国外非上市公司股权转让平台的最新发展与借鉴_股份转让论文

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      近年来，欧美市场上出现了一批为未上市公司股份转让提供综合服务的平台。例如，2014年3月，NASDAQ与Sharespost合资设立了NASDAQ Private Market，专门为未上市公司提供股份转让、资本管理等服务。2014年11月，多伦多证券交易所集团的全资子公司设立了TSX Private Market，为未上市公司的股份转让提供综合服务。①海外未上市公司股份转让平台可以为我国区域性股权市场(四板市场)的发展提供经验。从产品性质和服务对象上看，海外平台和我国四板市场都属于面向未上市公司提供股份转让等综合服务的平台。从服务内容上看，这些平台提供的股份转让服务大多符合不集中竞价、不连续交易等特征。但是与早期一对一的、分散的未上市公司股权交易模式相比，在产品和服务类别、服务方式、券商的参与和作用、结算、交易平台之间的连通等方面有所突破，可以为我国区域性股权市场的发展提供借鉴。

      未上市公司股份交易平台的产生背景

      一般来说，未上市公司的股份具有很低的流动性。②由于公司信息的不透明、投资渠道缺乏等原因，即使偶有零星的转让，也往往通过一对一的方式私下进行。然而2009年以来，美国出现了Sharespost、Secondmarket、Nasdaq Private Market、Equityzen等一批以未上市公司的股份为交易对象的平台，交易相对活跃。这类平台产生和发展的原因，主要有以下几个方面：

      一、Pre-IPO公司股东的股份转让需求

      近年来，美国很多中小企业更加慎重地对待首次公开发行(IPO)。很多企业长期保持未上市公司的地位(图1)。然而，由于大量使用员工股权激励计划和私募融资，未上市公司的投资者和员工有转让其所持有股份的需要。对于这些股东而言，持有股份直到IPO后转让意味着从投资到退出需要10年左右的周期(图2)，投资的时间成本巨大。未上市公司股份交易平台的及时出现，解决了未上市公司股东的流动性需求，间接促进了私募投资的发展。

      二、发展前景、投资价值相对明确的未上市公司出现

      未上市公司的经营情况、财务状况不透明，发展前景不明朗，这种情况往往制约针对未上市公司股份的投资和转让。然而，这一现象正在随着互联网时代的到来而逐步得以改善。互联网时代的到来催生了一批知名未上市公司，例如Facebook，Linkedin，Twitter等。与传统的未上市公司不同，这类公司在公众中的知名度较高，产品为公众所熟悉，吸引了一批为博取上市后高溢价而进行投资的机构和个人投资者。从实践看，未上市股权交易平台的公司很多属于此类具有一定知名度、发展前景相对明朗的公司。

      三、法律制度的变化

      

      图1 美国近年来私募股份支持IPO数目一览

      来源：Jay R.Ritter,Initial Public Offerings:VC-backed IPO Statistics Through 2011(Dec 31,2012).

      

      图2 美国私人企业IPO前平均成长时间(年)

      来源：未央研究，http://www.weiyangx.com/

      美国是通过法律制度改革推动非上市公司与资本市场对接的典范。2007年，美国修订了私募证券转让的规则，规定未上市公司的非控制人股东持有股份满1年即可不受任何限制、公开转让股份；③2012年4月5日通过的JOBS法案将未上市公司的股东人数从500人提高到2000人，同时法律打破了未上市公司股份转让不得公开劝诱的规定，允许在合格投资者之间进行公开劝诱。这一立法变化为在互联网上进行私募证券的发行和转让创造了条件。

      股权众筹制度的发展也进一步促进未上市公司股权转让市场的发展。股权众筹制度的发展使得大量投资者参与到未上市公司股权的投资中。SEC在2013年明确表示，应当推动股权众筹二级市场的发展。从实践情况看，传统未上市公司股权交易平台如Secondmarket已经开始通过联盟的形式涉足众筹股权的转让。

      总之，未上市公司股份发行转让平台的出现是在市场需求增长、法律环境放宽、以及制约未上市公司股权交易的传统因素逐步发生变化的背景下产生的。在有利的社会环境下，平台勇于创新，不断探索贴合未上市公司的服务模式。

      未上市公司股份交易市场的制度安排——以NASDAQ Private Market为例

      2014年3月，NASDAQ与Sharespost合资设立了新的未上市股份交易平台NASDAQ Private Market(NPM)。NPM成立时间不长，但却在很多方面具有明显特征，值得进一步探讨。

      

      一、主要产品和服务

      对于交易并不活跃的未上市股份交易市场而言，平台所提供的服务对于该市场建立竞争优势具有明显意义。NPM的主要业务涉及四大模块：私募发行、私募股份转让、资本管理、投资者关系管理。

      首先，NPM的成员公司可以通过平台进行私募发行，筹集资金。原则上，私募发行的证券种类没有限制，但NPM的实践中以普通股和优先股为主。投资者仍然是包括共同基金、对冲基金在内的五类认可投资者。私募发行中，公司与券商进行沟通，阐述公司的情况以及预发行证券的情况。券商向公司推荐潜在的投资者。此外，平台还提供或者协助提供以下服务：(1)估值、尽职调查、准备文件；(2)准备发行文件；(3)向投资者推广以及与投资者进行沟通；(4)与法律顾问合作完成交易。④公司按照一定的标准进行筛选，确认可以参与交易的投资者。此后公司在其门户网站内的虚拟数据信息发布室(data room)中向参与交易的投资者发布信息，以及提供交易合同。

      其次，成员公司还可以在NPM平台进行股份转让。与传统的私募股份转让不同，NPM推行一种以公司为主导的股份转让方式——结构化流动性项目(Structured Liquidity Program，SLP)。简单地说，结构化流动性项目是按照公司授权的数量将特定投资者的股份打包出售给特定的购买者。公司能在很大程度上决定哪些投资者能买、什么时候买卖以及买卖的数量。SLP分为四个主要阶段。第一步为项目设计阶段。券商协助公司确认SLP的细节，以满足公司股份出售的目标和设想；同时建立公司在NPM上的门户，以此向公司选中的投资者披露经营信息和财务信息。第二步为股东管理阶段。券商帮助公司设立挑选投资者的标准。随后，专员向潜在的投资者发布私募股份转让所必须的信息。第三步为投资者挑选阶段。公司根据投资者的情况说明，选定投资者。最后一步为市场推广和股份分配阶段。券商负责向投资者提供价值评估等投资信息。股份出售双方可以互相协商，确定价格；也可以由券商将买卖双方的意向匹配，按照确定的公平价格成交。最终，券商与公司合作，将股份分配给选定的投资者。

      第三，除股份发行、转让外，NPM通过子公司提供资本管理相关服务。资本管理服务主要通过网络进行，主要内容包括管理公司的多轮融资、计算投资前的估值、股价、持股份额等；追踪可转换公司债和权证以及其转换；对公司历次资本变动存档；对员工持股计划的各个实施阶段提供指导和帮助等。

      

      图4 结构化流动性项目

      来源：未央研究，http://www.weiyangx.com/.

      

      第四，NPM还提供投资者关系管理服务。NPM向成员公司提供专门的门户网站，公司可以在此空间内进行投资者管理。包括向投资者提供财务信息、尽职调查材料、投资者公告以及其它的信息。发行人对于哪些用户可以接触到哪些信息拥有控制权。NPM所提供的信息都经过行业领先的加密手段。投资者在签署了相应的合同后方能浏览公司信息。同时，NPM帮助公司不定期地向投资者更新信息披露，帮助企业与投资者建立起长期联系。

      二、市场参与者的条件

      NPM对股份发行人提出了相对严格的要求。公司需要满足下表(表1)中所列的财务指标、公司治理指标和信息披露要求，才能成为NPM成员并在其平台上发行转让股份。私募市场设立挂牌企业门槛的做法并不常见。例如，与NPM性质相近的Secondmarket和Sharepost均未对企业设立挂牌门槛。而对比NPM和NASDAQ小型资本市场的挂牌标准可以看出，在财务指标等重点指标上，NPM与NASDAQ低层次市场的要求趋于一致。这种相对严格的挂牌标准有利于NPM控制挂牌企业的质量，也与该市场致力于服务成长中后期企业的目标相吻合。

      三、投资者的条件

      NPM平台上的股份购买者必须是美国证券法下的认可投资者(accredited investor)。认可投资者是美国法下合格投资者的一种，包括机构投资者和个人投资者两类。前者主要依靠机构的性质和管理的资产规模判断，后者则主要依靠收入和资产规模判断。⑤从实践看，NPM致力于吸引基金等专业投资者，而非普通的认可投资者，其重点吸引的投资者包括共同基金、对冲基金、家族财富管理机构(family office)、二级市场基金以及高净值认可投资者。

      NPM通过券商(经纪自营商)确认投资者是否符合平台规定的条件。NPM是一个交易商间的系统(multi-brokerdealer network)(图5)，而投资者必须由券商代表才能参与NPM的交易。投资者需要提交自身财务和投资经验等证明材料，对哪些公司的股份感兴趣，以及预计交易时间。券商确认投资者是符合条件的认可投资者之后，投资者会拥有自己在NPM上的帐户和密码。但是，这只能使投资者看到NPM上的基本信息(例如成员公司的名称)。如果投资者希望参与某个公司的具体交易，还需要经过券商向公司提交自身的资质等证明文件，经由公司同意后，方能进入该公司的门户内(portal)，浏览信息、参与交易。

      四、股份出售者的要求

      NPM并不要求股份出售者一定是认可投资者；但规定必须具有一定的投资经验，是成熟投资者：即应当具有金融和商业领域的知识和经验，能够评估投资的优势和风险。⑥同时，NPM要求投资者必须持有股份满一年。股份出售者同样需要经过券商的认可并获得自己的帐户和密码方可使用NPM平台进行交易。

      五、平台券商的要求

      NPM是一个以证券经纪自营商(broker-dealer)为中介进行交易的平台，买卖双方都必须通过NPM平台认可的券商参与一级市场发行和二级市场交易服务。目前NPM平台认可的证券经纪自营商包括Axiom Capital Management，Concept Capital Markets，Consensus，Emerson Equity，和SharesPost。这些券商总体上属于规模较小、且致力于成长中后期企业的私募股份投资和交易的机构。

      

      图5 NPM基于券商的系统架构

      来源：NPM 总裁Greg Brogger在NOAH 2013 Conference in London的演讲。

      未上市公司股份交易平台的最新发展趋势

      NPM是新兴的上市公司股份转让服务平台的代表。除了NPM之外，近期出现的一批未上市股份转让平台还包括欧洲的FirstPEX、Asset Match，美国的Equityzen，以及加拿大的TSX Private Market。这些新出现的平台大多与早期一对一的、分散的未上市公司股权交易模式存在明显的不同。很多平台形成了针对未上市公司的综合服务平台，在产品和服务类别、服务方式、券商的参与和作用、结算、交易平台之间的连通等方面实现了创新。

      一、基于互联网的综合服务平台

      传统的未上市公司股份发行和转让活动大多在线下进行，具有搜寻成本高、专业性不强、交易模式不具有可复制性等问题。新型的未上市公司服务平台均属于互联网平台。互联网平台不单单意味着建立一个网页，而是在发行、转让、结算、法律文件的标准化、交易文件审查和券商服务等各个方面利用互联网，提高交易的便利性。互联网服务平台与传统交易模式之间的主要区别见表2。

      

      二、产品与服务的多样化

      从产品的类别看，除了未上市公司的股权外，很多平台还提供私募基金份额、私募债券、众筹股权等的发行和转让服务。而加拿大多伦多交易所的TSX Private Market提供的产品，既包括未上市公司的股权，也包括在限售期内的上市公司证券。

      从服务内容看，新的平台无一例外，均在股份转让之外提供包括股份发行、资本管理等在内的综合服务，服务内容包括股份发行、股份转让、投资者关系管理、资本管理等。

      三、“中介化”的服务模式

      未上市公司的证券发行和转让曾经以去中介化为特征，节约了相应的中介成本。但是在很多新兴平台上，证券经纪人发挥不可替代的重要作用。例如在NASDAQ Private Market和TSX Private Market，投资者只有通过券商才能参与未上市公司股份的发行和交易。券商的职能主要包括对发行人进行尽职调查、确认投资者是否符合合格投资者的标准，在股份转让过程中协助投资者确认股份转让的价格。此外，交易后的结算通过券商在清算系统的账户实现。

      在未上市公司的股权转让中引入券商的具有以下优势。首先，从商业上看，券商掌握客户资源。基于券商为中介的NASDAQ Private Market在上线之初即具有40000注册用户，大多具有Sharespost的券商资格。其次，从合规守法性上看，私募平台上的交易与公开市场不同，对守法的要求很高且需要依据具体案例把握。例如各国法律一般规定只有成熟投资者才能参与未上市公司的股份转让活动，并规定了证券转让过程中信息披露的基本要求。通过券商的参与，可以更好地保证证券转让的合规性。此外，各国证券监管者多对券商进行牌照监管，以券商为核心的发行、交易模式容易保证有效的监管。

      四、运营模式：券商间的交易系统(Inter-dealer or Dealer-to-Dealer System)

      传统的私人证券交易平台以平台组织者为核心，由平台提供交易审核等服务。但是不少新兴的交易平台已逐步演化成连接券商之间的交易媒介。券商在交易审核和交易执行方面发挥核心作用(见图6)。

      为了保证中介服务的质量，平台多规定只有经过平台认证的券商才能参与服务。例如，TSX Private Market就通过打分的方式确定哪些券商能参与平台的服务。评分项目包括注册地、从业年限、交易额、雇员人数。只有满足最低打分条件的中介才能成为平台的认可中介。

      

      五、平台自身提供结算清算服务

      各个平台大多通过引入独立权威的第三方提供结算清算服务。例如，TSX Private Market使用了全国性的交割系统TMX CDS，该系统的清算交割服务除了适用于未上市公司证券外，也适用于上市公司发行的证券。未上市公司如果想使其证券在TMX CDS系统交割，需要向TMX CDS提交申请材料。申请材料主要包括公司章程及修正案、股份认购协议、股份发行备忘、管理层信息说明。这些材料综合证明了公司的合法名称、住所地、存续状况、所发行证券的种类、是否采用电子形式以及股份转让服务商等。平台通常在1个工作日内审批完毕。同意申请后，平台会发放给公司该类别股份的电子编号。之后，公司的股份通过结算系统的券商账户进行交割。

      六、适合未上市公司的股份转让方式

      私募股份的传统转让方式是将非上市股票(包括普通股和优先股)通过一对一的形式在老股东和新股东之间进行线下转让。传统的私募股份转让在实践中会遇到不少障碍。未上市公司一般会在公司章程中加入不少条款，限制公司股份向第三方转让。这一方面是为了维护公司“人合性”的特征，防止不适宜的人成为公司的股东；另一方面也是为了保证公司的私人性，防止公司股东超过规定人数或者触犯未上市公司信息不得公开披露的规定。

      为了应对这一问题，不少未上市公司股份转让平台采用以公司为主导的股份转让模式，强化发行人在公司股权转让中的控制权。目前最普遍使用的模式是NPM的结构化流动性项目模式。除此之外，还可以由公司直接回购出售的股权，回购资金的来源既可以是公司自有资金，也可以是非公开发行的资金。

      2014年成立的Equityzen平台，投资者购买的是Equityzen设立的私募股权投资基金的份额，并从基金的分红中获利。投资者购买的基金是由平台设立的，基金从未上市公司的员工、私募投资者手中购买股权中的收益权，转让人持有股份的其他权益。由于不涉及包括投票权在内的股权变更，可以减少公司层面上对于股权转让设置的障碍。Equityzen的交易模式可以减少直接进行股权转让带来的投资者人数过多、投资者结构不稳定等风险。

      对我国“四板”市场建设的启示

      在2015年全国证券期货监管工作会议上，中国证监会主席肖钢指出，2015的工作重点包括发展多层次股权市场，加快私募市场建设。在私募股权交易方面，目前我国已建立起30家区域性股权交易市场，挂牌企业数目超过3900家。⑦欧美未上市股份交易平台与我国区域性股权交易市场有相似之处，都以未上市公司为服务对象，所提供的股份转让服务都以非集中、非连续竞价为特征。总结欧美相关平台的经验，对我国区域性股权市场(俗称“四板市场”)的发展有如下借鉴：

      第一，我国的四板市场产品和服务同质化的情况相对明显。从海外实践看，未上市公司股权交易市场可以有不同的模式，最终采取何种模式取决于该市场的定位和发展战略。例如，既可以是NPM式的，以3年内欲上市企业为目标的平台，又可以是不对企业资质设立限制的平台；既可以是TSX等直接交易股权的平台，又可以是间接交易股份收益权和基金份额的Equityzen的模式；既可以以股权为唯一的产品，又可以丰富产品线，将众筹股权、债券、基金类产品份额作为产品的标的。

      第二，未上市公司股权的大量转让通常会给公司的经营和管理带来影响。从海外平台的经验看，有的平台通过结构化流动性项目解决这一问题，强调公司在股东股权转让中的控制权；有的平台利用基金份额和收益权转让的方式，避开直接股权转让带来的股权转让、交割、公司层面的批准等问题。

      第三，私募股权交易市场的发展需要借助互联网以及券商的作用。从我国实际情况看，券商可以在未上市股权交易平台中发挥以下作用：首先，成为未上市股权交易平台的股东，拥有平台发展的话语权。其次，将券商柜台市场与区域性股权市场连通。可以规定区域股权市场的产品交易必须通过券商进行。区域性股权市场发行的产品也可以在券商柜台市场或者券商间进行交易。这样做的好处在于可以利用券商的资源和经验，便利交易，同时也可以将区域性股权市场与券商柜台市场联系起来。

      第四，私募股权交易市场的发展需要法律制度支持。我国目前对未上市公司股份转让存在“堵而不导”的现象：国家法律仅规定各种禁止的情形，而未对如何合法转让提供指引。从法律完善的角度，目前需要从证券法层面上明确未上市股份证券转让是否在持有时间、转售比例限制、出售人和受让人的资格限制、信息披露以及转让方式上有特殊的要求。⑧此外，在证券法层面上提高未上市公司股东人数的上限，缩短股东可公开转让股份的时限以及有条件地允许公开劝诱可以为区域性股权市场的发展创造有利的制度环境，值得我国证券立法者借鉴。

      ①交易活跃的重要原因是由于facebook等知名公司的股份也在该平台交易。

      ②未上市公司是指性质属于未上市且非公众的公司。这些公司既未在全国性证券交易所挂牌，也未向公众提供信息披露材料。

      ③修订前，非报告公司的非关联股东持股需要满2年方可公开转让。

      ④NPM网站上开辟专栏，推荐律师、会计师。

      ⑤D条例下的501规则界定了认可投资者。认可投资者中的个人投资者(含配偶)的净资产须超过100万美元；或者最近两年来个人的年收入超过20万美元，或者家庭年收入超过30万美元并且今年仍然有望达到这一指标。机构投资者包括(1)银行、保险公司、经注册的投资公司、商业发展公司或者小规模商业发展公司；(2)依据职工退休收入保证法案而设立的职工收益计划；(3)资产超过500万美元的慈善组织、公司或者合伙；(4)公司的董事、执行官或者一般合伙人；(5)资产超过500万美元的信托。参见17 CFR 230.501。

      ⑥17 CFR 230.506.成熟投资者的标准总体上比认可投资者低。

      ⑦深圳证券交易所区域市场办公室，《区域性股权市场工作简报》，2015年1月12日刊。

      ⑧由于篇幅限制，私募证券转让的法律制度在此不予重点说明。简要而言，各国关于私募证券转让的法律制度存在明显不同。美国规定了包括144、144A、4a(11/2)规则在内的三种不同的转让途径以及具体途径下需要满足的信息披露、持有时间、投资者身份等条件。而包括英国、瑞士、印度在内的很多国家则未对私募证券的转让途径和条件做具体规定。在英国，对私募证券转让的规范主要通过对市场参与者和服务提供者的管理实现。

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