“银泰投资”争夺“百大集团”控制权的风险与收益——基于百大集团价值的分析，本文主要内容关键词为：集团论文,控制权论文,收益论文,银泰论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年10月，百大集团股份有限公司（下称百大集团）原第一大股东杭州市投资控股有限公司向浙江的几家公司发出国有股转让《征询函》。虽有许多企业有意向，杭州民营企业——西子联合控股有限公司(下称“西子联合”)和百大商业竞争对手——中国银泰投资控股公司(下称银泰投资)则全力以赴。在西子联合专注于收购国有股的时候，银泰投资通过旗下的浙江银泰百货有限公司(下称银泰百货)和杭州银泰奥特莱斯商业发展有限公司（下称杭州银泰）却在法人股权转让协议和二级市场同时下手，收集筹码，于2005年12月2日首次举牌公告，已持有百大股份6.36%。在随后的3个月时间里，频频举牌，至2006年2月28日，银泰投资已累计持有百大集团52,903,334股，占总股本的19.62%。2006年3月6日，杭州市投资控股有限公司与西子联合签订股权转让协议，将其持有的百大集团国有股70123643股（占总股本的26%）转让给西子联合。自此双方拉开了争夺百大集团控股（制）权的序幕。
百大集团的二次股权分置改革方案也因银泰投资的反对被否决。双方控股权争夺战仍在继续，截至2006年11月30日，银泰百货和武汉银泰商业发展有限公司(下称武汉银泰)合计持有百大集团流通股6467.81万股，占总股本的23.98%，占流通股的47.79%；杭州银泰持有百大集团非流通股1581.62万股，占总股本的5.86%。银泰投资合计持有百大集团股份8049.44万股，占总股本的29.84%。作为股改方案一部分，西子联合与杭州市投资控股有限公司、杭州华悦实业有限公司和上海中都投资有限公司签订股份转让协议，将受让这些公司所持有的股份。股份受让后，西子联合将持有百大集团8908.57万股份，占总股本的33.03%。西子联合与银泰投资持股比例仅相差3.19%，双方均无言弃的迹象，且都有通过二级市场进一步增持股份打算或行动。这场控股权争夺战已进入白热化阶段。百大集团的控制权最终将落入谁的手中,仍然还是一个未知数。银泰投资为什么会两次对百大集团的股改方案投下反对票，百大集团股改究竟何时能过关，更是受到相关利益各方高度关注。本文拟以财务视角，从百大集团资产市场价值和持续经营价值出发，对银泰投资争夺百大集团控股（制）权的风险与收益作一粗浅的剖析，抛砖引玉。
银泰投资与“百大集团”股权分置改革
百大集团第一和第十大流通股股东银泰百货和武汉银泰，在2006年10月11日和2007年1月10日的二次股改表决中，均投下了反对票，使百大集团成为首家二次股改被否的公司。作为首家将“三进宫”的百大集团，股改何时能过关，既取决于西子联合何时推出第三次股改方案，也取决于银泰投资是否会对新方案投下赞成票呢？银泰投资合计持有了百大集团1/3以上的流通股，在股权分置改革中握有一票否决权。没有银泰投资的赞成票，百大集团的股改是不可能过关的。
银泰投资在已投入了这么多资金情况下，先后两次在百大集团的股改表决中投下反对票，难道就不惧怕百大集团被边缘化或退市？众所周知，在资本市场上，理性投资者的行为主要是基于风险和收益的权衡。银泰投资与西子联合均已在这场控制权争夺战中投入几亿元之巨，双方不会、也不太可能不理性。银泰投资在这场控股（制）权争夺战中的风险与收益是不对称。百大集团高居清算价值使控制权争夺的双方在这场股改以及控制权博弈中可能的收益很大，承受的风险很小。而银泰投资看好的又是百大集团的控制权溢价、现金流量的索取权和不错的融资能力，而非上市公司身份。
在第二次股改被否后，银泰投资有关负责人接受记者采访时曾表示：愿意以最大的诚意推动Ｓ百大股改和后续健康发展，希望第三次股改尽快启动，希望各方在方案调整中加强沟通、以诚相待，不希望Ｓ百大股改第三次被否决。前提是按照公允的市场计算方式给出10送2.8的对价；与此同时，股权争夺应该在公平、公正的基础上展开，这样既可以使Ｓ百大股改顺利进行，也真正维护了Ｓ百大的利益。”由此可见，百大集团第三次股改方案如果仍达不到银泰投资要求的对价底线，银泰投资仍有可能再次投下反对票。对西子联合来说，不失去控股权以保住已得的控制权，是百大集团股改的再次启动和方案设计的前期。
资产市场价值与银泰投资争夺百大集团控制权的风险
股改方案的表决，实质上是银泰投资与西子联合在百大集团股改对价上的一场博弈。二次股改被否后，一般情况下西子联合还会推出新的股改方案，这可能会较前二次方案更接近于银泰投资对股改对价的期望。退一步，即使没有第三次股改或更优的股改方案，百大集团真的被边缘化，虽会给银泰投资带来不利影响，但由于百大集团资产价值特殊性，也不太可能使其蒙受很大的损失。
就财务来说，企业的价值为其未来能为投资者所带来现金流量的现值。按企业给所有者提供的价值方式，可分为由营业所产生的未来现金流量的现值即持续经营价值和停止经营出售资产产生的现金流量即清算价值。企业的价值是其续营价值和清算价值中的较高者。
从资产的会计价值看，银泰投资付出的成本已远远高于其享有的权益，一旦百大集团股改不能过关，被边缘化，之于银泰投资是很不利的。截至2006年9月30日，百大集团的资产合计为95629万元，股东权益合计为70801万元。银泰投资合计持有8000余万股百大集团的股票，占总股本的29.84%，对应的所有者权益份额约2亿元左右。按每股6-7元平均成本计算，银泰投资投入的资金不下5亿-6亿元。
但这只是事物的表面现象，这些数据来源于百大集团2006年第三季度资产负债表。按现行会计准则和会计制度的规定，资产是按历史成本原则计量的。也就是说，95629万元的资产只是账面价值而已，既不是百大集团各项资产现时市场价值之和，更不是其作为一个整体所能为投资带来的未来现金流量的现值。我们暂撇开百大集团的持续经营价值，关注一下清算价值即可发现，银泰投资对百大集团清算时剩余财产享有的权益仍可能在其成本之上。
仔细阅读百大集团的第三季度季报可知，截至2006年9月30日，百大集团的货币资金44173万元，其他流动资产10327万元，固定资产34038万元，其他长期资产为7092万元，资产总计为95630万元，负债合计为24828万元。其中账面价值为34038万元的固定资产主要是一些位于杭州市中心的经营性房地产。由于近年来房地产价格持续上扬，这些固定资产的现时市场价值已溢出历史成本许多倍，远远高于其账面价值。比照相邻地块房地产拍卖转让价格，市场价值不下20亿元。近期百大集团又相继获得了延安路262-264号地块、半道红巷1号地块、湖墅南路35号地块以及杭州大酒店二期配套工程的土地使用权。更为有利的还在于武林商圈将进行全面改造，尤其是地下商城建设规划，这些固定资产的市场价值会持续升值。
而在现实资本市场中，投资者对一个公司股票的估值主要还是基于收益及其增长潜力。因此，即使是身陷银泰投资与西子联合控股（制）权争夺战中，百大集团的股票价格仍徘徊在11元左右，最高价值未曾突破过12元。从百大集团的资产的市场价值看，仅房地产和货币资金两项资产合计，摊至每股的价值已与现时股票市场价格不相上下。也就是说，即使百大集团倒闭清算，扣除了24828万元债权人权益后，按拥有29.84%的份额计算，银泰投资分享百大集团剩余财产的所得也在其持股成本之上。这也意味着，就百大集团各项资产的市场价值之和来说，银泰投资在这场控股（制）权争夺战中所承担的风险几乎为零。
当然，这只是基于百大集团资产价值的分析，银泰投资争夺百大集团的控股（制）权不可能没有风险。但对于银泰投资来说，这场控制权争夺战的风险，主要源自银泰投资自身的资金实力和资金成本等因素。
控制权溢价与银泰投资争夺百大集团控制权的收益
从持续经营视角看，公司价值是其生产经营所产生未来现金流量的现值。基于百大集团现时赢利能力及其隐含的持续增长率，持续经营可能给投资者带来的现金流量的现值并不高。但对于谋求控制权的投资者来说，公司的价值不是现有管理和战略条件下企业能够给投资人带来的现金流量的现值，而是企业进行重组、改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值，这两者的差额即为控股权溢价。
通过阅读年度报告不难发现，长期以来百大集团一直是以低风险的理念进行企业经营和财务管理的。就投资来说，总资产从2001年13.1亿元降到2002年的8.7亿元以后，近5年来基本上在9亿元上下波动，总投资规模几乎没有增长。这也就意味着，既没有较为成功地进行某一新的领域以获取具有一定规模的新利润增长点，原有的百货零售业和酒店业在激烈的行业竞争中也无显著的成长。在营运资金的投资上，存在着过度资本化倾向，货币资金的持有量太大，远远超越日常经营与偿债所需。如果说这是在为未来投资积聚资金，从理财角度看那也不应该长期以货币资金的形态存在。就筹资来说，资金主要来源于权益资金和无息负债，没有有息负债。这也就意味着无法获取财务杠杆的效应。就收益分配来说，自1997年以来，公司持续采用高比率的现金股利方式。这虽为百大集团赢得了善待股东的良好声誉，但也向资本市场传递了没有良好投资机会的信息。或许是由于控制权由杭州市投资控股有限公司向西子联合转移，在银泰投资已举牌且政府监管机构已放行股票回购的2005年底至2006年，仍没有用过剩的自有资金及现金分红的资金进行回购股份，以提升其市场价值，巩固控制地位。
百大集团这样的经营和财务策略，虽风险很低，但收益也不高。在投资者主要运用市盈率或市净率估价的资本市场上，极易导致股票价值的低估，成为并购目标，给控制权争夺者留下了获取较大控制权溢价的空间。获得一个企业的控制权，不仅意味着取得了未来现金流量的索取权，同时也得到了改组企业的特权。即使不考虑百大集团经营效率的提升和外延扩展的可能性，维持目前3.01%的资产净利率水平，仅改变现行的财务政策，将负债与所有者权益比率由目前的0.37提升至1，股利支付率由目前的75%下降到25%，百大集团的可持续增长即可由目前的1%上升到4.7%。事实上，百大集团经营效率的提升也是有空间的。如果百大集团的销售净利率能由目前的2.2%上升到20世纪90年代6%的水平，以目前1.38的资产周转率为基准，可持续增长率可进一步上升到14.2%，即为目前的14倍，基于未来赢利能力的估值将大幅提升。也许，在杭州市百货业惨烈竞争的21世纪，要实现6%的销售净利率有一定的难度，但改变财务政策却并不存在什么难度。资本结构的调整可通过股份回购（存量调整）或举借债务（增量调整）等方式来完成，降低股利支付率更是没有什么障碍。
此外，对于控制权争夺者来说，百大集团充裕的现金流和颇强的融资能力，也是充满了无穷诱惑。百大集团的主业为百货零售和酒店业，2005年其经营活动的现金流入高达14.94亿元，经营活动现金净流量7498万元，拥有4亿多元的货币资金，其中有3亿元以上是非日常经营活动所需，是闲置的，可动用的。这样充沛而又源源不断的现金流，对于市场经济中的企业，有着很强的吸引力。对于银泰投资这个多年浸润于资本市场、擅长资本运作的企业，更是魅力无穷。百大集团的融资能力前景同样非常广阔，目前的有息债务为零。从付息能力看，以2005年度经济活动现金净流量为依据、以8%的市场利率测算，举借债务最大可达9.4亿元。考虑到财务风险控制和资本结构优化，也有增加6亿-7亿债务的潜力。不考虑其盈利能力，有城市黄金地段商业地产抵押，想借6亿-7亿的债务，同样是没有问题。况且，作为上市公司的百大集团，还是股权融资的潜力。
确切地说，银泰投资和西子联合最终争夺的不是百大集团的控股权，而是控制权。获取控股权不一定意味着获得了控制权。但对于银泰投资来说，成为第一大股东获得控股权是取得控制权的惟一途径。巨大的控制权溢价、充裕的现金流量和很强的融资能力，之于控制权争夺的双方来说，具有无穷的魅力。
对于银泰投资来说，时间是这场控制权争夺战的最大风险。随着时间推移，所付出的资金成本会越来越高，如果其资金来自于债务，偿债压力会使风险陡增。已获取控制权的西子联合一旦在控制权的争夺中采用一些诸如“皇冠上的明珠”、“焦土政策”等反并购措施，也会降低银泰投资潜在的收益、增大其风险。只是，就目前来看，可能性不大。一方面一些可能有损于上市公司的反并购策略并为中国法律或法规所禁止，另一方面这样做很难为百大集团现行管理层所接受，这对于获得百大集团控制权时间还不长的西子联合来说，不能不有所顾忌。同时，由此带来的社会影响及付出的社会成本也是不得不考虑的问题。
谁能在这场控制权争夺战中坚持到最后，关键在于自身的资金实力和持股成本。只要双方的资金链不出问题（是自有资金或债务资金到期后能重新融到资金），这场股权争夺战将继续下去直至其中的一方的资金成本高于控制权溢价。
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