国际油价变动比较分析，本文主要内容关键词为：国际油价论文,变动论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
原油是现代经济中一项重要的基础能源，从2003年开始，国际原油价格在全球经济进入发展繁荣周期的带动下，驶入了一个长期上涨的通道，随着国际原油价格的不断走高，价格短期波动的频率和幅度也随之增加。基于原油在整个国民经济中的基础地位，国际原油价格的上扬和大幅波动，不仅对经济造成通货膨胀压力，而且还对原油的生产、炼制、加工、贸易、流通厂商带来极大的不确定性。更为严重的是，作为国民经济产业链中的基础产业，原油价格的波动会迅速传递到一、二、三产业当中，从而增大整个国民经济的价格风险，危害经济安全和稳定。
2000年1月～2008年6月纽约WTI原油期货价格
由于世界原油主要产地集中于中东、中美洲、非洲、北海和里海地区，经济强国和发展中的大国由于自然地理条件的限制，需要从国际上购入大量的原油维持经济繁荣和发展。从历史经验看，国际原油年产量的65％以上都会参与国际贸易，2007年国际原油贸易总量达到27.1亿吨，约占当年世界原油总产量的70％(Statistics Review Of World Energy,2008)。由于原油的品质差别大，市场规模、储运、交货方式各异，因此原油采购协议定价一般采用基准油品价格加一定程度的升贴水得到，这样在国际原油购买协议中实际只约定定价模式，而最终的成交价格会随基准原油价格的变动而相应变动。
按照目前的交易惯例，纽约商品交易所(NYMEX)和洲际交易所(ICE)分别推出的西得克萨斯中质(WTI)原油和布伦特(Brent)原油期货的交易价格是确定基准原油价格的重要参考指标，由于原油期货价格引导和制约着全球原油现货交易定价，原油期货价格的形成和作用一直受到经济学家的普遍关注。目前针对原油期货定价展开的研究大致可分为：原油期货价格形成、期货市场价格发现功能、不同原油期货市场价格相互影响关系和市场有效性四个方向。从2003年开始的原油价格持续上涨和近期价格高位震荡的市场表现，引起对原油期货价格形成和期货价格发现功能方面的探讨，成为目前研究的热点。
大多数文献都是运用实证方法检验原油期货价格变动与期货持仓量、现货仓储量之间的关系，或者检验现货价格与期货价格之间的引导关系，但对这种引导关系背后期货定价机制的形成和作用方式讨论很少，这就造成没有一个系统的理论来解释原油现、期货市场价格通过什么方式互相影响，因此至今还不清楚原油现货价格变动在多大程度上通过什么方式影响原油期货定价。对应于实际，没有对期货定价机制的解释和评估，那么原油期货价格作为国际原油交易的主要钉住指标，是否能真实反映出原油市场供求情况就值得怀疑。基于这种考虑，本文结合对原油期货价格形成和期、现货价格传导等方面文献的研究方法、思路以及成果，分析目前国际原油期货价格形成和变动的原因，同时讨论相关研究中存在的问题与可能的改进方法，希望对推进原油期货市场定价方面的研究产生启示作用。
二、原油期货定价理论与现实情况
原油期货交易对象是一种标准化的原油远期合约，这种合约对原油的品质、数量以及交割时间方面都做了统一的要求，合约中的交割价格则是通过市场公开竞价决定。期货市场的报价不仅体现交易者对原油在交割时愿意支付的价格，而且也是对未来原油现货价格的估计。
按照“仓储理论”(theory of storage)的解释，原油期货价格的变动来源于原油储藏量的大小，作为吸纳现货市场波动的“缓冲器”，原油仓储量越充足，平减现货市场价格变动的能力就越强，因此原油期货价格也就越平稳，期货投资收益越低。当仓储量较低时，预期未来现货价格波动的风险增加，这时期货投资收益增加。
基于这种理论，Litzenberger(1995)使用变量自回归(VAR)检验了原油仓储量的变动与原油期货价格的关系，结论表明原油仓储量与期货价格之间存在负相关关系，Litzenberger认为这种关系很可能是因为在期货价格走高的情况下，厂商会增加存货以避免在未来市场高价的情况下被动购买。
由于原油储藏总量大于零，“仓储理论”暗示原油的期货价格必须高于当前现货价格，以弥补现货储藏成本。这就不能解释为什么在预期现货价格下降时，厂商还愿意持有存货，对此Telser(1958)引入“便利收益”(convenience yield，指在现货市场出现临时购买困难时，会因为持有现货而保证生产和消费连续性所带来的利益)加以解释，这样原油期货价格就应该等于现货价格加上持有期内所有成本支出减去便利收益的现值。“持有成本套利”(cost of carry arbitrage)定价理论实际暗示着期货价格是未来现货价格的无偏估计，但Litzenberger的研究表明，在1984年到1993年里，WTI原油期货市场存在明显的“现货溢价”(normal backwardation)现象。
凯恩斯(1927)认为期货作为投机者对厂商提供的一种价格保险服务，在市场条件下，厂商应该为这种服务支付费用。当在期货市场进行套期保值操作的厂商持有空头时，为了吸引投机者在期货市场上持有多头，成为厂商的交易对手，那么期货价格应该低于未来期望的现货价格，这种有偏的价格就是对投机者承担风险的补偿。按照“现货溢价”理论，原油期货价格决定和变化完全取决于厂商套期保值意愿和为套期保值策略所支付的成本。
厂商的套期保值成本的大小取决于参与期货市场的交易者之间的竞争，当其他条件不变时，期货市场套期保值厂商居多，厂商会提高风险溢价来吸引投机者占据期货风险头寸，当市场投机者居多时，投机者的竞争会削弱市场整体的风险溢价程度。可以设想如果原油期货市场上的投机者足够多，那么原油期货价格应该是未来现货价格的无偏估计，这时原油期货市场的价格发现功能就会得到充分体现。
厂商一直采用空头套期保值策略是凯恩斯“现货溢价”理论成立的一个重要前提条件，从商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission，CFTC)每周公布一次的交易商持仓报告看，在WTI原油期货市场上，投机者并不总持有期货多头，在2005年至2007年间，投机者持净空头的交易日占到总交易日的50％，另外Ederington L.&Lee(2002)将参与燃料油期货交易的交易者划分为包括炼油厂商、销售商、商品投资基金在内的七种交易者类型，通过追踪这七类交易者的交易头寸部位、大小、持有期长短方面的数据也证明即使都是以套期保值为目的的厂商，其持有头寸的部位并不相同。考虑到原油期货市场上，套期保值厂商除了直接的生产厂商之外，还包括通过期货交易锁定生产成本的原油炼制和加工厂商，所以套期保值厂商作为整体也不会总是持有空头头寸。
在解释期货市场交易者行为与期货定价关系方面，Stoll(1979)通过考察期货投机者和套期保值厂商消费最大化的一阶条件，分别推出两者持有期货的最优部位与头寸大小，其后Breeden(1984)和Hirshleifer(1989)都通过修正效用函数形式和市场参与者分类方面对Stoll的模型做出了改进。目前这种方法得出的主要结论是：套期保值厂商对期货头寸和部位的选择并不依赖期货价格预期的变化，也就是说套期保值厂商是根据现货市场和自身的生产情况决定持有期货的头寸和部位，而投机者则完全根据预期期货价格改变情况决定持有期货的头寸和部位，当原油期货预期价格走高时，投机者会选择持有多头头寸，当原油期货市场预期出现“期货溢价”情况，投机者会通过持有空头头寸获得利益。另外一个重要的结论是，当期货市场上多头套期保值厂商占优的情况下，期货价格会表现出“期货溢价”现象，当空头套期保值厂商占优，期货市场会出现“现货溢价”的情况。
按照Stoll的推论，厂商是否参与期货交易并不依赖于原油期货交易是否为其带来利润，而更多来源于生产过程中的套期保值压力，所以参与期货交易厂商的数量是原油期货交易的外生变量。由于厂商的生产模式、原油的行业结构和市场性质等多方面因素造成厂商所面临的生产经营风险不同，因此即使在原油期货市场上，一旦可能面对风险变化，厂商也会改变在期货市场的行为。从2003年以来，原油价格持续上涨，使得原油生产商面临的风险降低，因此采用空头套保的厂商在绝对数和相对数量方面都有所下降，而原油期货市场也显现出“现货溢价”的情况，Stoll的推论为这种情况提供了解释。
根据M.Pincus & S.Rajgopal(2002)证明对于行业而言，期货市场的功能在于，当行业中上、下游企业同时参与期货套期保值交易时，由于相反的套期保值头寸使上下游企业的风险相互对冲，可以取代企业纵向并购。具体到原油行业，因为原油市场国际化程度很高，原油开采、加工和最终消费的地区往往并不一致，所以期货市场中必然存在大量风险对冲的套期保值的厂商，这就可以借助Stoll的研究方法考察原油期货市场中多头和空头套期保值厂商对原油期货定价的影响。
根据目前对冲基金的表现，原油期货合约作为抵御通货膨胀的一种金融工具越来越多地被纳入基金的投资组合当中。作为期货市场投机者的代表，基金决定持有原油期货合约的头寸和部位完全建立在预期期货价格走势的基础上，当预期多头获利，投机者就会选择持有多头头寸，反之亦然。但是如果投机者能操纵市场，那么投机者进行的期货买卖活动必然会先于价格变动。Sanders et al.(2004)通过对商品基金净头寸变化与市场价格变动之间的格兰杰因果检验结果证明，原油期货市场的投机者持仓量并不是原油价格的形成因素，对冲基金等机构投资者行为在短期内会对油价的波动性方面造成影响，但影响程度还不清楚。
从目前研究的成果看，对期货定价的研究有两种思路，虽然“持有成本套利”(cost of carry arbitrage)定价理论是“一价定律”在期货定价中的具体应用，但使用以便利收益和持有期成本为自变量来确定期货价格的方式存在两个问题：(1)这种定价模式建立在风险中性(Risk-Neutral)的基础上，这意味着商品期货市场不会为承担风险支付报酬，因此不能解释期货市场上存在的投资收益。(2)由于存在多个分散的现货市场，厂商的生产规模和生产技术也各不相同，因此实物商品的储藏、保管等成本没有统一的统计标准，另外便利收益更难在现实中找到对应样本，这就造成检验“仓储理论”的实证结论没有绝对的说服力。Stoll(1979)、Breeden(1984)、Hirshleifer(1988，1989)等按照凯恩斯的“现货溢价”理论建立起来的模型不仅得到理论逻辑的支持，而且在实证中也证明了期货市场交易者的行为是影响和决定期货价格的主要因素，但是由于决定套期保值厂商持有期货部位和头寸的因素外生于期货市场，所以凯恩斯的“现货溢价”理论从投资者行为的角度暗示现货市场的价格会通过厂商持有期货头寸和部位来影响期货定价。
三、现货市场对期货价格的影响机制
“持有成本套利”(cost of carry arbitrage)定价理论认为原油现货市场价格、商品存储数量和现货市场交易成本是直接影响或决定期货价格的主要因素，虽然随后的研究证明存储数量和期货价格之间存在相关性，但两者之间的因果性并不确定。实证结论似乎更支持厂商依据期货价格调整库存的结论。因为期货市场存在实物交割的规则，使得期货在交割日的价格必须等于当时的现货价格。如果期货价格走高，厂商认为未来现货价格会上涨，这时加工厂商会增加存货以避免未来现货价格上升，而生产厂商也会增加库存，以便在未来的高价上获得更大的利润，这时期货价格会低于现货价格。
按照这种推论，近几年原油期货价格持续上涨，这时期内厂商应该通过增加原油存储抵御未来价格上涨对生产造成的影响，但根据美国能源信息管理局(EIA)公布的世界原油库存情况，从2004年起世界原油的总库存量就一直在减少，这种情况表明原油库存可能是厂商根据原油期货价格调节生产的方式，而不是影响期货价格的因素。
凯恩斯提出的“现货溢价理论”虽然没有直接提到现货市场价格对期货定价的影响程度和方式，但厂商面临的价格变动风险却来源于对现实的生产条件和对现货市场变动的预期，这些构成了厂商利用期货进行套期保值的动力，同时也决定了厂商愿意为套期保值策略支付成本的高低，从而决定了期货价格。
“持有成本套利”定价理论和“现货溢价理论”虽然都包含现货市场影响和决定期货价格的意思，但原油现货市场通过什么渠道，在多大程度上影响和决定原油期货价格却一直存在争论，这就需要从影响原油现货价格的因素方面寻找解决方案。
虽然影响原油现货价格的因素很多，但都可以从影响原油供给或需求的角度来逐一分析。在原油的供给方面，整个非欧佩克国家的原油生产正在趋缓。在过去三年，非欧佩克国家的产量增长已经低于本世纪头几年的增速。自2003年以来，全球原油的消费增长已超过了非欧佩克国家的产量增长。这种失衡增加了对欧佩克国家用生产或者库存填补缺口的依赖程度。
自2003年以来，欧佩克国家的原油产量仅仅增长了240万桶/日，而它们的产量配额(全球消费与非欧佩克国家产量之差)则增长了440万桶/日。这个情况造成的结果是，全球原油市场平衡明显趋于紧张。同时，全球的原油剩余产能持续低迷(按照BP公司的统计，2008年6月估计为135万桶/日，低于同期消费量的2％，明显低于1996-2003年间390万桶/日的平均水平)，这就给原油远期价格带来了上涨的压力，使得全球原油市场很容易受到供应中断的攻击。此外，这些剩余的产能高度集中在中东、里海和非洲的少数国家手中，在这些因素的综合作用下，原油期货价格的上涨意味着市场对原油实际或可能出现的供应中断做出了强烈的反应。另外，原油现货的低库存和地缘政治的不确定性这些直接影响原油供给的因素也通过原油期货价格的上涨和波动体现出来。
在原油的需求方面，原油需求的主要动力源于全球经济的强劲增长，自2004年以来，全球GDP平均每年增长超过4％，其中特别是新兴市场国家经济的强劲增长，在这种情况下，作为现代经济的基础能源和重要化工原材料，世界原油需求在2004年到2007年一直维持4.8％的年增长量，到2007年底世界原油总消费量已经达到39.5亿吨，其中新兴市场国家的原油消费量年均增长速度超过7％，到2007年底已经占世界原油近40％的总消费量。Hamilton(1983、1996)专门分析了经济增长与原油需求之间的正向关系，但对于发展中国家来说，另一促进原油需求上升的重要因素是原油类产品的价格控制和补贴政策，使得原油价格失去调节供求的功能，助长了原油浪费。Hooker(2002)认为许多新兴市场国家和发展中国家通过补贴和其他行政手段控制国内的油料价格，由于干预价格一般低于市场价格，因此人为地推动了原油需求，另外价格控制与补贴还干扰了市场价格与消费之间的经济联系，将消费者和企业应该承担的风险转移给政府，增加了整个国民经济的风险，降低了社会福利。
除此以外，作为国际原油的主要计价和结算货币，美元的汇率也是影响原油价格的主要因素，Finn(2000)就指出原油价格与美元汇率之间存在负相关关系，美元贬值使得外币升值，扩大了美国以外国家对原油的需求。同时原油用美元计价，美元贬值，促使原油价格上涨，但美元贬值对原油价格上涨的影响力度还需要进一步研究，尤其是美元贬值往往伴随着美国经济下滑。占国际原油总消耗量近1/4的美国在经济衰退的影响下，减少对原油的进口也有可能直接削减原油的总需求量，同时鉴于美国的经济地位，美国经济衰退在多大程度上会减缓国际经济的增长速度，并间接带动对原油的需求，都需要展开研究。
从原油供求角度看，生产停滞、备用产能降低、库存原油减少都是推动原油长期供给下降的因素，而地缘政治的不确定性和汇率波动是原油供给短期变动的主要因素。在需求方面，全球经济活动繁荣带动的原油消费增长随经济周期的变动而改变。基于原油现货市场的实际情况，对原油远期供求的预期应该是推动原油期货价格变动的根本原因。
四、投机对原油期货价格的影响
国际原油新增需求与实际供应短期刚性的实际情况，促使原油企业有内在动力参与期货交易回避长、短期价格风险，同时也增加了投机者参与原油期货市场的兴趣。自2000年以来，美国西德克萨斯中质原油(WTI)期货合约交易的活跃程度显著增长。仅在过去的3年半时间里，在纽约商品交易所(NYMEX)的WTI期货和期权合约持仓已经翻了3倍多，从2004年1月的90万张增加到2008年6月的290万张。同一时期，套期保值厂商的数量也在增加，2008年6月套期保值厂商的数量也从2004年1月的220家达到400家。其中套利持仓增长速度最快，增加了约6倍。
伴随原油期货市场的交易活动的迅猛增长，有分析认为进入原油期货市场的巨额套利投机资金影响和干预了原油期货定价，使得价格背离了实际水平。在原油期货套利交易商中，作为机构投机者代表的对冲基金和商品基金占据了资金数量的绝对优势，按照瑞士银行集团(UBS)的研究报告统计，2008年4月进入原油期货市场的对冲基金和商品指数基金约有1800亿美元，占原油期货市场资金总量的65％以上。不少评论指责这些资金有意拉抬原油期货价格，从中获利。
从投资策略上看，对冲基金是一种采用证券和衍生工具为标的的投资组合工具，投资组合是一种通过选择具有不同风险特性的投资品种，对冲单个投资品种中的特有风险做成组合，组合投资是一种在相同收益率情况下，风险更低或风险既定条件下，收益更高的投资策略，但传统的以股票和债权为标的的组合投资抵冲不了资本市场的系统性风险。对于整个资本市场而言，通货膨胀无疑是整个市场共同面临的主要投资风险之一。通货膨胀的本质或表现都是货币贬值和物价上涨，在这种情况下，基于原油实物的商品期货合约往往会表现出与货币、股票或债权等传统金融工具相反的风险特征，把原油期货合约纳入投资组合是对冲通货膨胀风险的最优策略，同时由于国际原油都采用美元标价法，所以原油期货还可以对冲汇率风险。按照高盛公司(Goldman Sachs)管理的对冲基金和商品基金投资组合品种比例和收益分析，对冲基金和商品基金在原油价格上涨期间，持有石油期货空头合约的主要目的应该是回避全球经济发展可能带来的通货膨胀和汇率风险，而不是通过拉高油价进行投机交易。
商品基金是一种直接挂钩某种商品指数的投资基金，98％以上的商品指数基金都是盯住或挂钩路透社商品研究局指数(CRB，RJ/CRB)、道琼斯-AIG商品指数(DJAIG)、高盛商品指数(GSCI)、罗杰斯世界商品指数(RICI)和德意志银行流通商品指数(DBLCI)五种商品指数中的一种，原油是这五种商品指数中占权重最大的品种。
由于商品指数投资收益仅来源于价格上涨，也就是说在期货市场上，商品指数收益只代表多头(Long Position)损益情况，并且采用期货价格作为计算指数的基础，这就排除了期货杠杆交易的特性，而且由于标的期货合约存在到期情况，所以商品指数合约还有相应合约的展期。商品指数的上述特点导致了指数基金在期货市场上只做多，而且不利用杠杆交易，近期合约到期前都需要将头寸展期，所以在期货市场上，这些基金属于典型的“做多型基金”，这类基金往往买入近期合约，并在交割月临近时滚动移仓，将持仓移至较远的月份。商品指数基金类型常常被养老基金和大型机构所采用，这些机构寻求通过暴露头寸将持有的股票和债券组合多样化，而这些暴露的头寸由互换交易商所提供。根据美国期货交易委员会(CFTC)的统计，尽管在2006年初至2008年6月之间，商品互换交易商的总持仓显著增长，但互换交易商的净持仓大幅下降。这意味着商品指数基金的流入已经被其他互换交易商的交易活动所抵消，因此，虽然商品指数基金在原油期货市场上的多头头寸增加明显，但它们不会是推动原油价格上涨的根本原因和主要力量，相反商品基金为原油期货市场注入了更大的流动性，提高了原油期货价格发挥发现功能的效率，但巨额商品基金在原油市场的买卖必然也助长了价格的波动性。
同样根据美国期货交易委员会(CFTC)的统计，到2008年6月底为止，互换交易对WTI原油期货合约的总持仓(包括不同到期日的所有合约)仅仅呈微弱的净多持仓，并且在2008年的前5个月里，平均持仓为净空头。这就意味着，互换交易商的持仓推动原油价格回落的作用大于上涨。
另外，如果投机者为了从价格的变化中盈利，那么头寸必须在价格变化之前建立。于是价格可能对这些持仓做出反应，或者更为准确地说，是一个建仓的信号。因此如果投机者在价格有利变动之前系统地建仓，那么持仓超前于价格变化的形态就会展现。2003年1月至2008年6月美国期货交易委员会(CFFC)对每日价格和各类交易商的持仓变化进行了分析，在整个期间里，没有证据显示有基金类投机者的每日持仓变化系统性地超前于价格的变化，这个结果不支持原油价格高企是源于投机炒作的说法。
与其他所有统计测试一样，这种检验也存在一定的局限性。比如，这种分析主要用于机构类交易者而忽略了个体投机者，因此测试结果并不能发现对价格影响大的个体投机者，而且测试使用了每日收盘的持仓数据，因此可能无法获取日内持仓与价格的相关性，但从整体上看，统计得到的相关性和测试结果支持油价是由供需基本面所驱动的观点。
另外从能源信息管理局(EIA)和商品期货交易委员会(CFTC)公开的2003年至2007年世界原油期货期限结构来看，各月份期货合约的价格期限结构比较稳定，长、短期限的原油期货价格都表现出随到期时间延长而增加的特性，而且各月份期货合约的价格期限结构基本以凹性为主，这从一个侧面表明国际原油期货市场是一个比较稳定和有效的市场。
五、结论
从2003年开始，世界原油需求量就一直呈增长态势，反映出原油紧缺的新兴市场国家(特别是中国、印度和中东地区)经济的强劲增长，同时一些国家以价格限制和价格补贴的方式来控制国内油料价格进一步推动了原油消费。为了维持全球的原油消费与产量相一致，原油价格开始大幅上扬。这种上涨与原油在中、短期内的需求和供给对价格变化缺乏弹性有关。此外美元汇率的下降也在一定程度上促使了原油价格上涨。
国际原油新增需求与供应之间的实际情况，增加了投机者参与原油期货市场的兴趣。在2004年至2008年6月，纽约商品期货交易所(NYMEX)的原油期货总持仓量增加了3倍，其中原油期货多头、空头套期保值持仓量的增长都来自于原油互换(swap)和原油现货交易活动的大幅增长。
作为原油期货市场上最主要的套利机构，为了对冲投资组合的敞口风险，回避与经济增长可能相伴而来的通货膨胀风险，商品指数基金和对冲基金开始通过购买指数或直接投资原油期货的方法增持原油期货头寸。
这些现实虽然表明目前原油现货市场的供求情况是决定原油期货价格的主要因素，但数千亿的资金对原油期货市场的投机会在多大程度上影响原油期货价格的波动性，还需要进一步研究。结合“持有期成本套利定价理论”和“现货溢价理论”的研究成果，从考察原油期货市场参与者行为入手，通过联合现货市场和资本市场，确定套期保值厂商和投机者持有期货头寸和部位的影响因素，应该是推进原油期货定价和变动方面研究的发展方向。
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