附信托私募企业债初探——信托业务创新的一个设想，本文主要内容关键词为：私募论文,业务论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、信托融资功能的合理性 近年来，我国信托业实现了快速发展，管理资产规模持续攀升，2012年底赶超保险业，坐上了中国金融业的第二把交椅。据中国信托业协会披露，截至2013年底，信托业资产规模已达到10.91万亿元。目前，融资类集合资金信托业务是信托公司的主营业务，这主要是受信托业发展背景和历史因素的影响。改革开放后我国信托业的恢复，是为改革高度集中的传统金融体系而进行的强制性制度变迁，而非尾随于经济社会内生需求的诱致性制度变迁，其融资功能便是在这种制度变迁中形成的。在相当长的时期里，信托被当作“金融体制改革试验田”，主要功能是为金融市场提供更具灵活性和弹性的融资通道。 虽然信托融资类业务的发展并非源于单纯的市场自发行为，但不可否认的是，随着信托“一法两规”等制度的实施，信托公司的发展日益规范，其融资功能因具备灵活便捷和市场化的特点，已成为中国金融体系的一个有益组成部分，其存在具有长期的合理性。①由于我国金融市场化的步伐落后于时代环境的变迁，计划经济色彩多有保留，一方面导致实体经济(尤其是众多民营企业)的大量合理需求得不到有效满足，另一方面，导致微观机构难以摆脱受宏观调控一刀切的影响。两方面因素叠加，强化了我国金融制度的非均衡性。 在目前商业银行存款利率市场化改革没有取得实质性进展，庞大的民间金融活动还未被接纳进正规金融体系之中的情况下，高度市场化取向的信托融资服务为社会创造了新的金融路径，满足了实体经济中大量优秀企业的融资需求，提高了金融市场的效率，改善了现有金融体制的非均衡性，在一定程度上起到了宏观调控的减震器和润滑剂的作用，成为稳定和促进增长的积极力量。因此，信托的融资功能既有坚实的市场需求，又有现实的制度背景，具备存在的合理性。 二、融资类信托计划的金融属性：由直接融资工具异化为间接融资工具 虽然融资类信托业务具有存在的合理性，但却又因“刚性兑付”的隐性承诺机制而使其发展不具有可持续性。这主要表现为投资人在投资信托计划时，本应承担相应的投资风险；但目前信托公司却有压力必须分配给投资者本金及收益，当信托计划不能如期顺利兑付时，便需要信托公司“兜底”。这就违背了“风险与收益相匹配”的资本市场的运行规律，如此一个“零风险、高收益”的体制显然存在很大的风险隐患，不具备健康发展的可持续性。要从根本上消除这一制度障碍，应首先厘清融资类信托计划的金融属性，找到问题的症结，并对此进行制度的创新和产品的升级。 (一)融资类信托计划的设计初衷 信托计划是一种直接融资工具还是间接融资工具？从形式上看，投资者(即信托的委托人)所购买的是信托公司所发行的信托计划，而借款人所融通的资金是向信托公司申请的借款，似乎信托计划属于一种间接融资工具。但是，按照信托“一法两规”的规定，其一，投资者交付给信托公司的信托财产不属于信托公司对投资者或受益人的负债，这从根本上将投资者购买信托计划的行为与存款人将资金存入商业银行的行为区别开来。其二，在信托合同中，信托公司向投资者说明了信托资金管理、运用和处分的具体方法或安排。事实上，在主流的“一对一”的信托计划中，投资者清楚地了解信托资金运用于哪一家特定的企业，甚至运用于哪一个具体的项目上。同时，信托计划不承诺保本和最低收益，即信托公司不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益；信托公司依据信托合同约定管理信托财产所产生的风险，由信托财产承担。因此，投资者购买融资类信托计划，在衡量风险时，应主要考虑该信托计划所对应的借款人的信用风险，而不是信托公司本身兑付信托资金的能力；如果发生违约风险，投资者可通过受托人即信托公司向借款人提出偿付要求，但不得直接要求信托公司兑付；信托公司在不存在违背信托计划文件约定、处理信托事务不当的行为的前提下，对投资者并无偿付义务。从这一点看，信托公司在资金融通中所发挥的作用，迥异于商业银行；信托计划既不是存款工具，也不同于金融机构发行的金融债，而是接近于企业债券的一种新的金融工具。因此可以说，信托计划虽然由于是信托公司所发行，在形式上带有一些间接融资的色彩，但从实质上分析，它属于直接融资工具。 (二)“刚性兑付”使信托计划的异化 目前在信托业，“刚性兑付”演化为信托公司发行融资类信托计划的一个隐性承诺，无论到期信托财产的状况和收益如何，信托公司均须保证给投资者兑付本金和收益。之所以产生“刚性兑付”的隐性机制，主要受以下三方面因素的影响： 首先，与民事信托一般由委托人作为创设信托的发起方不同，信托计划作为一个金融产品，是由信托公司发起创设的，而信托公司的尽职调查和内部审查批准是一个信托计划发行的前提，这就在信托计划上附着了一定的信托公司的信用。信托公司的调查是否做到了尽职，受托人的职责是否得到切实履行，目前在实践中并无十分明确的标准和清晰的边界。在信托计划的推介活动中，为了顺利营销，信托业务人员缺乏将相关风险向投资者充分揭露的激励。因此，如果一旦出现风险，信托公司能否自证清白，不是一件容易的事情。另一方面，出于可持续性经营的考虑，信托公司对防范声誉风险十分重视，也有不小的动力来维持“刚性兑付”，谁也不敢或不愿充当破除“刚性兑付”的“出头鸟”。 其次，目前对融资类信托计划投资者的风险教育和风险揭示还不到位，也没有现实的无法兑付的例子让投资者警醒，加上投资者自身承担风险的意愿和能力都不够强，他们或有意或无意地把购买融资类信托计划看成是一种风险很低的金融产品，有的甚至把信托计划当作是一种变相的“高息存款”，抱着出了问题找信托公司解决的想法。同时，信托计划信息持续披露的透明度不够，加之缺乏流动性，没有风险分担机制，客观上加强了投资者对信托公司的依赖。 最后，监管部门出于防范金融风险、维护社会稳定、促进行业长远发展等方面的综合考量，把保证融资类信托计划足额兑付作为监管的一个“底线”，强化了刚性兑付机制，使之成为一种不成文的制度约束。 因此，刚性兑付客观上使融资类信托计划从直接融资工具异化为间接融资工具，让信托公司成为信托计划到期兑付义务的承担者，阻隔了信托投资者与借款人之间本应存在的利益关系，信托计划从“类企业债”异化为“类金融债”。 三、刚性兑付的不可持续性 但是，现行融资类信托计划并不必然具备到期足额兑付的能力。由于一个信托计划往往仅直接对接一家企业或一个项目的融资，加之信托期限的预先确定，从理论上讲，随着信托计划总体数量的增加，企业或项目由于某种原因缺少流动性而无法到期全额还款，从而导致信托计划不能按照预期收益率到期足额兑付给信托受益人，这类事件难以完全避免②。这一矛盾既构成许多人否定信托融资功能的理由(根据前面的分析这并不正确)，从长期来说也构成了影响信托融资业务健康可持续发展的障碍。 从根本上来看，解决融资类信托计划刚性兑付的方向，不全在于改变信托资金作为债务工具的运用方式(因为如国外房地产投资信托(REITs)的资金运用方式亦有抵押型)，而主要在于如何将投资者购买信托计划的行为转换为真正的买者自负的投资行为③。据此，本文提出一个信托业务创新的思路，供大家批评指正。 四、制度创新的一个设想：附信托私募企业债 总体思路是：还信托融资作为一种直接融资工具的本来面目，将信托制度优势与债券发行制度结合起来，改变目前由信托公司发行融资类信托计划的业务模式，转换为由信托公司协助企业发行“附信托私募企业债”，同时，信托融资业务由原来的风险型业务转换为收费型业务。 在这一产品模式的设计中，信托公司所扮演的角色从信托计划的发行主体，转化为“投资银行+信托受托人”：首先，作为企业的财务顾问，帮助企业设计附信托私募企业债的融资方案；其次，作为承销商，包销或代销附信托私募企业债；再次，作为债券发行人的受托人，与债券发行人签订信托合同，接受债券发行人的委托，以企业债持有人为受益人，成为担保权人；最后，作为债券持有人的受托人，根据债券契约的约定，接受债券持有人的委托，代表其行使监管企业依约使用募集资金的权利，以及监督企业依约归集债券兑付资金的权利。 五、国外附担保公司债信托可资借鉴 为提高其安全性，增强对投资者的吸引力，国外不少公司在发行债券时，愿意以一定财产作为偿付债券本息的担保。但是，由于公司债债权人数量众多且不特定，发行后的债券处于流通过程中，债券一旦转让，债权人也随之变更，这些因素使原本可以方便地运用于银行贷款业务上的抵质押担保在债券发行中因错综复杂的法律关系而难以在技术上实施。19世纪30年代，美国运用信托原理，创设信托关系，引入受托人受让担保物权，从而使附担保公司债的发行成为可行。这种信托设计在美国称为公司信托；日本、韩国引入后，称为附担保公司债信托；在我国台湾地区则称为公司债信托(为行文方便，本文统称为附担保公司债信托)。通过附担保公司债信托，有利于克服因向众多投资者分别担保所带来的复杂的法律手续等难题，使以个别担保方式无法完成的担保得以实现，最终使发债公司顺利募集资金，投资者的安全性增高。 六、附信托私募企业债的架构设计 国外的附担保公司债信托，是在其债券发行制度的发展过程中，出于对保护公司债债权人权益的需要，在债券发行制度中引进了信托制度；从路径来说，是债券业务和债券发行制度的创新。而本文设想的附信托私募企业债，则是出于破解融资类信托计划刚性兑付“紧箍咒”的需要，将债券发行制度引入信托业务之中，使信托计划转型升级还原为直接融资的金融工具，把带有强烈“金融债”特征的信托计划还原为企业债，从路径来说，是信托业务和信托制度的一次创新。本文所称附信托私募企业债，是指企业以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的债券；在债券发行前，企业与受托人签订信托合同，将担保物权设定给受托人，使受托人为全体企业债债权人的利益保管并行使担保物权，同时为债权人的利益履行其他法定义务和约定义务。 (一)附信托私募企业债的发行人和发行审核方式 遵从附信托私募企业债发行场所的相关规定，发行人为境内注册的股份有限公司或有限责任公司。附信托私募企业债的发行审核方式宜采取备案制。 (二)附信托私募企业债的承销商 承销商可以是信托公司，也可以是证券公司。目前，在私募市场上，信托公司经过多年的发展，既积累了一大批有融资需求的发展前景较好的优质企业资源，也积累了众多具有较强投资愿望和投资能力的个人投资者和机构投资者，作为附信托私募企业债的承销商完全能够胜任。而证券公司则是传统的债券以及私募债的承销商。如果附信托私募企业债发行规模较大，则可由信托公司或证券公司组建承销团。 (三)附信托私募企业债的担保权人 当发行人提供资产作为附信托私募企业债的担保物时，信托公司以附信托私募企业债受托人的身份，担任担保权人。担保物权的保管和行使是受托人基本的义务之一，也是对债权人利益保护的重要的防线，即在发行人不能清偿本金和利息或末完成清偿而解散时，受托人必须保证其能为债权人的利益实现担保物权。担保权人对担保物权的保管从担保物权设立时开始，贯穿于债券发行后的存续期：在担保物权设立时，担保权人检查担保物上是否有权利瑕疵；担保物权设立后，担保权人应持续了解担保物的变化情况。当担保物权为抵押权时，应监督发行人对抵押物进行妥善保管，如果发现抵押物损毁、灭失，应及时要求发行人增加担保或重新提供担保；当担保物权为质权时，担保权人应妥善保管其占有的质物，防止其损毁、灭失；当发行人在债券届期时不能清偿本金和利息，或者在未完成清偿之前发行人解散时，担保权人应将担保物进行变价，并将所得价金根据各债权人持有的债券比例进行分配，此为担保物权的实现④。 (四)附信托私募企业债的受托人 信托公司是附信托私募企业债的受托人。在附信托私募企业债发行之前，发行人与信托公司签订信托合同，委托信托公司作为受托人，按照《信托法》的规定和信托合同的约定履行相关职责。同时，发行人应在附信托私募企业债募集说明书中约定，投资者认购本期债券视作同意该信托合同。 在附信托私募企业债的架构中，信托公司作为受托人，实际上是两重受托：第一重是发行人将担保物权设定给受托人，使受托人成为担保权人，为债权人的利益保管和行使担保权，这在前文已述及；第二重是附信托私募企业债债权人将对发行人按照债券募集说明书的约定运用募集资金的监管权、归集偿债基金的监督权委托给受托人，并由相关管理办法和信托合同约定受托人的其他职责和义务。受托人履行该部分受托义务或职责，除了忠实义务和注意义务等基本义务外，主要包括以下具体义务或职责：附信托私募企业债的发行核查；监管债券募集资金的用途；信息披露；督促发行人按照债券募集说明书的约定归集偿债基金，并对偿债基金账户进行监管；召集债券持有人会议并执行会议决议；在债券持续期内处理债券持有人与发行人之间的谈判或者诉讼事务；预计发行人不能偿还债务时，要求其追加担保，或者依法申请法定机关采取财产保全措施；发行人不能偿还债务时，受托参与其整顿、和解、重组或者破产的法律程序，以及信托合同约定的由受托人承担的其他义务⑤。 (五)附信托私募企业债的信息披露 1.发行人的信息披露。包括：首先，发行前的信息披露，主要有债券募集说明书、信托合同、发行人经合格的会计师事务所审计的最近会计年度的财务报告、律师事务所出具的关于本期债券发行的法律意见书、资产评估机构出具的关于担保物的资产评估报告、评级机构对本期债券出具的资信评级报告。其次，发行后若干工作日内的信息披露，主要是本期债券的发行情况，如实际发行规模。再次，发行后的定期信息披露，一是发行人可按年度和/或半年度披露经审计的财务报告、跟踪评级报告、关于担保物的跟踪评估报告等；二是按期披露付息公告；三是按期披露兑付公告。最后，发行后的临时信息披露。在债券存续期内如果发生可能影响其偿债能力的重大事项，发行人应及时予以披露。 2.受托人的信息披露。首先，受托人应辅导、督促和检查发行人的信息披露义务，并按照有关法律法规的规定及时通报、提醒发行人履行有关信息披露义务。其次，受托人必须持续关注发行人和担保人的经营状况、财务状况，检查发行人履行债券募集说明书相关约定使用募集资金情况、偿付债券本息的情况，检查担保物的情况，定期披露受托管理报告书。第三，在出现可能影响本次债券持有人重大权益的事项时，受托人应及时出具相关的报告。最后，当发行人违约后，受托人应及时通知债权人，以使债券持有人会议召开，对债权救济的方式、债权救济的时间等事项形成多数意思表示，然后由受托人予以执行。 (六)附信托私募企业债债券持有人会议 1.制定债券持有人会议规则⑥。发行人应与受托人共同制定债券持有人会议规则，约定债券持有人会议召集的程序、召开的方式、审议决定的事项、表决方式等重要事项。发行人应在债券募集说明书中约定，投资者认购本期债券视作同意债券持有人会议规则。 2.召开债券持有人会议的情形⑦。主要有：拟变更债券募集说明书的约定；拟改变募集资金运用方式；拟变更债券受托人；发行人不能按期支付本息；发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产；保证人或者担保物发生重大变化；发生其他对债券持有人权益有重大影响的事项。 3.债券持有人会议的召集。债券持有人会议一般由受托人召集，也可由法律法规认可的其他机构或个人召集。 4.债券持有人会议决议的执行者。由于受托人负有为附信托私募企业债债权人的利益行事的义务，而且身为信托公司，具有较强的专业能力，因此一般由受托人担任债券持有人会议决议的执行者。 (七)附信托私募企业债对合格投资者的要求 遵从附信托私募企业债发行场所的规定。由于附信托私募企业债的私募性质，根据《中华人民共和国证券法》的规定，它的发行对象应为特定的投资者且不得超过200人，在发行时不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。各债券发行场所一般对私募企业债的投资者的适当性都做了较为严格的要求。 七、附信托私募企业债的发行市场 目前，银行间债券市场、沪深证券交易所等债券公开发行和私募发行市场尚不适宜附信托私募企业债的发行，而区域性股权交易市场(以下简称区域性市场)则可望成为发行附信托私募企业债的一个场所。 中国证监会于2012年8月制定了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》(以下简称《指导意见》)，将区域性市场确定为为本省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，明确区域性市场接受省级人民政府监管，是多层次资本市场的重要组成部分，认可其对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用⑧。根据《指导意见》的精神，浙江股权交易中心于2012年9月3日注册成立；2012年11月21日，由浙商银行主承销的报喜鸟集团有限公司私募债在浙江股权交易中心顺利挂牌发行，1亿元资金募集到位。这是浙江股权交易中心发行的第一单私募债，浙江股权交易中心也因此成为国内首家推出私募债业务的区域性市场。浙江股权交易中心首开区域性市场备案发行私募债的先河，突破了以往凡债券发行均需中央政府层面的有权机关批准或有关机构(沪深证券交易所)备案的成规，符合我国建设多层次资本市场的总体规划，具有重要的创新意义。此后，前海股权交易中心发行了梧桐私募债·增信1号—深圳市联嘉祥科技股份有限公司私募债等私募债产品，上海股权交易中心亦表示将考虑推出私募债等融资工具。 区域性市场既能够发行私募债，也欢迎信托公司参与其间，比如浙江股权交易中心所发行的“塔牌手工原酒(庚寅典藏)投资私募债”，就是由浙商金汇信托股份有限公司担任主承销商。因此现实可行的，应该是信托公司与各区域性市场大力合作，在区域性市场上推出附信托私募企业债。 区域性市场引入附信托私募企业债具有多赢的前景。首先，对于区域性市场来说，有利于接入信托公司所积累的巨大而优质的融资企业资源和投资者资源，做强做大区域性市场。据中国信托业协会披露，截至2013年末，信托计划余额共计2.7万亿元，即使其中的四分之一转换为附信托私募企业债，数量也远超沪深交易所2011年发行的公司债总和1252亿元及其余额2842亿元。其次，对于信托公司而言，可实现信托计划向附信托私募企业债的转型升级，厘清信托公司与投资者之间目前模糊的责权利关系，使融资类信托计划从间接融资工具回归到直接融资工具，使该类信托业务从风险型业务转换为收费型业务，由买方卖方合一业务转换为卖方业务+受托业务，从而重塑融资方、信托公司与投资者之间的关系，从根本上摆脱“刚性兑付”的阴影。再次，如果区域性市场引入多家信托公司，那么对于融资企业来说，则可由目前与信托公司的“一对一”关系，扩展为在区域性市场上的多种选择关系，对于投资者亦然，这将有助于信托公司之间的良性竞争。 八、附信托私募企业债面临的问题 我国现行的《担保法》规定，债务人或者第三人为抵押人(出质人)，债权人为抵押权人(质权人)，又规定了办理抵押物登记，抵押人(出质人)和抵押权人(质权人)应当以书面形式订立抵押合同(质押合同)，应当向登记部门提供主合同和抵押合同。如前文所述，在发行有担保的公司债或企业债时，因公司债或企业债债权人在债券发行前不确定，且人数众多，债券流通后债权人又经常变更，《担保法》的这些规定的可操作性较差。设立了附担保公司债信托制度的国家和地区，运用信托制度较好地解决了这一难题。中国证监会2007年发布实施的《公司债券发行试点办法》第二十五条第二款规定：公司为债券设定担保的，债券受托管理协议应当约定担保财产为信托财产，债券受托管理人应在债券发行前取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管。这一试点办法借鉴了境外的附担保公司债信托制度，试图引入信托关系来解决债券担保成立的难题。 但是《公司债券发行试点办法》较好的制度设计，在实际运行中却并不顺畅。首先，在我国分业经营的金融监管体制下，中国银监会2007年《信托公司管理办法》规定，除法律法规另有规定的情况，未经中国银监会批准，任何单位和个人不得经营信托业务，目前，银监会批准经营信托业务的只有信托公司。而中国证监会2007年《公司债券发行试点办法》规定债券受托管理人由本次发行的保荐人(目前为具有相关业务资格的证券公司)或者其他经证监会认可的机构担任。因此，一方面，唯一得到监管机构(银监会)确认可以开展信托业务的信托公司，由于部门区隔等因素，尚未实际进入债券受托管理人的范围；另一方面，证券公司、商业银行这些目前担任债券受托管理人的金融机构，却没有经营信托业务的资格，能不能与发行人签订信托文件，能不能受托管理作为信托财产的担保财产，还存在很大的问题，这不能不说是一个错位。其次，在《担保法》的规定下，由于债券受托管理人并非真正的债权人，不能成为抵押权人(质权人)，不具有与债务人签订抵押(质押)合同的资格；即使债券受托管理人与发行人签订了抵押(质押)合同，也很难在相关部门办理完成抵押(质押)物登记手续，合同也就无法生效。 解决这一难题可以有以下两个思路： 第一个思路是，修订《担保法》或出台相关司法解释，认可债券受托人按照它与发行人签订的信托合同或债券受托管理协议的约定，接受债券投资者的委托，代表债权人成为抵押权人(质权人)并与发行人签订抵押(质押)合同(发行人在债券募集说明书中约定，投资者认购本期债券视作同意信托合同或债券受托管理协议)，以信托合同或债券受托管理协议为主合同，以抵押(质押)合同为从合同，由相关部门准予办理完成抵押(质押)物登记手续。这一路径的优点是在现有担保制度下推进相关工作，一旦得以完成，能够比较顺利地在实务领域加以运用；缺点是它需要在立法层面得到支持，而修法的环节多，过程长，影响因素复杂，进程的不确定因素较大。 第二个思路是，在我国《信托法》的框架下，由债券发行人作为委托人，以全体债券持有人为受益人，与作为受托人的信托公司签订信托合同，将担保财产设定为信托财产，以受托人的名义持有，为债券持有人的债权提供担保。相关担保关系的内容在信托合同载明，委托人与受托人不再另行签订抵押(质押)合同。为在法律上能够有效对抗第三人，结合信托制度体系建设的需要，按照《信托法》的相关规定，在行政层面上建立起信托登记制度，将设定为信托财产的担保财产予以信托登记，使之与委托人的其他财产相区别，与受托人的固有财产和其他信托财产。 ①陈赤：《信托五题》，2012年7月23日《金融时报》第八版。 ④余宁：《附担保公司债信托研究——以公司债债权人利益保护为核心》，中国政法大学博士论文，2010年，第43页。 ⑤中国证券监督管理委员会令第49号：《公司债券发行试点办法》，中国证监会网站www.csrc.gov.cn.2007-8-14。 ⑥上海证券交易所上证债字[2012]176号：《关于发布实施〈上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法〉有关事项的通知》，上海证券交易所网站www.sse.com.cn.2012-5-22。 ⑦中国证券监督管理委员会令第49号：《公司债券发行试点办法》，中国证监会网站www.csrc.gov.cn.2007-8-14。 ⑧证监会公告[2012]20号：《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》，中国证监会网站www.csrc.gov.cn.2012-8-23。标签：企业债论文; 债券发行论文; 公司债券发行试点办法论文; 信托融资论文; 融资风险论文; 信托计划论文; 刚性兑付论文; 信托受托人论文; 合同管理论文; 合同风险论文; 债权人会议论文; 债券融资论文; 私募债论文; 私募机构论文; 投资论文; 融资论文;