窄幅波动的弱平衡市——经济增速回落、股改全面推进下的2005年下半年证券投资策略，本文主要内容关键词为：股改论文,全面推进论文,下半年论文,投资策略论文,窄幅论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
主要观点：
☆经济增速回落不可避免，预计2005年GDP增长率在8.8%左右。
☆物价涨幅由于国内总需求放缓而回落，下半年再出台重大紧缩政策的机会不大。
☆综合经济增速回落、积极股市政策、股改全面推进以及场外资金入市意愿不强等因素，下半年股市运行将呈现弱平衡市特征，预计上证指数的核心波动区域在上证指数950-1260点之间。
☆股改对价实施后的自然除权效应使市场“寻宝”的热情大大降低，股改全面推进对机构投资者而言不存在大的投资机会。
☆上市公司盈利相对于国民经济增长有更大的波动性，所以，投资策略应以防御风险和“自下而上”精选个股为主导思路。
建议：
继续持有或增持业绩能稳定增长、估值合理的消费类和服务类行业如零售、金融、机场、中成药、路桥、数字电视、公用事业等；适度增持有望从上游价格回落中受益的行业或已处于周期性谷底而有望回暖的行业如汽车、电解铝和电子元器件等；关注有望从人民币升值中受益的行业如造纸、航空；减持或回避周期性行业和竞争力不强的出口导向性企业。
一、增速持续回落的宏观经济
从上半年的宏观经济数据来看，我们似乎没有理由对未来的宏观经济走势悲观：2005年1-6月份，固定资产投资增速在25%以上，贸易顺差在380亿美元左右，社会消费品零售总额增长13%左右，预计GDP增速在9.1%左右，宏观经济呈现出物价稳定、经济高增长的良好态势。但是从推动经济增长的内在动力的变化趋势看，我们又没有理由乐观。目前，推动中国经济增长的两个主要引擎是固定资产投资和出口，尤其是贸易顺差的大幅增长更是2005年上半年GDP维持9%以上增速的主要因素（注：根据宋国青教授的估计，2005年1-6月贸易顺差在380亿美元左右，而去年同期是—70亿美元，相当于增加了450亿美元，贸易顺差增量占GDP增量超过了2/3。），但现在这两个引擎的动力都在减弱。国家对高能耗产业扩张的限制、对房地产泡沫的挤压等宏观紧缩政策效应的逐渐显现已经导致固定资产投资增速开始放缓，预计2005年固定资产投资增速将回落到20%左右。而在人民币升值预期、国际贸易摩擦加剧等不利因素交织的背景下，国际贸易尤其是出口增速回落将无可避免，估计2005年出口增速也将从上半年的30.3%下降为全年的20%左右（注：资料来源：《经济增速将放缓，落在宏观调控合理区间》，国家发改委宏观经济研究院，2005年7月。）。
以下信号进一步佐证了上述判断。首先，受制于新巴塞尔协议的资本充足率规定和紧缩的调控政策，商业银行在新增贷款方面非常审慎，出现了“松货币紧信贷”的局面，预计全部商业银行的信贷增速将下滑至12-15%之间（注：资料来源：《宏观震荡：减速而非衰退》，国泰君安2005年中期投资策略报告。），集中体现为商业银行的存货比持续下降（见图一）。其次是进口增速出现了大幅回落（见图二），比去年同期回落了27.3个百分点，进口作为GDP的先行指标，其对经济波动具有更高的敏感性和预见性，所以进口增速的大幅回落直接昭示了国内需求的疲软。另外，企业效益出现了明显的下滑，尽管2005年上半年GDP只回落了0.4个百分点，但规模以上工业企业利润增速仅为15%左右，比同期下降了28个百分点，而亏损增长率则大幅上升（见图三），微观主体经营情况的恶化表明宏观经济运行开始趋弱。
在投资和出口两个引擎动力减速的背景下，消费的稳定增长成为了抵御经济大幅回落的主要因素，预计2005年全社会消费品零售总额增长率仍将保持在13%左右。综合考虑投资、出口、消费的变动趋势，预计2005年GDP增速将回落至8.8%左右而物价涨幅由于国内总需求放缓也将出现回落，预计2005年CPI涨幅在2%左右。
在宏观经济和物价涨幅同时回落的背景下，下半年不大可能出台新的总量型紧缩政策，加息的机会也不大。但考虑到目前固定资产投资增速以及经济增速都在平均增速以上，下半年也不会放弃已经出台的紧缩政策，即便将来要刺激经济增长而使宏观调控政策转向，相关的论证以及如何导入都需要时间，所以今年下半年到2006年底之前将是宏观调控政策的微调期，2006年底宏观经济政策有可能转向如何推动经济回升。
二、窄幅波动的弱平衡市
综合考虑市场目前的估值水平、股改对价效应、积极的股市政策以及基本面恶化等因素，预计下半年股票市场将以1060点（上证指数）附近为中轴，在900-1260点的区间内窄幅波动并呈现弱平衡市的运行格局。
我国股票市场在经过持续的大幅下跌之后，系统性风险大部分已被释放，整体估值水平正在趋于合理。以2005年6月30日收盘价及04年报数据计算得到全体A股市盈率为19.11倍，市净率为1.59倍，去除亏损股后全体A股市盈率为15.66倍，A股市场目前的估值水平与国际比较已相对比较合理（见图四）。
尽管和韩国、新加坡等新兴市场相比，市盈率水平仍然偏高，但总体来看，15倍左右的市盈率可以作为合理估值的参照体系。以此推算，假定我国股市总体市盈率回落至15倍左右，那么市场的极限跌幅在21%左右，按2005年6月30日的收盘价1080点测算，上证指数的极限下跌点位在860点附近。
上述测算并没有考虑股权分置改革全面推进带来的对价效应，实际上在A股含权的预期下，股改有利于提升整个市场的估值重心。根据目前试点公司公布的对价方案以及市场预期来看，平均对价率将在25-30%左右，这意味着全流通后整个市场的市盈率水平将下降25-30%，这样上证指数的合理点位将较测算的极限点位860点有25-30%的升幅，即在1075-1118点之间。
另外，为保证股权分置改革能顺利全面推进，下半年政府仍将奉行积极的股市政策。其实自2005年4月29日正式启动股权分置改革试点后，利好政策的出台力度和频率几乎前所未有，尤其是每当上证指数逼近千点时，监管部门的利好政策随即出台，可以判断1000点附近是监管层在推进股权分置改革的政策底线。因此从为股改“保驾护航”的角度看，下半年国家仍将出台众多利好政策来稳定市场，利好政策的累计效应不仅有助于提升投资者的信心，而且也是下半年捕捉投资机会的重点所在。预计下半年可能出台的积极股市政策主要见下表：
但是宏观经济增速下滑却制约了大盘的反弹高度，尤其是在上市公司盈利波动远高于经济波动的背景下，上市公司赢利的下降速度快于GDP的下降幅度（见图三）。这样一来，一方面对上市公司业绩成长性的把握具有更大的不确定性，对企业进行合理估值的难度加大；另一方面，当前市场信心还比较脆弱，公司业绩增速甚至是绝对赢利水平出现下降将加重投资者对未来市场的悲观预期，导致市场估值重心有进一步下移的压力。另外，股改“禁售期”满后，市场面临的全流通压力巨大，使得全流通后对市场的供求关系构成冲击，有可能引起市场价值中枢的进一步下移。同时民营企业全流通后可能存在的大比例套现以及道德风险问题，也加重了投资者对于未来市场表现的悲观预期，并将影响到场内主流资金和场外资金的参与意愿和力度。
图一：2005年以来银行新增资金存贷比（累计）
附图
图二：进口增速回落情况
附图
图三：企业利润增长率和亏损增长率（注：图二和三来自《经济周期、投资周期和利润周期》，申万005年中期投资策略报告。）
附图
结论：综合宏观经济、股市政策、估值水平以及股改等因素，我们认为2005年下半年的股票市场运行将呈现下有支撑、上有压力的弱平衡市格局，上证指数将以1080点附近为中轴，在950-1260点之间波动。
三、防御为主、精选个股的投资策略
基于上述分析和判断，2005年下半年建议总体将采取防御型策略，并积极从政策变化和市场波动中寻找投资机会。
（一）可能的投资机会在哪？
下半年周期性行业的赢利将因为固定投资增速回落、产品价格下滑而呈现低增长甚至下降；消费类等防御性资产业绩尽管能稳定增长，但其投资价值已正在被充分挖掘，这可能在市场反弹中限制其表现；出口导向型企业由于国际贸易摩擦、人民币升值预期等因素影响，其业绩也有较大的不确定性。下半年总体缺乏明显的大的行业性投资机会。而股改对价实施后的自然除权效应使市场“寻宝”的热情大大降低，股改全面推进对机构投资者而言也不存在大的投资机会。因此2005年下半年系统性的投资机会不明显，但我们仍然可以沿着以下思路去发掘可能的投资机会：
附图
图四：2005年5月30号全球主要股市市盈率，市净率水平比较（注：资料来源：《制度风暴，谨慎穿越》，国泰君安2005年中期投资策略报告。）
1.积极的股市政策是下半年市场的最大亮点，敏锐捕捉政策信号并及时调整仓位将产生重要的投资机会。
2.固定资产投资增速减缓将使大宗原材料的价格回落，部分下游行业将从中受益，密切关注其毛利率的变化。
3.已经处于行业性周期谷底，近期有望回暖的行业或公司，关注其“最坏的时刻是否已经过去，好转的机会是否来临”。
4.有望从人民币升值中受益的行业或公司。
5.尽管股改缺乏系统性的投资机会，但部分估值基本合理、质地优良且对价方案优厚的公司还是存在投资机会，尤其是中小板企业将率先完成股改，值得短期重点关注。
6.在全流通预期下，行业或公司价值存在重估，对那些重置价值高于市场价值的公司，如拥有自然资源、营销网络、特许专营权和垄断优势的行业公司，股改将凸现公司资产重置价值和并购价值，这些公司将存在长期的投资机会。另外对那些市净率在1附近甚至小于1的公司也存在由于并购而产生溢价的可能，值得我们重点关注。
7.从消费类和服务类等防御性资产中，寻找业绩能稳定持续增长、估值相对合理的公司。
（二）投资策略
在具体的行业配置策略上，我们的建议如下：
1.继续持有或增持业绩能稳定增长、估值合理的消费类和服务类等防御性行业
在总体防御的投资思路下，立足于国内消费市场的行业盈利模式对我们更有吸引力，不仅因为启动国内消费市场已经成为经济结构调整的主要方向，也是由于在经济温和紧缩周期中，周期类行业的利润增长情况往往会出现大幅波动，稳定增长类行业的相对比较优势明显，预计消费类和服务类等行业未来几年内都将保持稳定增长。因此建议继续持有或增持零售、金融、机场、中成药、路桥、数字电视、旅游景点、公用事业等行业中具有品牌优势、营销网络资源以及特许经营权的优质公司。
表一：2005年下半年可能出台的股市政策
政策目标 可能的政策对市场运行的影响
股改全面推进
总结经验，完善规则，全面推进，
形成市场对股改的明确
并采取措施促进上市公司股改合理预期，稳定市场信心
增量资金入市
增加QFII额度；银行系基金公司
壮大机构投资者规模，
设立股票基金；鼓励基金公司为股市提供长期稳定
发行股票基金；保险资金和企业
的资金来源，活跃和稳定市场
年金入市；国企入市。
扶持金融机构
基金公司股票质押：证券公司得以新生，活跃市场
央行对券商再贷款。
防范和化解市场风险 建立和扩大投资者保护基金；
保护投资者权益，稳定市场，
设立平准基金并入市
提升投资者信心
表二：相关行业投资评级
行业评级
具体行业
增持（持有） 零售、金融、机场、中成药、路桥、数字电视、
旅游景点、公用事业、汽车、电解铝、电子元器件、水电
中性 造纸、航空、电力、石化、化工、房地产、医药、生物技术、
食品饮料、港口、电力设备、信息技术和设备、家用电器
减持（回避） 钢铁、煤炭、有色金属、纺织服装、水运、工程机械、建材、外贸
2.适度增持有望从上游价格回落中受益的行业或已处于周期性谷底而有望回暖的行业
上游基础原材料价格的高位回落，将减轻部分中下游加工或制造业的成本压力，使其利润出现一定回升。而前期在行业基本面及市场系统性风险的双重打击下，这些行业中的上市公司股价都出现了较大幅度调整，目前许多都处于行业性周期谷底。这些行业或公司将在逐渐消化基本面的不利因素后，赢利有可能出现回升甚至反转趋势，建议适度增持汽车、电解铝和电子元器件等行业中竞争优势明显、具有较强定价能力的公司。
3.关注有望从人民币升值中受益的行业或公司
根据我们的判断，人民币汇率机制在2005年下半年进行调整的可能性非常大。人民币升值将对原材料或设备依赖外国采购为主，或拥有高流动性人民币资产的行业是长期利好；对有大额美元外债的行业将产生一次性汇兑收益。因此，投资者在下半年可适当关注航空、房地产、金融、造纸等有望从人民币升值过程中受益的行业。需要注意的是，由于政策出台具体时机难以把握，这种政策性博弈机会具有很大不确定性。
4.减持或回避周期性行业和竞争力不强的出口导向性企业
随着投资增速的逐步回落及政府对房地产及高耗能行业紧缩政策效应的显现，石化、钢铁、有色金属、煤炭等上游行业供求将会发生逆转，其业绩也将逐步见顶回落；房地产、建材、建筑施工、工程机械等相关行业的景气也将逐步回落。当然，受市场短期供求和投机因素影响，上游基础原材料价格在回落过程中将存在一定反复，周期性股票在市场上也很可能会反应过度，因此可能存在波段投资机会，但我们的总体思路是减持或回避。
另外，随着国际经济增速的逐步放缓、贸易摩擦升温、出口退税政策的调整，2005年下半年出口增速将明显回落，出口导向型行业盈利将受到一定影响。同时，2005年下半年人民币很可能会小幅升值，这对出口导向型行业也将产生不利影响因此，对于外贸、纺织服装、远洋航运、港口、集装箱、港口机械、家电、等受出口影响较大的行业，投资者应做战略性减持或回避。
综上所述，我们对相关行业投资评级如上表二。