发审委制度的困境与反思，本文主要内容关键词为：困境论文,制度论文,发审委论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2011年，中国证监会对《证券法》五年来的实施效果进行了法律评估，其中证券发行制度改革成为学术界和实务界普遍关注的热点问题。证监会发行审核委员会(以下简称“发审委”)居于证券发行制度的核心，是最为重要的制度设计之一。正如证监会人士所描述的，发审委的工作“一手牵股民，一手牵上市公司，要交给投资者合格的企业，又不冤枉好的公司”①；担任着证券市场“守门人”的角色，直接关系到证券市场的发展和投资者权利的保护；是市场上最敏感、最受关注也是最受争议的组织。
发审委制度在运行过程中，存在属性不清、身份不明、利益冲突和约束缺乏等弊端。因此，对于发审委的研究有若干问题需要进一步理清，特别是发审委委员的身份是什么？发审委采用什么样的组织结构？它所行使的职权是什么性质？它作为一个组织的法律属性是什么？对发审委作出的决定不服如何进行救济？基于上述问题，本文阐述了发审委在证券发行制度中的地位和作用(第一部分)；其后对发审委的组成、职权和属性进行了剖析(第二部分)。基于这两个部分的分析，本文发现部分发审委委员在行使行政职权时可能产生的利益冲突(第三部分)。最后从明确身份、规范标准和完善救济三个方面提出了完善和强化发审委约束机制的设想。发审委制度从设立初期的不公开运行走向今天的阳光化和专业化，与中国证券市场一样正处在一个发展的十字路口，笔者认为，从构建约束机制入手完善发审委制度，将会成为证券发行制度改革的一个突破口。
发审委：证券发行监管的核心制度
一、静态视角：证券发行监管制度结构中的发审委
从制度比较的视角而言，存在核准制与注册制两种不同的发行监管模式。不同的发行监管模式则反映了不同的监管理念，以及为了实现这一原则和目标，对政府权力的不同定位。注册制只要求证券发行人提交的材料完整，符合信息披露的要求，即可通过审查，接受发行注册②。而在核准制下，证券监管部门对发行主体的资质进行实质审查，对股票价格加以管制。核准制在本质上既是以行政权力的事前审查部分地替代了投资者对上市公司价值的商业评估，也是以政府信用间接担保上市公司达到了特定的质量水平。
我国《证券法》规定国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请，在立法层面规定了发审委的地位和职权。证券发行经发审委同意通过后，证监会有权依据法定条件和程序作出核准或不予核准的决定。如果单从法律的规定来看，证券发行最终的核准权专属于证监会。但是在实践中，经发审委审核通过的证券，证监会都予以核准。因此，能否通过发审委的审核(即实务上通称的“过会”)直接决定了IPO能否成功。
现行的证券发行制度是由核准制度和询价制度两个环节构成的；发审委居于核准制度的核心位置。假如把证券发行上市的过程看做一个产品进入流通的检验过程，发审委对于公司的审核就是一个质检的过程，在质检通过之后交由一级市场通过询价制度进行定价，在一级市场完成定价发行后，再到二级市场挂牌上市流通。通常在核准和询价两个环节拟上市公司都有可能出现发行失败的问题。但是，由于在中国证券市场高度管制的背景下，可供投资者选择的投资产品少，证券一级市场总体上是供不应求的，也就是说发审委审核过后的公司便被认定为是“合格产品”，一般不会因为发行定价问题而遭遇发行失败，这也表明了发审委在证券发行中的关键作用。
对于核准制的评价，一般性的观点是，核准制是以行政权力来设置市场准入和分配资源，从而必然带来寻租、低效、官僚主义等政府干预市场的固有弊端。同时，政府并不比投资者更熟悉市场、更有对公司投资价值的判断能力，因而对于证券发行的事前监管相比于事后监管是无效率的。因此，证券市场较为发达的国家通常采取“低准入管制与充分信息披露”相结合的监管政策组合③。但是，Pistor等的研究发现中国等转型经济国家严格的事前监管能够在最大程度上将业绩较差的公司阻挡在证券市场之外④。而Glaeser等对波兰和捷克证券市场发展的对比研究也表明，转型国家的证券市场需要严格而强有力的监管者，“防止证券发行者和金融机构损害外部投资者的权利是有效证券监管的重点所在”⑤，从而避免诞生初期的证券市场落入“柠檬市场”的陷阱。因此可以认为，核准制“基本适应我国现阶段经济发展和市场发育水平，符合我国‘新兴加转轨’的特定发展阶段的市场特点”⑥。对这一问题的争论，也暗示了发审委所面临的矛盾和困境：一方面对发行人的实质审查在现阶段是对于证券市场的发展和监管而言，是不可或缺的；另一方面，发审委必须通过组织结构和职权配置的创新，以更加贴近市场的标准来“筛选”申请发行和上市的公司。
二、动态视角：证券发行监管制度变迁中的发审委
我国在证券市场建立初期，曾对证券发行实行严格的额度管理和行政审批。当时证监会虽然在内部设立了发审委，但对于这一机构的地位，性质和职权尚无法律规定，其成员完全由证监会工作人员担任。额度管理是一种计划经济的管理模式，行政色彩浓厚，能否从政府机关获得发行额度成为证券发行的关键所在⑦。因而在这一阶段，发审委的作用也就显得无足轻重。
1999年开始实施的《证券法》确立了证券发行监管的核准制，并且规定了发审委的地位、职权和人员组成。证监会根据《证券法》的授权，于1999年经国务院批准发布了《股票发行审核委员会条例》，其最重要的特点是，出于防止发行审核过程中寻租行为的初衷，规定了严格的保密制度。但是在实践中，对发审委委员身份和活动的保密反而诱发了出售委员名单等新的更严重的腐败行为，特别是证监会工作人员王小石受贿案，引发了对发审委乃至整个发行监管制度的反思⑧。
2003年，证监会废止了该条例，颁布《股票发行审核委员会暂行办法》和配套的《工作细则》，对发审委制度进行了改革，减少发审委委员人数，实行更为公开透明的审核工作程序⑨。要求证监会有关职能部门应当在发审委会议召开5日前，将发审委会议审核的发行人名单、会议时间、发行人承诺函和参会发审委委员名单在中国证监会网站公布。
2005年证券法修订后，证监会于2006年颁布了新的《股票发行审核委员会办法》(以下简称“发审委办法”)。2009年为配合创业板的运行，该办法进行了修订，发审委制度由主板发审委、创业板发审委和并购重组委三个部分组成。修订后的“发审委办法”是现行有效的规范发审委组成和工作的部门规章。
由此可见，在从高度管制的行政审批和配额管理到更为市场化的核准制和保荐制这一发行监管制度变迁中，发审委制度是其中的重要环节。发审委制度的改革，是与证券发行制度的完善进程相一致的。
剖析发审委：结构、职权与性质
一、发审委的结构分析
如果说发审委是整个证券发行制度中最重要的组织，那么构成发审委的各个委员则是更引人注目的焦点：“发审委委员是一个市场各方面关注度高、十分敏感、充满压力的职位，加之所有委员的本职工作又与证券市场息息相关”⑩。发审委委员的投票决定了一家企业的能够进入证券市场融资，在宏观层面上更决定了中国资本市场的质量和水准。从2004年的第六届发审委开始，证监会逐步形成了稳定的遴选方法和界别结构，只在任职方式和不同界别的代表人数上有所微调；并且对于所有委员的名单及身份背景都予以公开。
“发审委办法”实施以来，主板发审委委员人数确定为25名，其中证监会人员5名，其他人员20名；创业板发审委委员人数确定为35人，其中证监会人员5名，其他人员30名。以2011年5月最新产生的第十三届主板发审委委员为例(11)，总体来源上仍然可以分为政府官员、中介组织专业人士和高校学者三大类，其中又可以具体到八类来源组织。第十三届主板发审委最终聘任了17名专职委员和8名兼职委员。17名专职委员中有10名来自会计师事务所，3名来自律师事务所，1名来自资产评估机构，另三名则是监管机构的代表；而兼职委员中包括了发改委、国资委、高校和基金管理公司的代表(详见图1)。
发审委委员构成的最大特点可以概括为：专业性和权威性的结合。正如上图所显示的，第十三届发审委委员中只有32%来自于监管机构和其他政府部门，剩余的占主体的都是来自市场的专业人士和学者。这一组成结构给我们提供了观察发审委的一个新角度：发审委作为履行着行政许可职能的机构，其成员主要是来自市场机构的专业人士。证券发行审核的对象是拟上市公司提交的招股说明书、法律意见书、审计意见等一系列文件。这些文件主要的制作者是承销商(保荐人)、律师、注册会计师和资产评估师，其中除了承销商外，后三类主体都是发审委专职委员的主要来源。从任职经历、职业经验和专业技能等角度来看，市场专业人士和高校专家学者比其他人更熟悉申请文件的审核工作，这是发审委委员专业性的体现。与此同时，来自监管机构和其他政府部门的发审委委员则代表了发行审核的权威性。证券发行的实质审核意味着政府意志和行政权力在证券市场中的直接参与，来自政府机构的发审委委员正是这一意志的体现者和权力的行使者。专业性和权威性的结合可以比拟于灵魂与躯体的关系，专业性是依托于权威性而存在的，而权威性如果脱离了专业性这一灵魂，发行审核的过程将沦为纯粹的进入壁垒和寻租过程，成为利益集团的工具。值得肯定的是，发审委的组成结构仍在不断的调整改进中，其方向是提高发审委的专业性，注重审核质量的提高，包括在创业板发审委中增加来自中国社科院的专家，以及吸收具有行业背景的专家参与审核的改革方案(12)。
图1 第十三届发审委委员来源构成
二、发审委的职权分析
《证券法》第22条赋予了发审委审核股票发行申请的权力，“发审委办法”进一步规定了发审委的审核材料的范围，包括：发行人的股票发行申请文件和中国证监会职能部门的初审报告；审核依据是公司法、证券法等法律、行政法规和中国证监会的规定。在实践中最重要审核依据是证监会的三个部门规章，即2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》和2009年颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市暂行管理办法》。上述法规从主体资格、发行主体的独立性、规范运行、财务会计、信息披露和募集资金用途等六个方面规定了股票发行的应当达到的条件。在审核程序上，发审委委员以个人身份参加发审委会议，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。发审委审核公开发行证券的参会委员为7人，表决投票时同意票数达到5票为通过，未达5票为未通过。
除了制度文本的规定之外，证监会还从2007年起发布“发审委会议被否决企业情况分析”。如果说法律法规所规定的上市条件从正面阐述了发审委审核发行申请的依据，那么对被否决申请的分析汇总则从反面揭示了发行申请人可能面对的“审核陷阱”，从这一“行动中的法律”(Law in Action)比“纸面上的法律”(Law in Book)(13)更能窥探出发审委作为权力者的真实行为意图。
由表1可以发现，发审委审核权的行使是以对申请发行人的实质审查为基础的，既包括对发行人形式要件是否适格合规的事实判断，也包括对证券投资价值的价值判断(15)。发审委的审核不仅审查发行人提交的材料是否完整、格式是否合规；同时还要确认发行人是否满足同业竞争、关联交易和资金运用等方面的实质性条件；甚至要对发行人的持续盈利能力，募集资金用途等完全属于商业判断范畴的事项作出决定。实质审查意味着监管理念和制度设计上，侧重于依靠政府事前的严格审查来确保发行人信息披露的真实性和完整性；也意味着以政府权力确认了发行人具备合格的资质条件；实际上是以政府权力为发行者信誉作了间接担保。
实质审核反映了政府权力与金融市场的相互关系，也就是“国家权力对市场社会的介入程度”，尤其是“国家在金融体系市场安排中的政治性影响”(16)。比较政治经济学的研究归纳了三种不同类型的金融系统：(1)以资本市场为基础，由市场竞争决定的价格来分配资源的金融体系；(2)以信贷为基础，由市场竞争决定的价格(利率)来分配资源的金融体系；(3)以信贷为基础，但关键价格受到政府管制的金融体系(17)。在不同类型的金融系统中，融资方式对于资本市场、银行信贷、产业实体之间政治纽带具有不同影响。通过资本市场的融资是与政府管制相对，而以市场自由竞争分配资金为特征的。但是，对于中国这样新兴加转型的证券市场，发审委所代表的国家权力深刻地介入到了资本市场的运行之中。国家的“有形之手”不仅行使着保障证券市场规范运行的监管职能，更通过发审委的实质审核权对发行人加以鉴别筛选，以确保上市公司的“质量可靠”；政府不仅在主动的监管市场，更在有意识地“塑造”市场。发审委的实质审核将政府权力嵌入到了资本市场复杂的市场结构中。然而，与所有具有“父爱主义”倾向的政府职能一样(18)，在应然层面有着良好愿望的政府权力，其实际行使往往充满着冲突与异化，并不一定能够产生合意的政策效果。
三、发审委的性质分析
核准制下的实质审查，一方面赋予了发审委极大的自由裁量权，另一方面，又使发审委处于行政权力与商业价值判断之间的矛盾之中。一个完全行政化的机构很难比投资者有更强的能力去分析发行申请文件或者判断上市公司的投资价值。因而，发审委制度采用了有市场主体参与的组织结构，借助市场人士的专业知识，力图发行核准中对发行申请人的实质审查与市场的价值评估相契合。因此，可以认为发审委并非一个纯粹的行政组织，而具有公私结合的组织性质。发审委所行使的审核权已不是单纯的行政权力，而是一种有私人主体参与到公共权力中的混合监管方式。
从理论上看，公私合作监管模式，或者说私人主体参与到监管活动中的混合监管模式，是在市场经济发展深化与政府监管权力同步扩张的背景下，对监管组织和监管权力的一个重大重构和创新。国外学者的研究发现，现代经济社会中很多事项仅靠行政机关人员的专业能力，很难妥善处理好其中复杂的专业性问题，因而存在借助民间机构的专门人员、专门知识开展行政活动的现象，并且将这一“私人作为行政的中坚力量之一，参与到行政作用中，利用私人的各种能力实行各种事物的行政现象”，称之为“私人行政”(19)。
证券市场专业化程度很高，运行机制精密复杂，公私结合监管模式具有非常强烈的必要性和现实意义；在其他国家的证券市场也能发现与相似的例证。英国伦敦金融城设立了并购委员会(The Takeover Panel)，负责审查上市公司收购是否符合并购法典(The Takeover Code)。并购委员会由35名成员组成，成员由并购委员会下设的专门委员会和行业协会共同推荐任命，均来自投资银行、保险公司等市场机构(20)。同样的例子也存在于发展中国家的证券市场，Gilson和Hansman等学者的论文研究了巴西在其新设立的证券交易所中，设立了由监管部门和外部专家共同组成的仲裁委员会，裁决在该交易所上市的公司发生的证券纠纷，其独立性和专业化增强了交易所的自律监管水平，吸引了更多高质量的新公司到该交易所上市(21)。但是，对于公私结合的监管方式也存在利益冲突的可能与现实，正因为如此，行政法学者提出要重视“私人在公共治理中的作用”，“认真应对私人权力”(22)。发审委这一公私结合的组织，在证券市场上具有资源配置的重要地位，又行使了极大的自由裁量权，对于其实际运行绩效，尤其是利益冲突的潜在可能，需要做进一步的分析研究。
发审委制度失灵的实证研究
一、发审委是否比投资者更高明
近年来证券欺诈发行的案件时有发生(如表2所示)，直接损害了购买相关股票投资者的利益，更重要的是损害了市场的诚信基石。这些存在欺诈和违规的发行申请，却能顺利通过审核，无疑是对发审委工作的权威性和专业性的挑战，也使得现行发行审核制度屡受质疑。
从证监会最后的处理意见和相关报道披露的信息来看，上述这五家公司在发行过程中都涉嫌严重欺诈或重大信息的遗漏，都违反了关于证券发行的禁止性规定，属于严重违规或欺诈的行为。其中，江苏三友在上市前变更实际控制人、苏州恒久上市前专利权被撤销、绿大地虚构利润、立立电子涉嫌用同一资产“二次上市”和胜景山河的重大业务欺诈都表明，这些企业完全不符合上市条件。然而，这五家公司在存在上述问题的情况下均通过了发审委审核，且进行询价并完成了资金的募集；其中三家最后没有正式挂牌交易，另两家则至今仍正常交易。其中立立电子公司是继2000年通海高科以后，第二次发生通过发审委审核并成功募资，但在上市前被叫停，最终返还已募集资金的事件。之后苏州恒久和胜景山河均发生了类似的情况。发审委对这三家问题公司审核结果表明，发审委没有合格履行其“质检官”的职责，最后只能对购买了股票的投资者进行退款，发审委难辞其咎。
值得注意的是，在这三家公司终止上市的处理上，都是通过召开会后事项发审委会议的方式，对这些公司重新作出不予核准的决定。然而，这三家公司所存在问题是一直持续存在，只是未被发审委所识别；而并非发生在“发审委对发行人的股票发行申请通过后至中国证监会核准前”。这一处理方式实际上是误用“发审委办法”第32条对会后事项的程序规定，来掩盖和纠正发审委在实质问题上所犯的错误，更回避了发审委是否应该承担责任的问题。
更深层面来看，这五家上市公司发行欺诈行为的直接受害者是投资者，发行人事后仅仅简单地退还了所募集的资金，没有进行损害赔偿，无疑有悖于证券法公平公正的基本理念。同时，对违规责任人处罚过轻，除了绿大地的实际控制人受到刑事追诉，胜景山河两个保荐代表人被吊销执业资格之外，其他所有的处罚都微乎其微，没有对责任人产生实质影响，对责任人不足以产生威慑力。审核质量不高，处罚过轻，对发行人在造假上市的行为激励扭曲，约束不足。在这些事件中产生了决定性作用的发审委，却最终没有承担任何责任，很大程度上损害了发审委的公信力。一家公司在其上市后的运营状况是自身治理和市场竞争相互影响的结果，导致“业绩变脸”的因素有很多，不能一概归咎于上市前粉饰包装的问题。但是类似于这五家公司明显欺诈或遗漏的问题，却是在直接拷问发审委制度的有效性。究其根本，正如Hayek曾经论述的，“在一个关于相关事实的知识掌握在分散的许多人手中的体系中，市场机制能协调不同个人的单独行为”。发审委作为集中的审核者并不比市场中分散的投资者更有动力和能力去发现公司的欺诈信息。能够通过发审委审核获得公开募集机会的公司，本应是比普通公司更优质的“优等生”，这也是核准制的本意所在；但是却出现了进行重大欺诈的“坏孩子”。然而，在另一方面，如果片面强调委员因错误审核的而承担个人责任，可能出现委员为了规避责任而使审查失之过严，对企业乃至整个证券市场的发展造成损害。因此，反思发审委工作的实际效果，改进发审委的职权行使，需要进行细微的平衡考量。
二、发审委职权行使中的监管俘获
俘获问题是监管理论研究的重点，阐释了监管者被监管对象所“俘获”，监管结果偏离公共利益或监管目标。Stigler在其开创性的研究中形成了利益集团影响监管政策的完整理论框架，提出了监管机构可能被利益集团俘获(24)。Peltzman的研究拓展了Stigler的理论，认为监管者将在竞争性利益集团中进行协调和平衡，而并不总是偏向于单一的利益集团(25)。从而形成“立法者—监管者—产业集团”的“铁三角”受益结构，以及通过在官商之间的角色转换而分享未来收益的“旋转门”机制(26)。随着“监管型国家”的兴起(27)，政府监管的广度，深度和系统性都有了长足发展。与之相适应，晚近的监管理论研究，将监管俘获发展为监管的公益理论与私益理论(28)：监管的正当性基础在于校正市场失灵，监管目的是为了实现公共利益；但在监管过程中，却可能出现监管俘获等追求私人利益的现象，从而导致监管失灵。
中国证券市场的发展已形成了四类比较稳定的利益集团，即监管机构、上市公司、中介机构和投资者(29)。发审委的发行审核则是这四类利益集团博弈的焦点所在。与所有监管者的行政权力一样，发审委的审核权同样存在被俘获的危险。Olsen的集体行动理论解释了利益集团能够俘获监管者的经济原因。Olsen的逻辑是利益集团越小，进入壁垒越高，集体行动的内部成本越低，越有激励去俘获监管者以取得额外收益(30)。由于我国证券市场仍然是一个管制程度较高的封闭市场，发行上市的资格成为了高价值的稀缺资源，股票发行上市涉及巨大的利益分配，上市公司和中介结构有极强的激励和动力去贿赂监管者。为了防止发审委委员被上市公司、中介机构所俘获，证监会建立了独立审核制度、会前承诺制度、委员回避制度、工作底稿制度、记名投票制度、公示制度和黑名单制度等，共同构成了证监会对发审委的监督制度体系。
但是，上述制度的实际运行效果，却与预设的制度目标相去甚远。2005年证监会发行监管部副处长王小石受贿一案中，王小石在收受申请上市企业的贿赂后，向企业提供发审委委员名单，并帮助该企业通过审核；甚至有发审委委员也涉案其中(31)。这暴露出发审委委员在职权行使过程中，存在被俘获的可能。与此同时，证监会官员转任证券公司、基金公司和上市公司高管的现象也非常普遍，据新闻媒体的报道，“在1996年至2011年3月间，共有58名原证监会官员出任券商和基金公司副总级高层。其中，15名任职券商，43名任职基金公司”(32)；与此同时，“共有23名前证监会官员在34家上市公司担任高管”(33)。具有讽刺意味的是，此前在证监会和券商之间转换自如、游刃有余因而颇受关注的肖时庆、雷波等人恰恰在新一轮证券反腐风暴中的受到查处(34)。这类事例和案件表明了监管机构的官员可以不受约束的转任到券商被监管机构，并且利用其曾经的权力和资源谋取私利，类似“旋转门”的利益输送机制在我国证券监管中同样存在。
三、发审委职权行使中的潜在利益冲突
如前文所述，发审委公私结合的组织结构，使得一部分发审委委员身兼两职——既是市场中介组织的工作人员又是发审委委员：在一方面要站在公共利益立场上审核发行申请人是否达到了发行条件，另一方面又不可避免地与其本人所任职机构的利益相牵连。这些委员可能利用其职务，为本人或本人所在机构未来的业务铺垫政商关系，而使其职权行使的客观性和公正性受到影响。例如，委员可能因为不愿得罪市场人士，影响自身未来业务发展，而放宽审核标准；甚至利用职务便利，与其他机构进入利益输送或利益交换。二者之间潜在的利益冲突是必然存在，并且内生于发审委特有的公私结合的组织结构。这从另一个侧面反映出核准制下的发行市场仍然存在暗箱操作的弊端：上市公司选任券商、律师事务所、会计师事务所等中介机构的关注点往往不是机构的信誉度和专业水平，而是其特有的身份关系或公关能力；这也就是将焦点从完善公司治理结构，提升公司盈利能力转变到如何通过各种手段“过会”这一目标。中介机构的这一功能异化，也是与发审委公私结合的组织机构和实质审核权密切联系的。由于在核准制下，发审委拥有较大的自由裁量权，并且在事实上始终没有放弃对证券市场股票供给端的总量调控，从而形成了发行上市的制度性壁垒和行政垄断。所以，在如何能够通过发审委审核，获得上市机会成为申请发行人的主要目标的情形下，作为发审委主要构成人员来源的注册会计师和律师具有天然的制度优势，在发行审核阶段存在着为其所在单位服务的发行人提供便利的动机和可能。
有学者曾以证券律师制度为例研究发现，由于中国证券市场中政府信用完全替代了市场信用，注册会计师、律师等中介机构的服务仅仅是“管制的强制要求，公司必须购买的服务”，监管者不过是希望中介机构的工作来“‘描绘’一个证券市场‘法制化’、‘规范化’的图景”(35)。除了增加交易成本，中介机构的服务没有起到提升市场效率水平的作用。本文的上述分析则表明，如果中介机构仅仅是对发行人的申请材料消极地“签字盖章”，而没有发挥制度设想中的市场功能，这也许只是问题的一个较浅层面。更为严重的是，中介机构还可能主动地去利用发审委公私结合的组织结构，在审核过程中寻租腐败、谋取私利；销蚀了发审委对上市公司的“质检保证”功能，毒化了证券市场公平、公正的市场环境；甚至形成逆向淘汰的柠檬市场效应。中介机构功能的如此扭曲和异化，给证券市场发展和投资者权利保护带来的损害，要远远超过其“无所作为”带来的危害。中介机构的行为失范，除了法律约束不足的原因之外，其根源则在于发审委的权力和组织特征，在更本质的层面则是核准制下，国家权力塑造和调控证券市场所必然面临的制度风险。由于核准制向注册制的转轨需要诸多制度条件的配套，短期内贸然实行的结果可能适得其反，因而所要面对的便是改革发审委制度的必要性和紧迫性。
发审委工作约束机制的完善与改进
本文已进行的研究和分析表明，证监会虽然已经建立了发审委工作中的监督约束机制，但其运行过程中却系统性、普遍性地存在着工作失职、监管俘获与利益冲突等制度失灵现象。这是与发审委委员身份不清，责任标准模糊，问责方式单一和救济途径缺失等制度缺陷联系在一起的。因此，本文从三个方面，提出了改进和完善发审委工作约束机制的可能途径。
一、改善发审委的结构与职权
如前文所述，发审委公私结合的组织结构有其必要性和合理性，但来自市场中介机构的委员也存在潜在的利益冲突。因而，作为改革的方向之一，提高发审委的中立性，可以考虑进一步增加专家学者等与市场利益关联较小的委员，尤其是代表投资者的委员，包括来自基金公司等机构投资者的委员。
更重要的是，应当通过修订《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律、法规，明确发审委的审核权是以合规审查为基础。取消对企业“持续盈利能力”等实质性条件的自由裁量，侧重于信息披露是否真实完整等合规条件的审查，从而使发审委的权力与责任相匹配。
二、明确发审委委员的法律身份
发审委行使的发行审核权具有行政权力的属性。明确委员身份是其依法行使权力，接受法律约束的基本前提。然而，由于发审委公私结合的特有组织结构形式，大量由证监会聘任的专职委员来自市场中介机构。无论是证券法还是证监会的部门规章，却都没有对这类发审委委员的身份予以界定。我国行政法、刑法等法律规范对于国家工作人员的身份认定有非常完全的规定，值得加以借鉴研究。证监会是国务院直属事业单位，依法对证券市场行使监督管理职权。发审委是证监会的内设机构，但是在证券法上有法定的职权。来自证监会以外的发审委委员受聘于证监会，其行使的发审核权属于证券市场监督管理权的范围。“由于从事公务是国家工作人员的本质特征，而从事公务的内涵在于代表国家行使国家管理职能，从事公务本身并不应受取得从事公务资格的方式的限制，也不应受在何种单位从事公务的限制”(36)，因而属于“准国家工作人员”，也即刑法中的“以国家工作人员论”的“其他依照法律从事公务的人员”。因此，证券法中除了规定发审委的职权外，还应当规定证监会所聘任的发审委委员的身份是“在国家机关依照法律从事公务的人员”，其职权、职责和行为约束应当受行政法、刑法的约束。例如，刑法中受贿罪等国家工作人员犯罪的规定，应当适用于对发审委委员的行为约束。而在行政法上，证监会规定其工作人员离职后，在规定期限内应当遵守中国证监会回避规定，不得违反规定在监管对象中任职。这一“脱敏期”的规定也应参照适用于发审委委员离职后的行为约束。如果说任职“脱敏期”有过于严苛之嫌，那么至少应当规定发审委委员在离职后的一定期限内，不得从事与证券发行申请相关的业务。
三、完善对发审委委员的约束机制
徒法不足以自行，法律责任是法律规范得以有效实施的重要保障。证监会虽然规定了谈话提醒、批评、解聘等法律责任形式作为对发审委委员的监督约束机制；但是得到实施的事例却微乎其微，本文前述的发审委的诸多工作失误，都没有委员被问责。目前可以公开查证到的唯一案例是2011年11月，证监会并购重组委委员吴建敏借用他人证券账户持有“ST圣方”股票，参与审核了ST圣方的并购重组方案，未按规定提出回避申请，被证监会予以解聘(37)。这也是证监会首次开出解聘问责的“罚单”。更为重要的是，目前法律规定的问责形式类型过少，惩罚力度不足，无法形成有梯度、成体系的监督约束机制。由于发审委公私结合的组织机构，来自政府机关的委员与来自市场机构的委员有着不同的偏好，对激励约束有着不同的行为反应模式。因此，一个可能的改革路径是，针对不同身份的委员，分别制定更加详细精准地问责形式。例如，对于政府机关身份的委员，可以采用其履职情况抄送所在单位等形式，充分利用其政治声誉、职级晋升等政治约束。而对于来自市场机构的委员，则应当更加注重经济利益的约束，可以进一步规定扣发薪酬甚至罚款等问责形式。
证监会虽然规定了发审委委员在审核工作中应当勤勉尽责，不得利用职权谋取私人利益。但是，由于对行为要求的标准非常模糊，在实践中出现了的大量审核工作失误、利益冲突等现象。由于发审委对发行申请的审核同时具有形式审查和实质审查的内容，实质审查意味着需要对公司价值进行评估和判断，因而在内容上近似于商业决策。对于商业决策的责任标准，在很大程度上可以借用公司董事义务来加以完善。董事义务包括忠实义务和注意义务。忠实义务界定了董事的商业决策存在利益冲突时，应当遵守的行为规范。忠实义务最重要的规范内容之一是对“关联关系”的界定。结构清晰、范围精准的确定关联关系将有助于完善发审委的回避制度。注意义务包含了商业决策中勤勉尽职的责任标准。要求决策者在决策时具有善意的主观状态，不存在故意或重大过失，获取充分的信息作为决策依据，达到上述要求的决策受到“商业判断规则”的保护。注意义务的这些行为标准和要求，完全可以移植到对发审委委员的审核行为的责任规范中。对于前文所列举的，申请人违反法律禁止性规定却审核通过的事件，应当认定投同意票的委员存在重大过失，应当承担违反注意义务的责任。
本文研究了发审委公私结合的组织结构所带来的监管俘获、利益冲突等问题，而这些问题又内生于以核准制为基础的证券发行制度。由于发行制度在整个证券市场具有“牵一发而动全身”的重要性，注册制与核准制之间的选择和改变，需要精密的制度设计和配套，并非短期内所能实现的。但是，即使在保持核准制不变的大背景下，发审委本身也处在改革的十字路口。其趋势应当是发审委以合规审查为其行使权力的标准；提升发审委委员的中立性，明确委员的法律身份，强化对委员的约束机制。发审委制度的完善在很大程度上决定着发行监管质量的提高，也有助于缓解目前发行制度所面临的压力和批评，从而为发行制度的改革创造宽松的环境。
①赵晓辉、陶俊洁：《证监会详解新股发行审核五大交点问题》，《21世纪经济报道》，2011年12月26日。
②注册制与形式审查，核准制与实质审查并非以一一对应的关系，美国注册制下也包括一部分实质审查的内容，但注册制与核准制在监管权力上的区别是客观存在的。参见Thomas Lee Hazen：Securities Regulation：Cases And Materials、West/Thomson-Reuters 8th ed，2009，pp.131-133.国内学者对这一问题的辨析，参见沈朝晖：《流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析》，载于《证券市场导报》，2011年9月号，第22页。
③朱武祥、成九雁、王正位、杜丽虹：《中国股票市场管制与干预的经济学分析》，清华大学出版社2008年版，第80-81页。
④Katharina Pistor,Chenggang Xu:Governing Stock Markets in Transition Economies:Lessons from China,American Law and Economics Review,Vol.7 No.1,2005,pp.184-207.
⑤Edward Glaeser,Andrei Shleifer,Simon Johnson:"Coase versus the Coasians",The Quarterly Journal of Economics,Vol.116,No.3,2001,pp.853-899。
⑥证监会有关负责人解答四大市场热点问题，新华网，http://news.xinhuanet.com/fortune/2011-11/09/c_111156421.htm，访问于2011年12月25日。
⑦胡汝银：《中国资本市场发展与变迁》，格致出版社、上海人民出版社2008年版，第96页。
⑧胡舒立：《王小石和证监会及监管腐败》，载于《舒立观察：中国十年之真问题》，中山大学出版社2010年版，第219页。
⑨伏军、吴敏：《对我国发审委制度改革的思考》，载于《金融法苑》2003年第7期，第33-43页。
⑩证监会第十届发行审核委员会委员候选人名单公告，中央政府门户网，http://www.gov.cn/gzdt/2008-03/31/content_933724.htm，访问于2011年12月25日。
(11)证监会公示第十三届主板发审委委员候选人名单，中央政府门户网站，http://www.gov.cn/gzdt/2011-04/14/content_1844398.htm，访问于2011年12月25日。
(12)参见《证监会发言人谈创业板发审三大热点问题》，《证券日报》，2009年4月18日。
(13)John C.Coffee,Jr:Law and the Market:The Impact of Enforcement,156 U.Pa.L.Rev.229,2007,pp.230-308。
(14)根据中国证监会发行监管部编辑的下列资料整理：《2007年发审委会议被否企业情况分析》，载于《深交所》2008年5月期，第53-59页；《2008年发审委会议未通过企业情况分析报告》，载于《保荐业务通讯》，2009年第1期；《2009年主板发审委审核工作及未通过公司分析情况报告》，载于《保荐业务通讯》，2010年第1期.
(15)对于发审委审核内容的分类考察，参见任学敏：《发审委审查的细化考量》，载于《金融法苑》，2005年第67辑，第52-63页。
(16)琳达·维斯、约翰·M.霍布森：《国家与经济发展——一个比较及历史性的分析》，廖志强译，黄玲校，吉林出版集团有限责任公司2009年版，第8页。
(17)约翰·齐斯曼：《政府、市场与增长——金融体系与产业变迁的政治》，刘娟凤、刘骥译，吉林出版集团有限责任公司2009年版，第54页.
(18)Paul Burrows,Analyzing Legal Paternalism,International Review of Law and Economics,Vol.15,1995,pp.15-50。
(19)米丸恒治：《私人行政——法的统制的比较研究》，洪英、王丹红、凌维慈译，田思源，王贵松校，中国人民大学出版社2010年版，第66页。
(20)相关信息参见并购委员会网站，http://www.thetakeoverpanel.org.uk/structure/panel-membership，访问于2011年12月25日。
(21)Ronald J.Gilson,Henry Hansman & Mariana Pargendler,Regulatory Dualism as a Development Strategy:Corporate Reform in Brazil,The United States,and the European Union,Stanford Law Review,Vol.63,2010,pp.563-567.
(22)朱迪·弗里曼：《合作治理与新行政法》，毕洪海、陈标冲译，商务印书馆2010年版，第321页。
(23)根据中国政监会网站公布的行政许可和行政处罚决定整理，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/index.htm,访问于2011年12月25日。
(24)George J.Stigler,The Theory of Economic Regulation,Bell Journal of Economics and Management,Vol.2,No.1,1971,pp.3-20.
(25)Peltzman,Sam,Towards a More General Theory of Regulation,Journal of Law and Economics,Vol.19,1976,pp.211-240.
(26)席涛：《法律、监管与市场》，载于《政法论坛》，2011年第3期，第49-65页。
(27)Richard H.Pildes,Cass R.Sunstein,Reinventing the Regulatory State,The University of Chicago Law Review,Vol.62,1995,pp.1-130.
(28)安东尼·奥格斯：《规制：法律形式与经济学理论》，骆梅英译，苏苗罕校，中国人民大学出版社2008年版，第3-4页。
(29)辜宏强：《中国股票发行监管制度研究》，经济管理出版社2011年版，第76-77页。
(30)曼瑟尔·奥尔森：《集体行动的逻辑》，陈郁等译，格致出版社2011年版，第67页。
(31)夏英：《王小石案走进深水区》，载于《南方周末》，2004年11月25日。
(32)彭芜、秦萍：《“两栖”证监人》，载于《财经国家周刊》，2011年5月期。
(33)赖智慧：《23名证监会官员受聘34家公司任高管》，载于《投资者报》，2010年7月4日。
(34)曲瑞雪：《雷波接受调查，肖时庆涉贿被捕》，载于《中国经济时报》，2009年5月18日。
(35)耿利航：《中国证券市场中介机构的作用与约束机制——以证券律师为例证的分析》，法律出版社2011年版。
(36)赵秉志、于志刚、孙勤：《论国家工作人员范围的界定》，载于《法律科学》，1999年第5期，第116-122页。
(37)证监会公告[2011]35号，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201112/t20111201_202515.htm，访问于2011年12月25日。
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