考虑提高利率水平或者提高准备金率。
(四)货币供应量指标与利率调整时机的选择利率作为货币政策的中介工具，最终会反映在社会货币供应量指标；而且投资变动也会反映在货币供应量指标上来，它对利率调整时机的选择至关重要。统计分析表明，2001—2006年月度货币供应量M2增长率与贷款增长率、投资增长率，以及存贷款利率之间的相关性比较明显。在这一期间，月度货币供应量M2增长率最大值为21.6％，最小值为12.0％，平均值为16.7％，中值为17.1％，因此确定月度M2增长率保持在15.0％—17.0％比较恰当。
表4显示2001—2006年货币供应与利率调整的月度统计结果。经验说明，近年我国货币供给偏多，广义货币供应量M2增长率的适宜范围为15.0％—17.0％，如果出现连续4个月增长率高于17.0％央行必须考虑提高利率水平。
进一步对2001—2006年相关数据统计分析发现，存贷款利率调整与贷款增长率、城镇固定资产投资增长率、货币供应量M2增长率、GDP增长率的相关性依次减弱。而且，利用Granger因果检验法发现，城镇固定资产投资增长率与贷款利率水平之间存在因果关系。因此，在观察利率调整时机的参考指标中，贷款增长率和城镇固定资产投资增长率指标最为重要，M2增长率和GDP增长率指标是次一级参考指标。
表6显示，自2006年8月央行调整存贷款利率以来，几个重要指标显示加息压力仍然较大。一方面，人民币贷款增长率连续6个月超过15.0％，M2增长率在今年的2、3月份连续超过17.0%，GDP连续3个季度超过9.0％，三大指标显示利率调整时机渐趋成熟。另一方面，城镇固定资产投资增长率逐步回落，基本控制在适度范围内。考虑到历史经验，4月份为贷款迅速增长期，如果该月份贷款增长率仍然超过15.0％，央行可以考虑在5月上旬提高准备金率或者提高贷款利率，以控制商业银行放贷冲动和私人贷款成本。如果未来2个月内，外部经济相对平稳，国内贷款增长率、M2增长率和固定资产投资增长率有所回落，央行可以不用考虑加息决策。
三、简短结论
理论上，利率的调整时机与国内外宏观经济发展形势密切相关；在实践中，可以通过观察与之相关指标来判断央行何时调整利率水平。在国内众多宏观经济指标中，围绕固定资产投资的一系列指标，包括城镇固定资产投资增长率、贷款增长率、M2增长率和GDP增长率，可以作为观察利率调整时机的参考依据。2001—2006年的经验数据统计显示，在经济上升时期，如果贷款增长率连续4个月超过15.0％，或者城镇固定资产投资增长率连续3个月超过28.0％，以及M2增长率连续4个月超过17.0％，央行可以调整存贷款利率水平或者提高准备金率水平。就目前形势分析，央行提高准备金率来抑制贷款和货币供给增长的时机选择较为恰当，进一步提高利率水平的时机并不成熟。
注释：
①分别利用2001—2006年季度和月度数据计算，城镇固定资产增长率与GDP增长率、贷款增长率、M2增长率和CPI增长率之间的相关系数分别为0.56，0.60，0.63，0.43。
②考虑到我国经济发展需要以及统计数据的误差，我们在综合各指标的中值和平均值基础上，相应扩大一定范围作为该指标的适度区间。
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