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席卷全球的国际金融危机自2008年9月爆发以来，已经演变为近百年来罕见的影响全世界社会经济政治的大事。这一金融危机的影响将会是深远的，对于它的影响需要我们在未来一段时期做出深入细致的研究才能全面把握。但时不我待，这场金融危机尚在演变，我们必须对它未来半年到一年的演变做出迅速的预判。这种预判无论是对于中国企业，还是对于中国经济的各种战略决策都是必不可少的。为此，本文首先对这场金融危机爆发的直接原因做出分析，进而总结美国及其他发达国家政府金融救市的基本脉络，在此基础之上对金融危机未来半年左右的演变方式做出六个基本判断。
一、国际金融风暴的本质
这场金融风暴一个最重要的特征就是它不是发生在边缘国家，而是发生在欧美发达国家，发生在掌握着世界经济金融命脉的核心国家。这些国家在世界经济总体规模中占据了相当高的比重，掌握着世界上大部分的金融资产，其金融和经济影响力触及世界各地。再者，这场危机既不是政府财政收支危机，也不是国际收支的危机，而是发源于私营部门的金融交易和金融创新的危机，同时这场危机的规模是私营部门所无法承受的，因此必须由政府力量大举介入来克服危机。
为了尽量准确地预判这场金融风暴未来演进的路径，我们必须对半年多以前金融风暴爆发的直接因素进行分析。因为这些导致金融风暴爆发的直接因素将在未来左右短期内金融风暴的走向。那么这场金融风暴的直接起因是什么呢?各国的经济学家对于金融危机爆发的原因做出了各种各样的分析，大部分的分析强调了金融危机爆发的远期因素，对于金融危机爆发的短期因素考虑不多(Blanchard，2009；Klein，2008；Roubini，2009)。
我们认为，这场金融危机爆发的近期因素就是在以美国为首的发达国家所出现的资产泡沫迅速破裂。资产泡沫的形成无疑是过去近十年来美国等发达国家信用扩张的结果，而其破裂在短期来看则是一系列个别事件相继发生所导致的突发事件。资产泡沫的突然破裂带来的是整个金融系统的崩溃。推动金融系统崩溃的一个重要机制是现行国际会计准则中以市场价格进行定价的资产评估原则。在这一原则下，当金融资产的市场价格迅速下跌时，持有相关资产的公司就会迅速出现投资亏损，而这种投资亏损又带来了本公司资产价格的下降，如此循环下去，这种正反馈的恶性循环将导致整体资产价格的迅速下降(周小川，2009；Shleifer，2008)。从本质上来说，这种资产价格的下降毫无疑问是过去多年积攒起来的泡沫的破裂，但是其短期急剧下跌所带来的后果之严重却是整个金融界乃至全世界的金融政策制定者所始料不及的。
资产泡沫迅速破裂的第一大后果是金融市场交易的崩溃。其机制是资产价格的迅速破裂导致人们对资产价值评估系统的怀疑和资产价值评估的不确定性，这种价值评估的不确定性迅速演变为金融市场上交易各方彼此的不信任，在信息高度不对称的情况下，金融市场交易量迅速萎缩，流动性枯竭。对此的一个很好地反映就是CDS市场价格的变化，CDS即信用违约互换(Credit Default Swaps)，是一种反映市场潜在违约风险的金融衍生工具，其价格指数从2008年4月的120多点一直上涨，到2008年11月底12月初的时候达到了其历史最高点280点，翻了一倍多，市场上的恐慌心理也可见一斑。另外，从金融期货的交易量来看，以芝加哥期货交易所为例，该交易所金融期货合同的日均成交量从2008年5月的302万手下跌到2008年10月的167万手，并进而下跌到2008年12月的89万手，7个月里下降了70％。
资产泡沫迅速破裂的第二大后果是资产负债表的危机。在各个金融机构、企业和家庭的资产负债表中，资产一方迅速缩水，而负债一方由于不因市场定价而固定不变，这就导致了金融机构和企业账面上的巨额亏损和家庭财富的巨额缩水，进而导致金融机构贷款的大萎缩、企业投资的崩溃，以及家庭消费的下降(尤其是对包括汽车在内的耐用消费品需求的下降)。可以说，这一轮金融风暴对实体经济影响的主要传导机制就是资产负债表的冲击。这与上个世纪二三十年代的大萧条乃至日本90年代的经济低迷的机理是完全一致的(Fisher，1933；辜朝明，2008)。
基于以上原因，为了便于分析，我们可以简单认为这一次金融风暴就是一场资产负债表危机引起的风暴。这种简单理解非常便于我们理解欧美发达国家救市的基本脉络，因为他们的决策者对金融危机的基本判断也是如此(Shleifer，2008)。这场危机主要通过资产市场和贸易等渠道传导到新兴市场国家(Nathaniel & Heiko，2009)。
二、欧美金融救市的本质和脉络
前面我们已经理清了这场金融危机的本质，那就是这是一场发生在掌握着世界经济金融命脉的核心国家的私营部门中的金融危机，它既不是政府财政收支危机，也不是国际收支危机。而在面对这一场迅速爆发的百年罕见的金融风暴时，应该说欧美政府尤其美国政府的基本判断是比较明确和及时的，他们采取的金融救市的措施和脉络也是比较清晰的。欧美金融救助的本质就是以国家信用为担保，发行债券、增发货币，并将资金注入到私营部门尤其是银行等私营金融机构中(Blanchard，2009；Nier，2009)。
美国政府在前任财政部长保尔森和美联储主席伯南克的经济团队的领导下，在金融危机全面爆发前的次贷危机中就已经开始着手解决金融系统的问题。美联储早在次贷危机演变过程中就已经突破了其传统的救市方式，迅速降息并直接购买部分与次贷相关的资产。美国财政部也采取了有力的针对美国家庭的补助方式。金融危机爆发之时，美国政府的经济团队对于金融危机所带来的各种严重后果是有着比较充分的认识和判断的。于是在去年9月，保尔森等人尽力游说美国国会通过了8000亿美元救助方针，这在美国当时的政治环境下是非常不容易的。
美国金融救市到目前为止经过了三个阶段。第一阶段是试图进行资产置换。由财政部增发国债，用增发国债得到的收入购买不良资产，希望把金融系统中的毒瘤清除出去。可是美国政府很快发现这些毒瘤已经和金融机制中的健康细胞密不可分。这种购买有毒资产的救助方式无能为力。于是美国政府的金融救助方案就效仿英国进入了第二阶段。第二阶段是政府直接注资于即将破产的金融机构，获得金融机构的优先股股权，为金融机构注资，保障主要金融机构不破产，从而防止金融风险的蔓延。这一政策的直接后果是政府、国会议员、大众舆论对金融机构运行的多方干预，他们要求金融机构顾全大局，努力保持正常的金融运转，同时金融机构不能兑现金融危机前与高管签订的高额奖金。
金融救助的第三阶段，也就是目前的阶段，主要特点是两个。第一个特点是欧美的主要中央银行，包括美联储和欧洲央行，直接印发钞票。以美国为例，这一方面表现为美联储储备货币数额的迅速上升(有点类似我国采取的再贷款)，另一方面表现为美联储对市场金融资产的大量购买。尤其是直接影响美国家庭房屋贷款利率的30年期美国长期国债券，美联储通过大量买入这些债券来降低长期国债的收益率和家庭房贷利率，从而帮助美国家庭减少还贷负担。同时，为了帮助企业尤其是金融企业融资，美联储推出了很多新的融资渠道，包括向一级交易商融资的PDCF，为商业票据提供融资的AMLF，还有可以直接向工商企业提供融资的CPFE等等。这些渠道为企业的融资提供了方便，解决于企业的燃眉之急，迅速地稳定了各种金融市场，为实体经济的良好运行提供了支持。而随着这些新的融资工具的出现，美联储的资产负债表也出现了很多新栏目，资产迅速膨胀，美联储的资产负债表总规模已经从金融危机前的8000亿美元迅速上涨到2万亿美元(见图1)。与此同时，美联储的资产结构也发生了改变。如财政部债券原来占美联储总资产的85％以上，而在2009年5月初则只占总资产的26.4％，取而代之的是其他因为新融资渠道而出现的资产。美联储最新的比较详细的资产结构可见表1，其主要资产已经由财政部债券变成了随着救市计划而产生的各种新资产项目。金融救助第三阶段的第二个特点是美国财政部出台了公私合作计划，愿意拿出一部分财政收入与私营投资者一起购买金融体系的不良资产，买来以后通过私营投资者来对不良资产进行定价保证政府不会为此付出过高代价。这个计划的最终目的就是把烂资产从金融体系中剔除，帮助金融体系恢复正常交易，这就有点接近金融救助第一阶段的措施。
图1 美联储总资产规模2008年1月～2009年5月
注：单位为10亿美元；数据来自美联储网站。
那么经历了这三个阶段的金融救助，美国及欧洲的金融体系状况如何，美国和欧洲的实体经济将如何演变呢?下面我们对此进行分析。
三、金融危机下一步演变的六个预判
在理清了这场国际金融风暴的本质和直接起因，对美国及其他发达国家金融救助的本质和基本思路，以及危机到目前为止的演进路径进行了分析以后，我们将通过进一步的分析对金融风暴未来六个月到一年的演进做出六个预判。
1.国际金融体系已经基本稳定，第二轮金融海啸的隐患基本消除。截至2009年4月，狭义的国际金融风暴已经基本结束。金融海啸或者说狭义的金融风暴指的是在资产价格泡沫破裂情形下出现的两大现象：(1)大型金融机构资不抵债；(2)由(1)引起的主要金融机构之间正常交易的停顿。这两点是系统性金融风险的集中表现。如果从这两个角度来观察，到目前为止金融海啸的隐患已经基本消失。我们做出这个判断是基于以下几个理由。
第一个理由是我们看到美国及欧洲主要金融机构已经摆脱了破产的危险。美国政府2009年4月底公布的压力测试结果显示大部分金融机构并不需要额外资金，尽管一些金融机构仍可能需要注资，但美国国会通过的8000亿美元金融救助金已经足够应付。与此相关，目前许多金融机构不仅不需要政府资金的注入，而且还在想方设法从金融市场筹集资金，以尽快归还美国政府提供的各种资助，摆脱政府对它们的影响。在美国政府提供资助之后，金融机构面临着一系列的政治压力，在高管薪酬以及金融机构能否自由雇佣外国职员等问题上，各国政治家大做文章。主要金融机构当务之急并不是保生存，生存问题已经解决，其主要问题是保持其独立性和非政治性。
第二个理由是美欧发达国家金融机构之间的交易成本在不断下降。仍以CDS市场为例，反映信用违约风险的CDS市场的平均价格目前已经下降到了去年8月份的水平，投资级信用违约互换(CDS)指数去年4月份为120点左右，去年8月份为145点左右，而在2008年11月底到12月初曾上涨至280点，现在已经回落到了150点以下。在金融危机爆发以后，银行业的同业拆借利息率不断上升，而美国国家信用担保的国债收益率则不断下降；目前，这两个趋势都已经发生了逆转(国债收益率的走势见图6)。
第三个理由是全世界各主要金融市场尤其是发达国家金融市场在2009年3月份以来出现了一轮价格的迅速上涨，平均上涨率在20％以上，其中美国市场的上涨幅度更是超过25％。这一轮股票价格的上涨不仅表明投资者对于金融市场的信心得到恢复，更主要的是这一金融资产价格的上涨通过现代会计准则的传递起到了与金融危机爆发初期正好相反的作用，使得各主要金融机构的盈利出现了上升，这体现在美国各主要金融机构最近所披露的2009年第一季度的利润都有了改善。
第四个，也是最重要的理由，是笔者在金融危机爆发伊始反复阐述的一个判断(李稻葵，2008)，即这场危机不是发生在国际金融的边缘国家，而是发生在核心国家，而这些国家的国家信用不仅没有破产，反而如日中天；这些国家就是以国家信用为担保，增发政府债券或增发他们手中的国际货币，以此注资于当时风雨飘摇的金融系统和金融机构之中。这种情况下，就算金融系统出现所谓的第二轮金融海啸的迹象，美国和欧洲的中央银行和政府也一定会竭尽全力加以营救。这就是这场金融风暴最基本的政治经济学，脱离了这一政治经济学背景而去寻求枝节的表面现象，如可能出现的公司垃圾债和信用卡违约率的上升(宋鸿兵，2009)，都不可能得出可靠的预判。总之，各种迹象表明，狭义的金融风暴已经基本结束。
2.全球金融资产价格进入上升通道。随着狭义金融风暴的结束，金融市场的信心在逐渐恢复，发达国家金融救市的力度尚未退去，金融主导的信用扩张浪潮还在演进，这一系列的因素一定会导致金融市场价格的上涨。在政府的积极运作和各金融机构的积极配合下，流动性在迅速上升。据不完全统计，美国金融市场上现有八到九万亿美元的流动性在寻找投资机会。在这种情况下，从金融危机的恐慌中苏醒过来的投资者会加快投资布局的步伐。因此，未来半年到一年金融资产的上涨将是不可避免的。
这一价格上涨主要体现在三个方面。第一是发达经济体金融机构的股票价格平均说来将会出现比较快的上涨，因为金融资产的价格尚未完全从恐慌中恢复过来，还有上涨的空间，而会计准则的修改有助于金融机构账面赢利的大幅上升。金融机构的重组也会带来部分金融机构价格的上涨。第二是资源价格的上涨。目前国际上大宗商品的价格仍处在比较低的水平。以原油为例，到2009年4月末，国际原油价格在60美元左右，而60美元的价格难以支撑石油公司的研发、勘探和生产等投资，这一定会在不久的将来带来石油供给的相对不足。当国际游资从金融危机中苏醒过来，他们会比较快地意识到资源稀缺性的重要性，资源价格因此将会飙升。第三，在发达国家金融体系基本稳定的情况下，金融危机爆发初期从部分新兴市场国家流出的资金很可能回流，导致这些新兴市场国家股市强力回弹。包括俄罗斯、印度和巴西这些主要新兴市场国家的股票价格在最近几个月都出现了大幅回升(见图2－图4)。
3.美元汇率危机隐患已埋。金融危机爆发之时，全球的资金流向美国和欧洲，尤其是美国。因为许多金融机构的总部在美国，它们必须保卫总部。同时，美国政府的国债券被市场认为是最稳定的金融资产，美元也是世界第一大国际货币，这导致了美元在短期内汇率迅速飙升，美国国债的收益率迅速下降(最近一年多的美元汇率和美国国债收益率的走势见图5和图6)。
当金融风暴基本结束，投资者从恐慌中苏醒过来，大量资金不可避免地将从美国流向世界其他国家。因为其他国家包括俄罗斯、印度以及东欧国家的股票，其价格是远低于基本面的。这一轮美国资金的逆向运动会带来美元的危机，美元在短期内难以避免贬值的走向，这一波动又会带来新一轮世界经济和国际货币格局的大讨论和炒作。但是必须看到，欧洲主要发达国家也不愿意看到美元贬值以及由此带来的对本国出口企业的不利局面，因此他们一定会采取相应措施扩大本国(区)货币的发行，以对冲美元贬值的压力，所以，一场以美元迅速贬值，欧洲等国家货币跟进的货币运动很有可能会爆发(金融危机爆发前后各月美国资本净流入的数据见表2)。
然后讨论一下日本。日元过去十几年以来对美元一直是稳步升值的，这主要来自于美国对日本的贸易平衡压力，而今天日本出现二十几年以来第一次的逆差，使得日本经济陷入水深火热之中，出于国际政治的考虑，美国等发达国家应该会容忍日元的适度贬值，以此稳定日本经济，所以日元对主要货币贬值的局面也将难以避免。
4.美国国债大逆转趋势难逃。美国国债券尤其是短期债券，自金融危机爆发以来，收益率不断下降，其直接原因主要是恐慌因素，本质是私营部门的信用濒于破产，但是与其相对的国家信用反而在这期间得到大幅的提升，这个现象背后的推动力是大量资金流入美国境内。狭义金融危机基本结束以后，这一切都将反转，其后果就是美国国债券收益率走势的反转。
首先来看恐慌因素。在金融危机刚刚爆发的时候，私营企业因为恐慌而把资金从海外市场以及国内其他风险较高的资产中撤离，大量买进美国国债，这就导致美国国债的价格上升而收益率下降；现在这种恐慌气氛已经结束，这将会导致美国国债收益率上升。
然后再看资金流动情况。在危机中大量资金流入美国国债，但是在美国国内以及世界其他国家(主要是新兴经济体)的整体经济和金融情况出现好转的情况下，其他市场已经出现了比较好的投资机会，在这种情况下，这些资金，也包括各国的主权财富基金将会流出美国国债市场而到其他市场上抄底，这将会导致对美国国债的需求下降从而国债的收益率上升。
最后看美国的国家信用。今年美国的财政赤字占GDP的比重已经超过了13％，而且财政赤字高涨的情况在短期内不会得到明显改善，据大部分经济学家的分析，明后两年的财政赤字仍然会维持在较高水平。这意味着美国的国家信用面临考验。在这种情况下，美联储就面临着在稳定美元和稳定美国国债收益率之间的艰难抉择。如果要维系较低的国债收益率，美联储就必须大量购买美国国债，但这必然带来美元流动性增加，导致美元贬值。从目前伯南克的表态来看，美联储对于稳定美国国债收益率并没有太大的决心，这就意味着美国国债将不会得到强大支持，这也会导致美国国债收益率的上升和价格的下降。
5.资源价格上涨启动全球通货膨胀。狭义金融危机结束以后，大量游资将回流新兴市场国家以及大宗商品市场，这会使得原材料价格不断攀升。这一格局将会导致一部分新兴市场国家(包括中国在内)的生产成本的上升。尽管全世界目前依然处在一个产能过剩的局面，但是资源价格的上升不可避免地将会影响到最终消费产品的价格，新一轮通货膨胀的机制就形成了。需要注意的是这一轮通货膨胀的机制很可能与传统机制不同，它不是由于需求过高，生产能力不足所带来的。恰恰相反，全世界总需求在未来这段时间不一定会持续高涨，生产能力依然相对过剩，但是资源价格的上升会导致成本的上升。
6.中、美、欧、日实体经济非同步恢复。随着金融风暴的结束，世界实体经济的恢复仍需时日，而且这一恢复过程是不对称的，率先恢复的是中国。由于中国城市化的加速和家庭消费升级，使得中国处于高速增长的长周期之中，再加上中国中央财政以及金融体系相对良好的状态，使得中国以投资为主的内需在不断扩张。
紧跟中国经济复苏的将是一些自然资源丰富的国家，如澳大利亚、巴西以及南非，因为中国经济以投资为主的内需上升一定会带来国际原材料价格的上升。同时中国配置于境外的资产也会非常理性地应对金融危机的冲击，布局到这些资源型国家，从而拉动这些国家的投资和内需。
第三轮恢复的是美国。美国实体经济的主要问题是在金融危机爆发之前消费者的超前消费，这种超前消费主要表现在对耐用消费晶的消费上。这就直接导致了以三大汽车生产商为代表的高端耐用消费品短期内的过剩和需求的萎缩，同时也带来失业率的攀升。但是对于非耐用消费品而言，美国家庭的需求仍然有可能在短期内保持较高的水平，2009年1月和2月的数据表明美国家庭消费出现了上升，但3月份又略微下降。由于美国经济体制相对灵活，外加美国出现了过去28年来最强势的民主党总统，享有较高的民众支持率，加上一个民主党占多数的国会，由此带来的相对比较高的执行力，美国政府极可能在新能源、环保等领域大力减税，鼓励投资，所以美国经济很有可能在其他发达国家之前首先恢复。
欧洲经济体虽然总体说来并不是金融风暴的始作俑者，但是由于其实体经济内部的灵活性相对美国而言较差，人口增长缓慢，再加上东欧国家金融体系崩溃的拖累，使得欧洲的恢复很可能在美国之后，今年预计出现4％的负增长，明年基本保持稳定。
图9 IMF关于各国经济增长率的预测2009～2014
数据来源：IMF世界经济前景报告(2009年4月)。
在发达国家中最后恢复的可能是日本。日本经济过去十几年来调整的步伐一直都比较缓慢，尽管过去几年增长率出现了上升，但这主要得益于世界经济的快速增长和中国经济的崛起，而不是其自身经济结构的改善。日本的经济结构仍存在问题，所以日本经济很可能是在这一轮金融危机中最后恢复的国家。
四、短期内我国对外经济政策调整的建议
基于以上基本判断，短期内我国可以考虑以下几方面的政策调整。
1.外汇储备的投资方向应审时度势不断调整。由于狭义金融风暴已经基本过去，国际资本市场正处于迅速变化之中，我们的运作应该积极审慎，顺势而为。首先，美国国债的收益率已经在回升，也即美国国债的价格在不断下降，这是因为恐慌性投资者有可能把投资从国债中转向其他资产。其次，其他金融市场的价格正在逐步上升，在这种格局下，我们的外汇储备调整可以适当考虑减持美国国债，尤其是短期国债，因为短期利率已不太可能有持续走低的空间，短期国债的收益率不可能继续下降，短期国债的价格已经处于高位水平。适当减持美国国债的政治理由是美国联邦储备系统至少在短期内已经开启了直接发行储备货币用于购买国债的窗口，政治上讲美国已经大大减少了对中国外汇储备投资美国国债的诉求。在减持美国国债的基础之上，可以考虑短期内增持其他货币的投资组合，如英镑、欧元和澳元。在这一过程中，对于资源型企业，如美国之外石油公司的股权投资，可以考虑小步伐的微调，适当上升。事实上，据我们了解，国际上绝大部分资源型企业是非常欢迎我国的外汇储备通过某种方式持有他们公司部分股份的。如果股份量较少，在百分之五以下，并不会引起国际政治经济界的炒作。
2.加快中国全球直接投资的布局。在狭义金融风暴已经基本结束，整体资产价格尚未完全攀升到高位的时候，可以考虑积极地布局全球资源性资产，鼓励中国企业抓住时机走出去，这一步伐可以适当地快一点。除了资源之外，也可以考虑一些对于中国经济发展乃至世界经济发展十分重要的核心节能技术和可再生能源技术的投资，如风力发电技术等。
3.对于仍处在经济衰退之中的一部分新兴市场国家，及时提供投资援助，友好协商，帮助这些企业走出困境。这既解决了中国对外投资基金缺少投资渠道的难题，更是从长远战略角度建立中国经济与他们的合作关系，培养外需，将外需从欧美等发达国家逐步转向发展中国家。在这一点上，中国的运作只要是在政治上合理，应该能够得到整个国际社会的理解和支持的。
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