人民币实际汇率不确定性与外商直接投资择机进入，本文主要内容关键词为：不确定性论文,汇率论文,外商论文,直接投资论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL分类号：D81；F21；F31 文献标识码：A 文章编号：1002-7246(2011)05-0042-16
一、引言
近年来，随着中国国际收支不平衡问题日益凸显，人民币汇率面临前所未有的调整压力。长期以来，大量外商直接投资(FDI)进入不仅直接推动了中国资本项目顺差的累积，同时由于70%以上的FDI都进入了中国制造行业(1999-2008年)，出口导向特征十分明显，FDI进入同样对中国的经常项目顺差产生了重要的推动作用。当前，中国正面临经济转型和产业结构调整的关键时期，如何引导和调整FDI的投资导向，充分利用FDI企业技术优势，推动国内产业技术进步和创新能力提升，促进经济发展方式转变仍然具有特别重要的现实意义。汇率调整是引导FDI投资导向和结构的重要政策措施，由于FDI在国民经济仍然发挥着重要的作用，人民币汇率调整一方面需要确保不会对大量出口导向型FDI企业造成严重冲击，进而对实体经济产生显著的负面影响；另一方面汇率政策调整更需要发挥引导和促进新进入的FDI企业转变投资策略和市场导向的作用，逐步改变大量进入中国市场的FDI严重依赖出口市场的特征，显然这首先需要在理论上明确：汇率变化对不同市场导向FDI进入抉择究竟会产生怎样的影响作用？由于人民币名义汇率走势和价格水平变化受到多种因素影响，都具有较大的不确定性，因此基于不确定性条件下的投资理论考察人民币实际汇率不确定性对不同市场导向型FDI进入抉择的影响作用具有重要的理论和现实意义。
二、文献回顾与评述
围绕汇率波动和不确定性对外商直接投资的影响作用，许多学者从理论和经验层面做了大量相关研究，由于不同研究基于的理论基础、FDI企业的投资动机和市场导向、厂商的风险偏好、汇率的内生性假设等方面存在区别，相关的研究结论存在显著差异。Itagaki(1981)、Cushman(1985)、Goldberg and Kolstad(1995)基于风险规避理论从不同角度考察了汇率波动对FDI进入东道国市场的影响，这些研究都发现：如果出口和FDI是相互替代的关系，汇率波动增加会促进FDI进入东道国市场，原因在于汇率波动增加会促使跨国公司通过FDI方式替代出口，增加跨国公司内部交易来规避汇率波动对获取利润的负面影响。一些学者认为随着金融工具的不断创新，跨国公司规避汇率风险的手段越来越多，汇率波动并不能对FDI进入东道国市场产生显著影响(Jeanneret，2005)。Goldberg and Kolstad(1995)的研究认为基于风险规避理论更适合解释汇率波动在短期对FDI进入东道国的影响，而多数的FDI进入东道国是一种长期投资行为。
由于基于风险规避理论解释汇率波动对FDI进入影响作用存在缺陷，一些学者基于实际期权理论分析汇率不确定性对FDI的影响。Dixit(1989，1992)、Pindyck(1991)认为直接投资的一个显著特征是存在沉淀成本，由此会导致直接投资具有不可逆性(Irreversibility)和迟滞效应(Hysteresis)，在不确定条件下厂商可以在当期投资和等待未来投资之间作出选择，不确定性对直接投资的影响关键问题不在于是否要进行投资，而在于何时进行投资，即直接投资的择机问题。Camp(1993)、Darby、et al(1999)，Tomlin(2000，2008)基于Dixit and Pindyck理论框架研究发现汇率不确定性会对FDI择机进入东道国市场产生显著的负面影响。需要强调的是：基于不确定条件下的投资理论主要从沉淀成本和投资的不可逆性角度强调汇率不确定性对FDI进入决策和时机的影响，在经验研究方面需要考察汇率不确定性对首次进入东道国市场的FDI影响，汇率不确定性对新进入的FDI企业数量和新进入的FDI规模(用FDI投资绝对或相对金额来度量)影响是两个完全不同的概念，新进入的FDI规模可能同时包括了首次进入的FDI企业投资金额和已经进入的FDI企业新追加的投资金额，显然这两种新进入的FDI在沉淀成本和投资的可逆性方面存在显著的差异。多数采用Dixit and Pindyck(1994)理论框架分析汇率不确定性对FDI择机进入的研究都基于厂商是风险中性的假设条件，并且只考察了汇率不确定性对东道国市场导向型FDI择机进入的影响。基于上述两方面因素考虑，Lin，et al(2010)在Dixit and Pindyck理论框架基础上考虑了厂商风险特征，考察了双边实际汇率不确定性对出口替代型FDI和市场寻找型FDI择机进入的影响作用，理论和实证研究发现：当厂商风险规避倾向较大时，实际汇率波动增加和预期升值都会促进出口替代型FDI企业进入东道国市场。
根据已有的研究并结合中国的现实情况，本文主要在以下几个方面进行扩展：(1)在理论方面，本文在不确定投资理论分析框架基础上同时考虑厂商的风险偏好特征，首次在宏观层面扩展了人民币实际汇率不确定性与FDI进入抉择之间的关系，尽管国内一些研究同样从理论层面考察了人民币汇率波动与FDI之间的关系(周华，2006；范言慧，2007；于津平，2007；王自峰，2009)，但已有的相关理论研究多数基于风险规避角度考察实际汇率波动与FDI进入规模之间的关系。事实上，汇率波动同样会对风险中性的FDI进入东道国市场产生显著的影响作用，汇率不确定性与FDI之间的关系，更为重要的是汇率波动会对FDI是否进入的抉择行为会产生影响。(2)本文理论框架主要考察实际汇率不确定性对出口导向型和东道国市场导向型FDI的影响，已有的相关研究多数基于发达国家的角度，考察汇率不确定性对出口替代型和东道国市场导向型FDI影响作用，但是基于汇率不确定性对出口替代型FDI的相关理论结论并不适用于解释发展中国家的情形(Bénassy-Quéré，et al 2001)。本文结合不确定性条件下投资理论和风险规避理论在宏观层面扩展了实际汇率不确定性和预期变化对出口导向型FDI择机进入的影响作用。(3)从理论结论来看，本文对出口导向型FDI的理论扩展研究表明汇率波动增加无论对于风险中性还是风险规避FDI进入东道国都会产生负面影响，并且对于风险规避系数较大FDI企业进入会产生更大的阻碍作用，显然这与汇率波动对出口替代型FDI进入影响的理论结论存在显著区别。本文将理论扩展到出口导向型FDI后，结论表明：无论对于风险中性还是风险规避型FDI，汇率预期升值都会对出口导向型FDI进入产生阻碍作用，并且对于风险规避型FDI会产生更大的阻碍作用。全文共分六节，第三节为理论模型，第四节为实证分析方法与数据，第五节为实证结果分析与解释，第六节为结论与政策涵义。
三、理论模型
(一)实际汇率不确定性与东道国市场导向型FDI择机进入
东道国市场导向型FDI主要特征表现为：跨国公司利用东道国生产要素，或者同时从母国及其它第三国进口中间产品，生产的最终产品在东道国市场销售，以占领东道国市场获取最大利润为目的的直接投资形式。由于东道国市场导向型FDI进口中间产品的来源地并不确定，同时本文经验研究基于宏观产业层面。为了不失一般性，可以在宏观产业层面假定进入东道国某一行业众多的FDI都来自一个加权国家，同时从加权国进口中间产品。在完全竞争市场假设条件下，跨国公司在东道国市场的
根据(13)可知，东道国相对于加权国实际汇率水平升值会降低出口导向型FDI利润的期望效用水平，因此会阻碍FDI进入东道国市场。
同样，如果出口导向型FDI可以在当期进入和等待其它时间进入之间选择，出口导向型FDI可以选择在当期投入一定的沉淀成本k，按照方程(13)给定的条件获取利润期望效用的现值，也可以选择等待其它更为有利的时机进入获取更多的利润期望效用现值。与前面的分析类似，出口导向型FDI在汇率不确定的条件下，在任何时间t都面临动态最优择机进入的问题，即：
由方程(13)可知实际汇率水平与利润的期望效用现值成反比关系，如果实际汇率不确定性和预期趋势变化降低(提高)了选择当期和选择等待的临界汇率水平，则表示选择等待其它时间进入相对于选择当期进入会获取更多(更低)的利润期望效用现值，因此会阻碍(促进)出口导向型FDI企业当期进入东道国市场。
命题3：如果FDI企业可以在当期进入和等待其它时间进入之间选择，东道国实际汇率不确定性的增加会阻碍出口导向型FDI企业进入东道国市场，并且对风险厌恶型出口导向型FDI企业进入东道国市场会产生更大的阻碍作用。
证明：由方程(16)可知：
东道国实际汇率不确定性的增加不仅会直接降低出口导向型FDI企业选择当期进入和等待进入的临界汇率水平，而且会增加出口导向型FDI利润获取的不确定性，进一步降低风险厌恶型出口导向型FDI企业选择当期进入和等待进入的临界汇率水平，因此实际汇率不确定不仅会对风险中性出口导向型FDI进入东道国产生阻碍作用，而且会对风险厌恶型出口导向型FDI进入东道国市场产生更大的阻碍作用。
命题4：如果进入东道国FDI企业可以在当期进入和等待其它时间进入选择，东道国实际汇率预期升值会阻碍出口导向型FDI企业进入东道国市场，并且对风险厌恶型出口导向FDI企业进入东道国市场会产生更大的阻碍作用。
证明：由方程(16)可知：
因此汇率预期升值(贬值)同样会降低(提高)出口导向FDI选择当期进入和等待其它时间进入的临界汇率水平，从而对其选择当期进入东道国市场产生阻碍(促进)作用，并且对于风险厌恶型出口导向FDI企业，实际汇率预期升值(贬值)会进一步增加(降低)其获取利润的不确定性，进一步降低临界汇率水平，从而对其选择当期进入东道国市场会产生更大的阻碍(促进)作用。
四、实证检验方法及数据
(一)实证检验方法
前面的理论分析基于产业层面考虑了汇率不确定性对完全的东道国市场导向型FDI和完全出口导向型FDI两种极端情况择机进入东道国市场的影响作用，对于完全的东道国市场导向型FDI比较容易区分，该种类型的FDI主要集中在中国的服务行业，但在产业层面并不存在完全的出口导向型FDI，但可以根据FDI在某一行业出口销售占其全部销售产值的比重区分出口导向特征明显的制造行业和中国国内市场导向明显的制造行业。依据前面的理论分析框架和数据可获得性可以确定如下经验分析框架：
对10个行业相关回归变量在1999：1-2008：4的季度数据ADF检验结果表明：回归变量均为一阶单整时间序列；其次，采用Johansen方法检验各变量之间是否存在稳定的协整关系，经过小样本调整后的迹统计量和极大似然统计量都在5%的显著性水平上，表明变量之间至少存在3个协整关系③。为克服小样本条件下EG两步法的不足，Philips and Loretan(1991)建议使用自回归分布滞后模型(ADL)估计变量之间的长期均衡方程，基于本文采用的样本数据较小的特征，首先估计以下的自回归分布滞后模型：
(二)数据来源与处理。
本文采用的中国和22个样本国家及地区相关季度数据全部来自亚洲经济数据库(CEIC)和国际金融统计(IFS)数据库。分行业季度新签订投资项目统计数据在多数行业时间跨度较短，这里选择了时间跨度最长的10个行业作为样本分析数据；中国PPI指数以1997：1-2008：12月度同比价格指数和2003：1-2003：12月度环比价格指数计算得到以2000年=100的定基价格指数；计算分析中部分国家及地区的平均工资指数、生产者价格指数、国内生产总值季度数据具有明显的季节性趋势，利用X12程序对上述统计数据都作了相应的季节调整处理。同时为统一口径，将上述相关数据的指标和相应变量都调整为2000年为100的指数形式。为了明确不同行业FDI的市场导向特征，利用《中国工业行业统计数据库》1999-2008年按两位码行业分类的FDI企业的工业销售产值和出口销售产值数据，分别计算了10个行业FDI的出口平均比重。结果显示：纺织业和通讯设备、计算机及电子设备制造业FDI相对于其他制造行业FDI的出口导向特征最为明显，建筑业和房地产业的FDI则是完全的东道国市场导向型行业④。
五、实证结果分析与解释
表1给出了长期协整方程中变量的回归结果：
(一)人民币实际有效汇率水平变量(L(reer))在多数行业相应的估计参数为显著的正值，表明人民币实际有效汇率升值在长期总体上会促进FDI择机进入中国市场，按照本文的理论分析结论(方程5和方程13)：东道国实际汇率水平升值会促进东道国市场导向型FDI进入，但会阻碍出口导向型FDI进入，因此在出口导向特征较明显的行业本文的理论分析和经验结论并不一致。产生这一现象的主要原因在于：汇率水平变化本身会导致厂商调整生产要素投入结构和市场导向，东道国实际汇率升值会导致选择进入的FDI企业更倾向于采用进口中间生产要素，减少采用东道国市场生产要素投入，抵消东道国实际汇率升值对其生产成本带来的不利影响，同时也可能会从出口市场销售导向转变为更倾向于在东道国市场销售最终产品，获取更多以本币度量的利润，因此如果考虑汇率水平变化对厂商生产要素投入和市场导向调整，东道国汇率升值对于完全东道国市场导向型和非完全的出口导向型FDI择机进入东道国市场都可能产生促进作用。
(二)实际有效汇率不确定性变量(σ(ΔL(reer))在所有行业的估计参数都为负值，除了水及燃气生产行业之外，其它所有行业相应的估计参数都至少在5%的水平上显著，表明人民币实际有效汇率不确定性在长期会对FDI择机进入中国市场产生显著的负面影响作用，并且无论对于出口导向特征较为明显的纺织业、信息通讯及电子设备制造业还是完全东道国市场导向的建筑业和房地产业都会产生显著的负面影响，这里的经验结论与本文基于不确定条件下投资理论扩展后得到的理论结论(命题1，命题3)完全吻合，即东道国实际有效汇率不确定性的增加对于不同风险特征的东道国市场导向FDI和出口导向FDI企业择机进入都会产生显著的负面影响。
(三)实际有效汇率预期趋势变量(μ(ΔL(reer)))估计参数在制造业都为负值，除了专用设备制造业相应的估计参数不显著外，其它制造行业相应的估计参数都在5%的水平上显著，表明人民币实际有效汇率预期升值在长期同样会对FDI择机进入中国制造行业产生显著的负面影响，由于本文选取的制造行业中同时包括了FDI出口导向特征明显的制造业和中国国内市场导向明显的制造业，而本文的理论命题2显示只有当FDI的风险规避系数较大时汇率预期升值才会对东道国市场导向型FDI进入产生负面影响，而命题4表明汇率预期升值对于完全的出口导向型FDI总会产生负面影响，实际汇率预期升值对FDI进入多数制造业总体上会产生显著的负面影响的经验研究表明：除了沉淀成本导致直接投资的不可逆性和迟滞效应之外，汇率风险同样是影响FDI择机进入的重要因素。建筑业相应的估计参数同样为显著负值，而对水及燃气生产相应估计参数为不显著负值，房地产业相应估计参数为不显著的正值，实际汇率预期趋势变量对上述三个东道国市场导向特征明显行业的影响作用存在不确定性也与本文命题2的理论分析结论完全吻合。
(四)其它变量估计参数表明，中国与投资来源国相对工资水平的上升在长期会对所有行业的FDI进入产生显著的负面影响，而中国国内总体市场规模的扩大在长期会对所有行业FDI进入产生显著的促进作用，而投资来源国市场规模对FDI进入中国不同行业的影响不显著且方向也不明确，上述结论也与多数考察FDI进入东道国决定因素的相关研究结论一致。
为了考察人民币汇率变化在短期对FDI择机进入中国市场的影响作用，本文结合长期协整方程的估计结果，按照“一般到特殊”的原则对建立动态误差修正模型来考察人民币实际有效汇率不确定性在短期与FDI择机进入的关系，表2给出了不同行业误差修正模型相关变量的参数估计结果：首先，人民币实际有效汇率水平的估计参数除了在专用设备制造业和水及燃气生产业不显著之外，在其它所有行业的估计参数都至少在5%的显著性水平上为正值，表明人民币实际有效汇率升值在短期无论对于完全的东道国市场导向的行业还是出口导向特征较为明显的制造行业的FDI择机进入中国市场都会产生显著的促进作用，这与长期协整方程参数估计的结论相同，也与多数考察汇率水平与FDI择机进入东道国市场相关经验研究结论一致，进一步表明人民币实际有效汇率水平升值总体上会促进东道国市场导向FDI择机进入的理论和经验研究结论较为稳健。
其次，实际汇率不确定性变量在短期的估计参数除了在通讯及电子设备制造业和建筑业不显著之外，在其它所有行业估计参数都呈现显著的负值，表明实际汇率不确定性增加在短期同样对于东道国市场导向和出口导向较明显行业的FDI择机进入都会产生显著的负面影响，这一经验结论不仅同样完全符合本文的命题1和命题3的理论结论，也验证了Dixit和Pindyck的理论分析结论：经济变量不确定性的增加即使在短期也会对直接投资的决策行为产生显著的影响。同样也进一步表明本文基于不确定条件下的投资理论考察人民币实际汇率不确定性对FDI的择机进入的影响作用具备较好的理论基础和解释力。
第三，实际汇率预期趋势变量的估计参数在多数行业的估计参数不显著，在医药制造业和通用设备制造业相应估计参数为显著负值，在专用设备制造业相应估计参数为显著正值。总体来看，经验结论同样与本文的理论命题2和命题4理论分析结论吻合，实际汇率预期趋势变量在短期对FDI的影响作用同样不明确，取决于厂商的风险规避系数大小和市场销售导向特征，也表明实际汇率预期变化在长期对不同类型FDI择机进入东道国市场影响作用存在不确定性的经验结论较为稳健，即直接投资的不可逆性和风险规避特征都是引起汇率不确定性对FDI择机进入东道国市场产生影响作用的重要因素。
六、结论与政策涵义
本文研究显示：1.理论和经验研究结论都表明人民币实际汇率不确定性的增加对于出口导向型和东道国市场导向型FDI择机进入都会产生显著的负面影响，并且理论分析的结论表明实际汇率不确定性的增加对于风险厌恶型FDI择机进入东道国市场会产生更大的阻碍作用。上述理论分析和经验研究表明人民币汇率的不确定性无论在短期还是长期对于FDI择机进入都会产生显著的影响作用，维持人民币名义汇率和物价水平的稳定，降低人民币实际汇率的不确定性不仅有利于保障出口企业的利益，而且对于进一步有针对性利用FDI，不断提升利用FDI的质量，实现外向型经济发展模式转变，带动国内产业技术进步和创新能力提升，促进经济发展方式转变等都具有重要的现实意义。
2.对于人民币实际汇率水平变化与出口导向型FDI择机进入的理论分析结论和经验结论并不完全一致，但理论和经验研究都表明人民币实际有效汇率升值不仅不会阻碍东道国市场导向型FDI进入，反而会促进更多东道国市场导向型FDI进入，这也与多数考察汇率对FDI择机进入影响的相关理论和经验研究结论一致。上述理论和经验研究结论表明在时机成熟条件下允许人民币汇率平稳适度升值并不会对FDI进入中国市场产生显著的负面影响，而且总体上有利于转变跨国公司对华投资的市场导向，吸引更多FDI企业进入中国的服务行业，促进利用外商直接投资结构的优化。
3.对于汇率预期趋势的变化和FDI择机进入的理论研究表明汇率预期升值对东道国市场导向型FDI择机进入的影响作用总体上不明确，主要取决于厂商的风险厌恶程度，但对于出口导向型FDI择机进入会产生显著的负面作用，并且本文的经验研究同样表明人民币实际有效汇率预期升值在长期会对多数制造业FDI择机进入产生显著的负面影响。另外，人民币实际汇率预期升值本身会加剧实际汇率的不稳定性，因此上述的理论分析和经验研究结论表明进一步完善人民币汇率形成机制改革，消除人民币汇率升值的强烈预期，总体上有利于维持人民币实际汇率的稳定，同样对于保障出口企业利益的同时，进一步有针对性的吸引FDI进入技术和知识密集型服务行业，实现外向型经济质量和结构稳步转型，促进宏观经济平稳发展都具有重要意义。
感谢匿名审稿人的良好意见和建议，文责自负。
注释：
①详细的求解过程可以参考Dixit and Pindyck(1994)，pp.95-152；或者向作者索取具体推导过程。
②篇幅所限，这里详细的证明过程省略，如果需要可以向作者索取。
③篇幅所限，变量的单位根、协整检验结果如需要可以向作者索取。
④详细的数据处理方法、描述性统计值均可以向作者索取。
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