我国主板市场上市公司破发研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文,主板论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F830.91 ［文献标识码］A ［文章编号］1006－169X（2010）06－0050－03
一、我国主板上市公司破发概况
破发即股票在二级市场中的价格，跌破它在一级市场当中的发行价。在1990年A股市场创立以来，市场共发生7次IPO暂停和重启，其中对股市影响最大的有两次，即第六次和第七次。第六次以股权分置改革的启动为标志，自2005年6月7日至2006年6月19日，持续时间长达1年多；第七次则以新股发行制度的改革实施为起点，始于2008年9月，于2009年7月结束。而自2006年第六次IPO重启起以来，截至2010年3月，上海证券交易所A股共有新上市公司61家，其中42家公司有过跌破历史，占比近70％，且部分目前仍在发行价以下徘徊。
此次破发，以2008年3月26日中国太保（其目前价格仍旧在发行价下方徘徊）为起点，从涉及面上看，几乎涵盖全行业，除了信息技术等三个行业没有上市公司外，其他10个行业中，有9个行业都有破发现象存在，而且破发的公司均占本行业发行公司总数50％以上，制造业等更是达到80％以上；从持续时间上来看，有很多公司如中国石油，中煤能源自2008年4月跌破以来至今仍未走出破发格局，而对于已经走出破发阴影的大部分公司其经历时间也非常之长，如中国平安自2008年4月1日跌破发行价后，一直到2009年3月完成V形的走势，历时半年才走出破发态势；而从首次破发跌幅和截至2010年3月31日为止的最大跌幅来看，首次破发跌幅大唐发电最大，为6.9％，而跌幅最大的是柳钢股份，达到78％；不仅如此，自2009年新股发行制度改革以来，更出现如中国西电，中国一重，二重重装这样的上市首日即告破发的现象。
二、破发股票的特征
1.大盘股占绝大多数
上海证券交易所上市的这42家破发公司，最基本的特征就是股本大，发行股数大部分在10亿以上，且融资额大，更有像中国石油、中国神华这样的超级大盘股。大盘股上市对市场资金的分流作用十分明显，在其中的第六次重启至第七次暂停的近21个月内，总共上市了43家公司（不包括从H股回归的以换股吸收上市的上海电气），但其中有33家跌破，从上市时间看，这些大盘股的上市时间距离主板历史最高点2007年10月16日很近，特别是由于中国石油的上市可以说直接导致了大盘的深度下探，而紧跟而来的大盘股上市节奏加快以及募集资金的巨大，使得当时正处于火热状态的市场对大盘股引发调整预期增强，导致市场“趋势改变”，即由牛转熊。与此同时，也累及自身，股价缺乏资金的支持，导致这些大盘股分别在几个月后急剧下挫，直至跌破发行价。
第七次重启后，即2009年7月到2010年3月一共上市了17家企业，其中就有9家跌破发行价。基本上也都是大盘股甚至超级大盘股。由此看来，大盘股上市，对整个股市的有巨大影响，不仅使整个市场人气丧失，而且对有限的资金分流无疑会加速大盘股自身的股价大跌，呈现跌破形势。
2.市盈率高
市盈率是股票的价格和每股收益的比例。该比例值主要用来估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。从市盈率来看，我国A股主板市场的2006～2008年平均市盈率分别是31.51倍，70.11倍，14.77倍[1]，而美国道琼斯指数和日本日经225都要低于20倍，在2008年以前可以说从市盈率来看，总体上是估值过高的，尤其是2007年过高的市盈率终究是不可持续的，所以经过2008年市场的调整，市盈率已经趋于合理化。不过由于我国是发展中国家，经济正处于快速发展阶段，而且企业利润率也在快速增长当中，市盈率高正好充分反映了对我国经济向好及未来企业业绩增长的预期。基于此，中国经济10％左右的持续高速增长，完全可能支撑比成熟国家高得多的市盈率[2]。同时，在2006年股改前，我国的上市公司股票中有高达60％的非流通股，如果将非流通股纳入考虑，则实际市盈率要低得多[3]。当然随着股改的进行，这一影响因素将逐步被剔除。
换个角度来看，从行业和个股来看，采掘业2006～2008年的平均市盈率在20.93，48.14，39.06；金融保险业分别是48.98，85.73，16.35。其中，中国神华、中国石油和紫金矿业2008年同年跌破，这几家企业的市盈率都是40多倍发行，相对行业来说并不高，但由于属于新股，受市场关注，所以在2008年行业整体市盈率偏低的情况下，率先破发也是在情理之中的。而这在金融保险业中反映得最为明显，除了中国银行在2006年上市外，其他几家都是2007年上市，但跌破都是在2008年，2008年的金融保险业行业市盈率为16.35，虽然上市时的市盈率在2007年的平均水平以下，但是2007年中国股市处于过热状况，并不能准确反映此时行业的估值，所以，2008年的调整使得金融保险行业的股价大降，企业的市盈率偏低。而同时另一方面2007年业绩大幅提升使得估值水平大幅下降，也是造成其市盈率下降的重要原因。
3.成长能力和盈利能力对股价的预期作用
我们再来看下主板市场各个公司的基本面情况，从具有代表性出发，本文选取了有过跌破历史的企业当中各个行业的几家龙头企业，并且属于上证180指数成分股的公司，对其进行成长能力和盈利能力分析，具体数据见表1（表中净利润增长率，营业收入增长率以及净资产收益率都以除去非经常性损益后的值为计算依据，因为这样更能反映一个企业主营业务的真实情况）。由表可知，2008年采掘业5家公司的营业收入增长率基本上都达到了30％，2009年除了中海油服和紫金矿业外，都有所降低，中国石油甚至出现负增长；2008年净利润增长率除了中国石油之外也都在25％以上，2009年却出现集体下滑。2008年金融、保险业的5家公司的营业收入增长率维持在20％左右，2009年5家公司都出现业绩下滑；净利润增长率除了中国人寿是负增长以外，其他大部分都在30％以上，2009年整体势态良好，中国人寿更达到72％的高速增长；可以说2008年的股价出现跌破发行价，单从2008年现状来回看，是得不到印证的，因为2008年公司的营业收入和净利润相比2007年都是有所增长且向好的，起码应该来说是稳定的。但是从预期来看，应该是对2009年业绩下滑的一个提前反映。
净资产收益率[4]，是评价企业盈利能力的重要财务比率，是反映企业资本经营盈利能力的基本指标[5]。从净资产收益率来看，2008～2009年基本上明显都有所下滑，更加支持了成长能力指标所反映的问题，即2008年股价跌破发行价，虽然没有很好地反映当期的公司业绩，但是对2009年业绩的下滑却是一个相对有效地预期。
三、破发原因分析
从本文前部分提到的因素可知，大盘股，市盈率，成长和盈利能力等方面的共同点构成了这些破发公司的一般特征，除此之外，系统性的风险也是影响和导致股指与上市公司股价大降甚至跌破发行价的重要因素，从这个方面看，作者认为其原因是多方面的。
首先，2007年年中开始，在2008年10月达到鼎盛的全球金融危机，为这42家当中33家集中在2008年破发孕育了悲观的宏观外部环境，外围市场不景气，市场信心开始不足，受此影响，沪指也在2007年10月见顶，大盘一泻千里，从6000多点的高位，下降到1800多点，其幅度之大，时间之久，都足以让这段时间上市的个股都感受到资金面，人气面的压力。个股股价跌破发行价也就具备了其成形的历史背景。其次，2005和2006年开始的股权分置改革导致的2008年以后大小非的陆续解禁，分流了市场的大量资金从而使得个股上涨缺少支撑，也是2008年股市持续低迷的主要原因之一[6]。这是制度层面的一个因素。第三，2009年的新股发行制度改革后，发行价格市场化和发行市盈率明显上升，使得新股上市破发甚至首日即告破成为常态。第四，2007年股市过热以及通货膨胀的压力都导致政府频繁使用紧缩政策，使得机构和个人的信心和资金都处于看空预期；同时，世界性的需求减退也使公司本身的业绩受到影响，使得股市缺少实体经济的支撑，这一点也在本文第二部分公司成长能力和盈利能力的分析当中得到了体现。
四、对市场参与方的影响和启示
综合分析，这些破发的企业当中存在的大盘股，高市盈率，成长能力和盈利能力等问题都是比较一致的。所以投资者在进行投资时，从以上几个方面去研究个股，对于做出正确的判断能够起到一定的辅助作用。结合以上论述，本文提出以下几个观点。
首先，机构或散户靠在一级市场“打新股”，从而在新股上市后在二级市场取得高价差收益的盈利模式以后将是很难重现了，特别是从2009年我国把发行制度改革提上日程，一级市场定价已经开始显现市场化、合理化，并逐步与二级市场接轨，新股发行后留给二级市场大涨的空间已经开始在收窄，所以一级市场的风险不得不引起投资者的重视。其次，中国银行、中国石油等大型企业基本上带有一定的垄断性质，从经济学角度来看其存在着稳定的垄断性价值和高额利润，而事实上也确实如此，其在市场上的不佳表现大部分原因是不成熟投资者的追涨杀跌造成的，作为理性投资者应以长线投资的角度去看待这些基本面良好的蓝筹股。第三，从第三部分的财务分析可以看出，市场在盈利能力和成长能力方面对公司基本面是具备一定的预期作用的，所以投资者进行投资决策时应注重成长能力和盈利能力分析，与此同时，作为发行公司和承销商，在投资者不能从“打新股”获得高额利润从而对一级市场减少兴趣的时候，为了提升投资者的信心，进而使自己得到所需的融资，应该从业绩等面方面做起，给予投资者中长期投资的信心支撑，而不是粉饰财务报表，这样才能从根本上避免长期破发这种不正常现象的出现。
总之，市场的成熟需要市场各方的共同努力，只有金融管理当局通过立法和建立制度规范市场行为，创造良好市场环境，保证市场公开、公平、公正，而投融资、中介方都以“投资”而不是“投机”的角度去对待市场，才能使我国证券市场真正发挥其资源配置的作用。