资产证券化对流动性周期的影响机制研究，本文主要内容关键词为：流动性论文,周期论文,资产证券化论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
所谓流动性，即金融资产转换为即时消费或再投资资金的能力，这种能力以时间或成本来衡量。若一项金融资产能以较低的成本和较快的速度转换成货币，则该资产的流动性就较强。流动性一般有三方面的内涵，即金融工具的流动性、市场的流动性和机构的流动性。从宏观角度来讲，流动性可以衡量整个金融体系的资金宽裕程度。若流动性较强，则金融体系的资金比较宽裕；若流动性较弱，则金融体系出现资金紧缩。
经济发展史揭示了流动性是驱动经济周期的重要力量。美国金融危机的爆发，更让学术界将流动性放在核心位置来研究。与经济周期一样，流动性也有自己的周期规律，简要地说，一个完整的流动性周期包括流动性创造——扩张——过剩——逆转——停滞等方面(万志宏，2012)。[1]在2007年美国金融危机爆发之前，学术界还在激烈讨论“流动性过剩”问题，而当次贷市场违约和雷曼兄弟破产引发连锁反应后，流动性紧缩充斥着整个金融市场。正如Reinhart和Rogoff(2012)[2]的观点一样，每一次金融和经济的周期性波动，都先表现为信贷和货币供给增加的流动性创造，并经由杠杆化和资产价格上升带来流动性扩张，随后则出现流动性供给远远超过需求的流动性过剩，同时导致大量流动性过剩引入资本市场，带来资产价格泡沫；当泡沫过高和紧缩信号出现后，投资者“寻求安全和流动性”的行为将导致资产价格下跌和金融体系去杠杆化，流动性扩张链条骤然逆转，整个经济和金融体系将陷入“流动性枯竭”。因此，流动性周期和经济周期的变动趋势完全一致。关于流动性周期的驱动者——流动性创造，传统的方式是商业银行通过信贷发放，以风险转换和期限转换来实现，而随着金融自由化的发展，金融机构逐渐利用金融市场的力量，通过杠杆化和资产负债表扩张，为流动性创造提供融资安排，增强了整个金融体系的流动性创造能力。在由美国次贷危机引起的全球性金融危机中，以资产证券化为主的金融创新引导着流动性的周期波动，这也是本次金融危机与以往金融危机的重要不同之处。
学术界认为，资产证券化既可以引起流动性增加，也可以造成流动性紧缩。Kehoe和Levin(1993)，[3]Krishnamurthy(2003)[4]和Lorenzaoni(2008)[5]等认为资产证券化可以为金融市场提供源源不断的流动性，市场不会出现流动性紧缩，投资主体可以通过证券化来满足自身的流动性需求，“投资约束”将不复存在。但在金融危机爆发以后，学者们开始关注资产证券化对流动性紧缩的影响。比如Bervas(2008)[6]认为，资产证券化导致风险转移工具的永久性供给，使内生流动性不断增加。然而，这一链条的顺畅运转与市场信心是密不可分的，流动性供给也与资产价格的期望值密切相关，一旦价格出现逆转，流动性供给也会戛然而止。Gai等(2008)[7]认为当经济萧条时，资产证券化无法顺利销售，导致流动性不能及时补充，从而引起系统性金融危机。Allen和Carlett(2006)[8]将流动性紧缩的原因归为4个，其中证券化价格下跌被认为是最重要的一点。BIS(2008)[9]认为资产证券化的流动性创造功能在金融动荡期间会产生信用骤停，导致流动性不足，从而影响到金融稳定。
由此可见，学者们关于资产证券化对流动性的影响已经做了深入研究，但只是侧重于某个方面，并没有对整个流动性周期进行覆盖，因此本文将探讨资产证券化对整个流动性周期的影响机制。在此，对万志宏(2012)关于流动性周期的论述进行简化，并遵循“流动性创造——流动性扩张——流动性逆转及紧缩”的周期路径(见图1)进行分析。
图1 流动性周期的基本路径
二、资产证券化的运作机制——流动性创造的基石
资产证券化的流动性创造不同于传统的流动性创造。在传统的流动性创造中，中央银行通过对基础货币进行调控，以此来影响商业银行的放贷能力，从而影响到流动性创造。而在资产证券化的流动性创造中，一方面“增加流动性”的基本功能改善了商业银行的放贷能力；另一方面在资产证券化的创新过程中，流动性强的金融工具被不断创造出来，市场中的流动性也不断提高。由此可见，资产证券化的运作机制从“机构流动性”和“市场流动性”两个途径来实现流动性创造，这也是资产证券化流动性创造的基石。
图2 资产证券化流动性创造的基本路径
注：图中创新路径的实线代表资产流向，虚线代表资金流向。
(一)资产证券化的基本功能——机构流动性的创造
“增加流动性”是资产证券化的一项基本功能①(王晓和李佳，2010)，[10]通过这项功能，商业银行可以通过证券化来调整资产的构成，将具有未来现金流收入、流动性较差和风险过高的基础资产出售，这不仅可以降低资产的风险敞口，而且可以实现基础资产现金流的回笼，[11]使商业银行在改善自身流动性的同时，也为借款人提供了更多的贷款支持，由此实现流动性的创造，这是资产证券化“机构流动性创造”的主要路径(见图2)。需要说明的是，资产证券化的基本功能使商业银行的非流动性资产转化为流动性资产，由于这笔资产不属于存款，不存在准备金率的政策约束，因此可以完全放贷，所以资产证券化机构流动性创造的乘数效应要远远大于传统的机构流动性创造。
(二)资产证券化的创新路径——市场流动性的创造
从资产证券化的创新路径来看(见图2)，第一个环节是发放贷款，由商业银行或抵押贷款公司来负责，这些贷款也就成为发起人的基础资产；第二个环节是贷款集合，由第一个环节的发起人将贷款出售给SPV(特设目的机构)。在此之中，SPV通过发行资产支持票据(ABCP)获得资金，以此来购买发起人的基础资产，这样发起人实现了资产的风险转移和资金回流；第三个环节是SPV以购买的贷款集合为标的物来发行ABS(资产证券化)，主要购买者是投资银行，投资银行也是通过发行ABCP来融通资金，这样又实现了一次资产转移和资金回流；第四个环节是投资银行将购买的ABS进行打包或集合，并以此为标的物进一步发行ABS或ABS的衍生品——债务担保凭证(CDO)，购买者为金融市场中的机构投资者或个人投资者。这就是资产证券化的基本创新路径。在此过程中，金融市场中创新出了大量的ABCP、ABS和CDO等流动性工具，属于一种市场流动性创造。
总之，资产证券化的运作机制，即基本功能和创新路径同时促使了机构流动性创造和市场流动性创造(见图2)，可见，资产证券化使越来越多的金融机构融入到流动性创造过程中，整个金融体系的资产创新链条更加复杂，流动性创造规模和效应也更大。与此同时，中央银行也很难单独对流动性创造进行控制。
三、资产证券化的流动性扩张机制
所谓流动性扩张，即流动性供给适应流动性需求的增加而不断扩张，在此之中，流动性强的金融工具被不断创造出来，机构流动性和市场流动性不断提高，整个金融体系的流动性也大幅度上升。流动性扩张具有显著的顺周期特征，主要是因为存在若干个流动性扩张的机制：第一，抵押物价值。抵押物价值的上升会降低借款人的信用风险和贷款门槛，由此增强金融机构的流动性创造和扩张能力。第二，资产价格扩张。即随着资产价格的上涨，机构流动性和市场流动性都随之增强，并主要以内生流动性的形式体现出来。第三，杠杆化。随着资产价格的上升，金融机构更倾向于融通资金来扩张资产负债表，这不仅会增加金融机构的杠杆率，而且会使资产价格进一步上涨，并促进流动性扩张。因此，在对资产证券化流动性扩张的分析中，以抵押物价值、资产价格上涨和杠杆化等机制来进行。
(一)机制一：抵押物价值
金融机构在发放贷款时往往要求借款人提供抵押品，以降低信用风险。抵押品价值越高，借款人违约的概率就越低。由前面的分析可知，资产证券化通过“机构流动性”创造增加了商业银行的可贷资金，则商业银行有更多资金流入基础资产市场，引起基础资产价格上升。投资者若以价格上升后的基础资产作为抵押品去银行申请贷款，则可获得更高的信用和融资规模，这促进了流动性扩张。与此同时，随着商业银行贷款或基础资产规模的提高，金融机构又会进行新一轮的资产证券化创新，新的创新又会通过“机构流动性创造”来提高基础资产价格，这样，作为抵押品的基础资产价格上升又会引起借款人融资规模的提高，流动性扩张再次启动。因此，整个融资体系将进入“抵押物价值上升——融资规模提高——资产证券化创新——商业银行可贷资金增加——抵押品价值上升”的流动性扩张循环。
(二)机制二：资产价格扩张
如果基础资产价格上升，则以基础资产为标的物发行的资产证券化更加容易出售，这意味着具有较高收益率和较低风险的证券化产品更加受到投资者的青睐，投资者对证券化产品的需求也就越高，这会引起资金流入和资产证券化产品价格的上涨②(李佳，2012)。[12]与此同时，资产证券化是一个非常复杂的创新系统和不透明的信用链条，若其中一个资产的价格上涨，信用链条上其他资产的价格也会随之扩张。正是这种价格上涨机制，导致机构流动性和市场流动性都随之扩张，并且这种机制属于一种内生流动性扩张，并遵循“资产价格上涨——资产证券化创新——资金流入——资产价格再次上涨”的循环。
(三)机制三：杠杆化
杠杆化也是资产证券化导致流动性扩张的主要机制。从资产证券化的运作机制可知，特设目的机构(SPV)和投资银行通过发行资产支持票据(ABCP)融通资金，并以此来购买基础资产，由此促进资产证券化的发行，两者很少依靠自有资金来购买基础资产，这就出现一个“杠杆化”问题。随着资产价格的上涨，SPV和投资银行更倾向于扩大杠杆率，这样他们将有更多的资金来购买基础资产，并进行证券化创新，同时导致基础资产和证券化价格上涨，资产价格上涨又会引起新一轮的“杠杆化”，由此进入“杠杆化——资产证券化创新——资金流入——资产价格上涨——再次杠杆化”的循环。杠杆率直接影响资产价格，并且高杠杆率造就了流动性创造、资产价格泡沫以及金融机构的资产负债表扩张。
总之，资产证券化的流动性扩张机制，是一种机构流动性和市场流动性相互反馈的机制。资产证券化创新实现了机构流动性创造和扩张，机构流动性扩张会促使基础资产价格上涨，基础资产价格上涨一方面会促使新一轮的资产证券化创新，另一方面也会分别通过抵押物和杠杆化效应引起机构流动性和市场流动性扩张(见图3)。
图3 资产证券化流动性扩张的基本路径
四、资产证券化对流动性危机的影响——流动性逆转及紧缩
流动性扩张得益于资产价格上涨和投资者乐观的心理预期。一般而言，商品市场的价格存在黏性，因此流动性扩张使大量资金流入金融市场。随着金融资产价格不断上涨，流动性创造和扩张将达到极致，整个经济体系创造的流动性远远超过实体经济所需要，并导致“流动性过剩”。但这种状态不可能长期持续下去，因为在客观环境变化、风险状况以及外部冲击的影响下，流动性供给不可能无限制扩张。一旦流动性供求发生逆转，整个金融体系将陷入流动性困境，原本的流动性扩张机制将骤然逆转，流动性紧缩随之出现。
早期的流动性危机多数来源于商业银行挤兑，而2007年的全球性金融危机是一种新型流动性危机。这场危机的流动性逆转不是来源于商业银行，而是产生于以金融市场和影子银行为主要背景的“资本市场挤兑”(陆晓明，2008)，[13]同时，以资产证券化为主导的金融创新是挤兑的重要载体。当资产证券化基础资产的价格受到负面冲击时，资金供应者关于流动性创造和扩张的信心会很快消失，资金逃离现象将迅速出现，并通过资产负债表衰退和去杠杆化等效应，引起市场流动性逆转和机构流动性逆转的恶性循环，流动性紧缩将大规模出现。
(一)资产证券化基础资产的价格波动——流动性逆转出现
资产证券化由基础资产衍生而来，并在此基础上又出现了证券化的平方和立方等。在这种复杂的信用创新链条中，基础资产是整个链条正常运转的基点，各个证券化和衍生化产品的价值也取决于基础资产。如果基础资产价格发生波动，证券化产品的价格也会变动。若经济出现负向冲击(比如经济政策转为紧缩，或资本外流突然出现)，基础资产的价格(比如房地产的价格)就会下降，各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而被下调，从而其价格也会下跌。随着价格下降和评级下调，资产证券化的基本功能将失去作用，机构流动性和市场流动性的创造机制也会逐步丧失，已经设计好的证券化产品也将失去销路，流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基，整个金融体系将出现流动性逆转的困境(见图4)。
图4 资产证券化引起流动性逆转的基本路径
(二)资产证券化在流动性紧缩中的作用
当流动性逆转发生后，在资产负债表衰退、去杠杆化以及资产价格下降等效应的影响下，机构流动性紧缩和市场流动性紧缩将发生恶性循环，并引发大面积的偿付危机，这是流动性紧缩的主要特点。流动性紧缩是流动性扩张的反面，在资产证券化基础资产的价格波动导致流动性逆转后，流动性紧缩是通过去杠杆化和资产价格下跌等效应来引导的，同时这些效应通过两种渠道来完成，即基础资产渠道和证券化产品渠道。
1.基础资产渠道
基础资产价格下跌是流动性逆转的根源。在基础资产价格下降过程中，一方面，在财富效应和托宾效应的影响下，实体经济中微观主体会发生“去杠杆化”，导致市场有效需求不足，从而引起流动性需求下降；另一方面，基础资产价格的下降，会相应引起抵押物价值下降和金融机构的“去杠杆化”，这同时引起机构流动性紧缩和市场流动性紧缩。
2.证券化产品渠道
在流动性逆转发生后，基础资产价格下跌会引起证券化资产价格下降和评级下调，因此“证券化产品”也是引导流动性紧缩的重要渠道。在金融市场中，商业银行和影子银行是资产证券化的主要创新者和发行者，投资银行、对冲基金、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化资产的主要持有者。在证券化资产价格下跌过程中，通过资产价格下降和去杠杆化等效应，发行者和投资者的流动性均会受到影响，并造成流动性紧缩，主要表现在：
第一，对于投资者而言，证券化价格下跌将导致“资本市场挤兑”，其主要特征是：作为证券化基础资产的信贷资产发生违约，或信贷资产价格下降，将导致与信贷资产相关的证券化资产减值，投资者为了避免损失将向市场套现，并纷纷抛售资产，这会减少资金供给，同时引起流动性紧缩，而流动性紧缩又会引起资产的进一步减值，资金供给又会进一步减少，最终导致整个市场出现流动性紧缩的恶性循环。需要说明的是，这里的流动性紧缩属于市场流动性紧缩，由资产价格下跌和投资者的“去杠杆化”效应来引导。
第二，对于商业银行和影子银行而言，一方面它们也是市场中资产证券化的投资者，因此“资本市场挤兑”也会发生在它们身上；另一方面，作为发行者和创新者，随着资产的不断减值，它们拥有的信贷资产难以进行证券化，这样就无法对流动性进行有效补充，这时它们就会同时发生流动性紧缩和偿付危机。因此，由商业银行和影子银行所发生的流动性紧缩同时具有机构流动性紧缩和市场流动性紧缩的特征。
由此可见，在流动性逆转出现以后，资产证券化会通过基础资产和证券化产品两个渠道，借助抵押物价值、资产价格和去杠杆化等效应，对投资者和发行者造成影响，使市场流动性和机构流动性同时出现紧缩(见图5)。
图5 资产证券化的流动性紧缩路径
五、结束语及政策建议
本文详细探讨了资产证券化对流动性周期的影响机制。通过分析可知，以资产证券化为基础的金融创新可以加快流动性放大和紧缩的速度，中央银行充其量只能对这种机制产生影响，但不能起到决定性作用。在中国，资产证券化处于起步阶段，其运作模式、法律以及税收等方面都还不成熟。2012年央行、银监会和财政部联合下发的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项通知》，使我国停滞了4年多的信贷资产证券化重新启动。在这种背景下详细探讨资产证券化在流动性波动中的作用机制，深刻总结资产证券化的积极作用具有重要意义。关于我国资产证券化的设计和构建，本文认为应采取如下措施。
第一，加强对基础资产的监管。资产证券化价值链上资产之间的价格是正相关的，流动性扩张及紧缩的基点是基础资产。因此需要加强对基础资产的监管。首先，严格审查基础资产的质量和信用等级，建立对债务人资信情况变化的反应机制；其次，对资产证券化发起人的资产负债表进行不定期审查，以形成对基础资产现金流的有效监测，并保证现金流的可靠性和稳定性。
第二，在资产证券化发展初期，为了防止“增加流动性”的基本功能对流动性扩张的影响，应严格控制基础资产的规模，这样可以防止对资产证券化基本功能的过度滥用。随着市场的不断成熟和完善，再适度扩大基础资产的规模。
第三，在资产证券化基本模式的确定中，必须重视政府监管的作用。在当前法律对SPV设立和政府担保限制的背景下，可以采取“政府监管式的表外信托模式”。随着市场的成熟，可以对法律进行修正，以逐步清除政府在资产证券化运作中发挥作用的障碍。
第四，对于资产证券化的评级，在市场发展还不够成熟的情况下，不应以“信誉资本论”为基础来构建信用评级机构，而应当遵循“监管特许权论”③，并加强信用评级机构的专业化操作，包括加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设，加强对信用评级机构的监管，同时也应提高评级机构的透明度。
第五，加强对资产证券化市场的监管。首先，构建宏观审慎监管体系。目前我国采取的是分业监管模式，“一行三会”之间的协调性不强，这将导致对系统性风险和资产价格泡沫的反应不够灵敏。随着资产证券化市场的发展，金融业之间会不断渗透，传统的监管模式将不适应发展的需要，因此应构建宏观审慎型的监管体系，实行协调监管和专业化分工，并形成跨机构、跨产品和跨市场的监管；其次，建立资产证券化监管的法律框架，按照宏观审慎监管的要求，我国可以建立专门面向资产证券化等金融创新监管的法律，比如《资产证券化监管法》，其中应包括资产证券化的定价机制、信息披露机制、信用评级制度以及关于资产证券化的相关交易制度等。
总之，随着资产证券化引领的金融创新的不断发展，央行已很难对流动性进行单独控制，金融体系的流动性创造及扩张也已超出“中央银行+商业银行”的范畴。在我国资产证券化重启的背景下，相关产品和制度的设计必须充分考虑对中国的适用性，并构建与之相配套的监管体系，更好地引导资产证券化等金融创新，为中国金融改革服务。
收稿日期：2013－03－20
注释：
①资产证券化有“风险转移”和“增加流动性”两项基本功能。风险转移功能即证券化产品的发行者通过向投资者发行证券，并采取一定的风险和破产隔离机制，将基础资产隔离出发行者的资产负债表，由此实现信用风险的隔离和转移；增加流动性功能即资产证券化的发行者通过把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组，将其转变为可以在金融市场上流通的证券，并将这些证券销售给投资者，由此实现基础资产现金流的回笼。
②李佳(2012)对资产证券化与基础资产之间的价格反馈机制进行了分析，分析结果表明：在美国金融危机期间，资产证券化的价格与基础资产的价格之间存在一种长期稳定机制，两者的价格可以互相正向影响。正是这种机制导致了金融危机爆发前的资产价格泡沫，并在金融危机爆发后引起了金融不稳定。
③信誉资本论认为评级机构的设立应当以投资者对某家评级机构的信任为基础，评级业应当是以信誉为基础的竞争性行业，只有被广大投资者所信任的评级机构，才是能够真正反映被评级者信用风险的评级机构；而监管特许权论认为评级是一种监管特许权，如果某评级机构获得了监管机构的认可，该评级机构就具备在行业中进行信用评级的资格，并获得信用评级的垄断权，评级业就变成了一个非竞争性行业。
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