寿险经济价值资产负债表与市场一致性评估方法研究，本文主要内容关键词为：资产负债表论文,寿险论文,价值论文,方法论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
市场一致性内含价值是在经济价值资产负债表的基础上，利用精算科学、金融经济学、现代资产组合理论和公司财务学等技术评估寿险公司公允价值，建立一个全新经营业绩管理和财务报告评估体系。
从建立财务报告体系来看，市场一致性内含价值是经济价值资产负债表的一个子集，我们一般认为通过经济价值资产负债表的以下项目可以得出市场一致性内含价值。主要项目包括：有形资产的市场价值、税收优惠、保单负债的市场一致性价值(假设无信用风险)、养老金账户赤字、贷款和流动性负债、双重征税成本和双重投资费用成本、税收的不对称和法定资本成本。
陈辉(2006)和陈兵(2006)两篇文章详细论述了市场一致性内含价值的发展和评估方法，但没有对市场一致性内含价值的评估基础进行深入的论述。通过市场一致性内含价值的概念，我们可以看出市场一致性内含价值的评估基础是经济价值资产负债表。笔者在本文中通过构建经济价值资产负债表，进一步完善市场一致性内含价值评估体系。
一、经济价值资产负债表的产生
经济价值资产负债表在20世纪90年代后期逐渐在国外得到了广泛运用，目前在我国还没有引起重视。相对于传统的资产负债表，经济价值资产负债表更能准确地反映公司的真实价值。美国Sterm Stewart公司于1991年提出了“经济增加值”(Economic Value Added，EVA)作为评价公司经营业绩的新指标。他们认为一个好的经营业绩评价指标应该既考虑净税后经营利润，又要考虑投入资本的数量和该资本应得的收益率。EVA指标问世以后，得到了广泛的应用，许多美国著名的大公司均以该指标作为考核和激励管理人员的手段，在实际应用中获得较大的成功。
经济增加值(EVA)定义为经过调整的税后净经营利润(NOPAT)减去该公司现有调整资本(AC)的成本后的余额。用公式表示为：EVA＝NOPAT-AC×
，式中表示公司加权平均资本成本。
日常使用的资产负债表是建立在GAAP基础上，按照历史成本原则和谨慎原则编制的。因此在采用EVA指标对公司经营业绩评价之前，要对资产负债表中的有关项目进行调整，以求更准确地反映公司资产的经济价值。在实际应用中，Sterm Stewart公司进行了5～15项的调整，经调整后的资产负债表我们称之为经济价值资产负债表，如表1所示。
二、寿险公司的经济价值资产负债表
一般企业的价值评估的理论和方法已经比较成熟，关于经济价值的评估也比较简单，由于寿险公司利润的特殊性，关于寿险公司经济价值的评估才刚刚开始。市场一致性内含价值的计算基础是经济价值资产负债表，而寿险公司经济价值资产负债表是在市场一致性的框架下，利用精算科学、金融经济学和公司财务学等对寿险公司进行评估，反映寿险公司真实价值的报表。
(一)寿险公司经济价值资产负债表的框架
参照一般企业经济价值资产负债表的列示方法，根据寿险公司本身的特点，在构建寿险公司的经济价值资产的时候，除了包括有形资产的市场价值和保单负债的市场一致性价值以外，我们还要考虑公司的结构，因为公司的组织结构、资产负债结构等对公司的经济价值都具有重大影响，例如商誉、有限责任看跌期权的价值、税收效应和财务危机成本。寿险公司的经济价值资产负债表如表2所示。
(二)寿险公司经济价值资产负债表的构成
1.有形资产的市场价值(Market Value of Tangible Assets)
有形资产的市场价值表示公司的可交易的和不可交易的有形资产的价值，包括流动资产，对于不可交易资产的价值我们要按照资产一致性进行评估。在计算寿险公司的市场一致性内含价值时，所有的资产都必须计算其市场一致性价值，公司的资产中有一部分市场价值是我们可以从资产负债表或公司内部备查材料中得到的，我们主要关心的是那些不能直接得到其市场价值的资产，例如一些不动产和场外交易(OTC)的金融衍生物。公司资产负债表中对这些资产进行了评估，我们主要是对这些价值进行调整，以确定资产的市场一致性价值。
2.商誉(Goodwill)
商誉表示寿险公司未来销售新保单的能力，是公司未来新业务所产生的价值。未来新业务代表了寿险公司的发展潜力，这部分价值是公司价值构成的重要组成部分。未来新业务价值取决于公司的品牌价值、商业信誉以及客户对公司的忠诚度等。商誉产生于寿险公司利用现有的实物资本、经验和技能，并且通过广告、服务等形成了一种进入障碍。为了进行商誉的市场一致性评估，我们要充分考虑市场对公司盈利水平和发展趋势的估计。
3.税收优惠(Tax Shields)
税收优惠表示寿险公司的股东可以延迟或免交税款优惠。在世界各国，税收政策对保险的发展起着决定性作用，尤其是所得税和遗产税决定着保险的发展程度，特别是人寿保险。税收政策对保险的影响主要涉及以下几个方面：缴纳的保费是否立即征税?保险积累期每年的积累所得年末是否立即征税?税收政策对这些的不同规定将影响寿险公司的行为决策。另外国家为了支持保险业务的发展，也出台了一些税收优惠政策，如何对税收优惠进行评估，是经济价值资产负债表的一个重要部分。税收优惠对公司经济价值的影响决定于在未来的期间公司要求资本的变化，因此我们要考虑公司未来的业务结构所要求的资本的变化，来评估税收优惠的市场价值。
4.有限责任看跌期权(Limited Liability Put Option)
寿险公司股东承担的责任以投入的资本为限额，如果寿险公司经营过程中负债大于公司的资产，股东可以要求公司进入破产程序，没有强制性要求追加资本，即在公司价值小于负债价值的时候，股东可以以负债价值卖给债权人，这种权利实际是一种看跌期权，这个看跌期权对于股东具有时间价值，我们一般称之为有限责任看跌期权。
5.保单负债的市场一致性价值(假设无信用风险)(Market Consistent Value of Policyholder Liabilities(100％ credit risk free))
保单负债的市场一致性价值(假设无信用风险)表示在没有信用风险的情况下，保险负债在市场上公开交易的理论价值。寿险公司的负债一般都没有公开交易的市场，所以寿险公司负债的市场一致性价值的评估比较困难。根据定义我们可以看出，市场一致性价值是一个相对的概念，在评估负债的市场一致性价值时我们主要是通过一些公开交易资产的价值进行确定，这样就能保证我们在进行负债风险的计价时是按其市场价值进行计算的。
从理论上来说，负债的未来现金流我们是可以通过资产组合进行复制的，根据无套利理论，负债的市场价值就等于该复制组合的资产的市场价值。但是在实际中很难构建一个合适的资产组合，一是因为负债的未来现金流具有很大的不确定性，二是因为负债持续的时间一般比较长，像一些终身寿险、养老金等可以延续几十年，在市场上很难找到期限这么长的交易资产，因此我们需要运用一些数值方法计算负债的市场一致性价值。
6.养老金账户赤字(Pension Scheme Deficit)
这里所指的养老金即企业年金，是指企业根据本身的经济实力，在国家有关规定和政策下为本企业所建立的一种辅助性养老保险计划。企业年金账户赤字计算方法类似于保单负债的市场一致性价值计算，在企业年金账户盈余时，我们计在资产下。
7.贷款和流动性负债(Market Value of Debt)
这一项是指寿险公司的流动负债、银行贷款和应付债券的市场价值。
8.摩擦成本(Frictional Costs)
摩擦成本是指寿险公司在经营过程中，由于一些外在的和内在的矛盾所产生的附加成本。关于摩擦成本的研究还刚刚开始，国际上还没有一个准确的定义，笔者主要通过介绍几种摩擦成本来进行说明，例如社会摩擦成本即因人际关系中的矛盾、冲突、不合作、不协调等因素而额外耗费的人力、物力、时间、精力等的总和。在企业的经营与管理活动中，摩擦成本的产生必将影响企业经济效益的提高。
(1)双重征税成本(Cost of Double Taxation)。双重征税成本是指股东通过寿险公司持有要求资本而产生的双重征税，如果寿险公司把这部门资本分配给股东就可以避免这个问题。我们可以运用计算保单负债价值的方法计算双重征税成本。首先估计未来公司的额外税负，即超过已经考虑在保单负债中税收额度，然后运用确定性等价法计算其现值，在估计未来的额外税负的时候，我们要考虑公司未来可能得到的税收优惠。
(2)双重投资费用成本(Cost of Double Investment Expenses)。双重投资费用成本相似于双重征税成本，是指股东通过寿险公司进行投资发生的双重费用，双重投资费用成本的计算我们可以参考双重征税成本的计算。
(3)税收的不对称(Tax Asymmetries)。税收的不对称指由于税收法规与会计法规不同，产生利润的提前或费用的延迟摊销，从而使利润与税收不同步。税收中关于税基的规定实际上就包含了一部分税收的不对称性，特别是在处理一些税收退还时，公司产生正的利润但是有可能具有负的税负，在这种情况下我们需要运用一些随机模型来处理税收的不对称性。一是公司所得税的不对称性，我国《企业所得税法》规定企业所得税率为33％，对小企业规定两档照顾性税率，即18％和27％。二是个人所得税的不对称性，我国《个人所得税法》规定对个人取得的利息、股息、红利所得和财产转让所得按20％的比例税率征收个人所得税，但利息收入中国债和国家发行的金融债券的利息免税，对股票转让的收益也未征收个人所得税。个人所得税直接关系到个人的投资损益和现金流量，从而引起投资者资金流向的选择。
(4)法定资本成本(Regulatory Capital Costs)。一般保险监管部门限定了法定资本的投资领域，法定资本的归还和转移，由于这些限制，产生了机会成本，这个机会成本即法定资本成本。
(5)财务危机成本(Cost of Financial Distress)。财务危机成本是寿险公司在发生财务危机时的行为所产生的成本。财务危机成本一说来源于权衡模型(Trade-off Model)理论，这也是对MM理论的一项卓有成效的补充。按照西方学者的观点，财务危机成本是在财务管理出现技术上或者企业破产的情况下所形成的直接成本和间接成本。综合负债企业因负债经营而引发的赋税节余价值的正面效应，以及过度负债而引发的财务危机成本这两项因素，负债企业的价值用公式可以表示为：负债企业价值=无负债企业价值+赋税节余价值-财务危机成本。
(6)代理成本(Agency Costs)。代理成本是由于寿险公司的管理者与股东脱离，因代理问题所产生的成本。在现代公司制度中，由于公司所有权和控制权的两权分离，股东和管理当局的利益函数和收益函数并不完全一致，由此产生了代理问题。在经济学中，代理成本被定义为由于代理关系中两个利益主体目标上的差距而诱发的损失或代价。
(7)筹资成本(Cost of Raising Capital in the Market)。筹资成本是寿险公司在市场上筹集新资金的成本。筹资成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，它包括资金筹集费用和资金占用费。资金筹集费用是指在资金筹集过程中所需支付的各项费用，如资信评估费、担保费、资产评估费、律师费等。资金占用费是指占用资金所需支付的费用，如股票的股息、银行贷款利息或发行债券的利息等。
9.经济价值(Economic Value)
经济价值等于公司的总资产减去总负债，类似于传统资产负债表中的所有者权益。
三、经济价值资产负债表的市场一致性评估方法
“市场一致性”现在成为寿险公司最热门的字眼，因为寿险公司逐渐对其资产和负债，或者说未来的现金流进行市场一致性评估，以反映其公允价值，但是我们现在主要的问题是何谓“市场一致性”没有一个准确的定义。评估运算法则就是运用一种方法计算未来现金流的现值，评估运算法则一般通过一定的资产进行校准。市场一致性评估就是通过一种具有市场价值的资产校准未来现金流的现值。市场一致性评估可以采取多种方式，两个不同的方法会产生不同的结果，因此在运用市场一致性评估方法时，出现了一系列的问题：用何种市场资产进行校准?在没有充分市场数据的情况下，如何建立模型的假设?如何选择评估运算法则?确定性模型还是随机模型?金融资产的评估方法的选择一般要遵守评估方法准则，保险业是金融资产的一种，因此我们在进行寿险公司资产负债评估时也要遵守评估方法准则。
1.评估方法选择
(1)如果该金融产品市场价值可以得到，利用市场价值。
(2)如果该金融产品市场价值不能得到，但是与该金融产品相似的金融产品的价格可以得到，我们可以用相似金融产品的价格对该金融产品进行评估，在评估过程中我们要考虑该金融产品与所选择的相似金融产品的产别，并进行相应的调整。
(3)如果该产品的市场价值不能得到，并且也没有相似金融产品的价格，我们利用该金融产品的未来现金流的现值进行评估，在计算过程中我们要考虑该产品的风险因素。
2.方法一：市场价值
当该金融产品交易的市场存在，并且该市场是公开的、成熟的、广泛的，那么市场价值就是该金融产品的公允价值。在某种情况下，这个市场虽然存在，但是市场价值并不能衡量该金融产品的公允价值，这种情况主要有：
(1)市场发展还不够成熟、不公开、不广泛，或者每一笔该金融产品的交易发生在一种特殊情况下或进行了特殊的考虑。例如，市场交易在出现供应垄断或需求垄断的时候，在这种情况下市场价值的波动性很大，此时市场价值不能作为该金融产品的公允价值。
(2)市场交易者受到某种程度的限制，不能进行自由的交易。例如在再保险合同下，寿险公司并不因为购买了再保险合同而解脱了对投保人的义务，在发生索赔时，保险要对投保人承担无限责任，寿险公司要承担再保险公司违约的风险。在这种情况下，寿险公司通过再保险交易并不能释放自己所承担的风险，所以再保险费率不能作为这种风险的公允价值。但是从长远来看，再保险价格可以作为这种风险公允价值评估的一种指导。
(3)在一些情况下，比如交易量十分巨大，我们需要进行一些特殊的考虑。例如，在进行大量公司股份的交易时，其中有可能牵涉到公司控制权的问题，在这种情况下，该股票的公允价值要大于其市场价值。
在该金融产品的市场价值存在时，我们不要忽略其市场价值，即使它不能作为我们要求的公允价值，但是它可以为其公允价值的评估提供某些指导，并且我们要在评估报告中指出公允价值与市场价值的不同，不同的原因和其差别程度。
3.方法二：调整的相似产品的市场价值
寿险公司的许多产品十分类似于其他金融机构开发的金融产品，例如递延年金，其中包括了很少的保险风险。对于这样的产品，我们可以利用市场上公开交易的金融产品构造一个投资组合，与保险负债进行匹配，这种情况下该投资组合的市场价格就可以作为该保险负债的公允价值。这个利用公开交易的金融产品构建的投资组合我们一般称为“测量组合”，因为它提供了保险负债公允价值评估的一种指导，如果该“测量组合”的现金流与保险负债的现金流完全匹配，包括金额和信用风险的完全匹配，我们称该“测量组合”为“复制组合”。
当保险产品中包括了死亡率、疾病率等保险风险时，保险产品的复制组合在市场是不存在的。但是在某种情况下，这种保险风险的价值相对于金融产品的价值比较小，此时我们就可以用该复制组合对该保险负债的公允价值进行评估，最后我们再对保险风险进行相应的调整。
4.方法三：金融产品未来现金流的现值
在市场价值不存在的情况下，或者市场价值不能作为公允价值的评估参考时，我们利用该金融产品未来现金流的现值进行公允价值评估。
现值评估方法是金融产品市场价值评估的一种合理方法，特别是在我们可以准确预测该金融产品的未来现金流时。现值评估方法是一种比较灵活的评估方法，因为其可以反映未来现金流的风险和不确定性。这一点十分重要，因为很多金融产品的现金流都具有不确定性，例如股票股利、金融衍生物和保险产品。
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