2007：影响全球经济金融的五大风险①，本文主要内容关键词为：五大论文,全球经济论文,风险论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一年前，基于对2005年全球经济金融的分析和观察，我们预期2006年全球经济金融将“失衡并增长着”，同时石油价格、全球利率、日本经济和日元走向、美国房地产变化等将是影响2006年经济的最主要风险因素②。当时对2006年全球经济金融的主要预期包括：(1)美国个人消费平稳增长，财政赤字进一步减少，经常账户赤字继续扩大；而中国经济增长继续由投资主导，国内消费有所增长。全球经济过度依赖中美经济增长的失衡仍然持续，但由于美国可以动用全球资金弥补经常账户缺口，全球失衡仍将取得动态的平衡；(2)全球经济将稳步增长3.5％，平均通胀率回落到2.5％，对世界经济不会形成较大威胁。其中，美国经济可以维持3.3％～3.5％的增长，欧元区将增长2％左右，日本经济增长2％，亚洲和中国经济继续保持强劲增长；(3)美国良好的经济基本面和持续增长的公司盈利仍将吸引投资者进入股市，使美国主要股市维持好于2005年的良好增长势头；欧洲经济良好，利率略升，汇率稳定，使欧洲股市进一步增长；日本经济有实质性恢复，并可能在下半年开始加息，使美元兑日元有10％的贬值；(4)受日趋紧张的供求关系和突发事件的驱动，油价的高位波动将是国际经济金融的主要风险；受能源价格上涨和通货膨胀的威胁，全球利率上升的风险加大，其中美元利率的上升将随同“双赤字”问题使美元再度走低，欧洲和日本的加息将对经济增长带来压力，全球货币紧缩的负面影响将在2006年启动并影响2007年；日本经济前景的不确定性是全球经济金融的主要变数之一，支持日本经济增长的主要因素虽将持续，但财政赤字和油价上升等因素将影响日本经济；美国房地产泡沫风险是悬在2006年全球经济金融上的剑，一旦房地产市场崩溃，将会把美国经济拉入衰退，并外溢到其他国家，对全球经济带来致命打击。
2006年已经流逝而去，过去的一年里全球经济和金融的失衡程度继续在加深，石油价格攀升至历史高点并在高位大幅波动，全球加息行动风起云涌，美国住房市场较大程度的降温使美国经济出现了减速的迹象。同时，全球经济有惊无险，继续保持强劲增长，金融市场一片繁荣。
第一，2006年，全球失衡持续加深，仍以美国作为经常账户赤字的一方，中国、日本和石油输出国家等作为经常账户盈余的另一方，金融市场与经济的背离程度继续扩大。其中，美国经常项目逆差达到创记录的8750亿美元，中国贸易顺差达到创记录的1775亿美元，石油输出国家贸易顺差超过了所有亚洲其他国家贸易顺差总和。美国储蓄严重不足和过度消费导致的“双赤字”是导致全球失衡的主因，亚洲国家高储蓄和高投资是全球失衡的重要原因。而由于国际油价攀升至历史高位，使得石油美元在2006年全球的失衡中扮演了非常重要的角色。
第二，2006年，全球经济金融超乎寻常地强劲增长，几乎所有预测机构都不止一次地上调增长预期。根据世界银行的测算，全球经济全年实现了3.9％的增长，其中美国经济增长3.2％，日本经济增长2.9％，欧元区增长2.4％，中国和印度更分别取得10.5％和8.7％的高速增长。与此同时，全球金融市场出现多年未见的普遍繁荣景象：包括美国道琼斯工业指数、澳大利亚股指、新加坡海峡时报指数、香港恒生指数以及中国、韩国、印度、印尼、俄罗斯、巴西等新兴市场国家的股票指数纷纷创下历史新高；美国纳斯达克指数、美国标准普尔指数、英国富时指数、德国DAX指数、日本日经指数、法国CAC指数等股指也创下近5年以来的新高。
第三，出于对通货膨胀和流动性过剩的担忧，2006年全球主要国家利率普遍提升，其中美国联邦基金利率被连续4次提高到5.25％，欧元区基准利率被连续5次提高到3.5％，日本央行结束长达6年的零利率政策，英国、加拿大、中国、韩国、印度等国的关键利率都有不同程度提升；在经济增长、利率变动差异等因素的主导下，汇率变化也较为明显，美元指数恢复疲软态势，欧元持续走强，人民币升值加速。
第四，国际油价冲至历史新高，并在高位大幅波动，但对全球经济来说有惊无险。2006年初时，国际油价处于60美元/桶左右，7～8月骤然上升到75美元左右/桶，并一度触及78美元/桶的历史新高，在供需关系缓和的影响下，年末油价又回落至60美元/桶左右。由于全球产业结构的调整优化和各国应对措施的成熟和灵活，油价高位波动并未对经济增长形成太大压力。
第五，2006年二季度以后，美国住房价格增势大幅回落，房地产市场的疲软使美国经济增长从一季度5.6％的增幅大幅回落到二、三季度的2.6％和2.0％。美国住房市场的调整成为悬在美国经济上方的剑，幸而其外溢效应相对较小，美国的消费仍然强劲，使美国经济实现了软着陆。
第六，2006年欧洲和日本经济的表现优于预期。受益于生产和内需复苏、出口强劲以及世界杯等因素的提振，德国经济增长从上年的0.9％提高到2.5％，为6年来最好水平，带动整个欧元区经济的稳步增长；由于国际油价的回落和日元对美元贬值等因素，日本国内需求和出口同样良好，未形成对全球经济金融的冲击。因此，总体上2006年全球经济金融的发展情况与我们年初的预期和判断基本一致。从表面来看，2006年全球经济金融的增长较为顺利，但是这一年继续增长的过程及一系列重大发展变化实际上是在积累着更大的风险，这将对2007年乃至今后两三年内全球经济金融的发展带来很大的不确定性。我将这些不确定性因素归纳为五个方面，这五个不确定因素在任何时候都可能导致危机，给全球经济金融带来灾难性的后果，改变国际经济金融的发展格局。整体而言，我们认为2007年全球经济将处于这一经济周期的中期调整之中，美国将实现软着陆，全球经济仍将会保持增长，并低于2006年的水平；各种风险因素将在2007年得到适度的维持，但如果全球未能对风险因素实施改进，那么这些风险因素将会对2008年全球经济金融产生实质性的影响，对此我们必须保持高度的警惕。
下面，本文将着重探讨影响未来全球经济金融走势的五个最重要的不确定因素，即全球经济金融的持续失衡、全球流动性的急剧增加、全球资源和商品价格的大幅飙升、全球股市再创历史新高以及全球经济的放缓。
一、全球经济金融持续失衡
全球经济金融的失衡在近几年来一直是全球关注和讨论的焦点，我们注意到2006年这个趋势仍然在继续加深，而且发生了一些新的变化。
我们首先来看全球经济的失衡。2006年，美国虽然经受住房市场降温和高油价的威胁，但由于长期利率仍然偏低、股票市场异常活跃、就业增长等因素的作用，消费者信心继续保持良好，这使得在储蓄率降到历史新低的情况下消费继续保持强劲增长，全年个人消费支出增长3％以上，消费占GDP的比重继续保持70％以上。过度的消费超出了生产能力，宏观上必然表现为大规模的进口，导致经常项目下的大规模赤字，2005年美国贸易赤字为7167亿美元，占GDP的5.8％，2006年预计达到8750亿美元，占GDP的比重上升到6.6％。美国的消费主要依靠借贷，政府同样是较大规模的预算赤字，在储蓄率日益降低的情况下，“双赤字”必须通过外债进行平衡，因此引起了资本账户大规模的资本流入，2006年美国的净外债超过了GDP的25％，越过了国际公认的警戒线。
2006年中国经济的失衡同样在加剧。过去5年来，中国GDP年均增长10％，远远超过全球3％～4％的平均增速，其中高储蓄率和大规模FDI支撑了高达26％左右的投资增速，而消费增速则一直较为平稳地在13％左右徘徊，居民消费需求占GDP的比重下降到了38％，为历史最低水平。与此同时，贸易增长非常快，特别是加入WTO以后，进出口规模连续5年保持20％以上的速度增长，2006年贸易总额达到1.76万亿美元，稳居全球第三大贸易国；贸易顺差最近三年以年增700亿美元的规模扩大，从2004年的321亿美元跃升到2006年的1775亿美元；并由此形成了高达10663亿美元的外汇储备，占GDP的比重达到42％。因此，2006年中国高储蓄与低消费、高投资与高消耗、高出口与高外汇储备这一基本的增长失衡格局进一步强化。
中国和美国之间的经济失衡在2006年继续强化。在贸易链条上，中国通过大规模的资源和资金的集中，形成的大规模制造业产品主要是出口到美国与欧洲。根据中国方面的统计，2006年在中国高达9691亿美元的出口总额中，第一大出口目的地为美国，达到2035亿美元，占出口总额的21％，高于对整个欧盟的出口(1820亿美元)；根据美国方面的统计，2006年1～11月美国高达7746亿美元的贸易逆差总额中，第一逆差来源地是中国，高达2135亿美元，占其逆差总额的27.6％，高于对整个欧洲的逆差(1284亿美元)。
将中美失衡模式拓展到全球视野可以看到，全球的主要贸易顺差国包括日本、中国、沙特阿拉伯和俄罗斯等国家，主要的贸易逆差国包括美国、西班牙、英国、澳大利亚和法国等国。2006年全球的供给和需求两方贸易方式的差距越来越大，即盈余方和赤字方的规模都在不断扩大，其中亚洲和石油输出国家在盈余方扮演了最为重要的角色，美国则是赤字国家最为重要的角色。我们也观察到，2006年全球失衡出现了一些新特征。
图1 2006年全球失衡的基本状况
资料来源：IMF国际收支统计
一是石油美元成为全球失衡的重要角色。从2004年开始，石油出口国已经取代亚洲(石油出口国除外)，成为全球贸易盈余最多的经济体系，石油美元的广泛流动成为加剧全球经济失衡的重要因素之一。全球21个主要产油国的石油出口收入2002年为2620亿美元，由于国际油价的持续大涨，到2006年，石油输出国的出口收入超过了7000亿美元，贸易盈余大幅提高，总计达5000亿美元以上，是亚洲国家贸易盈余总和的2倍多。与此相对应，美国石油进口支出从2002年的1040亿美元增加至2006年的接近3000亿美元，石油出口国开始在全球贸易失衡中扮演重要的角色。石油出口国一方面以进口商品和服务的方式将石油美元回流到石油进口国，另一方面又以购买外国金融资产的方式使石油美元向石油进口国回流。石油美元具有数额大、流动性强、资金流向不确定等特点。20世纪70～80年代石油美元的大规模流动曾经引发了严重的拉美债务危机。当前石油美元的渗入，对本来已经比较脆弱的国际金融市场的影响将更大，可能导致全球经济失衡调整的难度超过以往历次失衡。例如，由于担心美元贬值带来资产损失，一些欧佩克国家已经出现用美元定价还是用欧元定价的争论和举措，美元资产在欧佩克国家的持有比重已出现下降，欧元资产的比重相应上升，如果这一趋势发展下去，将可能影响到美元、欧元等货币在国际货币体系中的地位，引起国际金融市场汇率的大幅波动，还可能使美联储的货币政策效果弱化。
二是失衡的集中度大幅提高。1980年全球前五大贸易逆差国的逆差总额为615亿美元，占全球逆差的比重为26％，占全球GDP的0.5％；2006年全球前五大国的逆差总额超过了1万亿美元，占全球逆差的比重为82％，占全球GDP的比重达2.3％。与此同时，目前全球前五大顺差国的顺差总额从1980年的842亿美元达到了6000多亿美元，占全球顺差的比重从1980年的73％下降到53％，占全球GDP的比重从1980年的0.7％上升到了1.4％。全球经常账户失衡集中度越来越高，总额越来越大，相对总额即对全球GDP的比重也越来越大。全球失衡集中度提高的另一方面是全球增长贡献的集中度提高。在市场汇率和当前价格下计算，过去15年，美国对全球经济增长的贡献约为35％，中国对全球经济增长的贡献约为15％，两者合计贡献接近50％。中国和美国成为全球经济增长的火车头，打破了过去由美国、日本和欧洲形成的格局，其中仅中国一国对全球经济增长的贡献就相当于德国、法国和意大利这三个传统老牌大国的总和。失衡集中度提高的重大风险是，全球经济的命运越来越系于少数国家身上，如果这些国家的经济发生重大转向，对全球来说将是致命性的打击。例如，在当前经济全球化程度加深、国际资本流动活跃的情况下，如果任由美国经常项目逆差按目前的态势发展下去，总有一天人们会对美国履行债务的能力产生怀疑，或者各国中央银行减少对美国的投资，私人投资者也大量抛售美元资产，其结果将是美元的急剧贬值和全球经济的巨大混乱。
三是美国国际收支账户的净支出项目发生了前所未有的赤字。2005年底美国对外负债总额为13.6万亿美元，而持有的国外总资产为11.1万亿美元，净负债为2.5万亿美元(相当于美国GDP的20％)。随着近年来利率的不断上升，美国为其负债所支付的利息也随之攀升，且上升幅度为过去90年中最大的，结果导致美国向国外支付的利息已经超过其国外投资利润。从2005年第四季度到2006年第三季度，美国对外净收入分别为-21亿美元、-25亿美元、-22亿美元和-38亿美元，而2005年前三季度对外净收入分别为36亿美元、20亿美元和78亿美元。美国国际收支账户对外净收入在2006年度出现前所未有的赤字，除利率提高因素外，2004年签署生效的《本土投资法》也是一个原因。根据该法，美国海外公司汇回国内的海外收益的所得税率从35％下调到了5.25％，结果导致海外收益汇回数额大幅增加，也使得美国海外投资的账面利润出现下降，收入账户出现变化。收入账户的变化意味着在贸易逆差不变的情况下，美国的经常项目逆差也会继续扩大。特别是在目前贸易逆差未得到明显控制的情况下，这种变化加剧了美国收支账户的失衡程度和进行调整的难度，意味着美国巨额的经常项目赤字的融资开始失去了现金流支持。
如果美国经常项目逆差维持在GDP的5％以上，美国对外净负债在未来10年将达到GDP的50％，未来25年将超过GDP的100％(IMF估计)。一旦持有美元资产的风险积累到一定程度，国际资本流动将会出现逆转，美国经济失衡输出美元、其他国家向美国输出资本这一持续多年的失衡中的平衡就会被打破，随之而来的将是以美元危机的方式对经常账户失衡的强制纠正。
二、全球流动性急剧增加
发生在2006年国际金融领域最重要而又充满戏剧意义的事件是全球普遍掀起加息浪潮，但是对流动性过剩的状况却没有产生任何影响。
2006年，美国连续四次加息，将联邦基金利率从年初的4.25％提升到5.25％，自8月份以后维持利率水平不变；日本结束长达6年的零利率政策，将银行间无抵押隔夜拆借利率从0％提高到0.25％，同时16年来首次将再贴现率从0.10％上调到0.40％；欧洲央行2006年12月7日将欧元区主导利率提高到3.5％，这是自2005年12月份以来第六次加息；英国央行也分别于8月和11月两次上调利率至5％；与此同时，瑞士、挪威、加拿大、澳大利亚、中国、韩国、新加坡、印度等国的关键利率都有不同程度的提升，逆流而行的只有印尼、俄罗斯、巴西等少数国家。
理论上，利率的调升必然伴随流动性的收紧，但实际情况并不是这样，全球金融市场的资金仍然非常充裕，流动性在急剧增加。全球流动性剧增的背后有更深层次的原因，一是世界各国在利率调升的同时，货币发行却同时在保持快速增长；二是国际货币与金融市场发展到今天，全球流动性的定义已经发生了根本性的变化，仅仅盯住传统的货币供应量或银行存贷差已经不再具有现实意义。
首先来看货币发行的增长。在过去10年里，全球广义货币M2与GDP的比率增长了约32％，狭义货币M1与GDP的比率则增长了至少约55％。利率上升的同时货币发行仍然保持较快的增长速度，这是一个较为特殊的现象。通过观察世界主要经济体，从1981年到1990年，美国、日本和欧盟的狭义货币M1占GDP的比重都是上升的，但是上升的速度较为平缓。20世纪80年代美国M1占GDP的比重平均为37.6％，日本为26.5％。到了90年代，这个速度有所加快，1991年到1997年共7年时间里美国M1占GDP的比重平均上升到10.6％，欧盟平均为24.1％，日本平均上升到29.5％。从1998年以后，M1占GDP的比重上升的速度较为惊人，从1998年到2006年的8年时间里，美国M1占GDP的比重从40.6％跳到了54％左右，欧盟从24.1％跳到了42％左右，日本从29.5％跳到75％左右。因此，在过去15年左右的时间里，日本货币占GDP的比重增长到3倍，美国增长到近2倍，这其实是一个快速的货币全球化、全球货币化过程，对全球经济金融产生了非常大的影响。
图2 2000～2006年主要经济体关键利率变动情况
资料来源：各国/地区央行
然后再看全球流动性的结构变化。在过去20年里，银行业、债券市场、股票市场以及金融衍生品市场的金融资产在数倍地增长。全球银行资产从15年前的7.69万亿美元达到了2006年的26万亿美元，增长了3倍多；10年前银行资产平均每年增长4.3％，过去5年银行资产平均每年增长14.3％；银行资产占GDP的比重从31％左右增长到了56％左右，几乎翻了一番。债券市场发展也很快，1991年债券总市值大约是16万亿美元左右，到2006年达到了46万亿美元，15年时间市场容量翻了近3倍，平均增长速度大约为7.5％，债券市值占GDP的比重从72.45％上升到了101％左右。股票市场规模在1999年曾经一度超过全球GDP的总量，网络经济泡沫破灭后重新进行调整，2000年到2006年间，股票市场再度迅速膨胀，市值规模从低谷到高峰扩大了2倍以上，再次超过全球GDP的总量。与此同时，金融衍生产品市场增长更快，2000年全球金融衍生产品名义价值是95.2万亿美元，市值为3.2万亿美元；到2006年上半年，衍生品名义价值已经达到369.9万亿美元，市值为10.1万亿美元，规模分别增长3.9倍和3.2倍。
我们进行了一个最新的统计，发现目前M2占全球GDP的比重122％，占全球流动性比重只有11％；证券化债权占全球GDP的比重142％，占全球流动性的比重只有13％；金融衍生产品占GDP的比重达到802％，提供了全球75％的流动性。所以从全球金融市场的角度来看，今天流动性的概念已经发生了根本性的变化。货币供应量本身增长非常快，但与此同时全球金融业发展更快，主要是银行资产、债券和股票市场增长很快，尤其以金融衍生产品增长最快。全球流动性定义不能再局限于传统眼光，这对以前所有的流动性定义是一个根本的变革。传统定义的流动性就是金属货币、货币供应量M1和M2，而在过去几年里全球发生的一个最大变化就是金融市场的发展，特别是衍生产品的发展。任何一个金融产品，例如银行给任何一家企业的一笔贷款，即便是流动性较差的10年期贷款，都可以随时转变为任何期限、任何货币、任何利率的资产支持证券或者其他金融衍生产品，出现在全球范围的金融市场上交易和流通，最后演变成为流动性。
全球范围内超额流动性的存在，意味着广义的货币供应超过了实体经济增长中的实际货币需求，流动性范畴的改变进一步使得各国央行已经无法通过传统的货币政策手段控制流动性。这种流动性过剩一方面充分发挥着支持全球经济繁荣的重要作用，事实上从2002年开始恢复的本轮全球经济增长周期，主要就是由充足流动性所推动，这与上轮技术经济增长周期有很大不同；但是另一方面，当前的流动性越来越多地表现为金融市场特别是衍生产品市场的发展，这又使风险的透明度变得越来越差；另外，近年来亚洲金融市场的迅速发展，使得衍生产品蕴藏的潜在的风险蔓延到了全球范围，目前亚洲市场的衍生品交易对全球衍生品市场增长的贡献度达1/3，日本、韩国已经成为全球重要的衍生品市场，而且中国、印度、泰国等都开始成为衍生品市场的新星，发展潜力巨大。
由于能源、贵金属以及资源性商品越来越兼具一般商品和金融商品的双重属性，因此这些商品和房地产、股票及债券等金融工具一起，毫不例外地成为过剩流动性的首要出口，产生了大量的潜在风险。在全球商品期货交易领域，由于期货市场的过度投机交易，加剧了资源商品价格上涨和波动幅度；在房地产市场，全球流动性的涌动使得投资热度不断高涨，全球房地产市场价格虽然涨幅有所趋缓，但继续保持上升态势；在全球资本市场，大量过剩流动性游资的存在，加大了资产价格出现泡沫和泡沫破灭时资本抽逃的风险。2007年，这个风险正在迅速扩大。
三、全球资源商品价格飙升
2006年以来，以原油为代表的能源类商品，以铜、铁矿石为代表的金属和矿产品类工业原材料，以及橡胶等农业原材料等商品价格大幅上涨，继续延续2002年以来的走势。例如，石油价格从2002年最低时的25美元/桶上涨到2006年最高时的78美元/桶，年底回落到60美元/桶左右，涨幅和波幅都异常剧烈；铜从2002年最低的1800美元/吨达到8000美元/吨；橡胶价格也升到26年以来的最高点，是2001年12月价格水平的5.6倍。全球资源商品市场价格屡屡创新，震动了整个工业、金融、消费业，进而影响了全球的宏观经济。
资源性商品因其稀缺性，以及投资、开采和加工的长期性，其短期的供给具有刚性，因此通常需从长期的角度对其予以观察，以真实价格而非名义价格测度其变化。我们从过去50年、100年、150年三个时间段，并从名义价格和真实价格两个方面，分析资源商品价格的长期变化趋势。分析表明过去50年间，全球资源商品价格持续上升，但从100年的更长周期看，资源商品真实价格呈现长期下跌的趋势。同时，商品名义价格和真实价格出现了非常大的背离，因此，研究名义价格变化时必须要同时参照真实价格变化趋势，以便对价格波动的性质做出更准确的判断。真实商品价格的波动性越来越高，波幅不断扩大，波动频率不断提高，这使得名义商品价格的波动也会呈现相应趋势，需要我们对名义商品价格短期趋势进行判断时要保持谨慎。2000年以来的商品价格变化无论从波幅还是持续的时间上看，均没有创造新趋势的迹象，本轮价格上涨是新一轮周期的上升波段，之后必然会伴随着一个价格下跌的波段，长期来看名义价格的变化必将追随真实价格的基本趋势。
从路透-CRB商品价格指数可见，从名义价格来看，在过去50年中，国际商品价格基本上经历了“平稳——攀升——在新的高位波动——继续攀升”的变化历程。进入新世纪以来商品价格的大幅攀升，正是商品价格新周期中的一个上升波段，即使将这个上升波段放到过去50年中来看，其涨幅仍然非常醒目。
图3 路透-CRB商品价格指数(1956～2006)
资料来源：Commodity Research Bureau.
如果从更长周期的角度或实际价格角度来看，全球商品价格变化却展现出一条不同的曲线。与新世纪以来全球资源性商品价格波动相比，真实商品价格过去100年以来的走势则呈现出诸多不同的特点：国际商品真实价格呈现大幅的波动；虽然真实价格在大幅波动过程中也屡创新高，但价格总体趋势仍然是长期下跌的。最明显的特征是，在上世纪30年代初期、80年代末期和90年代末期分别出现的三个峰谷值一次比一次低。在这100年中，真实商品价格指数已经跌去了63％，平均每年的跌幅约为0.63％。真实商品价格呈现长期下跌的一个基本原因是全球劳动生产率的提高，使得单位产量上升，从而使价格下跌。
图4 100年来资源商品真实价格变迁(1900～2006)
资料来源：OECD Development Centre publication; University of Oxford.
从150年这样一个更长的周期看，真实商品价格的下跌趋势更加明显。我们判断的基本依据仍然是不断下跌的短周期峰谷值。出现在20世纪30年代初、70年代初、80年代末和90年代末期的短周期峰谷值仍然是一次比一次低，当时指数值分别在45、35、26和20左右。90年代末期的指数值仍然是近150年来的最低水平，商品真实价格指数在这期间跌去了约83％，平均每年下跌幅度仍然高达0.61％。同期名义商品价格的变迁可以用跌宕起伏来形容，年度跌幅前两位分别高达37％(1930～1931；1974～1975)和34％(1951～1952)，年度涨幅前两位也分别高达49％(1972～1973)和33％(1916～1917)。值得注意的是，虽然名义商品价格波幅非常大，但整体来看名义价格的上涨趋势仍然十分明显：在近150年中，名义商品价格指数从140附近上升至400附近，从而使得20世纪90年代末期名义商品价格指数价值是150年前指数值的3倍还多，在这期间名义商品价格平均每年增幅达到1.36％。可见从更长的周期来看，真实商品价格受劳动生产率持续提高的影响而呈现长期下跌的趋势，而名义商品价格则在各种历史条件影响下波动上升，商品真实价格和名义价格的变化呈现出明显的背离趋势。
图5 150年来商品价格变迁(1862～2002)
资料来源：The Long-Run Behavior of Commodity Prices,IMF Staff Papers.
自1900年以来，真实商品价格的波动性不断增大，波幅也在不断扩大中。1913年之前真实商品价格的年度波幅一般小于20％，此后，年度波幅超过20％的情况发生了13次。1970年以来，真实商品价格波动愈发剧烈，波幅超过20％的情况越来越频繁。尤其耐人寻味的是，2000年以来的商品价格从波幅上看并未超过历史记录水平，因而也没有出现创造出新趋势的迹象。按照IMF的研究方法，我们将商品价格涨幅和跌幅均超过25％的波动周期称为大周期。我们发现，在上世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃之前，大周期出现的频率较低但持续的时间较长，在布雷顿森林体系崩溃之后，大周期出现的频率增大但持续的时间则是缩短的。
分析全球资源商品名义价格的未来趋势，我们要从影响价格变化的主要因素着手，包括需求、供给、美元汇率、流动性水平、金融市场的变化等。
首先，全球经济增长对资源性商品的需求仍将持续。根据IMF的预测，2006年和2007年全球经济将分别实现5.1％和4.9％的增长，在此背景下，经济增长速度仍足以支撑全球对资源性商品的高涨需求，经济增长带来的财富积累将继续支撑对制造业产品的需求。由于财富积累、人口增长和贸易增长等社会发展因素，全球范围房屋建筑、港口码头道路等基础设施建设仍将方兴未艾。基础设施建设投资带来的对原材料和能源等资源性商品的大量需求仍将长期存在。
其次，全球资源性商品的供给瓶颈仍将继续存在。全球资源性商品的储量有限，供给弹性较低。根据加拿大采矿协会的统计，世界铜矿、铁矿石及煤矿等主要矿产资源的勘探在上世纪60年代达到高峰，此后这种大规模的勘探收获就越来越少了，到上世纪90年代，大规模矿床的数量降低到了55个。IMF估计目前全球原油储量仅够开采40年，而原油探明储量的增长速度也并不高。而过去对资源开发的投资不足也限制了当前供应的增长速度。由于20世纪90年代原材料价格低迷，导致全球范围内的投资和开工不足，供应增长有所滞后，许多工业原材料的供需缺口依然存在。目前全球矿产资源的供应主要依靠对已探明矿区的开发和开采，导致矿产的产能利用率一直维持在较高水平，供给增长的余地较小，冶炼能力不足导致一些下游产品的供应受到限制。另外，地缘政治的不确定性使得一些资源性商品存在潜在的供给危机，在原油上表现得特别突出。
再次，全球流动性仍将保持充裕的状态。虽然美国、欧元区和日本等主要货币当局引领全球进入了新一轮加息周期，但全球流动性的增长仍在继续。未来一段时期全球主要货币当局虽仍将维持加息态势，但考虑到经济增长有所放缓以及通胀预期并不高，预计加息的步伐将是缓慢而渐进的，因此对M2的增长不会产生突发的抑制作用，全球流动性仍将维持充裕的状态。在此背景下，仍将会有大量的资金寻找投资载体，必将对全球资源性商品价格产生强有力的支撑作用。
最后，美元汇率仍将继续维持疲软趋势。2006年以来，美元重新回到下跌的轨道，预计其疲软态势仍将会维持并可能会在2007年扩大。由于国际市场主要商品价格大多以美元标价，主要商品价格指数也大多以美元编制，因此这些商品的价格也会受到美元汇率的影响，美元汇率的下跌使得这些商品的名义价格相应上升。
总而言之，从短期看，资源商品价格会小幅下调并开始稳定下来，但不会大幅跌落或回到本世纪初的水平。资源商品价格会停留在目前的较高水平并将在一段时间内持续存在。从长期看，随着劳动生产率的持续提高以及供应瓶颈的缓解，全球资源性商品价格必将会进入一个下降波段。资源商品价格会延续150年的趋势而缓慢下降，但市场的波幅和频率都会加大，展示新的风险正在形成和加大。
四、全球股市再创新高
2006年全球经济最令人瞩目的事件莫过于全球股市创新高。在过去的一年里，尽管全球经济失衡格局依然如故，但并未影响全球经济增长的步伐，企业盈利能力也较前几年显著提高。宏观经济环境和微观经济基础持续改善，构成了全球资本市场上涨的动力。在美国道琼斯指数创下历史最高点的带动下，世界上主要国家和地区的股票市场纷纷上扬，创下近年股指新高，部分新兴市场的股票指数也创下了历史最高点。以摩根斯坦利资本国际全球指数(MSCI)为例，2000年3月27日，该指数曾升至349.04点的高位，之后一路下行，到2002年10月9日下跌至169.48点，随后开始持续反弹，到2006年末，该指数创下367.78点的历史最高位，较上年末上涨了18.78％，较前期最低位上涨了117％。
图6 1992年以来摩根斯坦利资本国际全球指数(MSCI)走势
资料来源：Reuters EcoWin.
具体来看，2006年全球股市创新高具有以下特征：
1.区域方面
新兴市场股市表现好于发达国家。2006年末摩根斯坦利资本国际新兴市场指数较上年末上涨了25.6％，欧共体指数上涨了15.7％，北美指数上涨了13.3％，太平洋地区指数上涨了9.58％。特别是作为“金砖四国”的中国、印度、巴西和俄罗斯的股票指数分别较上年末上涨了130％、46.7％、32.9％、70.7％，位居全球股市涨幅前列。
2.行业方面
这次全球股市创新高具有显著的行业特征。2000年全球股市上涨主要受到新经济类股票推动，而本次全球股市上涨主要受到了传统经济类股票的推动，集中表现在能源类和资源类股票，美国因消费旺盛使消费品类企业表现良好。银行、证券和保险业股票也成为全球股市的亮点。
3.公司方面
从全球股市看，涨幅居前的主要是大型蓝筹公司，这是因为本轮经济周期增长主要是传统经济的带动，而传统经济则主要以大中型企业为主。比如，在美国三大股指中，代表大型蓝筹的道琼斯指数创下历史新高，而代表中小高科技板块的纳斯达克若达到2000年创下的5048.62点历史高位仍需上涨50％；香港恒生指数2006年末报收于19964点，全年上升34.2％，其中代表市值最大200家股票的恒生综合指数上升43.9％，而恒生香港小型股指数同期只上升24.3％；我国的上证综合指数2006年末报收于2675.47点，较上年末上升了130.43％，而同期我国的中小板指数则只上升了76.12％。因此，无论从发达国家还是新兴市场看，这次全球股市上涨主要是由大型蓝筹公司股价上升主导的。同时我们还发现，跨国公司的经营业绩和股价涨幅要高于本地经营企业，这是因为在经济周期上升阶段，跨国公司比本地经营企业更能从全球一体化中获得更大的收益，利用全球配置资源的优势实现较好的业绩。
所以，2006年全球股市创新高是由经济周期推动、企业盈利水平提高、全球流动性过剩、长期低利率、金融市场一体化程度加深等多种因素共同作用的结果。
首先，处于经济周期上升阶段的全球经济为全球股市上涨奠定了良好的基本面。本世纪初以网络和IT为代表的新经济对全球经济增长的推动作用似乎走到了尽头，再加上9·11恐怖活动、安然和世通公司财务欺诈案件以及企业盈利水平的下降，全球经济陷入衰退。全球股市在2000年前后达到高点之后也随着全球经济基本面的改变而开始持续下跌。为了恢复经济增长，全球央行纷纷采取减息措施，加快经济复苏，经济周期的衰退阶段明显缩短。2002～2006年全球GDP增长率分别达到3.1％、4.1％、5.3％、4.8％、5.1％。全球经济持续增长为全球股市创新高奠定了基础。
其次，企业盈利水平大幅度提高以及企业信用违约率下降增强了投资者信心。2001年全球经济陷入衰退，企业经营状况恶化。以《财富》杂志世界500强企业经营指标为例，2001年世界500强企业营业收入出现负增长，净利润更是较上年下降了51.4％，2002年企业经营绩效进一步恶化，净利润再次较上年减少了一半以上。企业经营业绩的严重恶化，导致企业违约率上升，全球投机级公司债券违约率由2000年的5％上升到10％。2003年全球经济迅速走出衰退，良好的经济增长环境是企业盈利的前提和基础。2003～2005年，世界500强企业营业收入分别增长了8％、13％和12.7％，企业净利润分别增长了44.8％、27％和30.3％。2006年全球企业继续保持了良好的经营业绩，企业获利远优于预期，成为支持企业股市价格持续上涨和全球股市创新高的决定因素。2006年三季度，美国企业利润高达16580亿美元，同比增长了17.7％，企业利润占GDP的12.4％，这是自1950年以来的最高值。作为新兴市场代表的中国，企业盈利能力不断提高，2006年前10个月，工业企业实现利润14697亿元，同比增长30.1％，占GDP的比重由2000年4.7％提高到目前的8.1％。与此同时，全球投机级公司债券违约率随着全球经济复苏和企业盈利增长，下降到目前2％左右的水平。
再次，宽松的货币政策导致全球流动性泛滥助推了股市上涨。良好的宏观经济基本面和企业的优良业绩构成了股市上涨的基础，但若要保持股市持续上涨并不断刷新历史记录，其背后必然有大量资金买盘的推动。美、日、欧长期低利率可以使投机者获得廉价的资金并充分利用金融衍生产品的杠杆效应在全球范围内寻求投资机会。在本轮经济周期的上升阶段，股市和房地产、贵金属、债券等一样都毫不例外地成为过剩流动性的首要出口，造成全球股市上涨。
第四，长期低利率支持了全球股市持续走强。利率是影响股市变动的重要因素，并且二者呈反向变动关系。低利率主要表现在以下三个方面：(1)名义利率和实际利率水平处于历史低位。自上世纪80年代以来，美、日、欧等发达国家的名义和实际长期利率均处于下降通道。美国10年期国债的名义利率由1980年的15％下降到目前的5％左右，实际利率则由8％下降到2％左右。目前，欧元区和日本的名义利率分别为4％左右和2％，如果扣除核心CPI，实际利率仅为2.5％和1.5％。(2)收益率曲线变得平缓，甚至出现长短期利率倒挂。自2004年美联储进行连续加息以来，美国国库券长期利率上升滞后于短期利率上升，甚至出现倒挂现象。(3)信用风险的溢价降低。美国Baa级债券与美国10年期国债的利差从2002年380点下降到2006年180点。新兴市场债券指数(EMBI)与美国10年期国债的利差由同期的725点下降到218点。
第五，全球金融市场一体化加深导致全球股市的波动具有同步性。进入本世纪以来，全球经济依赖性增强，全球经济一体化程度加深。全球金融市场电子网络化的发展促进了信息在全球市场迅速传播和金融交易的便捷。同时，经历过几次金融危机洗礼的新兴工业化国家和地区银行体系更加健全，金融管制开始放松，促进资本在全球范围内快速流动，资本的逐利性得到充分发挥。特别是对冲基金的发展成为金融市场一体化发展的重要标志，是导致全球股市同步性的重要因素。目前全球对冲基金总资产规模已经超过1.5万亿美元，尽管美国市场仍是对冲基金最主要的投资市场，但欧洲和亚洲市场正在日益成为对冲基金新的热土。当某国股市的价值被低估时，对冲基金就会蜂拥而至，金融市场的联动性提高，导致全球股市的波动具有同步性。当然，一旦未来经济增长预期发生改变，对冲基金就可能从全球各个市场全线撤离，从而导致全球股市危机。
除了上述推动全球股市创新高的共有原因外，就美国而言，还有一些特殊的政策，特别是自2003年布什政府对资本利得和股息实行减税措施，进而刺激了蓝筹股派发丰厚股息引起市场对蓝筹股的追捧，从而使反映大盘蓝筹股的道琼斯指数创下历史最高记录。同时，股票资产价格上涨提高美国家庭的资产收益，支持了美国的消费，反过来又拉动了美国的经济增长，为股市上涨奠定了基础。
展望2007年全球股市走势，我认为全球股指仍有相当的上涨空间，其中美国的标准普尔指数将创下历史新高(2006年末收盘价较2000年3月24日创下的1527.46点历史最高记录还差7.15％)。这是因为：
1.美国经济将实现软着陆，全球经济衰退的可能性不大。尽管美国出现了房地产价格下降的趋势，但其外溢效应有限。支撑美国经济增长的基本因素仍然向好，生产设备利用率和就业状况趋紧，长期低利率的趋势还将延续，加上近期油价回落的利好因素，美国经济将实现软着陆。今年上半年，美联储将继续保持目前的利率水平，下半年则存在加息空间。从全球范围看，欧元区和日本经济的基本面在持续改善，今年仍会有较好表现。同时，美国经济软着陆将为新兴市场经济继续提供增长的动力。因此，全球经济衰退的可能性不大，从而为全球股市继续上涨创造了条件。
2.企业的盈利水平不会出现较大波动。如果2007年全球经济实现软着陆，那么随着投资和消费需求持续旺盛以及原油价格的下跌会使企业盈利能力继续提高。近年来，美国上市公司盈利水平在大幅增加中积累了大量现金，受投资者要求提高ROE的压力，越来越多的公司制定了股票回购计划，回购规模也逐步扩大，支撑了公司股价继续上涨。
3.长期低利率和流动性过剩的格局没有发生实质性改变，成为继续推动全球股市上涨的动力。由于央行政策透明度以及公信力的提高，通货膨胀率的持续下降，市场对长期利率继续看低，使可能导致未来股市下跌的利率因素被化解了。同时，全球对冲基金、私募股权基金、养老金等机构投资者规模不断扩大，部分机构在2006年石油衍生品交易中遭受重创后开始转向股票市场，增加股票资产的配置，构成了对股价的支撑。
当然，我们也应充分认识到由于股市上涨过快，其风险也在积聚，不过这种风险应被视为全球流动性过剩前提下的系统性风险。2007年全球股市的投资结构调整步伐将加快、股市的波动性也将加剧。
五、全球经济增速放缓
对于2007年全球经济金融的走势，几乎所有经济学家都会同意，美国经济的减速将使全球经济增长放缓不可避免，但是关于将会出现多大程度的放缓，出现了很不一致的观点。乐观派认为美国经济尤其是消费支出的变动仍然具有相当的灵活性，美国的金融市场仍然很强健，都会支撑经济不会发生很大程度的衰退；悲观派从住房市场降温影响新增就业、住房价值的大幅缩水产生的财富效应将强烈冲击居民消费、美国双赤字继续扩大的趋势不可持续等因素出发，认为美国经济将会出现危机性的衰退，进而带动全球走到衰退的边缘，使2008年将进入衰退的谷底。我认为，2007年全球经济相对于2006年3.9％的强劲增长将会小幅放缓到3.5％左右，即仍然不会发生衰退；其中主要原因是美国经济有望实现2.5～3％的软着陆，欧洲和日本可以保持2％的稳定增长，而中国稳健的宏观调控措施和科学发展观的理念将会使经济回复到9.5％的可持续增长水平。
全球经济增速的放缓，最大的引致因素来自于美国。美国自2001年以来实施了宽松的货币政策，在刺激经济增长的同时也推高了房地产市场的泡沫。流动性增长、经济增长带动旺盛需求等因素共同推动了美国房价持续几年的攀升。2004年6月，钉住通胀目标的美联储进入了加息通道；2006年以来，当抵押贷款利率上扬、房价泡沫显现的时候，美国住房市场下调趋势便无法避免。住房市场的降温使美国二、三季度经济增速从一季度的5.6％大幅下滑到2.6％和2.0％，美国房地产对美国经济有较为重要的作用，而房地产市场会继续在2007年进行调整，这会使美国经济处于下行趋势。由于美国经济具有强大的影响力，所以全球经济的放缓是一个很正常的现象。
图7 2000年以来美国房价涨幅与经济增长关系
数据来源：BEA,OFHEO.
不过，美国经济有望实现软着陆，主要包括四方面的原因：
一是美国住房市场降温的外溢效应并不大，从而对整体经济的增长影响是有限的。事实上，目前美国房屋资产仍然只是美国家庭财富的一部分，2006年美国股票市场的繁荣、能源价格的回落、就业和工资的增长很大程度上抵消了住房价格下降的财富效应，使得美国消费者信心继续得以支撑，消费支出仍然较为强劲。
二是尽管美国已经连续17次将基准利率上调到5.25％，但美国的长期利率仍然处于较低水平，而且利率下调的预期也给企业和资本市场发出很强的信号，企业的投资和消费者的借贷活动仍然有很强的意愿。事实上，除了房地产和汽车行业以外，美国的制造业和服务业仍然取得大幅的盈利增长，并推动就业的稳定增长和股市的强劲上涨。
三是经济的持续扩张使美联储在2007年上半年仍然保持观望状态，下半年更有继续加息的可能，而且2006年美国的财政赤字实现了大幅的改善，因此经济的增长、息差的保持和赤字的改善使得美元贬值的压力并不大，全球资金还会流入美国寻求安全保障和一定收益，美国资金还会向外输出追逐高额回报，继续推动资本市场的繁荣。
四是2007年日元兑美元有望小幅升值、欧元兑美元有望保持稳定、人民币兑美元有望加速升值，货币市场的相对稳定，对美国的进出口不会产生很大影响；石油价格的高位回落和其他国家仍然强劲的需求使美国贸易逆差规模呈现缩小趋势，有助于改善其经常项目赤字，增长更趋平衡。
推动2007年全球经济软着陆的第二个因素是欧洲和日本的稳步增长。欧洲第一大经济体德国在2006年的表现令人振奋，全年经济增长达到2.5％，是自2000年增长3.2％之后发展最迅速的一年，而2005年GDP增长仅有0.9％。虽然长期以来出口对德国经济增长举足轻重，但2006年是内需对增长速度起到了决定性作用，受举办世界杯等因素的刺激，所有行业投资都明显增加，消费者支出增加了2％，就业增长达到6年以来最好水平。2007年，德国经济虽然面临增值税上调等不利因素的影响，但油价回落将有利于抑制通货膨胀、消费者和投资者信心良好将继续刺激内需扩张，出口也将进一步增长，使经济能维持1.8％～2％的稳定增长。在德国良好经济表现的带动下，整个欧洲复苏的范围在扩大，今年欧元区经济增长有望在上年2.6％的基础上微降到2.2％，就业情况保持良好的英国经济有望在过去10年平均增长2.8％的基础上小幅回落到2.7％。
日本经济近几年来从“失去十年”中恢复增长的态势也较为稳定。为带动国内就业及内需，日本企业正把转移到国外的高科技及高附加值制造业的生产工序调回至国内，从而使日本经济增长具有更强的内生性。2007年，日本内外需求因素扩大，有利于经济稳定增长，但由于消费层面的稳定和上升趋势依然不够稳定，消费信心指数存有波动，企业信心状况也存有调整，所以日本经济上升空间有限，预计全年增长2.0％。从长远来看，未来日本经济要实现持续增长，需要在产业结构的升级、正确对待与东亚的经贸关系以及日元汇率等问题上狠下功夫。
使2007年全球经济继续增长的第三个因素是，以中国、印度为代表的亚洲新兴市场经济体扮演着比欧洲和日本更为重要的角色。中国自加入WTO以来，越来越凸显在全球化分工的角色定位，改革开放的政策使庞大的市场和低廉的成本优势得以极大地发挥，近5年来保持了平均10％的高速增长，特别是2006年高达10.7％的经济增长创下11年来的最高增速，而同时保持着较低的通货膨胀水平。在短期内，中国依靠高投资、高出口的经济增长模式不会出现重大转变。2007年，由于美国经济的温和放缓、人民币加速升值，以及中国强调科学发展观的政策导向和稳健的宏观经济政策等方面的影响，预期经济增长温和回落到9.5％左右，但仍然是较高的增长速度。印度的高速增长则是另外一种模式，包括：政府扩张性财政政策和个人消费开支主导的国内需求旺盛，其中消费占GDP的60％、投资仅占GDP的25％左右；服务业特别是软件业较为发达，占据GDP的60％左右，基础设施和工业则相对落后；采取自由化的经济体制而开放程度则落后于中国。2006财年印度经济增长达到9％左右，近3年平均增长达到8％以上。2007年印度经济增长将继续强劲，但随着居民对汽车、移动电话和房屋的需求大幅增加，加之工资水平上涨，因此印度面临着需求拉动型的通货膨胀，2006年末印度通胀率上升到了5.5％，较高的通胀率将使印度央行可能在2007年采取加息的政策，使增长减缓到8％以内，但总体上仍然处于健康运行状态。其他国家诸如工业化程度较高的韩国、新加坡，仿效中国增长模式的越南等国家都会继续保持较高增长，亚洲新兴经济体的高速增长成为2007年全球经济继续保持稳定增长的重要力量。
值得注意的是，2007年全球经济的放缓是处于一个较为不确定性的大环境中，全球化继续加强的趋势一方面会带来增长的动力和机遇，使世界范围内的资源最大限度地进行最优配置；但同时使蕴藏着的各种风险在爆发时成倍地放大。从特别严重的情形下看，如果美国房地产市场调整的程度和时间超过预期或者美元发生危机，如果国际油价因突发因素大幅反弹到80～100美元/桶的高位，如果禽流感大规模爆发、恐怖主义异常猖獗或地区安全局势恶化等，那么全球经济就可能在失衡程度日益加深的情况下出现“硬着陆”的风险。
总结本文前述分析，全球经济金融的失衡继续加深、全球流动性的急剧增长、全球资源商品价格飙升、全球股市再创新高和全球经济增长放缓成为影响未来最重要的五大不确定因素。2007年全球经济的失衡仍然会得以维持，由于美国经济的减速，2007年全球经济会放缓，但不会形成很大的衰退危机或者硬着陆风险，因此全球失衡可能在某些层面开始适度调整；与此同时，由于全球流动性急剧增加，与经济增长的需求一起推动了全球资源商品价格不断攀升、股市持续膨胀，在全球范围内孕育和积累着越来越多的风险，2007年全球面临的不确定性比2006年还要严重，对这些风险需要世界各国予以密切关注，并努力进行调整和改善。视风险改善或收敛的情况，2007年全球经济金融得以继续维持和发展，并朝着更具有持续性和平衡性的增长格局迈进。如果这些因素进一步扩散到未来两三年里，全球势必发生严重的硬着陆或灾难，极大地冲击国际经济金融的发展格局。其中最大的风险将是游离于各国央行控制之外的全球流动性的急剧增长，我们丝毫不能放松对这些风险的关注和警惕。
注释：
①本文是作者在2006年12月1日中国银行国际金融研究所和中国社会科学院世界经济与政治研究所共同举办的“后WTO时代：中国与世界”国际研讨会上的发言。作者感谢钟红、温彬、张兆杰、马欣、王家强、石先宝等帮助整理内容。
②见《2006年全球经济金融：在失衡中增长》，《国际金融研究》2006年第2期。
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