加强对上市公司与控股股东集团内部市场交易行为监管研究，本文主要内容关键词为：加强对论文,股东论文,上市公司论文,集团论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国资本市场在过去十余年中有了长足的发展，市场监管制度也不断完善。但是，对上市公司及其控股股东的监管，特别是对上市公司与控股股东内部关联交易的监管仍然不力，以致在上市公司中通过内部关联交易损害中小股东利益的事件时有发生。相对集中的股权解决了搭便车问题，大股东有动机和能力去监督公司的管理层，但在控股股东的利益与其他股东的利益不一致时，控股股东可能会侵占其他股东的利益，Johnson等(2000)将这一行为定义为大股东的“隧道行为”(tunneling)。就上市公司而言，控股股东的隧道行为主要有两类：第一类是控股股东通过集团内部交易从上市公司转移资产或通过上市公司转嫁风险，包括以有利于大股东的价格进行资产买卖、占用上市公司资金、向经理人员支付过高薪水、贷款担保、侵占公司发展机会等；第二类是采用特殊的财务安排，实现公司利益向大股东转移，如制定有利于大股东的股利分红政策、增发稀释收益的股票等(张光荣、曾勇，2006；裴龙，2005)。为保证隧道行为的持续性，控股股东也会对上市公司提供支持，实施“支撑行为”(propping)。控股股东的“支撑行为”包括将优质资产装入上市公司、为上市公司融资提供担保、制定对上市公司有利的关联交易政策等。
内部资本市场中的支撑行为和隧道行为
在拥有上市公司的控股集团内部市场中，控股股东主要通过“支撑行为”和“隧道行为”来行使控制权，从而追求集团利益最大化。
从“支撑行为”看，在内部市场中，控股股东会利用集团内部多个企业间的“多钱效应”等方式来放松融资约束，争取更多的外部市场融资机会和渠道，也会从事“挑选胜者”的活动，根据需要将资本分配到边际收益最高的部门，降低资金使用成本，进而增加控制权收益。
以云铜集团及其所控股的上市公司云南铜业为例。云铜集团不仅凭借其良好的信用和社会影响力，每年都为云南铜业数亿元的长短期贷款、银行承兑汇票提供担保，而且在内部资本市场上运用其权威，通过各成员企业之间的关联交易、商业信用等方式，扩大企业信用，放松融资约束，将资本分配到边际收益最高的云南铜业，以保证集团整体利益的最大化。
云南铜业与云铜集团等关联方在原材料和商品采购、产品销售方面形成的大量的往来款项，不仅反映出了内部资本市场的规模，而且还反映了关联方的资金相互占用情况。从表1中可以看出，云南铜业除1999年和2002年资金被关联方占用外，其余年份都是占用了关联方的资金，而这些资金的占用主要集中在因采购原材料而产生的大量应付票据上。按云南铜业与云铜集团等关联企业签订的结算协议规定，汇票的贴现利息由云南铜业支付。但从表2可以看出，2003—2005年云南铜业向关联方开具银行承兑汇票为其承担贴现利息占总额的比例只有30％左右，也就是说，云铜集团等关联方这三年有控制的贴现，为云南铜业节省了13142万元的贴现利息支出，对业绩形成有力的“支撑”。
在内部资本市场上，控股股东滥用控制权进行“隧道挖掘”的途径主要有两条：一是通过制定有利于大股东的股利政策等特殊的财务安排实施利益转移；二是通过关联交易实施资产转移和资金占用。控股股东的典型手段有：
(一)超能力派现
大股东可以凭借控制权以自身利益最大化为出发点实施股利分配。胡燕等(2005)以“新钢钒”为例说明了超能力派现的存在。“新钢钒”2001年盈利48131.82万元，年末可供分配的利润累计为58678.99万元，拟每10股派现2元(含税)，派发现金20446万元。但“新钢钒”2001年末账面上的货币资金只有7885.24万元，除了把公司所剩现金全部分派光外，还得为派发红利而筹措资金。邓建平等(2003)研究发现，导致我国上市公司中存在超能力分红或者非理性分红现象的重要因素是大股东的利益导向。大股东并非以上市公司的成长性需要为出发点进行股利分配，而是对中小股东利益的一种侵害。
(二)直接占用资金和以关联交易套用资金
与通过特殊财务安排输送利益的行为相比，大股东占用上市公司资金，“掏空”上市公司的行为更直接更常见，对上市公司的危害也更大。例如，岳阳恒立大股东成功控股把上市公司作为“圈钱”的工具，利用身居多家上市公司控股股东的有利地位，占用了公司巨额资金，使得公司正常的生产经营活动难以运转，连续3年亏损被暂停上市交易。例如2002年，成功控股仅通过其控股子公司湖南兴业投资有限公司1家，就从岳阳恒立以借款和委托理财为由“掏”走近1亿元的资金。与直接占用相比，控股股东通过关联交易套用上市公司资金更为普遍。这方面最典型的案例莫过于三九医药和托普软件。三九医药上市仅一年多的时间，就被其控股股东通过关联交易占用资金35.25亿元，超过了三九医药的净资产，直接导致了三九医药的财务恶化(中国证监会稽查一局，2004，第123页)。再如，托普软件通过虚开增值税专用发票等形式，累计向其关联公司划拨21.88亿元没有实质交易的资金，并最终形成9.82亿元资金被这些关联公司占用。
(三)违规提供担保
把上市公司作为圈钱融资工具，让其违背自身意愿为关联方提供担保，从银行套取大量资金，是控股股东滥用控制权“掏”垮上市公司的另一个重要途径。例如，2002—2003年期间，成功控股及其下属分、子公司直接或间接占用上市公司资金累计达1.08亿元，占到了岳阳恒立历年募集资金的80％以上。岳阳恒立还通过关联公司互相担保等手段，为大股东成功控股的子公司湘酒鬼等公司违规提供担保2.26亿元，其中已有30％涉诉，由或有负债变成了公司沉重的实际债务负担。再如，2003年1月1日至2004年6月30日期间，托普软件(含控股子公司)通过直接担保和存单质押等方式，为关联方提供贷款担保109笔，总金额为23.29亿元，形成担保损失9亿元，导致2004年亏损高达13.67亿元，严重损害了上市公司及中小股东的利益。
(四)产品购销关联交易和资产购买关联交易
大股东等关联方向上市公司高价出售原材料或低价购买产成品，并在购销过程中形成大量的应收账款等有利于大股东的行为，是大股东转移利益的主要方式之一。但在目前市场透明度较高、产品定价较确定的条件下，利用此类价格转移方法转移利润较难操作，相对而言，通过资产性关联交易的价格操纵转移利润更为隐蔽。从五粮液的案例(刘峰等，2004)中可见一斑。1999年五粮液出资41254万元收购集团下属的塑胶瓶盖厂，而2001年4月的重大资产置换独立顾问财务报告称，塑胶瓶盖厂的账面净值为36102万元，也就是说，上市公司仅此一笔就多支付了5000多万元。
(五)内幕交易和操纵股价
控股股东凭借控制着上市公司的重大决策权，利用信息优势从二级市场交易中获利是全世界的监管难题。在全流通时代，控股股东利用信息优势和资金优势，通过内幕交易获利更加简便，动机也更加强烈，同时，其操纵股价的能力也更强。2007年，中国股市第一股价异动案的杭萧钢构，虽然还没有充分的证据表明控股股东及高管人员操纵了股价，但杭萧钢构股价异动一直与其信息披露节奏密切相关，从2月12日到3月16日，配合其“挤牙膏”式的信息披露进度，杭萧钢构连续拉出10个涨停板，股价从4.14元涨到了10.75元，累计涨幅159％。