公开增发业绩门槛与盈余管理，本文主要内容关键词为：盈余论文,门槛论文,业绩论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
已有相关研究指出，会计业绩可向投资者传递公司价值的信息(Ball and Brown，1968； Beaver，1968)，分析师、投资者会基于会计信息评估公司价值，使得公司会通过操纵盈余影响短期市场业绩(Healy and Wahlen，1999)。特别地，短期市场业绩影响权益融资成本，一方面，加剧公司通过盈余管理误导投资者高估公司价值(DuCharme et al.，2004)，另一方面，迫使公司采取短视行为弥补投资者打折(Stein，1989)。
基于此，围绕公司公开增发前盈余管理的研究主要形成两类观点。一类观点认为，公司公开增发前会出现机会主义的盈余管理(Teoh et al.，1998；Rangan，1998；DuCharme et al.，2004；Jo and Kim，2007；Lim et al.，2008)。然而，考虑到分析师、投资者可预期公司盈余管理，并结合预期调整公司估值(Kim and Schroeder，1990；Burgstahler and Eames，2003；Keung et al.，2010)，另一类观点则强调，公司为应对投资者逆向选择而盈余管理(Shivakumar，2000)。可见，前者以投资者被动解读公司财务信息为前提，将公司公开增发前盈余管理解释为自说自话的决策；后者以投资者主动预期公司盈余管理为前提，将公司公开增发前盈余管理解释为与投资者博弈的策略。事实上，发行公司不仅会为应对投资者逆向选择而盈余管理，还会为应对其他发行公司竞争而盈余管理(Fan，2007)。特别地，当市场存在公共信息向投资者及增发公司昭示公司间业绩差异时，增发公司间博弈会影响增发公司与投资者之间博弈的盈余管理效应。
针对中国公开增发市场，证监会(早期为国务院证券委，下同)通过设定业绩门槛干预公司间的竞争，且业绩门槛经历了由低至高再低的变迁。对此，陈国欣和祝继高(2004)、顾振伟和欧阳令南(2008)发现，公开增发业绩门槛激励公司机会主义地盈余管理。与以往研究不同，本文将针对业绩门槛变迁，研究公开增发公司应对其他增发公司竞争及投资者逆向选择的动态盈余管理策略。本文认为，作为公开信息，业绩门槛会影响投资者对增发公司盈余管理预期。不仅如此，作为干预公司间竞争的法规，业绩门槛还会影响增发公司间区分冒充的盈余管理激励。由此，增发公司之间的博弈关系及增发公司与投资者之间的博弈关系会随着业绩门槛的变化而变化。可见，在不同业绩门槛条件下，增发公司应对其他增发公司竞争及投资者打折的盈余管理水平不同。
首先，在增发业绩门槛条件下，公开增发公司会为应对投资者逆向选择而盈余管理。中国作为转轨经济国家，上市公司财务丑闻相对较多，广大投资者对公司可能的盈余操纵十分敏感。与此同时，中国资本市场专业化水平日益提高，在专业分析师指导下，投资者有能力推断公司盈余管理。尤其是业绩门槛法规以会计指标为基础，而Healy和 Wahlen(1999)指出，以会计指标为基础的法规会激励公司盈余管理。在业绩门槛的引导下，我国投资者极可能预期公司公开增发前存在盈余管理，投资者会基于预期调整公司估值。由此，我国公开增发公司盈余管理的原因之一是应对投资者逆向选择。
其次，在增发业绩门槛变化条件下，公开增发公司应对其他增发公司竞争及投资者逆向选择的盈余管理水平会随着业绩门槛变迁而变化。我们知道，证监会希望借助业绩门槛保证公开增发公司质量，保护投资者利益。公司可能通过盈余管理绕过门槛监管，但公司盈余管理能力是有限的(Barton and Simko，2002)，只有业绩超过或接近门槛的公司才可能增发股票。因此，随着业绩门槛提高，增发公司质量提高，公司间业绩差异缩小。鉴于公司会通过盈余管理与其他公司相互区分(Fan，2007)，随着公司间业绩差异缩小，公司相互区分的盈余管理激励减弱。基于此，公开增发业绩门槛由低至高，向公司及投资者传递公开增发公司间业绩差异缩小的信息，投资者预期增发公司盈余管理会下降，对增发公司打折也会减少，相应地，增发公司应对投资者预期的盈余管理水平也会下降。反之，业绩门槛由高至低传递公司间业绩差异扩大的信息，增发公司相互区分的盈余管理激励增强，投资者盈余管理预期及增发公司应对投资者预期的盈余管理水平上升。
本文实证研究主要从以下几方面展开：首先，为证明业绩门槛影响公司公开增发前盈余管理，本文比较了不同业绩门槛时期公司增发前3年可操控应计及实际业务活动盈余管理的差异。其次，除机会主义盈余管理外，业绩门槛会影响公司应对其他增发公司竞争及投资者逆向选择的盈余管理策略，本文分析了业绩门槛对增发公司间业绩差异及投资者打折的影响，且检验了盈余管理弥补逆向选择成本的作用，由此，验证业绩门槛影响公司应对性的盈余管理水平。第三，本文比较分析了不同业绩门槛时期增发公司短期会计稳健性及经营业绩的差异，由此，证明高业绩门槛具有筛选高质量增发公司的作用。第四，考虑到公司业绩与盈余管理内生关系及其他法规条款等可能影响公司增发前盈余管理策略，本文通过一系列稳健性检验证明全文研究结论可靠。
本文主要拓展了Stein(1989)、Shivakumar(2000)、Fan(2007)关于公司盈余管理的研究。Stein(1989)和Shivakumar(2000)研究了公司应对投资者打折的盈余管理策略；Fan(2007)研究了公司区别于低质量冒充公司的盈余管理策略。基于此，本文认为，公司间业绩差异会影响公司应对低质量公司冒充及投资者打折的盈余管理策略。Stein(1989)和Shivakumar(2000)均基于公司与投资者之间的博弈强调，公司为应对投资者逆向选择会采取操纵盈余的短视行为。Fan(2007)仅基于公司间博弈证明，公司为应对其他公司竞争而进行盈余管理。本文强调，随着公司间业绩差异变化，公司间博弈关系会发生变化，投资者对公司打折及公司应对投资者打折的盈余管理水平也会随之发生变化。本文针对中国上市公司公开增发业绩门槛变化的研究表明，公司不仅会为应对投资者预期而盈余管理，而且还会基于公司间博弈关系的公共信息调整盈余管理水平。本文研究结论：高业绩门槛具有筛选高质量公开增发公司的作用。该结论为证监会有关公开发行业绩门槛政策作用提供了理论依据和实证证据。
本文内容安排如下：第二部分为已有相关研究及研究假设，第三部分为实证分析，第四部分为研究结论与政策启示。
二、已有相关研究及研究假设
(一)已有相关研究述评
公司公开增发前的盈余管理行为一直是理论界关注的焦点，Teoh等(1998)、Rangan(1998)、Shivakumar(2000)、DuCharme等(2004)、Jo和Kim(2007)、Lim等(2008)主要分析了公开增发公司盈余管理行为，并形成了两类观点。
一类观点以投资者不能预期公司盈余管理为前提，强调公开增发公司盈余管理是一种主动误导投资者的机会主义行为。首先，Teoh等(1998)、 Rangan(1998)、DuCharme等(2004)分析发现，公开增发公司通过向上盈余管理误导投资者高估公司当期业绩，导致公司公开增发前可操控应计与之后长期业绩负相关。其次，DuCharme等(2004)还发现，与其他公开增发公司相比，遭到诉讼公司公开增发前可操控应计更高，公开增发后长期业绩更差，表明公开增发公司盈余管理不仅是传递公司价值的策略。第三，Jo和Kim(2007)发现，信息不对称水平较低的公司公开增发前盈余管理较少，因为此类公司盈余管理较容易被投资者识破。Lim等(2008)指出，多元化公司信息不对称水平较高，公开增发前盈余管理较严重。可见，上述研究均未考虑投资者可预期公司盈余管理。然而，大量实证证据表明，投资者可以预期公司盈余管理(Healy and Wahlen，1999)，且可结合盈余管理预期调整公司估值。Kim和Schroeder(1990)指出，分析师能够根据公司业绩分布推断管理者为最大化薪酬的盈余管理策略。Burgstahler和Eames(2003)证明，分析师可以预期公司为避免亏损或业绩下降的盈余管理，并根据盈余管理预期调整盈利预测。Keung等(2010)认为，投资者结合业绩分布推断公司盈余管理，并调整公司估值，他们发现，业绩分布在一个大于零的小区间内的公司盈余反应系数(Earnings Response Coefficient，ERC)较小。基于此，有关机会主义盈余管理的观点只能部分地解释公开增发公司盈余管理策略。
另一类观点则以投资者可预期公司盈余管理为前提，认为公开增发公司盈余管理是应对投资者逆向选择的博弈策略。Stein(1989)证明，在投资者推断公司存在短视行为的条件下，由于公司无法向投资者传递自己未采取短视行为的可信信息，公司与投资者陷入“囚徒困境”，投资者基于预期对公司打折，公司被迫采取相应的短视行为应对投资者逆向选择。特别地，越关注短期市场价值的公司，如有融资需求的公司，越可能为应对投资者逆向选择采取短视行为。Shivakumar(2000)应用Stein(1989)的思想分析公司公开增发前盈余管理策略发现，投资者基于增发公告推断公司增发前存在盈余管理，并根据盈余管理预期对公司打折，使公司通过盈余管理弥补投资者预期带来的逆向选择成本。
综上所述，以Teoh等(1998)为代表的一类研究，未考虑投资者对公司盈余管理的预期，仅基于公司的机会主义动机解读其盈余管理行为。而以 Shivakumar(2000)为代表的另一类研究，则以公司与投资者博弈为基础，结合投资者盈余管理预期分析公司盈余管理行为。事实上，无论是公司与投资者之间的博弈，还是公司间的博弈(Fan，2007)，都会影响公开增发公司盈余管理策略。
基于此，本文认为，如果存在影响公司间博弈关系的公共信息，那么，基于公共信息影响的公司间博弈关系就会影响投资者盈余管理预期及公司应对投资者预期的盈余管理策略。针对中国公开增发市场，作为公共信息的业绩门槛会影响公司间的竞争，进而影响增发公司与投资者之间的博弈关系。本文将结合公开增发业绩门槛变迁背景，分析我国公开增发公司应对其他增发公司竞争及投资者预期的动态盈余管理策略。
(二)制度背景及研究假设
与美国等成熟资本市场不同，我国资本市场投资者保护机制尚不完善。对此，证监会制定了一系列中国特色的法规，以干预及规范资本市场运行，如公开增发业绩门槛制度。最初，国务院证券委于1993年4月22日颁布《股票发行与交易管理暂行条例》规定：“股份有限公司增资申请公开发行股票应当符合近3年连续盈利的条件”；随后，公开增发业绩门槛分别于2001年3月15日、2002年7月24日、2006年5月8日调整为最近3年加权平均净资产收益率平均不低于6％、10％、6％。针对公开增发业绩门槛制度，陈国欣和祝继高(2004)、顾振伟和欧阳令南(2008)发现，公开增发公司为达门槛会机会主义地盈余管理。
与其不同，本文认为，公司公开增发前盈余管理并不仅仅是为了达到门槛。原因之一是，业绩门槛法规作为投资者所知的公开信息，其会引导投资者预期公开增发公司存在盈余管理，公开增发公司会为了应对投资者预期而盈余管理。原因之二是，业绩门槛会影响公开增发公司间业绩差异，进而影响公司间竞争关系。根据Fan(2007)，公司会为应对其他公司竞争而盈余管理。可见，业绩门槛会影响公司间竞争的盈余管理。基于上述两个原因，在业绩门槛条件下，公开增发公司盈余管理不会是简单的机会主义行为，很可能是公开增发公司应对其他增发公司竞争及投资者预期的博弈策略。特别地，在业绩门槛变化条件下，投资者会结合业绩门槛变化调整盈余管理预期，公司会结合业绩门槛变化调整其应对其他公司竞争及投资者预期的盈余管理策略。
首先，我国投资者对上市公司盈余操纵比较敏感，资本市场专业化水平不断提高，投资者能够基于业绩门槛制度预期公开增发公司存在盈余管理，并结合盈余管理预期对公司打折。一方面，中国作为转轨经济国家，经理人市场及控制权市场尚不成熟，上市公司财务丑闻相对较多，出现了如“琼民源”、“银广夏”、“郑百文”、“科龙”和“绿大地”等财务造假案例。根据Fang等(2011)，一些吸引大众关注的事件，会影响我国投资者关注公司盈余信息。由此，一桩桩财务丑闻导致我国投资者对上市公司财务操纵较为敏感。另一方面，我国资本市场专业化水平不断提高，影响投资者估值的盈余信息披露法规日臻完善，分析师队伍逐渐壮大，为投资者预期盈余管理创造了条件。我们知道，1998年12月29日颁布的《证券法》明确规定：“公开发行证券的发行人、上市公司负有持续信息公开的义务”。与之配合的业绩预告制度、业绩快报制度及季度报告披露制度等法规出台，强化了上市公司信息披露的及时性、准确性。具体地，1998年12月9日，证监会颁布《关于做好上市公司1998年度报告有关问题的通知》规定：“如果上市公司出现可能导致三年连续亏损或1998年度重大亏损的情况，及时履行信息披露义务”，即业绩预告制度；2000年12月，上海证券交易所、深圳证券交易所在《关于做好上市公司2000年度报告有关问题的通知》中规定：“在上市公司2000年年度报告正式披露之前，如果其年度业绩已经提前泄露，上市公司应当立即发布公司2000年未经审计的财务数据，包括主营业务收入、主营业务利润、利润总额、净利润、净资产等”，即业绩快报制度；此外，2001年4月6日，证监会颁布《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告内容与格式特别规定》，要求上市公司除披露半年度、年度报告外，还需披露季度报告。与此同时，分析师队伍也逐渐壮大。根据Wind数据库，自2004年以来，我国证券研究机构及分析师数量成倍增长。截至2010年底，我国主要研究机构从18家增加至67家，分析师从318名增加至1425名，年研究公司数更是从2079家激增至13470家。由此，在我国资本市场专业化水平不断提高的条件下，对上市公司财务操纵较为敏感的投资者能够预期公司盈余管理。特别地，业绩门槛法规以会计指标为基础，而Healy和Wahlen(1999)强调，以会计指标为基础的法规会激励公司盈余管理。可见，在业绩门槛条件下，我国投资者能够预期公开增发公司盈余管理。鉴于投资者无法获得公司真实有价值的可信信息，根据Kim和Schroeder(1990)、Burgstahler和 Eames(2003)、Keung等(2010)所说，投资者最优策略为基于盈余管理预期对公司打折。
其次，在增发业绩门槛条件下，公开增发公司会为应对投资者预期而盈余管理。一方面，已有研究证明应对投资者预期是公司盈余管理的动因之一。Stein(1989)证明，即便公司没有采取短视行为的初衷，但迫于投资者基于公司存在短视行为的预期对公司打折，以及公司无法使投资者相信自己并未采取短视行为，公司还是会采取应对性的短视行为。可见，公司采取短视行为的原因之一是应对投资者对公司打折。Shivakumar(2000)针对公开增发公司研究发现，投资者认为公司公开增发前存在盈余管理而对公司打折，公开增发公司会基于投资者逆向选择水平而进行相应的盈余管理。另一方面，正如前文所述，业绩门槛能够引导投资者盈余管理预期及打折。那么，作为公司及投资者共知的公开信息，业绩门槛会向公司昭示投资者的逆向选择行为。我国公开增发公司同样无法证明自己未盈余管理，因此，在业绩门槛引导下，会通过盈余管理应对投资者预期。
第三，在增发业绩门槛变化条件下，增发公司应对其他公司竞争及投资者逆向选择的盈余管理会随着业绩门槛变迁而变化。一方面，业绩门槛影响公开增发公司与其他增发公司竞争的盈余管理收益。证监会制定公开增发业绩门槛的首要目标是保证增发公司质量，然而，已有研究表明，公司可通过盈余管理达到门槛(陈国欣、祝继高，2004；顾振伟、欧阳令南，2008)。考虑到公司盈余管理能力是有限的(Barton and Simko，2002)，即使部分公司通过盈余管理达标，也只有业绩超过或接近门槛的公司才能取得增发资格。也就是说，与较低业绩门槛时期相比，较高门槛时期的公开增发公司均为业绩较高的公司。因此，业绩门槛提高向投资者传递了公司间业绩差异缩小的信息，反之亦然。基于 Fan(2007)研究发现，发行公司为相互竞争而盈余管理，低质量发行公司希望通过盈余管理冒充高质量公司，高质量发行公司为与低质量冒充公司区分而盈余管理。本文认为，在较高业绩门槛时期，投资者预期到公司间业绩差异缩小，即使公司之间不能相互区分，高质量公司被低估的水平及低质量公司被高估的水平均十分有限，此时，公开增发公司间相互区分的盈余管理收益较低。反之，在较低业绩门槛时期，公司间相互区分的盈余管理收益较高。另一方面，公司盈余管理是有成本的。针对美国资本市场研究发现，盈余管理会增加公司的诉讼风险，公司公开增发前盈余管理越严重，之后遭到诉讼的可能性越大(DuCharme et al.，2004)。然而，在中国公开增发市场，因盈余管理遭到诉讼只是个别现象。事实上，公司公开增发前盈余管理导致未来业绩下滑确是不容忽视的盈余管理成本(Teoh et al.，1998；Rangan，1998)。而且，如公司通过实际业务活动操纵盈余，公司正常的生产经营将受到干扰，此会导致未来业绩更显著地下降(Cohen and Zarowin，2010)。特别地，如果盈余管理导致权益价值被过分高估，为迎合投资者预期，公司不可避免地采取一系列损害其部分甚至全部核心价值的行为(Jensen，2005)。由此，我国公开增发公司主要承担由业绩下滑或投资者高估带来的盈余管理成本。可见，随着业绩门槛提高，公司间相互竞争的盈余管理收益减少。在公司权衡盈余管理收益和成本条件下，公开增发公司与其他增发公司竞争的盈余管理动机减弱。结合业绩门槛提高传递的公司间业绩差异缩小的信息，投资者预期到公司间相互竞争的盈余管理动机减弱，会减少对公司打折，公开增发公司应对其他增发公司竞争及投资者逆向选择的盈余管理水平也会下降。反之，随着业绩门槛下降，公开增发公司应对其他增发公司竞争及投资者逆向选择的盈余管理水平提高。
基于以上分析，本文基本研究假设为：在业绩门槛条件下，投资者能够预期公开增发公司存在盈余管理，并会结合盈余管理预期对公司打折，公开增发公司为弥补投资者预期带来的逆向选择成本而盈余管理；在业绩门槛变化条件下，公司间业绩差异会发生变化，投资者盈余管理预期会发生变化，公开增发公司应对其他增发公司竞争及投资者逆向选择的盈余管理水平也会发生变化。具体地，业绩门槛越高，公司间业绩差异越小，投资者盈余管理预期越低，公开增发公司应对其他增发公司竞争及投资者逆向选择的盈余管理水平越低，反之亦然。由此得出本文研究结论：高业绩门槛具有筛选高质量公开增发公司的作用。
三、实证分析
(一)样本选取
本文以公开增发公司为研究对象，分析公开增发业绩门槛对公司盈余管理策略的影响。本文确定1998～2010年为样本区间。其间，公开增发业绩门槛历经数次变迁，具体地，1998年1月1日～2001年3月15日、2001年3月15日～2002年7月24日、2002年7月24日～2006年5月8日、2006年5月8日～2010年12月31日分别为“0业绩门槛时期”、“前6％业绩门槛时期”、“10％业绩门槛时期”、“后6％业绩门槛时期”。沪、深两市非金融、非保险类公开增发公司共182家，完成公开增发共195次。考虑到公开增发公司未必能预期到业绩门槛变化，在门槛由高变低初期，一些公司原本基于高门槛筹划公开增发，便较容易在低门槛时期达标，此类公司基于高门槛盈余管理，却在低门槛时期融资，会干扰本文研究结果。因此，本文剔除后6％业绩门槛时期已在10％业绩门槛时期完成增发前三次盈余信息披露的公开增发次数观测值8个。最后得到公开增发次数有效观测值187个，涉及上市公司177家。考虑到本文将逐年分析公司公开增发前三年的盈余管理，而公司设立不满三年等因素，可能导致部分公司增发前三年某年度盈余管理估计所需数据缺失，因此，本文还单独统计了公开增发前第一年、第二年、第三年的观测值。各业绩门槛时期观测值分布详见表1。研究所需数据主要来自Wind和CSMAR数据库。
(二)不同业绩门槛时期公司公开增发前盈余管理的比较分析
1.盈余管理估计及描述性统计
为证明业绩门槛影响公司公开增发前盈余管理，本文比较不同业绩门槛时期公开增发前三年可操控应计及实际业务活动盈余管理。
首先，本文采取陆建桥(1999)提出的扩展修正琼斯模型估计可操控应计盈余管理，具体地，使用同年度、同行业上市3年以上且最近3年内未通过任何形式再融资公司(下称“非样本公司”)的数据对总应计利润(Total Accrual，TACC)进行回归分析：
其次，根据Roychowdhury(2006)估计公司通过过度生产、打折销售或削减期间费用等实际业务活动来改变盈余管理水平。具体地，以回归模型(1)相同的样本，分别根据模型(3)、(4)、(5)对经营活动产生现金流量净额(CFO)、生产成本(Prod)和期间费用(Disexp)进行回归分析。
其中，Sales表示营业收入；Prod为营业成本与存货增加额之和；Disexp为管理费用与销售费用之和。由模型(3)、(4)、(5)得，超额经营活动产生现金流量净额(RCFO)、超额生产成本(RPord)及超额期间费用(RDisexp)分别为：
可操控应计(DA)、超额经营活动产生现金流量净额(RCFO)、超额生产成本(RPord)及超额期间费用(RDisexp)的估计结果详见表2。
表2的Panel A显示，DA的均值及中位数均显著大于0，RCFO、RProd、RDisexp均不显著大于0，表明公司公开增发前主要通过可操控应计向上盈余管理，没有证据支持公司通过实际业务活动向上操纵盈余。正如Cohen和Zarowin(2010)证明，与可操控应计盈余管理相比，实际业务活动盈余管理是一种成本较高的业绩操纵手段。出于节约成本的考虑，我国公开增发公司主要选择可操控应计操纵盈余。鉴于此，本文仅以可操控应计表示公司公开增发前盈余管理水平。
表2的Panel B显示，公开增发前第二年、第三年，DA在0业绩门槛时期最大，前6％和后6％业绩门槛时期次之，10％业绩门槛时期最小。结果表明，随着业绩门槛提高，公司公开增发前盈余管理水平下降。值得注意的是，在公开增发前一年，不同业绩门槛时期DA的差异并不显著，其原因是：与增发前第二年、第三年盈余操纵相比，增发前一年盈余操纵面临较大的监管压力，所以，各业绩门槛时期公司增发前一年盈余管理均有所收敛。0业绩门槛时期公司增发前第二年、第三年盈余管理较严重，其增发前一年盈余管理更加收敛。
2.回归分析
在控制其他影响因素条件下，为验证业绩门槛影响公司公开增发前盈余管理，本文建立以下回归模型：
结果表明，在控制一定条件下，公司公开增发前会向上操纵可操控应计，且与较低业绩门槛时期相比，较高业绩门槛时期可操控应计较低。
图1 不同业绩门槛时期可操控应计的均值
图2 不同业绩门槛时期可操控应计的中位数
(三)不同业绩门槛时期公司公开增发前应对性盈余管理的比较分析
上述实证检验仅仅证明，除机会主义盈余管理外，业绩门槛还会影响公司出于其他动机的盈余管理。为证明本文研究假设，即随着业绩门槛变化，公司间竞争关系及投资者预期发生变化，导致公司应对性的盈余管理水平发生变化，本文将作如下检验：首先，通过比较不同业绩门槛时期公开增发公司间业绩差异证明，随着门槛变化，公司间竞争关系发生变化；其次，通过比较不同业绩门槛时期投资者对公司打折证明，随着门槛变化，投资者预期发生变化；第三，通过分析盈余管理弥补逆向选择成本作用证明，随着门槛变化，公司应对性的盈余管理水平发生变化。
1.不同业绩门槛时期公开增发公司间业绩差异的检验
为证明业绩门槛影响公开增发公司间业绩差异，本文比较了不同业绩门槛时期公司报告盈余(ROE)标准差的差异。考虑到可操控应计会影响报告盈余，且不同业绩门槛时期可操控应计存在差异，本文还比较了不同业绩门槛时期剔除盈余管理后实际盈余(RealROE)标准差的差异。分析结果详见表4。
表4的第3、7列显示，0、前6％、10％、后6％业绩门槛时期ROE标准差分别为12.9404、10.0056、6.9848、8.8203，RealROE标准差分别为12.9181、9.9988、6.9771、8.8191，第4～6列、8～10列显示，不同业绩门槛时期ROE、RealROE标准差差异在1％水平显著。结果表明，随着门槛提高，公开增发公司间业绩差异缩小，证明公司间竞争减弱，反之亦然。
2.不同业绩门槛时期投资者盈余管理预期的检验
为证明不同业绩门槛时期投资者盈余管理预期存在差异，本文分别检验了投资者盈余管理预期能力及不同业绩门槛时期投资者对公司打折的差异。
(1)投资者具有盈余管理预期能力的检验。本文分别通过盈余公告效应及盈余公告包含的新信息检验证明，投资者具有盈余管理预期能力。
首先，本文分析了公开增发公告前后盈余公告效应。如果与增发前相比，增发后盈余公告效应较弱，表明投资者可基于增发公告推断公司增发前盈余管理，进而预期公司增发后业绩。分析结果详见表5。
表5显示，第一，在0、前6％、后6％业绩门槛时期，增发前盈余公告效应均值分别为0.0098、0.0179、0.0308，且在10％、1％、5％显著性水平大于0；增发后盈余公告效应均值分别为0.0082、0.0070、0.0055，并不显著区别于0。第二，10％业绩门槛时期，增发前后盈余公告效应均值分别为0.0055、0.0054，且均不显著区别于0。结果表明，在0、前6％、后6％业绩门槛时期，增发后盈余公告并未引起市场显著波动，证明投资者能够预期公司之前向上操纵盈余及未来业绩下降。与上述3个业绩门槛时期不同，在10％业绩门槛时期，无论增发前后，盈余公告均未引起市场显著波动，证明投资者能够预期公司公开增发前盈余管理随着业绩门槛提高而减弱。
其次，考虑到公司具有择机融资倾向，增发前股价可能存在异常波动，使得累计异常收益是盈余公告效应的有偏估计。基于此，为完善投资者盈余管理预期能力的证明，根据Ball和Shivakumar(2008)，本文以盈余公告窗口收益对年度收益的解释作用度量盈余公告向市场传递的新信息。这种方法的优点是，不需要以资本市场有效为前提，恰好适合估计股价异常波动时期的盈余信息含量。如果公司增发后报告盈余包含的新信息少于增发前的，证明投资者可以基于增发公告推断公司增发前盈余管理，进而预期增发后业绩。
结合我国上市公司2002年起才披露季报的实际情况，以半年报及年报窗口收益对2002年前的年度收益回归，以一季报、半年报、三季报和年报窗口收益对2002年及之后的年度收益回归。具体地，建立以下两阶段回归模型：
其中，RET表示年度买入并持有收益；
(j=1，2，3，4)表示盈余公告前后3个交易日(-1，+1)买入并持有收益，1、2、3、4分别代表一季度报、半年报、三季度报及年报。模型(10)的
代表盈余公告包含的新信息水平，越大，说明盈余公告包含的新信息越多。不同业绩门槛时期盈余公告窗口收益对年度收益回归详见表6。
表6显示，第一，在0、前6％、后6％业绩门槛时期，公开增发前后差异为0.1846、0.0570、0.0812，结果表明，与公开增发前相比，增发后盈余公告包含的新信息减少，证明投资者可以预期公司公开增发前的盈余管理。第二，在0、前6％、后6％业绩门槛时期，增发前分别为0.2503、0.1223、0.1416，且0业绩门槛时期最大，增发后分别为0.0657、0.0653、0.0604，且均在0.0600附近。结果表明，增发前盈余公告包含的新信息与盈余管理水平正相关，而增发后盈余公告包含的新信息不再受公司增发前盈余管理影响，由此证明，投资者不仅能够预期公司公开增发前存在盈余管理，且能随着业绩门槛变化而调整盈余管理预期。第三，与上述3个业绩门槛时期不同，在10％业绩门槛时期，与公开增发前相比，增发后不降反升，即报告盈余包含的新信息不减反增。这是因为，下文将证明，10％业绩门槛时期公司增发后经营前景较好，增发后报告盈余可能包含了较多与其积极生产经营相关的新信息。
(2)不同业绩门槛时期投资者对公司打折的检验。为证明不同业绩门槛时期投资者对公司打折存在差异，本文比较了不同业绩门槛时期公开增发公告效应的差异。如果业绩门槛越低，投资者预期公司盈余管理越多，则对公司打折越多，增发公告效应越消极。分析结果详见表7。
表7显示，在0、前6％、后6％业绩门槛时期，增发公告效应均值分别为-0.0334、-0.0180、-0.0292，且均在1％水平显著小于0；在10％业绩门槛时期，增发公告效应均值为-0.0034，不显著区别于0；不同业绩门槛时期增发公告效应存在显著差异。结果表明，与较高业绩门槛时期相比，较低业绩门槛时期增发公告效应较消极，证明投资者对公司打折较多。
3.公司公开增发前盈余管理弥补逆向选择成本作用的检验
为证明公开增发前盈余管理可降低逆向选择成本，本文分析了报告盈余与公司市场价值的关系。具体地，借鉴Fan(2007)，建立以下回归模型：
其中，因变量为公司市场价值(MV，增发股票上市首日市场价值的自然对数)。自变量为报告盈余(LnNI，净利润的自然对数)。控制变量：BV表示权益账面价值，为净资产的自然对数；OfferSize表示增发规模，为募集资金净额的自然对数；Discount表示增发折扣，为(增发股票上市前一交易日收盘价-发行价)/增发股票上市前一交易日收盘价；Year为根据各个年度分别设置的虚拟变量。
模型(11)回归结果详见表8。结果显示，公开增发前第一年、第二年
分别为0.3027、0.2928，且均在1％水平显著大于0；公开增发前第三年为0.0879。结果表明，报告盈余与公司市场价值正相关。说明经公司操纵的报告盈余与投资者对公司估值正相关，公司可以通过盈余管理降低其承担的逆向选择成本，且增发前第一年、第二年盈余管理降低逆向选择成本的作用更显著。
(四)公开增发业绩门槛筛选作用的分析
为证明高业绩门槛可以筛选高质量公开增发公司，本文验证了高业绩门槛时期公开增发公司盈余质量高、经营业绩好。
1.不同业绩门槛时期公开增发公司盈余质量的检验
鉴于表2表明，较高业绩门槛时期公司公开增发前可操控应计较低，为证明高业绩门槛可以筛选盈余质量高的公开增发公司，需证明较高业绩门槛时期公开增发公司会计政策较稳健。考虑到业绩门槛仅约束公司公开增发前三年的会计业绩，与长期会计政策相比，本文更关注业绩门槛对公司短期会计政策的影响。由此，根据Qiang(2007)，先剔除公司净资产低估水平的个体效应及时间效应，且以剔除后的净资产低估水平与历史收益的不对称相关性表示短期会计稳健性。具体地，利用以下两因素固定效应模型(Two-Way Fix Effect Model)分离增发前三年公司净资产低估的个体效应(
)及时间效应()：
其中，BM表示账面价值-市值比，为净资产账面价值/流通股市值；DR为年度收益虚拟变量，如年度买入并持有收益RET＜0，则DR=1，否则，DR=0。
结果表明，第一，随着业绩门槛提高，短期会计稳健性提高，反之亦然，证明高业绩门槛可以筛选短期盈余质量高的增发公司；第二，业绩门槛并不显著影响长期会计稳健性，其主要是由于中国上市公司会计稳健性水平一般所致。
2.不同业绩门槛时期公开增发公司经营业绩的检验
为证明高业绩门槛可筛选经营前景好的公开增发公司，本文比较了不同业绩门槛时期公司公开增发当年及后一年经营现金流量(AbnCFO)。分析结果详见表9 Panel C。
结果显示，第一，在0、前6％、10％、后6％业绩门槛时期，公开增发当年经营现金流量均值分别为0.0392、0.0272、0.0689、0.0201，且均显著大于0，公开增发一年后的分别为-0.0091、-0.0144、0.0320、0.0095，仅10％业绩门槛时期的均值在10％水平显著大于0；第二，10％业绩门槛时期的均值显著高于其他业绩门槛时期的。结果表明，与较低业绩门槛时期相比，较高业绩门槛时期的公开增发公司长期经营业绩较好，证明高业绩门槛可以筛选经营业绩好的公开增发公司。其发展了王正位等(2006)、Chen和Wang(2007)、郑琦和陈鹄飞(2009)的观点。值得思考的一个发现是，只有在10％业绩门槛时期，公开增发公司才表现出超过非增发公司的长期经营业绩，凸显了证监会制定高业绩门槛筛选高质量公开增发公司的必要性。
(五)稳健性检验
1.盈余管理内生于公司业绩的影响问题
一般认为，公司业绩与盈余管理具有内生关系，业绩越好，其盈余管理水平越低，反之亦然。考虑到高业绩门槛时期公开增发公司业绩较高，如果业绩与盈余管理负相关，则高业绩门槛抑制公司公开增发前盈余管理，可能是由于高业绩门槛时期增发公司业绩较高所致。然而，表3显示，ROA的系数显著大于0，表明业绩与盈余管理正相关。所以，公司业绩与盈余管理的相关关系不能解释公司盈余管理水平随着业绩门槛提高而下降。
2.同期其他法规的影响问题
为排除公司公开增发前盈余管理的时间序列趋势，是由于业绩门槛法规以外的其他法规所致，本文分析了样本期间内其他影响公开增发公司盈余管理的法规。分析发现，2004年2月1日起施行的《证券发行上市保荐制度暂行办法》(下称《暂行办法》)可能干扰本文研究结论。《暂行办法》施行前，新股发行实行核准制，而《暂行办法》施行后，新股发行实行保荐制。考虑到保荐制赋予主承销商在发行辅导期及持续督导期审核公司财务报告的职责，能够强化承销商对公司盈余信息披露的监督力度，可能导致《暂行办法》施行后融资公司盈余管理有所收敛。本文比较了同一业绩门槛时期(10％业绩门槛时期)，《暂行办法》施行前后，公司公开增发前三年可操控应计的差异。表10显示，《暂行办法》施行前后可操控应计不存在显著差异，即没有证据支持《暂行办法》施行影响公司增发前盈余管理。可见，《暂行办法》施行不会干扰本文研究结论。
3.业绩门槛法规中其他条款的影响问题
除业绩门槛条款，证监会规定业绩门槛法规中还涉及其他条款。考虑到这些条款对盈余管理影响可能干扰本文研究结论，本文考察了四个业绩门槛法规中与会计信息相关或影响公司盈余管理的条款。
首先，2002年7月24日施行的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》(包含10％业绩门槛条款)中条款八规定：“最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健(如资产减值准备计提比例过低等)、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形”，该条款可能抑制公司增发前一年盈余管理。然而，表2表明，10％业绩门槛时期公开增发前三年均不存在盈余管理。即使条款八可以解释增发前一年不存在盈余管理，也无法解释增发前第二年、第三年不存在盈余管理。
其次，2006年5月8日施行的《上市公司证券发行管理办法》(包含后6％业绩门槛条款)中第八条规定：“上市公司的财务状况良好，符合下列规定：(五)最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”，其提高了公司增发前盈余管理的成本，可能抑制公司向上盈余管理。然而，表2显示，后6％业绩门槛时期可操控应计提高，该条款不仅没有弱化反而强化了本文研究结论。
四、研究结论与政策启示
本文研究了业绩门槛变化引导的公开增发公司应对性盈余管理策略。基于Stein(1989)、Shivakumar(2000)、Fan(2007)等相关研究，通过理论分析与实证检验，本文发现：在业绩门槛条件下，投资者能够预期公开增发公司存在盈余管理，并会结合盈余管理预期对公司打折，公开增发公司为弥补投资者预期带来的逆向选择成本而盈余管理；在业绩门槛变化条件下，公司间业绩差异会发生变化，投资者盈余管理预期会发生变化，公开增发公司应对其他增发公司竞争及投资者逆向选择的盈余管理水平也会发生变化，具体地，业绩门槛越高，公司间业绩差异越小，投资者盈余管理预期越低，公开增发公司应对其他增发公司竞争及投资者逆向选择的盈余管理水平越低，反之亦然。由此得出本文研究结论：高业绩门槛具有筛选高质量公开增发公司的作用。
具体实证检验发现：首先，公司公开增发前主要通过可操控应计向上盈余管理，在控制公司机会主义盈余管理条件下，随着业绩门槛提高，公司盈余管理减少。其次，业绩门槛影响公开增发公司间业绩差异及投资者对公司打折，公司盈余管理可以降低其承担的逆向选择成本，即业绩门槛影响公司应对性盈余管理。第三，与较低业绩门槛时期相比，较高业绩门槛时期公开增发公司盈余质量高、经营业绩好。最后，业绩与盈余管理内生关系、其他法规等均未干扰本文研究结论。
本文研究拓展了Stein(1989)、Shivakumar(2000)、Fan(2007)有关应对性盈余管理的理论。 Stein(1989)和Shivakumar(2000)发现了公司与投资者博弈的盈余管理策略。Fan(2007)证明了公司与其他公司竞争的盈余管理策略。在此基础上，本文强调，公司间业绩差异会影响公司应对低质量公司冒充及投资者打折的盈余管理策略。特别地，针对中国公开增发市场，业绩门槛及其变化作为市场公开信息，向投资者及增发公司昭示公司间业绩存在差异并在不断变化，增发公司间博弈会影响增发公司与投资者之间博弈的盈余管理效应，使公开增发公司应对其他增发公司竞争及投资者逆向选择的盈余管理水平发生变化。本文研究结论：业绩门槛具有鉴证公开增发公司质量的作用，即高业绩门槛能够筛选高质量的公开增发公司。本文研究结论为证监会有关发行业绩门槛政策效应提供了理论依据和实证证据。