债转股企业上市实践，本文主要内容关键词为：债转股论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
债转股政策是一项关系商业银行改革和国有企业改革的重要经济政策，也是对１９９３年以来理论探讨解决企业高负债和银行不良贷款方案的实践检验，债转股在实现金融资产最大限度地回收和有效化解部分金融风险的同时，可以帮助企业脱困改制。经过三年多的实践，截止到２００２年底，华融公司债转股企业中已有成发科技（６００３９１）、黄海股份（６００５７９）、湘电股份（６００４１６）、太行股份（６００５５３）和八一钢铁（６００５８１）五家公司，成功发行上市。经过三年多的实践，债转股企业公司化改制、发行上市以及金融资产管理公司开展承销业务的工作都取得了一些经验，对政策和实践进行分析无疑具有重要的现实意义。
企业债转股、公司化改制和发行上市
债转股作为一项具有重大影响的经济政策，在制定之时就确立了三大目标：一是盘活商业银行不良贷款，加快不良资产的回收，增加资产流动性，防范和化解金融风险；二是加快实现债转股的国有大中型亏损企业转亏为盈；三是促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。国有企业陷入困境，从表面上看是负债过高，形成巨额的银行坏账，但其核心在于治理结构不完善，造成责权利不清，经营效率低下。事实上，债转股在降低企业负债率的同时，给建立和改进治理结构创造条件，有利于企业通过重组来摆脱困境。从债转股的多重目标来看，解决高负债、不良贷款和国有企业扭亏增盈只是表面问题，更深层次是促进债转股企业建立现代企业制度。截至２００２年１２月底，华融公司牵头债转股的３３９户企业中已签约３１２户，未签约５户，不实施债转股２２户；其中已签约企业中未批准６户，已批准３０６户；在已批准企业中注册新公司的有２１０户，尚有９６户的新公司正在等待注册。经过三年的努力，债转股工作已经初见成效，有６２％的债转股建立了现代企业制度。
建立现代企业制度，实现公司化改制包含三方面的基本内容：第一，明确公司的法人性质；第二，界定产权关系，明确投资者对公司法人财产的股权；第三，建立公司治理结构。按债转股方案设立债转股新公司的方式主要有两种，一是整体债转股，二是部分债转股。债转股企业重组上市，就是要将债转股新公司权属范围内的业务和资产上市，从上市的业务和资产范围来说，可以分为两种，一是以债转股新公司的全部业务和资产上市，二是债转股新公司的部分业务和资产上市。若是以债转股新公司的全部业务和资产来上市，只需将债转股新公司变更为符合上市条件的股份有限公司。但是，除非债转股新公司主营业务突出、基本无非经营性资产，同时其利润应足以支撑其净资产规模，否则这种重组方式使债转股公司在净资产利润率这个指标上难以达到上市条件。一般说来，符合这种条件的债转股新公司是很少见的，就目前的情况看也并未出现。因此，债转股新公司重组上市的主要方式是以其部分业务和资产来重组上市。具体说来，又有两种方式：（１）分立方式：按业务不同将债转股新公司分立为盈利能力不同的两个子公司，对其中业务前景较好、盈利能力较强的子公司，再变更为股份有限公司，并按上市标准运作。（２）发起设立方式：以债转股新公司为主发起人，以业务前景较好和盈利能力较强的业务和资产来发起设立股份有限公司。从上述过程能够看出，债转股新公司和拟上市公司的设立实际上是一种“双重公司化”行为，将与拟上市公司有关联关系的债转股企业改制为规范的有限责任公司或股份公司，不仅可以改善债转股新公司的治理结沟，而且有利于规范其与所控股上市公司间的关系。“双重公司化”也是对《国有大中型企业建立现代企业制度和加强管理的基本规范》所提出建立母子公司体制要求的进一步深化。
１．如何处理金融资产管理公司和债转股新公司的关系。
金融资产管理公司是债转股政策的执行机构，金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化了资产负债结构。债转股是一项政策性很强的工作，因此，在债转股工作的事前、事中和事后都必须有严格的操作规程。
事前要根据债转股企业必须具备的条件确定人选企业。
企业债转股有明确的被选范围，同时还必须具备五项条件：产品品种适销对路，质量符合要求，有市场竞争力；工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求；企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，符合“两则”要求；企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理；转换经营机制的方案符合现代企业制度的要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗分流的任务落实并得到地方政府确认。在操作过程中，各职能部门有明确的职责分工，原国家经贸委通过调查研究，分批向各金融资产管理公司和有关银行提出符合实施债转股条件的建议名单，综合协调债转股工作中出现的问题；有关银行和金融资产管理公司要向原国家经贸委提供剥离不良信贷资产的情况和企业名单；银行认为符合实施债转股条件的企业，应按双向选择的原则，向原国家经贸委推荐列入建议名单；凡经金融资产管理公司独立评审，与企业签订债转股意向协议的，有关金融资产管理公司向原国家经贸委、财政部、中国人民银行申报债转股方案及有关材料；原国家经贸委、财政部、中国人民银行进行联合会审，上报国务院，债转股协议方可生效。
事中组织实施企业债转股方案的评审和债转股新公司的设立工作。金融资产管理公司对企业债转股方案的评审一般要经过六个阶段，受理初审→现场调查→评估审计→评审及优化方案→内部审批→上报审批。债转股企业的债转股方案经过国务院批准后，即可按批准的方案进行改制重组，制定新公司章程，办理新公司注册登记。对于在评审过程中发现不符合债转股条件的企业，金融资产管理公司按规定不予实施债转股。
事后安排债转股新公司的管理工作。
企业的债转股方案必须包括企业公司化改制，债转股给国有企业引入了一个新的股东———金融资产管理公司，所以，企业一般都改制为股权多元化的有限责任公司或股份有限公司，金融资产管理公司成为企业的大股东，在有的企业甚至成为控股股东。在股权多元化的基础上，债转股企业一般都建立了董事会制度，初步形成了现代公司的治理结构框架，金融资产管理公司在董事会中占有重要地位，参与企业重大决策，但不参与企业的日常生产经营活动。
２．如何处理好债转股新公司与拟上市公司的关系。
我国国有企业上市通常采用分拆上市而不是整体上市。这是因为大部分国有企业业务多元化，业务前景、盈利能力差异较大，整体上市难以达到规范改制要求并符合发行上市条件，因此，必须将企业进行分拆，将资产质量好、盈利能力强的业务分拆成一个子公司然后实现上市，而资产质量差、盈利能力弱的业务以及冗员、非经营性资产都保留在原有的企业，成为存续企业。存续企业通常不改制，依然延续旧的经营体制，自我生存能力差。这种母子公司结构容易引发关联交易和利益转移问题，结果是不少上市公司被母公司掏成了“空壳”。这种只对上市公司进行改制，而对母公司不改制的方式，给上述问题出现留下了隐患。母公司通过对上市公司的控股地位，其决策意志能够体现在上市公司的行为中，也就是说母公司决策意志延伸的范围构成母公司和上市公司的治理边界，上市公司的行为也就体现了母公司的决策意志。同时，由于母公司一般都是国有独资企业，存在内部人控制，缺乏良好的内部风险控制机制，缺乏规范化的授权和约束机制，内部管理还未真正程序科学化，普遍存在信息不对称现象，缺乏监督的约束，其对上市公司的控制也就更加不规范、不透明，因此，上市公司治理的问题主要是控股股东的问题。解决这一问题的有效方法就是对国有独资的存续企业进行公司化改制，思路一样也是实现股权多元化，转换经营机制，提高市场竞争力和生存能力。
通过“双重公司化”，设立债转股新公司，引入金融资产管理公司作为大股东甚至控股股东，在法律意义上可以对企业行使控制权，这是对原企业内部人控制的制约因素，各方通过董事会实现自己的股东权利，权力的重心应该在董事会而不在大股东，债转股新公司内部治理的规范，将会影响债转股新公司和控股上市公司之间的关系，从而使两者间体现的是一种公平的公司行为，可以有效地杜绝“黑箱”操作。这种“双重公司化”的改制措施实际上可以推广到非债转股企业的改制工作以及调整上市公司与存续企业间关系的工作中，成为解决普遍存在的大股东控制问题的一种办法。
债转股企业公司化改制完成后，就进入对拟上市公司的培育、辅导、制作申报材料、提出申请和发行上市阶段。在这一阶段金融资产管理公司所要做的工作和券商完全一样。先要按照《首次公开发行股票辅导工作办法》的要求对拟上市公司进行为期一年的辅导。辅导工作经过中国证监会当地派出机构验收后，金融资产管理公司就可以将拟上市公司的发行申报材料上报中国证监会发行监管部，如果通过审核，将根据中国证监会的要求安排发行上市。
债转股企业上市的主承销商：金融资产管理公司或券商
金融资产管理公司的使命是收购和处置不良资产，实现资产的保值增值与变现回收。有人担心，金融资产管理公司通过推荐其资产管理范围内公司发行股票并上市，实现了其股权的增值，并且为其股票转让变现创造了条件。从这个意义上看，金融资产管理公司有将其资产管理范围内企业推荐上市的内在动机，是一般承销商所没有的。但是，并不能就此推断出金融资产管理公司会恶意包装不合格的资产管理范围内企业上市，实际上由谁做主承销商既是企业选择的结果，也有利于金融资产管理公司全面开展投资银行业务。
１．企业选择金融资产管理公司或券商是一种市场行为。
上市公司是股票市场的基石，推荐合格的企业上市是承销商的义务。目前各家金融资产管理公司已推荐上市和正在改制、辅导并拟推荐上市的企业都是“债转股”范围内的企业，而根据原国家经贸委和中国人民银行的规定，债转股企业都是经营状况较好，仅是由于债务负担较重而影响了发展的企业，特别是拟上市的企业更是其中最有发展的企业。截止到２００２年底，已有五家控股股东是华融公司债转股企业的股份公司发行了Ａ股，除太行股份外都是由券商担任主承销商，可见债转股企业改制设立的股份公司已经成为券商推荐上市的重要来源。既然债转股企业是有发展的企业，那么推荐有发展的企业上市，券商能够做，金融资产管理公司也应该能够做；企业选择券商，还是金融资产管理公司，则完全是企业根据自身利益的选择。金融资产管理公司所从事的企业上市和股票承销业务受证监会监管，在目前实行通道制的情况下，每家金融资产管理公司拥有两个通道，这实际上只给予了金融资产管理公司小券商的待遇。证监会对金融资产管理公司推荐企业的审核标准与券商推荐企业的审核标准是完全相同的，而且还会要求金融资产管理公司提供“债转股”的有关文件，其审核程序可能会更复杂。既然是同一审核标准，那么由谁推荐企业上市并不重要，重要的是上市的企业是合乎发行上市标准的企业。
２．特殊的监管模式和内部防火墙。
金融资产管理公司是国务院批准设立的国有独资公司，其宗旨不同于一般的公司，也与通常的国有独资公司不同。它以公司为载体，以政策目标为公司目标。目前采用国家财政预算内事业单位财务上统收统支，收支两条线的财务管理模式。全部收入，不管来自何种业务，都全额纳入国家财政管理用来归还债券款或贷款，全部费用，由财政部审批拔付。这种财务管理模式，使金融资产管理公司的任何业务活动均没有独立于国家财政的商业利益，也就没有来自个人和公司利益驱动下的道德风险。金融资产管理公司进行商业化运作后，内部的防火墙将会起到有效风险防范作用。金融资产管理公司内部有着明确的职责分工，股权管理工作与发行承销工作分属不同业务部门承担。股权管理部门，按照公司制定的决策程序处理股权管理事务，证券业务部不派人参与；证券业务部按照中国证监会的规定，制定了严格的内控制度、业务保密制度和业务操作流程。正在广泛征求意见的保荐人制度，将加大保荐机构的责任，面对新形势，金融资产管理公司也在制定相应措施，以保证承销业务规范有序地发展。
３．培育不同的投资银行业务主体，探索混业经营的途径。
目前国内券商仍将主要业务集中于投资银行、经纪、自营、资产管理四大传统项目，其业务收入占总收入的９０％以上。可以说国内券商的投资银行业务都是从发行承销起家，而且在相当长时间承销业务几乎就等于券商投资银行业务的全部。按照国际惯例，投资银行业务包括证券承销、并购、私募发行、风险投资、
衍生产品、项目融资、资产证券化、租赁、证券抵押融资、咨询服务等。从国外券商发展经验看，并购业务是券商稳定的收入来源，近几年高盛和摩根士丹利并购收入占其投行收入的４０％以上。国内券商也逐步意识到投资银行业务仅限于发行承销的不足，正在积极拓展新业务。金融资产管理公司在进行资产处置之始，就综合利用了债务重组、财务顾问等多种投资银行业务的手段，并还在不断探索资产证券化、信托分层处置资产等新方式。金融资产管理公司需在资本市场上运作的资产规模之大、遇到的企业类型之多样的和各种情况之复杂，均是前所未有的；金融资产管理公司从中经受的业务锻炼和收获，也是前所未有。因此，金融资产管理公司涉足投资银行的传统核心业务———发行承销也就成为发展的必然。券商和金融资产管理公司都是投资银行业务的主体，前者从核心业务起家逐步扩展到其他业务，而后者从衍生业务开始逐步进入核心业务，只不过是殊途同归而已。针对我国投资银行从事主体的现状，应采取既加以规范又鼓励竞争的态度。一方面，从行业准则的角度出发重新考察主体资格，使其业务正规化；另一方面，鼓励金融资产管理公司进入发行承销领域，鼓励券商涉及其他投资银行业务，通过竞争提高资产管理和企业兼并重组的力度，提高券商和金融资产管理公司的竞争力，应对人世的挑战，这是大势所趋。
最初设计的债务和股权转换方案，提供的是在银行内部将商业银行业务和投资银行业务分业经营的的框架（周小川，１９９３）。把专业银行分为两个部分，即商业银行部和投资银行部，投资银行可以直接经营投资业务，商业银行除经营存贷业务外可持有特定类型的债券为资产。银行机构重组和调整的具体做法是：成立投资银行部，发行自己的投资银行债券，以债券的收入作为购买已向商业银行出让的企业股权；股权转到投资银行的资产方。在实践中则是采用与四大国有商业银行相对应，组建四家金融资产管理公司的模式。金融资产管理公司由财政部出资设立，是国有独资公司，与国有银行在法律和财务上相互独立。金融资产管理公司按账面价值收购国有银行不良资产，所需的巨额支出一是由财政部向国有银行发行本外币专项债券，所筹资金注入金融资产管理公司，金融资产管理公司再支付给国有银行；二是由人民银行向金融资产管理公司提供再贷款，金融资产管理公司以此支付给国有银行，国有银行归还人民银行的再贷款。设立投资银行部或成立金融资产管理公司的作用是类似的，但后者在处置不良资产的力度上更大一些，同时也是为了符合中国１９９５年颁布的《商业银行法》与《保险法》以及１９９９年的《证券法》规定的分业经营与监管法律体系的要求。
美国１９９９年底的《金融服务现代化法案》在国际金融界掀起了混业经营的高潮，中国金融业的分业经营制度从建立开始就面临着被更改和废除的处境，中国加入世界贸易组织，使得这个过程还会加速，这对金融资产管理公司向投资银行的转化提出了更为迫切的要求。随着不良资产处置工作的逐步完成和投资银行业务的顺利开展，在适当的时候，可以促使金融资产管理公司与相应的商业银行进行合并，组建四个大型的金融控股公司集团。在四大金融控股公司集团内部，商业银行致力于商业银行业务的经营；金融资产管理公司则应发展为集团的主要从事投资银行业务的紧密层企业。在地方上，商业银行的分行仍然从事商业银行业务；金融资产管理公司的办事处则从事投资银行业务，当然，分支机构的布局也可以打破原有的按行政区域划分的模式，而根据业务资源的状况来设立，以适应市场发展的需要。组建这样四个国家级的金融投股公司保证了我国金融机构在制度和形式上与国际一流金融机构的接轨，使得国外在混业经营格局下实行的这种机构制度安排在我国实行分业经营的情况下仍然可以实行，从而避免了在制度安排上的僵化和落后，给金融企业发展提供一个宽松的环境。
华融公司债转股企业上市的几个案例
成发科技、湘电股份、黄海股份、八一钢铁和太行股份五家上市公司的控股股东都是华融公司的债转股企业，它们的基本状况如上表所示。
１．发行人改制的过程及特点。
（１）成发科技是由成都发动机（集团）有限公司作为主发起人，投人经营性净资产１ｌ，８５１．１３万元按６９．０３％的比例折为８，１８０万股，其他四家发起人共投人现金１，１８６万元，按６９．０３％的比例折为８２０万股（其中：沈阳黎明航空发动机集团公司投入现金１，０３６万元，折为７１５万股；北京航空航天大学、中国燃气涡轮研究院、成都航空职业技术学院各自投入人民币５０万元，分别折为３５万股）。上述发起人分别占本公司总股本的９０．８９％、７．９４％、０．３９％、０．３９％、０．３９％。
（２）湘电股份由湘潭电机集团有限责任公司作为主发起人，以其主要的生产经营性净资产１７，４４８．２８万元，联合北京市地下铁道总公司、四川东方绝缘材料股份有限公司、霍林河矿务局、上海铜材厂、株洲特种电磁线厂和天津开发区兴业房地产投资有限公司，以发起方式设立。北京市地下铁道总公司以现金方式出资２００万元；四川东方绝缘材料股份有限公司以债权方式出资１２０万元；霍林河矿务局以现金方式出资１００万元；上海铜材厂以债权方式出资１００万元；湖南株洲特种电磁线厂以债权方式１００出资万元；天津开发区兴业房地产投资有限公司以现金方式出资７０万元。湘潭电机集团有限责任公司持有湘电股份９６．２％的股份。
（３）黄海股份由青岛黄海橡胶集团有限责任公司作为主发起人，以其主要的生产经营性净资产１７２，０９６，４８９．１３元，扣除无形资产（土地使用权等）后的金额１５１，９２３，７７８．１３元，折合国有法人股１０１，６０７，８００元投人股份公司，占总股本的８４．６７％；发起人青岛市企业发展投资公司、青岛前卫炭黑化工厂、江苏兴达钢帘线股份有限公司、宁波锦纶股份有限公司分别以进入股份公司负债总额中的债权２６，０００，０００元、５００，０００元、５００，０００元、５００，０００元转换为对股份公司的股权，折合国有法人股１７，３８９，０００元、国有法人股３３４，４００元、法人股３３４，４００元、法人股３３４，４００元投入股份公司，各占总股本的比例为１４．４９％、０．２８％、0.28%、０．２８％。
（４）八一钢铁由八一钢铁集团有限责任公司作为主发起人，以其主要的生产经营性净资产３９，４８８．９０万元以１∶０．６５的折股比例折为国有法人股２５，６６７．７８５万股。邯郸钢铁集团有限责任公司、新疆维吾尔自治区技术改造投资公司分别以现金１，０００万元、５００万元按ｌ：０．６５的比例折为国有法人股６５０万股、３２５万股。南京联强冶金集团有限公司、新疆华顺工贸有限公司均以现金１，０００万元按１∶０．６５的比例折为法人股６５０万股。八一钢铁集团有限责任公司持有八一钢铁９１．８９５％的股份。
（５）太行股份的前身是一家以定向募集方式的设立的公司，由河北省邯郸水泥厂（后改制更名为河北太行集团公司）将其经评估确认的１０，１１８万元经营
性资产按１．２６∶１的比例折为８，０００万股，占总股本的８０％，同时以１．２６元／股的价格发行内部职工股２，０００万股，占总股本的２０％。１９９６年１２月４日，确认该公司为规范运作的股份公司，同意按募集设立方式办理重新登记手续。２０００年１２月２７日经国家经贸委、财政部、中国人民银行联合审核并报经国务院同意，国家经贸委以国经贸产业犤２０００犦１２３８号文件批复同意原太行集团为债转股试点企业，其中中国华融资产管理公司的协议转股债权为１９６００万元，中国信达资产管理公司的协议转股债权为６５００万元。经协商，中国华融资产管理公司及中国信达资产管理公司分别以其持有的债权直接对原太行集团增资，２００２年３月１５日河北太行集团公司依法更名为河北太行华信建材有限责任公司。河北太行华信建材集团有限责任公司持有太行股份６９．１８％的股份。
成都发动机（集团）有限公司、湘潭电机集团有限责任公司、青岛黄海橡胶集团有限责任公司、八一钢铁集团有限责任公司、河北太行华信建材集团有限责任公司都是华融公司牵头债转股的企业，华融公司是四家已注册债转股新公司的第二大股东，通过董事会可以影响新公司的决策，保证了公司决策的透明和科学。五家上市公司都是采用以债转股企业的前身为主发起人，以业务前景较好和盈利能力较强的业务和资产来发起设立股份有限公司的模式，从持股情况来看，债转股企业都是上市公司的控股股东。根据经验，控股股东的规范运作对上市公司的发展致关重要，那么，华融公司通过改进债转股新公司的治理结构，也将影响到上市公司的发展，其意义是深远的。
２．企业债转股对公司发行及上市后
中国证监会发行监管部股票发行审核标准备忘录第六号《关于发行人的控股股东或实际控制人存在巨额债务或出现资不抵债情况时的审核标准》（新）规定：“对发行人的控股股东或实际控制人最近一年末的母公司资产负债表存在巨额债务（负债额２亿元以上且资产负债率超过７０％）或出现资不抵债，且最近一年的合并利润表反映该控股股东或实际控制人处于微利甚至亏损状态的，在审核工作中应掌握以下要求：按集团观念将控股股东或实际控制人与发行人视为一个经营整体，在审核时对整个集团的财务状况和经营业绩给予充分关注。”对存在上述情形的，在提请发审委审核时，审核人员应按规定程序提出关注其高度风险的建议。同时还规定，“对属于国家经贸委认定的国家重点企业以及已办理完债转股的国有大中型企业应根据具体情况确定。”由此可见，证监会高度关注上市公司控股股东的巨额债务问题，并将其作为控股股东占用上市公司资金的隐患来看待。根据五家上市公司招股说明书公开披露的信息，除了太行股份的控股股东在其上市前已经实施了债转股，其余企业当时均未实施。债转股后河北太行华信建材集团有限责任公司和太行股份的资产负债状况得到明显改善，在招股说明书中没有特别揭示资产负债率偏高的风险。由于当时未完成债转股的公司改制成的成发科技、湘电股份、黄海股份在特别风险提示中分别揭示了债务结构不合理的风险、偿还债务的财务风险、资产负债率偏高的风险，上市公司尚且如此，它们的控股公司的债务状况就更为严重。债转股后，控股公司的财务状况将得到改善，可以有效地规避控股公司占用上市公司资金的事件发生，有利于上市公司业务的正常发展。
３．华融公司企业改制和发行承销工作的开展。
金融资产管理公司在成立之时，业务就包括资产管理范围以内的推荐企业上市和股票、债券的承销，后来经过中国证监会的核准，成为特别主承销商，并进一步明确业务范围是只有金融资产管理公司依法持有拟发行股票公司的股权和债权，才能担任该公司的承销商。华融公司在成立之始，就设立了投资银行部（现更名为证券业务部），开展证券承销和企业财务顾问为重点的投资银行业务。华融公司实施企业的债权转为股权后，首先做的就是推进公司的现代企业制度建设，推进股份制改造，使这些企业在脱去沉重债务的同时获得了发展的新机遇，充当了华融公司业务资源的“蓄水池”。在金融资产管理公司中华融公司第一家担任太行股份的主承销商，就并非偶然。在此之前，华融公司还以副主承销商的地位，参与了黄海股份的发行上市工作。可以预见，由华融公司担任主承销商的项目会陆续和广大投资者见面，华融公司将通过充分信息披露的方式接受社会公众的监督。
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