世界经济失衡背景中的人民币汇率制度改革，本文主要内容关键词为：世界经济论文,制度改革论文,人民币汇率论文,景中论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F820.2 文献标识码：A 文章编号：1674-1625(2008)03-0048-10
2005年7月21日起，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，美元每天浮动范围限制在上一交易日收盘价的上下3‰。之内，对非美元则在1.5%的范围内浮动。当日19时，人民币对美元突如其来地升值2%至1美元兑8.11元人民币。尽管当初市场已预料到人民币增值的可能性，但中国政府一直态度鲜明地反复强调人民币增值与否要取决于中国经济的实际情况，并且简单靠人民币增值也解决不了当时所遇到的内外挑战。所以，人们对增值的时机确实捉摸不透，心里准备不足。正因为如此，政府宣布人民币汇改的当天，市场反应“突如其来”。那么，为什么要在那个时节进行人民币汇率调整？当时所选择的汇改方式对人们的利益关系和中国经济的发展模式、运营效率产生了或将继续产生怎样的影响？搞清楚这些问题对理解今天人民币快速增值的原因和由此带来的机遇和挑战，都有着十分重要的指导意义。
一、人民币升值的真正原因是什么？
事实上，当初构成人民币升值的因素很多，主要基于以下两大方面：
第一，从对外经济往来层面上看，美国在（对中）贸易逆差扩大背景下对中国愈演愈烈的升值“攻势”。美国的理由是，已难于吸引足够的外资来弥补经常项目逆差，主要贸易伙伴国的货币应该相对于美元升值才能吸收美元危机的冲击。根据当时美联储采用的贸易加权美元指数所反映的美国贸易伙伴币值对美元币值的影响程度，依次为加拿大、欧元、日元、墨西哥比索和中国人民币。NBER在它的分析报告中指出，由于欧元在过去几年中对美元的升值幅度很大，再让欧元吸收美元贬值的压力余地已经不大，何况英国陷入泡沫经济，德法经济正在衰退的边缘徘徊。而加拿大元吸收美元贬值的可能性亦不大，因为毕竟加拿大和美国经济周期高度同步，并且是美国工业原料的重要进口地。关于墨西哥比索，近几十年来的比索危机及与之相关的金融动荡已经使美国“于情于理”都不可能让它充当美元贬值的发动机。那么剩余的只有日元和人民币两种货币。人民币作为释放美元泡沫的载体而被迫升值的压力较之日元要大得多。毕竟日元名义上已经是浮动汇率制度，而且又经历过一次大的妥协——“广场协议”，并为此付出了经济长期衰退的惨重代价，何况那些年日元对美元已有了一定程度的升值。相反，国际收支双顺差状况不断扩大、一枝独秀高增长的中国就首当其冲地成了美国“攻击”的目标——反复要求中国放弃人民币与美元间的挂钩（所谓固定汇率制度），人民币不应随着美元汇率的下调而继续贬值。在那段时间，当时的日本政府也紧随美国之后，大刮“中国威胁论”、“中国通缩出口”和“人民币增值”的逆风以转移外界对日元受其低息政策影响而长期疲软的指责②。不过，从经济利益的角度分析，日本的这种“排华”策略却是失去了几分“理性”。因为，毕竟当时大量的日资企业是仰仗着中国的价格优势（表1），再加上自己独到的技术，才能驰骋在竞争激烈的国际市场，从而保持其良好的业绩，实现以外需促进其经济复苏的发展战略。第二，从国内宏观经济层面来看，“外汇占款”带来流动性过剩压力。由于中国经济对外依存的程度较高，对外出口和外商直接投资的引进成为推动中国经济高速增长和缓解就业压力两大不可撼动的支柱。为此，中国政府提供了具有国际竞争力的低成本的投资环境。强制结售汇制度和固定汇率制度就是其中最典型的案例。也就是说，为了保证有限的外汇资源能够用到更好的稀缺资源和技术的进口上，以及鼓励企业出口创汇，长期以来中国政府不惜代价承担企业外汇结算和汇率波动的风险。于是，企业的出口业绩越好，外商来得越多，双顺差所造成的外汇储备就膨胀得越快（图1），中国货币增长的速度自然也就会增长得越快，流动性过剩的问题随着投资过热、资产泡沫和通胀压力等宏观经济过热问题开始凸现也就变得越来越严峻。而且，人民币由于内外经济发展的失衡，造成其货币供需均衡的价值开始偏离国内价格调整后的购买力价值。尽管当时金融开放程度有限，但是，根据上述内外经济形势的判断，人民币增值的预期已经开始形成，并越变越烈，即通过各种“合法”形式包装后流入的热钱，规模也由小变大。为了保证中国实体经济健康发展的大局利益，缓解流动性过剩对经济发展造成得负面冲击，中国央行开始加大力度进行宏观调控：通过存款准本金率的上调、利率提升、央票发行以及对银行的窗口指导等政策手段，来吸收市场中过多的流动性。但效果并不佳，外汇占款问题越来越突出。人民币增值已经被市场认为是抑制流动性过剩的有效手段和必然选择。
图1 中国国际收支状况（百万美元）
二、人民币升值为什么要走“渐进式”的改革模式
中国政府尽管知道人民币增值的必要性，但并没有屈服于内外的压力，在一开始就迅速大幅度的调整汇率（图2）。其最根本的理由可能是③：对很多发展中国家而言，汇率制度的选择及其调整，并不是为了只解决国际收支的失衡问题以缓解上述贸易摩擦和货币流动性的冲击问题。事实上，中国政府至少要关注两个对中国经济可持续发展十分重要的指标：(1)经济增长。因为有了它，就能解决就业，就能保证人民的生活。尤其在中国贫富分化、区域差别、劳动力过剩和政府资源再分配能力有限的现状下，任何引起经济增长迅速下滑的要素都会引起政府高度的关注。(2)维持物价的稳定。不管价格的上涨是由成本推动的，还是由旺盛的需求所拉动④，只要严重损害了大众的购买力，尤其在当前中国经济发展失衡的环境下，都有可能会严重破坏社会和谐。而这两大目标实际上很难兼顾，尤其中国目前对外经济依存度很高，汇率水平调整的“艺术性”不强，就会凸现这两大目标之间的冲突。比如，人民币迅速增值，虽然能够挤出靠恶性价格竞争的劣质企业，同时也能缓解资本的大量流入，但它可能会影响在华外商直接投资的水平，影响中国经增长的一大支柱——出口产业，从而影响增长，影响就业。相反，如果一味坚持汇率稳定，虽然贸易摩擦成本加大，流动性过剩压力提升，但是，中国的劳动力的比较优势能够充分体现，贸易拉动增长的引擎就会势不可挡。因此，政府就是在努力平衡这两大目标，从这个意义上讲，汇率制度和汇率水平的调整在短期内不一定是直接盯住国际收支的平衡，而更重要的是要通过汇率调整这一手段来让上述两大政策目标“兼顾”的成本降低到最低限度。
图2 人民币汇率增值的趋势(RMB/$)
的确，汇改以来，中国政府所选择的渐进式战略，“透明度”太高，造成市场对人民币增值的预期变得愈来愈强，持有人民币及其资产的欲望就会越来越高。这样投机资本的大量流入就可能会破坏稳定的宏观经济环境，进而会影响到经济的可持续增长。因此，增加人民币持有的“成本”，对克服造成国内流动性过剩投机资本的流入就显得十分重要。事实上，从汇改一开始，中国政府就充分意识到这一问题的关键所在：首先，顶住巨大的外部压力来争取最佳的制度变迁时机，以增加游资“持币待机”的机会成本。其次，汇率制度的选择上能看出中国政府“稳”中求“变”、以增加不确定性的特点。选择一揽子汇率制度就是可以利用调节权重的空间来诱导汇率的方向。同时，把波动的幅度公开，以显示央行维持货币相对稳定的决心，从而通过提高政策的信赖性来减少干预的实际成本。第三，政府通过强化对内资本管理和放松资本流出监管等数量调整手段来缓解外汇占款的压力，同时，建立外汇准备金制度等，以此构成逆向的“内外利差”（人民币增值，但境内美元实际利率高于人民币实际利率），来增加人民币套利套汇的成本⑤。
当然，政府面临两难的选择这一事实，会让市场对中国的宏观经济形势格外敏感。当中国贸易顺差扩大、外汇储备增多，货币供给增加，物价水准提升的消息公布于世时，市场就会预期央行为缓解通胀压力而提高利率和加快人民币增值的速度，于是，套汇套利的热钱就会大量流入⑥。为此，政府不得不加大技术型的（不对称）调息力度和不规则的调整汇率以增加游资的投机成本。不过，当热钱的规模变大时，货币流动性问题将日趋严重，央行技术操作的成本也就会变得越来越大，这也是我们看到近来人民币升值速度越来越加快的最大理由。
三、人民币升值带来了什么？
人民币升值到今天对于各个经济主体的影响是完全不同的，从宏观上看，我们很难简单地以“好”和“坏”来评价，但至少让中国上上下下都开始意识到：在开放经济环境中，人民币汇率的变化，跟我们每个人的利益都息息相关！
首先，对中国政府来说，人民币汇率的改革一旦启动，再不会像汇改前那样，人民币增值压力主要反映在外汇占款对自己货币政策的冲击和国际收支不平衡所造成的日益升级的贸易摩擦这两大十分明确的问题上，而是让央行实实在在地感到：多了一个需要考虑的货币政策工具和可能带来的负面影响！有时出于政策稳定性需要，央行可能实在不想用它，但市场会时时刻刻提醒央行不能不用它！否则，很难兼顾到上述增长和物价稳定的两大目标。去年，我们比较依赖传统的货币政策三大工具——存款准备金、公开市场操作和加息（调整再贴现率），但抑制流动性过剩的效果并不好（图3），今年我们会充分发挥汇率政策的作用，因为汇率增值，可以缓解通胀输入，也可以直接降低外汇占款，防止流动性过剩所造成的物价上涨、投资过热和资产泡沫的失衡局面。
图3 中国的货币流动性
第二，中国的企业开始意识到汇率的真正意义。汇改之前，汇率风险由国家承担，无论是利润还是成本，无论是资产还是负债，可以不要过多地去控制汇率风险。但是，汇改开始后，企业开始意识到价格优势衰退的挑战和提高非价格竞争力的必要性，开始意识到货币结算时机和币种选择的重要性，也开始意识到利润（出口）和成本（进口）、资产和负债的货币匹配问题，有些企业靠人民币汇率的增值做大、做强了（比如，海外并购，进口技术，引起人才，建立战略储备，打开进口商品的国内市场等），而有些企业为了减少汇率风险不得不走出去另辟蹊径，当然有些企业则因为增值挤掉了价格优势的空间而不得不费业停工，与之相反，也有些企业很快找到了规避汇率风险的方法，维持了自己原有的竞争力[1]。企业的这种变化，从宏观层面上看，会带来产业结构的升级，也会导致市场竞争环境的变化。
第三，中国的消费者开始关心自己从事的行业和自己所投资的企业受人民币升值的影响是好还是坏，是多还是少，开始意识到自己所持有的外币资产和人民币资产未来的购买力究竟谁强谁弱的问题，比如，当外币贬值较大，而人民币的价格水平又较为稳定时，人们就会积极地增加人民币资产的比例而减少外币的比例，再没有像汇改前高估外币价值的倾向。正是由于国内消费者这种资产构成的变化，人民币的需求不断变得旺盛，这也是不可忽视的、加大人民币不断增值的内在因素。这里，除非金融机构代客外汇理财的业绩足够好足够稳定，或者中国的通胀环境变得越来越糟糕，否则，人们是不会再愿意持有更多的外币。
第四，中资金融机构和自己的商业客户一起，汇改后，不得不开始考虑汇率变化是否对商业利润产生的重大影响。不得不思考如何提供更多的专业服务来满足市场对汇率风险管理的渴望。当然，也不得不考虑自己该如何“转嫁”汇率风险和向市场“寻求”更高的收益以冲销可能引起的损失，以保证市场对自己资产管理水平的信赖。当自己开始面对越来越多的汇率风险时，中资金融机构感到最大的挑战是熟识国际金融市场汇率走势的专业金融人才。
第五，人民币增值对要求这样做的欧美日政府，对在华的企业和金融机构，对欧美日国内的厂商和消费者的意义也是参差不齐。比如，欧美日政府会关注本国对华贸易逆差的缓解程度，会关注中国商品对本国产业的冲击是否有所缓解；在华的外国企业会关注人民币增值所带来的老百姓的财富效应是否会推动国内市场的需求力度，在华金融机构也会尽量争取人民币增值所带来的投资和理财商机，欧美日国内的厂商则关心自己是否能乘机加大中国市场的出口和本国市场的销售份额，而这些国家的消费者也会关心自己是否能承受中国因汇率升值而输出的通胀，关心自己能否在美国市场中去投资中国的上市企业，以分享中国企业的增长所带来的人民币计价的丰厚收益等。
当然，上述所有的经济主体，不希望人民币价值存在严重的“泡沫”成分，不希望自己是“泡沫崩盘”后受害者。所以，从这个意义上讲，人民币增值过快和过度，都会使人民币资产的海内外持有者变得“神经兮兮”，一有任何的风吹草动，就会争先恐后地逃避，而且互为影响，形成打压人民币的“合力”，不可避免地会发生像东亚危机那样的债难。于是，我们很自然就会产生这样的愿望，是否存在一个被大家接受的“和平共处”机制——保证人民币的升值一直伴随着中国国力的上升、大家分享到的是中国经济增长所带来的利益，而不是炒家哄抬价格、你争我夺的结果！很遗憾的是，到目前为止，历史上没有出现过事前这样“合作”先例，所以，事后的风险如何公平的来分担，就需要监管部门吸取历史教训（中南美债务危机、墨西哥比索危机、东亚金融危机、俄罗斯卢布危机、阿根廷债务危机等），事前就得精心设计好相关的制度和防范措施，否则事后的救市或危机的爆发都会让事前的收益人今后产生更严重的道德风险行为，使受害人今后对政府的危机管理能力失去必不可少的信赖。
四、破7后消费和投资会有怎样的变化？
通过上述的分析，我们已经清楚地认识到，近来人民币的快速增值，是政府权衡维持经济增长和抑制通胀的成本后所做出的理性的选择。同时，我们也能看出，影响政府兼顾这两重目标的“政策成本”，在流动性过剩的环境中，在美国经济衰退的形势下，在有增无减的人民币增值的预期下，和以往相比，受市场力量推动的因素越来越强。人民币破7的时代指日可待，而且，一路继续增值下去的可能性也无法排除。
最大的问题是人民币对外购买力因为迅速增值在渐渐上升，但是，对内购买力却因为实际利率（物价水准上涨过快，名义利率上调幅度有限）迅速下降的因素而在不断恶化（图4）。所以，基于这样的事实，我们对各个经济主体的行为做出如下的预测和提出相关的政策建议：
■差值—PPI（%）—CPI（%）
图4 中国物价水平
首先，政府要加大力度促进产业结构的调整和优化收入再分配的政策，以提高全社会抵御汇率政策变动所可能带来的负面冲击。比如，对龙头产业和新兴产业在促使其向高附加价值产业链转移的同时，要对其环境成本、研发成本、人力成本给予必要、适度的“援助”。同时，要对产业结构转变所释放的失业人群给予妥善的安排。否则，人民币增值的社会成本会让政府付出更大的代价。另一方面，破7后（事实上美元贬值的趋势有增无减，中美间的利差倒挂也成为现实），外汇资产的运作方式和结构优化变得越来越重要。固然主权基金的海外运作和外汇储备的资产结构优化必不可少，但是操作成本受到外部“警戒心”的强化和市场的过度反应会变得越来越大。所以，政府更应该要加强中国稀缺资源的进口，建立必要的战略储备，而同时要为民间企业的海外资产运作提供制度上的方便和信息利用上的便利。第三，政府更要投入必要的人力资本，请海外高手分析当前的市场特征，派专家去海外调查，同时进一步吸引一批有所建树的海外人才，提高中国整体海外市场运作的质量。当然，企业的商业行为也会要求企业自发地进行“学习”。但是趋利的行为往往会让企业陷入短视的境地，造成人力资本投资不足，质量下降。再者，从宏观层面上，政府要十分清醒，不能让人民币增值演变成人民币资产的泡沫，为此，短期内更要加强有效的资本管理（虽然成本越来越大）。否则，人民币汇改的节奏可能出现失控，甚至演变成一场像东亚危机那样的灾难。
第二，可以预料，破7以后，上述中国企业群的分裂现象会更为明显。一下子失去竞争的优势企业能否通过海外投资战略、生产管理效率的改善、开发替代性的国内市场（充分利用国家西部大开发和三农政策的扶植优势）、建立良好的融资环境等方式，走出“价格困境”，将决定其今后生死存亡的结局。中国的企业联合会、产业协会等要为企业的商业模式再建提供必要的信息和战略指导。如果没有企业间的合作，中国产业整体的国际竞争力在开放经济的环境下会有恶化倾向，这对中国产业的发展战略也是不利的。当然，具有竞争优势的企业会利用人民币的强势开展海外并购的运作，寻找更为有效、附加价值更高的国际产业链中的地位。同样，这样做大作强的战略还是要有良好的制度体系和一流人才管理团队的保证。
第三，中国消费者面临人民币外强内弱的特点，无论是消费支出还是储蓄方式上，会更广泛的去选择价格便宜的商品，收益更高的投资方式。比如，进口消费品的购买意识和海外旅游的欲望会不断加强。同样，有海外商务和投资题材的企业和金融机构会备受关注。比如，旅游业、能源产业、初级产品行业、素材、技术进口依赖的行业等股票都可能会被青睐。有实力的海外投资的企业和金融机构群的股票也会被看好。当然，这要取决于海内外的实际投资收益差距的大小。不过，目前国外美国经济衰退和国内物价上涨的两大负面因素，确实对海内外投资带来了很大的不确定性。再加上海内外资本市场在这一轮美国金融的震荡中出现了信心低迷的状态，这给中国的股票市场的投资环境也蒙上了一层阴影。不过，人们的风险偏好程度会因此有很大的向下修正趋势。比如，越来越多的人会更加偏好投资稀缺的初级产品和能源产品，甚至大都市热闹区中的房地产，因为这些“资产”存在明显的供不应求关系，从而可以确保未来较大的收益空间。这种“无奈”的选择，事实上对全球产业和新兴市场的健康发展是很不利的。
第四，中资金融机构和外资金融机构之间竞争的残酷性破7后会更加变得明显。由于客户融资成本降低、投资回报增强的要求，在人民币快速增值的环境下会变得十分急切，能否满足于客户的这种需求就将决定金融机构的盈利势头和消费者对中国金融体系的信心。当然，对于前者，中国资本市场并没有完全开放，中资金融机在保护的环境下依然优势明显，但是微观层面上，国内银行间、机构间的资源争夺会变得更加惨烈，差异化的选择会变得越来越主流。对于后者，中国金融机构如果都不能够有效地为消费者创造财富，那么，就目前已经开放程度来说，资本大规模外逃的可能性不可不防。
第五，外资与内资相比，对通胀的抵御能力相对较强，对事后风险分担的约束较弱，所以，破7后，对中国人民币资产的关注度，短期内会越来越强，尤其美国经济向下调整的时期，国际资本会重新布局，中国经济的基本面良好，资本和资产的投资的回报率较高，所以，大量流入的压力会越来越大。再加上欧美日官员都会不厌其烦的要求中国开放资本市场。所以，如何以我为主，如何以清醒的头脑认识外资的作用，如何摆脱世界经济失衡环境中，金融风暴可能带来经济硬着陆的风险，将是所有中国经济主体所面临的一个严峻的考验。
五、展望人民币未来所肩负的历史使命
中国选择渐进式的人民币汇改模式，从短期来看，有利于提高中国企业和金融机构应对汇率变化的能力，同时，可以缓解当前国际收支不平衡所带来的流动性过剩的压力；另外，从中长期来看，有利于促进中国产业结构的优化；而为了使这种变化的社会成本降到最低，就同时需要加快完善社会福利体系和提高收入再分配的效率以及推动中国金融体系的全面发展和有效运行。当然，从长期来看，它为人民币的国际化和建立一个金融强国打下坚实的基础。
中国经济的发展规模正在变得越来越大，融入世界经济的程度和能量也越来越大。世界其他各国也从中国经济增长的过程中分享到了自己丰厚的利益。但是，由于中国的货币国际化程度不高，中国对外依存的经济增长模式又让我们创造的巨大财富不得不主要以美元资产的方式加以储藏。近来，由于美国次级债风波的爆发和美国对外赤字的扩大，美元疲软和美国利息的下调都已成了定局，而且，世界初级产品和能源产品价格高涨，但结算货币依然是趋于疲软的美元货币。这对中国这样一个消耗大国而言，无法用自己的本币结算和资产运作，是一件非常痛苦的事情。纵观世界经济强国的发展战略，最终本国货币的国际化才是它利于世界舞台常胜不败的最有代表的特征。所以，从这个意义上讲，尽快实现人民币汇率的市场形成机制是让人民币走向国际化一个必不可少的条件。
当我们的产业结构变化能够让我们的企业在世界的舞台上靠附加价值的优势竞争，当中国的经济发展模式是基于一个公平的、内需主导的可持续发展的机制时，当中国的金融体系已经发育得较为完善，能够支撑海内外人民币资产的有效运作时，人民币国际化的积极意义就变得十分明显：
首先，人民币已经成为世界贸易、投资清算过程中必不可少的支付手段和衡量单位。中国央行已不再需要把主要的精力放在它的购买力问题和交易条件上，而是可以把自己的货币目标像现在的欧美国家那样，也放在单一的盯住通胀目标上，政策运行成本和现在相比大大降低，汇率风险也不再存在，铸币税收益大大提高。
其次，中国企业融资能力和结算能力会发生质的变化，因为没有汇率风险，中国企业和机构的海外投资效率和规模也能够得到充分体现。而且，资源投入和市场挖掘的全球化战略凭借人民币的国际化优势，也可以为中国企业做大做强的目标提供必要的物质条件。
第三，中国消费者投资组合（所持有的金融资产的结构）中，也会多了一个人民币资产，这大大降低了持有单一货币资产所面临的价格暴跌的风险。当然，另一方面，由于人民币的国际化，消费生活的范围和质量也会大大提高[2]。
第四，人民币国际化给中国金融业会带来不可想象的巨大的商机。最典型的成果就是人民币为交易主体的国际金融中心会自然形成。银行业、保险业、证券业、信托业的一地集中现象就会显现出来。规模的经济性和范围的经济性会让中国经济真正步入与经济强国相匹配的金融强国的时代。当然，这主要归功于中国实体经济的可持续发展，归功于中国资本市场为人民币资产的交易提供了最完善的服务。
尽管对人民币国际化的展望，让我们感到人民币汇改的紧迫性，但是，考虑到中国目前的经济结构和产业现阶段的比较优势，我们反而更加感到人民币国际化确实任重道远，万万不能急于求成，不会走就想跑！因此，从这个意义上讲，实现人民币汇率的市场形成机制是我们为今后人民币国际化所需打下的不可动摇的基础。
注释：
①在2002年，外国对美国的证券投资由2000年的9780亿美元下降到5600亿美元，FDI则由2000年的3080亿美元急剧减少到2002年的140亿美元。该年开始，美国的贸易保护主义势头日益升温。
②2003年2月：七国财长会议上，日本财长一项提请其他各国通过“与1985年针对日元的‘广场协议’类似的文件”的提案，将全球压迫人民币升值的声浪推至顶峰。
③当时市场根据各种信息的汇总，都认为2005年5月1日人民币升值的可能性最大。几乎都没有料到放到7月21日，而且是汇率制度名义上一起变动。
④并且两者之间有时存在很强的相关性。
⑤事实上，当远期外汇市场推出的时候，很多游资就利用境内远期汇率DF和境外无本金交割远期汇率NDF的差价进行“套汇”，为此，中国政府强化了对银行外汇业务的管理。近来，美国利率下调，给我们带来了莫大的挑战，但是中国政府还是增加境内银行外汇准备金的比例以此提高境内美元融资的利率，从而保持人民币稳定所需要的利差空间。尽管这样的技术上操作，在短期内能取得一定的效果，可是，目前我们还是需要关注由于内外美元利率倒挂所可能产生的大量套利热钱的流入。
⑥曾有一段时间，美国高官来访之际，市场对人民币升值的预期也在加大，但是，中国政府“以我为主”的自信态度很快就抑制了人民币增值的预期。
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