内资房地产企业并购重组的机遇及对策，本文主要内容关键词为：内资论文,对策论文,机遇论文,企业并购论文,房地产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
受金融风暴影响，2008年全球并购交易规模大幅度减少。与此同时，我国的并购交易却逆市而上，创下1596亿美元的历史新高。其中，房地产业从2008年5月开始，连续6个月成为并购活动最频繁的领域。
随着危机的深化，以重组并购推动房地产产业结构的升级，加快企业做大做强的步伐，是内资房地产企业实现从危机到转机的制胜关键。
一、金融风暴中内资房地产企业并购重组的历史性机遇分析
（一）行业的急速扩张与深幅调整引发大量房地产企业生存危机
经过近十年的高速发展，我国房地产行业在2006-2007年达到本轮房地产经济周期的高峰，房价飙升、投资过热和过度投机等现象严重。以商品房销售面积与竣工面积比为例，自2005年首次突破1.1后，该比值在2007年升至1.31，连续三年商品房销售面积超过年竣工面积，楼市供不应求的态势日益加剧。
从全国土地购置面积看，在宏观调控作用下，2004至2006年房地产企业购置土地面积持续下跌，而2007年3月开始，房地产企业购置土地面积增幅逐月增加，超乎寻常的购地行为频频出现。据不完全统计，2007年全国一二线城市诞生了20余个知名“地王”。疯狂囤地进一步恶化了房地产企业的现金流，使房地产企业资金链条更加紧绷。以万科、招商、金地、保利等四大地产上市公司为例，四大公司的每股经营性现金流在2006负值的基础上进一步下降，2007年达到各公司5年来的最低值。在二、三线地产商中，这一窘境显得更加明显。从盈利现金保障倍数看，2007年房地产上市公司该项平均值在2006基础上又下降25%，比2007年A股全部上市公司该项平均值低213%。
进入2007年第四季度，我国房地产行业步入深度调整期。国房景气指数自2007年11月以来连续回落，到2008年12月下降到96.46。房地产市场中出现了近十年未曾有过的量价齐跌。2008年全国70个大中城市商品房销售价格同比涨幅逐月下降，至8月份起出现环比下跌。销售面积和销售金额大幅回落。同时，销售面积与竣工面积比迅速降低至1.06。
销售量的急剧萎缩，极大地延缓了销售资金回笼的速度。金融危机的不期而至又进一步加剧了市场的观望气氛，并造成融资渠道的阻塞。据相关资料显示，2008年房地产行业资金缺口将达7100亿元人民币，平均每家内资房地产企业资金缺口达1201万元人民币，相当于2007年年销售收入的24%。2在资金困境中挣扎的大量中小房地产企业将面临严重的生存危机。对有着强烈扩张意愿和扩张能力的优质企业来讲，这是一次以资金换资源和市场的绝好机会。
（二）房地产企业估值的理性回归降低并购交易成本
2007年以来的股市调整中，各房地产上市公司股票价格经历了大起大落。从股价、市盈率、市净率等指标看，相比2007年，房地产股价已大幅下降，初步实现了理性回归。
此外，经过2007年的疯狂囤地和2008年的市场低迷，上市房地产公司一方面面临着2007年所囤土地价格大幅下跌带来的土地存货减计损失，另一方面由于空置面积不断上升而导致财务报表中存货计提的增加，这无疑将对2009年的房地产股票价格产生较大影响。
从海外并购市场的经验来看，成熟的地产并购则多发生在市场的下行阶段或者调整阶段。我国当前的二级市场报价已经并可能进一步给产业资本并购提供较低的操作成本。进入各产权市场挂牌交易的非上市房地产企业也往往因为难以“过冬”而不得不接受比以往更为苛刻的并购条款。从而，企业估值的回归使得并购交易成本大幅下降，并购重组的机会也将不断涌现。
（三）房地产央企重组计划的再度启动推动产业整合的步伐
2004年6月28日，为了打造央企竞争力，国资委发出《关于中央企业房地产业重组有关事项的通报》，要求央企加强主营业务，剥离非主营业务，其中房地产业务是辅业剥离的重要部分。由中房集团等5家企业牵头整合中央企业的房地产资源，中铁股份等14家央企房地产业务被列为主业。但是由于利益分配困难重重，央企房地产业务重组进展非常缓慢。近5年来，仅有中房以14.2亿元受让华能房地产业务一起央企房地产业务重组案例。
国务院国资委主任李荣融在2008年8月明确表示，奥运之后将加大央企的重组力度，以房地产业作过渡的央企将会逐步退出。年底李荣融再度表态“进一步加强企业重组调整力度”，支持、鼓励与中央企业的联合重组、跨区域的联合重组，发展壮大一批对当地经济发展有重大带动作用的大企业大集团，加快形成一批主业突出、实力较强、拥有自主知识产权和知名品牌的优势企业。进入2009年，央企主辅分离相关税收等优惠政策到期结束，在政策层面的压力下和房地产市场景气度降低的情况下，尚未完成剥离的央企将在2009年加快重组步伐。
（四）并购贷款的放行为筹集并购资金提供了有效渠道
在1996年央行《贷款通则》中，银行贷款是禁止流入股权领域的。即，并购贷款是非法的。2008年12月3日金融国九条中首次提出“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道”。12月9日，银监会正式发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。指引中规定，在银行贷款支持的并购交易中，并购方与目标企业之间应具有较高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。这将有效缓解以获取并购对象的土地资源、销售队伍及渠道、户型设计使用许可等战略性资源为并购目的的行业内重组并购资金的紧张。也有助于改善由于企业把流动资金贷款或短期借款作为并购贷款使用而造成的企业抗风险能力下降的情况。
综上述，从产业发展的角度看，并购重组不仅有利于稳定房地产市场乃至整个国民经济，而且有利于解决房地产行业集中度过低、地区发展不均衡、产品结构不合理等行业痼疾，加快产业升级的速度。对并购方来讲，由于并购对象议价能力大幅降低，眼下正是以低成本并购获取资源要素实现战略扩张或战略转型的大好时机。对被并购方来讲，通过重组并购整合自身资源、选择退出或将现有项目转让套现以融入更大的发展平台，也不失为一个很好的选择。从并购竞争角度看，曾经在并购市场中占据主导地位的外资受金融危机所累，暂时处于观望和抛售现有物业的状态，这为内资房地产企业实施并购战略留出宝贵的时间。因此，当前我国房地产企业既经受着全球金融风暴和行业周期调整的双重考验，也面临着并购重组的历史性机遇。谁能把握住这一机遇，谁就可能成为代表行业发展方向的产业资源重组平台。
二、内资房地产企业把握并购重组机遇的对策建议
（一）及时调整发展战略，制定战略性并购规划
盲目并购不仅不会带来企业跨越式发展，反倒可能形成企业发展的新障碍。因此，内资房地产企业首先应结合危机中的行业动态，研究政府的系列政策，把握下一阶段产业发展的方向，对企业发展战略进行及时调整。其次，依据企业发展战略，结合企业自身状况的评估，制定有助于实现企业发展战略、培育和发展企业核心竞争力的并购规划。这是企业有计划地、有选择地、有组织地实施战略拓展的重要保障。
以方兴地产（中国）有限公司（简称“方兴地产”）为例，该公司是中化集团公司在香港的全资子公司，原是以开发、经营中高端住宅和写字楼为特色的专业房地产公司。在许多企业和基金受房价快速上涨的吸引转投住宅市场的同时，方兴地产捕捉到境内商业地产的巨大发展空间。2007年上半年，制定了主要在全国大城市的核心地段开发和持有商用物业的发展战略和并购规划。为此，2007年8月，方兴地产在香港成功上市，集资所得净额超过31亿港元，为并购规划的实施做好资金准备。2007年12月，方兴地产完成对中化大厦、王府井大饭店、北京凯晨世贸中心的剩余全部股权的收购。之前，方兴地产分别持有其25%、25%和50%股权。2008年3月，方兴地产以底价11.23亿元拿下上海北外滩商业地块。2008年4月方兴宣布将收购母公司中化集团所持中国金茂（集团）股份有限公司54.87%的权益，同时置入的还有中化集团所持上海银汇50%间接权益。此外，方兴地产还与其他股东订立了收购协议，以49.64亿元收购了金茂剩余45%的权益，总收购代价近110亿元。2009年1月，全部协议签署完毕，金茂集团成为方兴地产的全资附属公司，上海浦东金茂大厦外、三亚希尔顿大酒店等多个豪华酒店度假项目和顶级酒店地产的品牌不仅为方兴带来源源不断的现金流，也让方兴成为内地最大的商业地产上市公司。
及时地调整企业发展战略，制定并实施与企业发展战略相符合的并购规划，是方兴地产在2008年低迷的市场状态下，一跃成为行业内商业地产领头羊的关键。其母公司中化集团也借助方兴地产的战略调整和并购活动，顺利完成了旗下远洋地产和方兴地产的房地产业务的重组。
（二）警惕“廉价货陷阱”，更为审慎地选择并购目标
并购目标的选择对于降低并购风险起着举足轻重的作用。危机的来临和行业的调整，使得房地产企业估值处于历史低位，但是“抄底”绝不应成为企业并购的主要动机和目标选择的标准，而应结合并购企业自身整体战略规划，将并购着力点放在核心业务并购上，对于不能产生协同效应的问题企业，要警惕“廉价货陷阱”，防止当年顺驰事件的重演。
从并购目标的选择程序上看，应当首先依据企业并购规划进行并购目标的初选，并进行初选目标的并购可行性分析，确定备选目标；进一步分析备选目标与并购计划的契合度，并锁定2-3家可选并购目标进行并购意向的初步接洽。如下页图所示。
在对初选目标进行并购可行性分析时，应根据目标类型的不同建立指标体系，进行严格审慎的筛选。以拟并购目标为上市房地产公司为例，通常情况下，大股东持股比例低、持股分散、流通市值占总市值比例较大、总股本相对较小的上市公司的并购难度相对较低，盈利能力较强且负债轻的公司估值更高。具体来讲，可以选择大股东持股市值、资产负债率、净资产收益率、净利率增速、市净率等指标考查待选目标的并购可行性。
（三）积极探索多元化的融资渠道和并购方式，始终保持现金流的健康
图 并购目标的选择过程示意图
随着危机的深化，甚至连碧生园、招商地产这样的优质房地产企业都先后出现了现金流紧张的情况。可以预见的是，部分企业资金链的断裂将成为本轮并购潮的主要导火索，因而能够发起并购的房地产企业必须握有充裕的资金，有广泛的融资渠道，或者有足够优质的资产可变现为现金。仍以方兴地产为例，在收购金茂大厦股权时，高达110亿元的并购款通过自有现金（40亿元）、资本市场配售新股（16.27亿股，集资约27.17亿港元）、双边贷款（3亿美元）等多条渠道获得。因此多元化的融资渠道是顺利实施并购的重要保障。
在资本市场低迷、银行惜贷的情况下，融资渠道的拓展绝非易事。目前来看，可以关注：
1.并购贷款。尽管银行尚未推出实施细则，但是并购贷款的发放只是时间和操作细节的问题。现金流健康、历史信用良好、市场占有率高的优质房地产企业可积极与各银行接触，争取尽快获得贷款支持。
2.盘活存量资产。以项目合作、降价销售等多种方式将边缘性资产出售换取并购资金，并通过并购将边缘性资产逐步置换为核心业务资产。
3.外资的支持。大部分外资对我国房地产市场的长期发展是看好的，只是在等待更合适的入市时机。危机后外资的投资方式将更为多元化，对内资房地产企业来讲，要在政策法规的框架内，在保持企业控制权的前提下，积极探索与外资共营共生的方式。
4.更为灵活的并购模式。由于现金流的普遍吃紧，可以多种非现金并购的模式，如换股并购、合资／联盟等进行并购，以减少并购中的现金支出。
总的来讲，在并购的过程中，企业应时刻警惕自身现金流的健康，以应对并购后整合和业务周转的需求。这对于保持资本市场对企业的信心也是极为重要的。以方兴地产为例，在完成了110亿元的大额收购后，仍留有20亿元左右的现金以供周转。
（四）树立全过程整合的理念，以培育和拓展新企业核心竞争力为整合依据
危机对并购方的并购整合的能力提出更高的要求，只有那些自身经营管理模式比较成熟、产品质量和服务优良、有一定品牌号召力和市场占有率的房地产企业才能够在短时间内稳定并整合被并购方的项目资源、人力资源和销售渠道。应借鉴外资并购的全过程整合理念。具体来讲，在并购战略制定阶段即开始逐一分析目标企业，考虑整合协同的可实现性，抛弃整合难度大的目标；在并购协商与谈判阶段，制定全面的整合战略框架，并组建专门的整合机构，设计整合计划；最后按照整合方案进入整合的实施阶段，并在实施过程中不断完善原计划。确定整合依据时，若并购双方实力相当，可从双方原有的管理理念、企业文化中提取优秀成分，建立一个新的“混合”依据，保持双方在不同范围内的独立性；即使双方实力悬殊，也应对弱势企业原有理念和文化给予一定的尊重。总的来讲，应以培育和拓展并购后新企业的核心竞争力为整合依据，而不以谁处于强势作为依据。