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为什么中国经济在20世纪90年代以来持续出现“宏观好，微观不好”的局面，即在企业效益低下的情况下GDP高速增长？本文有以下分析研究结论：第一，国有企业的行为方式是费用最大化，导致经济流量（CDP）高速增长、个人收入超分配、资源向非国有部门漏出、而国有企业利润低等后果。因此，国有企业的利润低下并不妨碍GDP的高速增长。但这种增长模式成本极高，其直接后果是形成巨大的银行不良资产。第二，以毛利润率相比较，国有工业企业要明显好于非国有工业企业；但是，如果以剔除了相关费用的净利润率相比较，非国有工业企业反而要好于国有工业企业。第三，在1997年亚洲金融危机的警醒下，中国在1998年开始严格银行贷款标准，它启动了中国经济增长模式的转变，表现在宏观上就是中国的GDP增长率略低和增长质量的提高。在此期间，非国有企业日益壮大，为平稳进行产权改革提供了经济基础。第四，积极的财政政策，作为短期至多是中期的对策，是弥补GDP增长缺口的次优选择。但要从根本上解决问题必须靠改革，其重点一是明晰产权；二是完善税收制度，适当降低税率并加强征管。如果做到这两点，中国经济将会出现“宏观好，微观也好”的和谐局面。
大约自20世纪90年代中期以来，开始有中国经济增长“宏观好，微观不好”这样看似矛盾的说法。在后凯恩斯时代，经济学家开始强调宏观经济理论应当有其坚实的微观基础（注：R.E.Jr.Lueas，Studies in Business Cycle Theory.Cambridge，MIT Press，1980.）。所以，这样看似矛盾的说法无疑是很有吸引力的经济学题目。
在分析这个说法之前，我们首先给出“微观不好”和“宏观好”的定义。我们理解，所谓“微观不好”，应当是指国内企业的盈利情况很差；所谓“宏观好”，应当是指中国CDP增长率一直维持在很高的水平上。如果是这样定义，这个说法所隐含的质疑就是，一个经济的基础在于企业，如果企业盈利情况很差，就说明这个经济的投资效益很差，“微观”不好，则，“宏观”也应当不好，这个经济就不可能高速增长。从经验验证的角度说，中国国家统计局公布的有关GDP数据还是相当高的，所以人们就容易倾向于认为这些高增长的统计数据有很大的水分。但是，在我们看来，问题并非如此简单，需要仔细分析。
本文结构安排如下：
在本文的第一部分，我们选择从国有企业的产权安排特征上展开分析。这是因为，从历史情况看，在1992年这一轮经济增长启动的时候，国有企业当时占据着绝对多数的市场份额。然后，我们分析，在国有资本以国有企业的形式追求其产权收益的过程中，由于投资事后的费用最大化问题和投资事前的效率损失问题，这些国有资本在事后的净利润率很差，几乎没有产权收益（投资利润率）可言。由此，很多国有企业的自有资本的情况会越来越差，必须依赖于外来的资金才能维持其财务流动性，主要是对国有银行信贷资金的依赖。但是，由于事后的净利润率太差了，即使在国有银行信贷资金介入的情况下，国家财政初始投资到这些国有企业的国有资本还是在逐步亏损。
由此出发，在本文的第二部分，我们分析，正是在这样的国有产权安排下，在1992—1997年期间，中国经济形成了一个奇特的、自我实现（self-fulfilling）的经济增长模式：由于费用最大化，虽然国家财政得自国有企业的投资收益（利润）很差，但是，有关个人来自国有企业的收入却是高速增长的，这就为国有银行、进而国有企业实行新的投资提供了新的资金来源（当然，这也为非国有企业的发展提供了资金来源）。如此反复循环，中国经济就得以实现从1992—1997年的持续高速增长。从收入法GDP的角度看，尽管国有企业的利润增长相对慢于收入法GDP的增长，但是，来自国有企业的个人所得以及主要是来自国有企业的生产税和固定资产折旧都是高速增长的（注：同时，个人收入的高速增长也为非国有企业的发展提供了资金来源、从而为收入法GDP的各组成部分的增长有所贡献。）。所以，此时中国经济正是上述定义下的“微观不好，宏观好”的情形。
在本文的第三部分，我们继续分析，由于上述经济增长模式内在的不可持续性，最终在1997年亚洲金融危机的警醒下，中国决心严格实行商业化的贷款标准。一个重要的标志是，在1997年11月全国金融工作会议上，中央政府提出国有银行的不良资产率每年要下降2—3个百分点的目标。因此，那些利润率情况一直很差、并严重依赖于银行贷款的国有企业立即面临着巨大的财务困难。由此带来的国有企业投资增长的下降和有关个人收入增长的下降，引起了当期名义总需求的增长下降。由于国有企业当时仍然有着举足轻重的地位，这个增长下降是相当明显的。在这样明显的需求增长下降的情况下，经过1992—1997年这一轮的经济增长、并开始占据相当大的产品市场份额的非国有企业也无从独善其身。最主要的问题就是，从最初的投资预期考虑，在1992—1997年期间认为中国经济将一直按照这样的经济增长模式增长下去的预期在1998年看来就是错误的，一句话，非国有企业投资过度。
就宏观经济效果来说，大约在1998年前后，中国经济由于以上需求冲击而转入了另一个奇特的、自我实现的经济增长模式，也就是所谓的“通货紧缩螺旋”。中国在1998年开始严格实行商业化的贷款标准其实是中国式的“休克”疗法。这个疗法对宏观经济产生了深远的影响。
先说总产出。在原来的经济增长模式无以维持的情况下，决策层决定实行扩张性的财政政策以期实现较高的GDP增长率（注：为了严格执行商业化的贷款标准，还必须同时实行稳健的而不是扩张的货币政策。）。但是，既然要严格执行商业化的贷款标准，也就无从恢复原来的经济增长模式。此时，大规模的财政支出虽然可以拉高GDP增长率，GDP增长率却再也无法达到原来的水平：以生产法GDP的年度真实平均增长率（几何平均，下同）来说，1998年以来要比1992—1997年间低大约4个百分点。
从一般价格水平来说，在1998—1999年期间的通货紧缩不同于2001年底再次出现的通货紧缩：前者主要是因为1998年信贷政策改革、并通过那些利润率很差的国有企业传导实现的名义总需求上的强烈冲击；而后者或者说目前的通货紧缩之所以形成，其原因首先是总供给方面的，其中，上述非国有企业的过度投资是一个重要的原因。
根据上述分析，在本文的第四部分，也是本文的总结性评论部分，我们认为：第一，中国现在是在试图实现其经济增长模式上的转变，从信贷政策的执行标准来说，企业的投资利润率指标正在变得日益重要，表达在宏观政策上，就是应当看淡GDP增长率指标；第二，如果说这个经济增长模式的转变有可能成功，其现实的经济基础就在于从1992年开始直到目前为止非国有企业持续高速的增长，也正是在这个意义上，2001年底以来新的通货紧缩并不完全是坏事情；第三，由于政府目前仍然相当强大的对法律权威的替代作用，主动的、恰当的政府政策安排可以加速这个转变过程以提高个人资本的投资利润率、进而推进中国经济的持续增长。
对如何推动这个经济增长模式转变进程，我们提了一些基本的政策建议，主要是如何推进制度供给以提高民间资本的投资利润率；同时，既然很多国有资本就投资利润率来说是负的，我们还就国有资本如何退出国有企业这一复杂问题做了一些分析。
与这些政策建议相对应，我们强调提出：从经济增长的可持续性考虑，企业的投资利润率水平才是宏观经济能否持续增长的基础所在，而年度的GDP增长率并不是特别重要，GDP只是个流量指标，很高的年度GDP增长率完全可以暂时建立在很低的（国有）企业的投资利润率的基础上。不应当特别看重当年的GDP增长率；应当特别看重的是如何推进改革以从根本上提高个人和企业的投资利润率，从而为中国经济的持续增长奠定坚实的微观基础。
在本文的写作过程中，由于问题中所包含的对国家统计局公布的GDP数据的怀疑，也由于其它一些对中国GDP数据的怀疑，我们还对中国的收入法GDP做了一个粗略的估计。从估计结果看，国家统计局公布的收入法GDP，就绝对数说，大致是真实的，同时，就增长率说（注：根据工业增加值与第二产业GDP增长率之间的关系看，国家统计局公布的1998年生产法GDP全年增长7.8％应当是高估的。），其趋势也大致是真实的。鉴于上述分析，这样的结果并不奇怪：在1992—1997年期间的国有产权安排下，事情大致如此。但是，随着原来经济增长模式的逐步消失和新的经济增长模式的成长，“宏观好”和“微观不好”的情况其实都在发生转变：一方面，由于1992—1997年期间的经济增长模式的终止，中国经济在1998年以来的GDP增长率不比从前了；另一方面，市场份额日益显著的非国有企业却正在替代国有企业，为中国经济的持续增长奠定新的微观基础。
一、国有企业事后的费用最大化从而事前的投资最大化是中国经济规模扩张（增长）的主要动力
从企业的契约理论理解（注：参见Steven Chuang，The Contractual Nature of the Firm.Journal of Law and Economics，26（1），1983，pp.1-21；周其仁《公有制企业的性质》，北京大学中国经济研究中心讨论稿No.C2000010，2000年。），国有产权首先可以这样理解：在微薄的账面利润之外（注：就是账面利润最终也是通过各种渠道、主要是财政渠道分配给个人。这中间的代理成本太高了。当然，垄断行业的国有企业的垄断利润需要另当别论，与这里的说法并无冲突。），其它国有产权收益已经被分解为某些个人的收益贴现值的加总（注：主要就是与企业要素供给有关的各方，国有企业的管理层，工人及冗员，以及带来行政垄断收益的政府人员都应当包括在内，区别只在于各自的收益分享比例。）。其中，费用最大化是分解国有产权收益的重要方式，这也是何以国有企业费用率更高的解释（注：在多数情况下，销售收入最大化和费用最大化应当是激励相容的。）。
但是，这只是对国有资本在投资形成资本并开始生产的分析，一个完整的分析还应当包括国有资本在投资形成资本并开始生产之前的投资决策过程。在中国改革开放初期的计划经济下，有资格考虑产权安排和收益的只有中央政府。随着财政分权结构的展开，就逐渐形成了这样的产权安排方式：上级政府控制金融资源总量，下级政府和企业竞争这些资源。一个异常重要的约束条件是，下级政府和企业从上级政府所获得的金融资源是无需偿还的。就是说，投资赢了算企业（地方政府）的，投资输了算国家财政的。在随后国有银行逐渐取代国家财政成为主要资金管理者的情况下（注：国有银行何以逐渐取代国家财政成为资金的主要管理者，是由于下面就要提到的自我实现的中国经济增长模式下的个人金融资产的增长。），这个产权安排就变成了，下级政府和企业从上级政府处获得的银行贷款是无需偿还的，投资赢了仍然算企业（地方政府）的，投资输了就是国有银行的。考虑一下费用最大化的含义：事前的投资决策在事后无论盈亏，在该投资完成并开始生产、销售时，个人的收入分配总是会随之增长的。在事前做投资决策时，各级政府和企业最关心的不是投资的毛利润率（注：这里的毛利润率定义为（销售收入-销售费用）/销售收入*100％，而净利润率定义为（销售收入-销售费用-其它费用）/销售收入*100％。简单地说，毛利润率就是不考虑其它费用、特别是管理费用的情况。其中，我们是这样计算工业企业的净利润率：净利润率=利润总额/销售收入*100％。），而是能够从上级政府处争取到多大的投资额度，也就是所谓的“跑部钱进”，争取“盘子”。很显然，平均说来，这些投资在事后的毛利润率不可能达到非国有资本的水平（注：这里要仔细辨别的一个问题是，由于上述行政垄断的原因，只有在允许非国有资本进入的行业，我们才能观察到非国有投资的毛利润率水平，并对国有和非国有资本的投资毛利润率进行比较。在只能是国有资本进入的行业，非国有资本的投资毛利润率是无法观察到的、也就无法进行比较。事实上，从工业数据看，也正是因为这些因素，才使得国有工业的毛利润率高于非国有工业（见图一）。）。
所谓产权，首先应当是收益权。就此意义上说，一个完整的分析过程就是（注：投资形成资本的过程也是成本很高的。另外，争取投资额度的过程本身也是要耗费成本的。这些成本都应当计入对投资全程的讨论。但是，为了行文方便，也因为道理都是一样的，我们这里就不多讨论了。）：在上述的产权安排下，首先，在投资完成、资本形成之前，国有资本（企业）就已经在毛利润率上比民间资本输了一筹（注：之所以有国有企业“自生能力”不足的说法，其微观基础就在于此。参见林毅夫《自生能力、经济转型与新古典经济学的反思》，北京大学中国经济研究中心讨论稿No.C2002012，2002年；《自生能力、政策性负担、责任归属和预算软约束》，北京大学中国经济研究中心讨论稿No.C1999014，1999年。）。然后，在国有企业完成投资、开始生产的情况下，费用最大化的规律就开始显性地发挥作用：事前的投资决策在事后无论盈亏，个人的收入分配总是会随之增长的。
从可得的统计数据看，如果是以毛利润率相比较，由于垄断和政府财政转移支出等因素，国有工业企业要明显好于非国有工业企业（见图一（1）），但是，如果是以剔除了相关费用的净利润率相比较，非国有工业企业就好于国有工业企业（见图一（2））。再考虑到工业部门历年来对中国生产法CDP50％左右的贡献率，我们认为，统计数据支持我们上述“费用最大化”的假说。
图一（1） 国有与非国有工业企业的毛利润率
数据来源：中国统计年鉴各期。
图一（2） 国有与非国有工业企业的净利润率
数据来源：中国统计年鉴各期。
容易理解，在投资完成之后，只有进行生产和销售，才有可能费用最大化。这样，一个推论就是，由于费用最大化，国有企业绝不缺少存货最大化的激励。这是观察和理解中国经济在1998年以来“通货紧缩”现象的重要窗口。
二、1992—1997年期间的中国经济增长模式
（一）1992—1997年期间的中国经济增长模式
我们的兴趣不在于分析国有企业的产权安排，而是试图分析这样的产权安排的后果。由于这样的产权安排，若将整个经济中的全部国有企业加总起来考虑，大约从1992年到90年代中期，中国经济在宏观上形成了一种奇特的、自我加强的经济增长模式。分步解释如下：
1.在这个过程中，个人收入所得是先于国家财政/国有产权分配的，在现实的金融市场条件下，这主要体现为居民银行储蓄存款的增长。
在金融市场发展初期，中国居民可选择的金融资产形式主要是银行储蓄存款。这样，在满足个人消费支出之外（注：以及我们下面就要提到的个人投资。），这些个人收入主要是以银行储蓄存款的形式储蓄起来。也就是说，由于个人在金融资产选择上的限制，由于国有企业投资增长所带动的个人收入增长大都只能是转化为居民银行储蓄存款的增长。从实际数据看，我国“国民收入超分配”现象是常态，居民储蓄无论是存量还是流量都远远高于经济增长率。
2.在当时的情形下，银行贷款如何分配取决于政府财政如何安排投资计划，投资的利润率与贷款风险都与银行无关，银行只是分配资金的执行机构。在这种情形下，各银行有多少可用的负债（居民的储蓄存款和企业存款），就发放多少贷款。不仅如此，在1995年以前，我国一直是贷差，即，贷款余额大于存款余额，中央银行为国有商业银行提供再贷款支持。
3.在这样新的投资和新的生产、销售和分配下，个人收入继续增长，进而银行储蓄存款、国有企业贷款和投资继续增长，如此循环反复。
4.个人同样有着实现个人产权收益最大化的动机。所以，随着政府对个人从事商业活动管制的放松，当有些个人认为其资本的产权收益率可以超过银行储蓄存款利率时（注：或者说，有些个人会认为自己不足以创造出高于银行储蓄存款利率的水平。一个更加广义的模型是可以将个人对闲暇的偏好程度和个人的企业家才能都考虑到个人优化的约束中去。这里的关键是，个人会在事前自己衡量是否应当进行个人创业投资，而不是像我们在正文里所解释的国有资本那样在实现其产权收益时在事前并不考虑事后的投资利润率。所以，区别在于，个人在事前一定是认为其投资的利润率要高于银行的储蓄存款利率；从投资的事后说，个人维护其产权收益的激励是充分的，即使是大规模的非国有企业，从整体上说，费用最大化问题也不会像国有企业那么明显；最后，从投资的事后调整来说，即使个人事前的投资预期有问题，与复杂的政府管理体制相比，个人在资本结构调整上也要灵活于国有资本（企业）。），这些个人自然会萌发自己创业以获取更高的收益率的想法。就是说，来自国有企业的个人收入不仅是国有商业银行贷款、进而国有企业投资的储蓄资金来源，还是个人创业的初始资本来源。这样，在国有投资增长的同时，非国有投资也开始增长起来了（注：这样的说法可验证于20世纪90年代初期的“全民皆商”的说法和现象。从经验来说，这似乎是中国的个人资本增长的青年期。此外，对外开放和外资的进入也为国内企业的投资决策提供了重要的借鉴。我们这里就不多分析这个问题了。只提一点，假外资现象广泛存在，这同样反映了维护产权的交易成本的重要性。）。
以上就是中国经济在大约从1992年到90年代中期的经济增长模式。由此出发，我们可以分析和理解中国在经济增长过程中所涌现出来的大量问题。
（二）由此经济增长模式引起的一些统计数据上的特征
从统计数据上说，这样一个经济增长模式会产生如下一些重要的统计特征：
其一，国有企业投资高速增长。在不能比较迅速地去掉那些没有市场价值的账面固定资产的情况下，既然名义折旧率是国家会计法规事先规定好的（注：这中间，随着企业的变化，企业会计法规也是变迁不断。），账面上的固定资产余额（以及固定资产折旧）势必高速增长。
从国家统计局公布的数据看，不考虑价格因素（注：以下类似计算，除非特别说明，均没有考虑价格调整。），国有企业的固定资产投资规模1991—1996年、1991—1997年和1991—1998年的年度平均增长率分别为26.1％、23.5％和22.7％。
从国家统计局公布的工业企业数据看，国有工业企业的固定资产原值1991—1996年、1991—1997年和1991—1998年的年度平均增长率分别为20.1％、18.6％和19.4％；从销售收入来看，国有工业企业1991—1996年、1991—1997年和1991—1998年的年度平均增长率分别为15.0％、13.2％和14.1％；利润的年度平均增长率分别为1.0％、1.4％和3.9％。可以看出，国有工业企业的固定资产原值和销售收入都是高速增长的，但是，其利润增长情况则相差甚远。
其二，随着国有企业投资的高速增长，由于居民在金融资产选择上的限制，居民的收入、从而居民的金融资产高速增长主要表现为居民储蓄的高速增长。根据央行公布的居民储蓄数据，1991—1996年、1991—1997年和1991—1998年的居民储蓄余额的年度平均增长率分别是32.5％、30.7％和28.6％，当年新增居民储蓄的年度平均增长率则分别是29.0％、22.0％和18.8％。
要特别说明的是，随着经济、进而金融市场的发展，居民的银行储蓄虽然仍然还是居民金融资产的主要持有形式，居民的金融资产形式开始有多样化的趋势。从国家统计局在2002年中所做的首次城市居民家庭财产调查的结果看，到2002年中，城市居民储蓄约占其总金融资产的70％（注：国家统计局：《首次家庭财产调查》，2002年。）。这其中，正在发展中的股票市场影响相对巨大。
其三，随着企业存款和个人储蓄存款的增长，银行的贷款资产余额高速增长。而国有企业在投资高速增长的同时，其银行负债也在高速增长（注：参见宋国青《宏观经济状态：债务-通货紧缩》，中国证券市场研究设计中心（联办）研究报告No.1998008，1998年。）。
根据央行公布的有关数据，我们计算得到：1994—1996年、1994—1997年和1994—1998年的国有商业银行对政府和非金融机构债权的年度平均增长率分别为21.1％、21.2％和20.9％；从全部金融机构的统计口径看，1994—1996年、1994—1997年和1994—1998年的金融机构全部贷款的年度平均增长率分别为22.9％、22.8％和21.3％。
从国家统计局公布的工业企业数据看，国有企业1994—1996年、1994—1997年和1994—1998年的总负债的年度平均增长率分别为16.0％、14.9％和16.7％（注：国有企业的总负债不仅仅是国有企业对银行的负债，还有国有企业对其他企业的债务。）。
其四，在此过程中，非国有企业也将通过自身的资本积累以及其它的一些融资方式，譬如外资和地下融资的方式，高速成长起来。
从国家统计局公布的固定资产投资数据看，非国有企业的固定资产投资规模1991—1996年、1991—1997年和1991—1998年的年度平均增长率分别为39.1％、34.6％和31.3％（注：不包含国有企业和集体企业。）。
从国家统计局发布的工业企业的数据看，非国有工业企业的固定资产原值1991—1996年、1991—1997年和1991—1998年的年度平均增长率分别为65.9％、61.0％和51.0％。从销售收入来看，非国有工业企业1991—1996年、1991—1997年和1991—1998年的年度平均增长率分别为61.9％、56.4％和47.9％，利润的年度平均增长率分别为61.0％、56.0％和39.8％。
可以看出，非国有工业企业在1998年也面临着各个指标的增长率下降的问题。据此推测，在整个经济增长下降的情况下（注：从工业数据看，1998年的生产法GDP存在着高估的问题。），所有的非国有企业也同样会面临着需求不足、进而其既有的投资资产的生产能力利用率不足的问题。换句话说，由于事后的需求的不确定性，即使是非国有资本，也会出现投资预期错误、甚至引起宏观经济波动。
（三）由此经济增长模式所引起的收入法GDP及其构成在统计上的特征
按照国家统计局（1997），收入法GDP定义为：收入法GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余（*）。由于本文开篇提到的问题所包含的对国家统计局公布的GDP数据的怀疑，也由于另外的一些怀疑（注：Rawsky，What's Happening to China's Statistics.China Economic Review，12.4（2001）.），我们根据别的数据来源，对中国的收入法GDP做了一个粗略的估计。从我们的估计结果看，就绝对数说，国家统计局公布的收入法GDP的数据大致是真实的。之所以可以实现这么持续高速的GDP增长率，主要是因为，国有企业虽然利润情况不是很好，但是，与国有企业相关的个人收入的增长情况并不是很差；此外，非国有企业的增长总是真实的。
上述增长模式的统计特征也应当在收入法GDP的统计上表现出来，即劳动者报酬、生产税净额和固定资产折旧是高速增长的。但是，营业盈余由于国有企业的拖累增长速度要略低些。
以国家统计局公布的收入法GDP数据计算，劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余1994—1997年的年度平均增长率分别为23.7％、21.0％、27.3％和17.7％，1994—1998年的年度平均增长率分别为20.5％、18.6％、24.6％和13.9％。可以看出，营业盈余的平均增长率明显低于其它三个指标的平均增长率。还可以看出，如果将1998年计算在内，各指标的年度平均增长率都有明显的下降。
总的来说，1992—1997年期间，虽然国有企业利润增长情况比较差，但是，由于其它三个指标是高速增长的，也由于非国有企业相对好的利润增长率，所以，收入法GDP就仍然还是高速增长的。由此，我们就可以从理论和统计结果上来理解中国经济增长何以出现“微观不好，宏观好”的情况：仅仅注意到国有企业净利润率很差是不够的，还应当同时考虑到来自国有企业的个人收入的增长情况（注：这样说国有企业，自然是包含了国有银行这一特殊类型的国有企业。当然，更具体地说，这里所谓的“微观不好”，应当仅仅是指国有企业的利润情况不好，并不包括非国有企业。）。惟其如此，我们才能比较全面地理解从1992—1997年、乃至1998年以来的中国经济增长（模式）。
三、亚洲金融危机是1992—1997年期间中国经济增长模式的转折点
（一）上述经济增长模式的潜在困难以及国家财政的一般应对措施
在上述经济增长模式下，既然从整体上说国有企业最终的净利润率很差，势必有一定比例的国有企业是严重亏损的，以致于无法支付银行的贷款本息。这就是说，随着这样一个经济增长模式的反复实现，越来越多的国有企业就会亏损到无法支付银行本息的程度。
在信息不对称的情况下，任何银行都会产生一定比例的不良资产。即使在发达经济中，这个问题同样不可避免：佼佼者如花旗、汇丰银行，每年也都有一定比例的呆坏账。但是，中国国有商业银行的问题不在于此：在1992—1997年的经济增长模式下，即使已经知道了这些国有企业的利润和整体财务情况很差，还是要继续贷款给这些国有企业，从而在贷款/资产余额高速增长的同时，其不良贷款/资产也在以一定比例（相对于贷款/资产余额）高速增长。从中国人民银行公布的数字看，到2001年9月份，除已经剥离到四大资产管理公司的不良贷款1.4万亿人民币，四大国有商业银行还有不良资产大约1.8万亿元，约占其现有资产的26.2％。
面对这样的情况，实际上，早自1995年中央政府就开始采取措施要求降低银行不良贷款了。从法律上看，大约从1993年到1995年前后，《商业银行法》、《贷款通则》和《中国人民银行法》相继颁布。这些法律要求商业银行考虑信贷风险，要求中央银行控制信贷总量。在1997年第一次全国金融工作会议上，中央要求国有银行不良资产每年下降2—3个百分点。但是，为了继续实现来自国有企业的收益分配，有关利益各方显然有要求国有企业继续存在、进而要求国有银行继续贷款以维持国有企业既有运作的激励。这其中，地方政府可以从企业获得生产税和所得税，可以安置就业（注：来自政府的所谓“父爱”行为也就不难理解。）。
从分配的角度说，上述经济增长模式并不是一个多方皆赢的分配模式：在此经济增长模式下，由于投资效率和费用最大化问题，国有资本遭受重重的产权收益损失。从会计核算的角度说，可以认为，这些损失大致就是国有商业银行的不断上升的呆坏账以及国有企业的自有资本的损耗。通俗地说，在这样的经济增长模式和相应的分配模式下，既然是个人所得优先于国有产权得到保证了，这样的一个经济增长模式所实现的是一个“个人吃肉，国家喝汤”（注：这里当然是取肉好于汤的意思。）的收益分配模式。而从风险分配的角度说，实际上是国家财政在以自身的财政信用支持着这个经济增长模式的反复实现，这被称之为“投资补贴”政策。对国家财政来说，风险分配是严重地超过了收益分配，在收益很少的情况下，风险却通过银行呆坏账的形式全部确认成是国家财政的（注：国家财政的另一个负担是所谓隐性负债。从我们现在的分析角度说，这个问题可以分解为两部分：一部分隐性负债可以理解为历史问题，还有一部分隐性负债其实是我们现在所说的个人所得优先权的体现。）。
（二）1997年亚洲金融危机推动了中国严格执行商业化信贷政策的决心，这引起了原有经济增长模式的转变。作为这个转变的外在表征，中国经济的一般物价水平持续下降。
虽然中国政府做了很多金融立法的工作，但是，这些法律并没有得到严格执行。是1997年亚洲金融危机为中国敲响了警钟。为了克服潜在的金融危机，在进行其它各种改革措施的同时（注：增加税收是其中之一。从现在的角度理解，不仅仅是保证扩大财政支出的资金来源，也包含着增强国家信用的意思。还有一层意思，就是，这也是国家实现其国有产权收益的有效替代办法，具体请见下文。），1998年，中国政府又出台了很多金融改革措施，力度之大，数量之多，可谓前所未有。
从1992—1997年间经济增长模式的角度理解，既然国内银行开始严格执行《贷款通则》等相关法律，原来的经济增长模式就应当戛然而止了。这个信贷政策上的改变影响深远，其宏观表征之一就是中国经济的一般物价水平持续下降。那些利润情况一直很差的国有企业首当其冲地受到冲击。
1.随着银行贷款标准的提高，那些一直亏损、财务流动性很差的企业（主要是国有企业）的投资增长下降。
2.没有了银行信贷资金的支持，那些累弱的国有企业再也无法维持其财务流动性。个人来自这些国有企业的收入净现金流就变得不知其可了（注：之所以说是净现金流，是因为在国有产权的安排下，很多在市场条件下由个人负担的重要消费支出，譬如，住房、医疗和养老等，都是由个人所在的国有企业提供的。如果国有企业因为财务流动性而无法继续存在，或者说，即使存在，也无力再为个人提供这些消费支出，那么，对个人来说，个人未来的收入现金流是要打折扣的，换句话说，就是个人来自国有企业的收入净现金流及其预期出现了重大的变化。）。随着收入净现金流的下降，当前消费支出势必增长下降。从就业的统计数字看（注：国家统计局：《中国统计年鉴（2001年）》，“表5-4，按城乡分的年底从业人员数”。），1996—1998年，国有单位就业人口数占2亿，城镇就业人口数的比例分别为56％、53％和42％，就业比例之猛烈下降可见冲击之大。这就造成了宏观上个人消费增长突然猛烈下降的效果（见图二）。以全社会消费品零售总额（注：根据国家统计局公布的支出法GDP数据以及全社会消费品零售总额数据计算，大约自1993年以来，全社会消费品零售总额占居民消费的比例一直稳定在80％左右。故全社会消费品零售总额虽然不是完整的国民消费衡量指标，但是，应当是比较准确的衡量指标。）的同比增长率看，1997年底和1998年初，这个统计指标的同比增长率明显下降。
图二 全社会消费品零售总额月度同比增长率
数据来源：国家统计局统计快报，中国证券市场研究设计中心宏观数据库。
3.此外，在金融危机下的各亚洲国家对中国的出口需求也变差了。从支出法GDP来说，净出口一直没多大的贡献。
4.名义总需求就是投资、消费和净出口这些因素。所以，名义总需求的增长率因此下降了。
5.再从供给方面考虑，在费用最大化的规律下，国有企业决不缺乏存货最大化的激励。只要企业的财务流动性许可，企业的生产、从而存货数量将与市场销售情况无关，最终只取决于企业的物理库存容量的上限。但是，如果企业的财务流动性足够差，企业就不可能开工生产，也就不可能增加存货。此时，除非有外来的资金支持，否则，企业继续生产和制造存货（最大化）的过程就将难以反复实现。
对国有企业来说，既然是费用最大化、进而存货最大化，就是说，只有当达到仓库容量上限的时候，生产能力利用率的调整才会被迫开始。而对利润最大化的企业来说，生产能力利用率的调整则应当是随时进行的，与其仓库容量的使用程度无关。而事后的存货和生产能力利用率的调整又基本上取决于事前的投资预期效率如何。这样一来，我们的解释就可以封闭了：国有企业的存货和生产能力利用率的调整问题仍然是上述国有产权安排的结果。对非国有企业来说，也会犯投资预期上的错误，但是，非国有企业将首先通过生产能力利用率上的调整来避免过多的存货调整。中国经济所以在2001年底再次出现通货紧缩螺旋，来自国有企业的存货压力以及国有和非国有企业严重的生产能力利用率不足是供给上的重要促成原因。
从可得的统计指标考虑，支出法GDP中的存货变动指标反映了名义总供给和名义总需求之间的事后的相对情况（注：郭明从个人的实物和金融资产选择的角度分析过存货问题对中国经济的影响。参见郭明《存货投资、通货膨胀和货币政策》，北京大学中国经济研究中心97级硕士研究生毕业论文，2000年。不过，在我们看来，企业的存货调整应当根据销售和个人存货的调整进行，企业如何调整存货才是问题的关键。），是国有企业和非国有企业各自决策的合成结果，应当是我们观察和推测中国宏观经济情况的重要窗口。
从历史情况看，在20世纪90年代早期，国有企业占据着多数市场份额，支出法GDP中的存货变动指标主要就是国有企业的存货变动情况。到90年代中期以后，非国有企业也开始占据着日益明显的市场份额，所以，此时存货变动的数据应当是国有企业和非国有企业存货变动情况合成的结果。就收入法CDP中的存货变动数据看，1997年之前，库存最大化的问题还是很明显的。1998年以后，存货变动指标相对下降。对此，我们的解释是：一是企业、特别是国有企业的财务流动性出现了问题（注：这个问题，我们下文将详细讨论。另外，国有企业的库存容量存在着上限。当然，对国有企业来说，也存在着企业对市场竞争信息的适应问题，但是，这不是制度性的。），所以，即使此时还有库存空间，由于缺乏来自银行贷款以支持企业的财务流动性，很多企业因此无法进行新的原料采购和产品生产以增加存货；二是非国有企业市场份额的增加，使得这个存货增加的数据带有日益增加的利润最大化调整的微观基础。
根据国家统计局公布的支出法GDP中的存货变动数据（注：国家统计局：《中国统计年鉴（2001年）》，“表3-12，支出法国内生产总值结构”。），不考虑折旧因素和物价因素，粗略估算，存货余额1991—1996年、1991—1997年和1991—1998年的平均增长率分别为16.1％、15.7％和14.6％，其增长率呈下降走势（注：存货余额还包含着非国有企业的存货。）。
不过，中国国家统计局没有提供系统的生产能力利用率的数据。根据夏春的估计（注：夏春：《生产能力利用与中国经济波动》，北京大学中国经济研究中心98级硕士毕业论文，2001年。），生产能力利用率从1990年的60.17％一直上升到1996年的65.88％，然后一直下降到1999年的60.12％。本文也做了一个简单的估计（注：我们的估计办法是，根据以下生产函数Y=AK[α]以及资本的真实毛回报率R，我们可以得到一阶均衡条件dY/dK=αY/K=R。显然，条件中的K是实际使用的资本数量。定义资本利用率δ=K/K[*]，K[*]是全部资本总量。这样，就得到δ=（α/R）（Y/K[*]）。α如果按照资本回报占国民净收入的比例计算，就是比较稳定的。同时，如果认为R也是比较稳定的，则，δ的走势就是大致取决于比例（Y/K[*]）的走势。从我们的估计结果看，比例（Y/K[*]）从1997年以来一直是下降的。问题在于，如果R有明显的下降，就可能会抵消掉比例（Y/K[*]）下降的效果、进而资本利用率δ就未必是走势下降的。顺带说明一下我们为什么不使用一年期的存贷款利率和CPI来近似计算R：由于正文里谈到的国有产权安排，企业投资决策并不关心投资的毛回报率R，以致于20世纪90年代早期货币发行上出现“倒逼”行为；1998年以来，随着严格执行商业化的贷款标准，在目前的简单的银行业务的情况下，银行的绝对份额的资产和负债分别是贷款和存款，并出现了很大的存贷差。在这两个极端情况下，都存在着贷款数量调整的问题，这就说明了公布的利率水平并不是给定约束下的市场出清的均衡利率水平。可以考虑使用工业企业的毛利润率作为替代。不过，其数据代表性如何却是不得而知了。当然，既然我们已经分析过了，国有企业因为费用最大化的问题会出现存货最大化的问题，所以，严格说来，既然我们上述的估计公式是假定企业优化资本的使用数量，我们的这个计算办法也是有问题的。不过，其实可以将R理解为企业自我确定的机会成本。在这个意义上说，这个估计公式又是可以接受的。从我们的国有产权安排分析，既然国有企业事前投资并不考虑投资的毛利润率，并且，非国有企业的份额一直在扩大，故，R应当在1998年以后有增加。不过，一般来说，R的变化幅度不应当很大。），大致走势也是如此（见图三）。
图三 资本的生产能力利用率趋势估计
数据来源：中国统计年鉴各期及作者估计。
6.这样，在一个总供给总需求模型下，由于名义总需求增长下降的冲击，当总需求和总供给之间的增长率相差到一定程度的时候，就会出现均衡态的调整：总产量相对于原来的总产量增长、而一般物价水平相对于原来的一般物价水平下降（注：当然，当总需求绝对下降时，不但一般物价水平下降，总产量也是下降的。不过，中国的实际情况似乎没有这么严重，只是总需求增长率相对下降了，而总产量（在GDP的意义上）仍然是正增长的。）。
7.经济有其自稳定的机制。当经济运行出现了这样的一般物价水平下降，从总需求来说，就要刺激消费和投资、刺激名义需求增长，从总供给来说，就要减少供给，最终，一般物价水平通过供求的变化得以稳定下来。从实际情况看，这样的价格调整当然是有的。但是，收入上的反方向变动的影响效果却更厉害，这就使得这个价格自稳定机制不足以完成自稳定的功能。所谓收入上的调整，就是说，银行信贷政策的变化所带来的这个一般物价水平下降使得挣扎在财务流动性边缘上的国有企业的销售和利润情况进一步恶化，从而，这些国有企业更加难以从银行获得信贷支持以进行投资。对有关个人（未必只是企业工人）来说，在来自这些国有企业的个人收入现金流式微的情况下，个人对未来收支的现金流预期更差，个人的当前消费增长继续下降。如此一来，一个自我实现的通货紧缩螺旋就形成了（注：北京大学中国经济研究中心宏观组：《正视通货紧缩压力，加强微观机制改革》，《经济研究》1999年第7期。）。
总的来说，事情出现了戏剧性的变化：由于要防范金融风险，结果在更严格地掌握信贷标准的情况下，中国经济增长突然从一个自我实现的模式转入到了另一个自我实现的模式中，只是原来是一个自我实现的高速增长模式，现在则是一个自我实现的通货紧缩螺旋。
从理论上说，这个螺旋将一直持续，直到这些低效率的国有和非国有企业破产重组为止。问题是，国家财政不会袖手旁观。考虑到国家财政在整个经济中仍然举足轻重的地位，我们也有必要再从国家财政角度考虑当时的情形。
原来，在大约1993—1997年间，国家财政就一直在保证国有商业银行资产质量和保全国有企业之间左右为难。随着亚洲金融危机的爆发和警醒，国家财政终于下定决心在政策上向国有银行倾斜。在这种情况下，1992—1997年的经济增长模式被终止了。银行贷款或者说企业投资随之下降。这样，为了整个局面的稳定（注：政府的目标究竟是什么，是经济增长率，还是就业率，还是别的目标？这些都是有争议的问题。当时的一个热门的说法是保证GDP意义上的经济增长率，所谓“保八”。无论如何，保持局面的稳定和尽可能的经济增长应当是政府目标的组成部分。关于这个问题的理解，可以参见易纲《银行不良资产率与地方政府政绩考核》，载《财经》2002年第18期。所以，对中国是否可能发生类似于美国20世纪30年代大萧条的恐惧心情是可理解的，参见北京大学中国经济研究中心宏观组《美国30年代大萧条及对中国当前宏观经济政策的启示》，载《战略与管理》1998年第3期。），国家财政必须取代国有企业，亲自出面增加投资（注：从临时救急的角度说，这无疑是正确的。但是，似乎没有多少人考虑或反思过引起这一决策的那些约束条件是怎么形成的。在我们看来，问题就在于1992-1997年的经济增长模式所赖以形成的那些产权安排。当然，从一些发达国家的经验看，发展到一定阶段时，公共设施也需要相应的投资增长。）。最终，在扩张性的财政支出政策下，在GDP的意义上说，中国经济仍然实现了相当高的增长率。与此同时，国家财政采取了一些转移支付上的措施，力求缓解上述通缩螺旋所带来的就业上的强烈冲击。事实上，这些措施发挥了明显的作用：由此带来的总需求增长在2000—2001年间一度掩盖了各类企业其实仍然需要继续进行的既有资产结构调整的情况。
从物价情况考虑，以消费价格指数（CPI）为衡量指标，中国经济首先在1998—1999年期间经历了首次一般物价水平下降。这主要是因为（内生的）信贷政策的变化通过国有企业传导实现的名义总需求的冲击引起的。从2001年下半年直到2002年10月，一般物价水平又开始了新的负增长螺旋。与1998—1999年间的通货紧缩不同，新的通货紧缩之所以形成，除了有国有企业投资不足和相应的个人收入不足的因素，非国有企业由于事前投资预期错误所形成事后的生产能力利用率不足也是压迫目前一般价格水平下行的重要原因。
从名义总需求来看，从1998年到目前，名义总需求已经因为个人的优化行为（消费）以及政府的财政扩张政策（投资），调整得相对平滑了。新的通货紧缩还有着名义总供给上的原因。
从存货数据看，在过去2年里，支出法GDP的存货变动数都是负的。这就是说，由于我们在前文提到的原因，企业的存货变动现在已经对名义需求做出了明显的反应（注：尽管从国家统计局（1997年）看，存货变动数统计是比较粗糙的。）。所以，我们推测，国有和非国有企业都存在着相当严重的生产能力利用率不足的问题。就是说，无论是国有企业还是非国有企业，其投资预期都是建立在原来1992—1997年间的经济增长模式可以持续下去的基础上的，但是，1998年以来的新的情况说明，这是很大的投资预期错误：无论是国有企业还是非国有企业，都因为对名义总需求的过高增长预期而投资过大了。所以，国有和非国有企业现在都面临着投资资产调整的问题，在这个调整结束之前，价格战难以避免。从宏观上说，一般价格水平持续下降难以避免。
总的来说，从下文的工业统计数据看，非国有工业企业在增长率的恢复调整上速度明显快于国有工业企业，国有工业企业则调整缓慢。考虑到这个情况，我们认为，尽管国家财政已经在1998年以来进行了一定的国有资本调整，但是，从实际情况看（注：譬如，四大资产管理公司的业务进展情况。），以国有企业的方式存在着的国有产权的改革并不彻底，对国有资本来说，新的产权调整还需继续。这个产权调整不应当仅仅局限于国有企业，还需要考虑到政府财政、国有银行，以及相关的法律制度上的改进（注：货币政策不可能解决国有企业的产权改革的问题，只能帮助企业缓解其财务流动性。实际上，从央行融资的角度说，目前的货币政策已经近似于零利率政策了。货币政策已经无法再宽松了。再宽松，就是回到了原来的经济增长模式上去，就是企业贷款无需支付贷款本息。之所以反复强调要实行稳健的货币政策，原因正在于此。）。
（三）由经济增长模式转变所引起的一些统计数据上的特征。
经济增长模式的转变以及国家财政支出上的变化会产生如下一些重要的统计特征（注：可以同时参考本文第二部分第2节。）。
其一，国有企业投资增长下降。在不能比较迅速地去掉那些没有市场价值的账面固定资产的情况下，既然名义折旧率是国家会计法规事先规定好的（注：这中间，随着经济的发展，中国的企业会计法规也是变迁不断。），账面上的固定资产余额也势必是增长下降的。当然，固定资产折旧也因此增长下降。
从国家统计局公布的数据看，国有企业的固定资产投资规模1996—2001年、1997—2001年、1998—2001年和1999—2001年的年度平均增长率分别为9.3％、9.2％、9.2％和6.6％。
从国家统计局公布的工业企业数据看，国有企业的固定资产原值1996—2001年、1997—2001年、1998—2001年和1999—2001年的平均增长率分别为11.2％、11.0％、11.2％和6.9％；从销售收入来看，国有企业1996—2001年、1997—2001年、1998—2001年和1999—2001年的年度平均增长率分别为9.2％、10.3％、12.2％和9.7％；利润的年度平均增长率分别为23.2％、41.4％、52.8％和64.3％。
与此前的1991—1996年、1991—1997年和1991—1998年期间的平均增长率相比，现在的国有工业企业的固定资产增长速度明显下降了。而且，要知道，即使是这样相对低的平均增长速度，还是建立在国家财政的大规模的财政扩张政策的基础上的。
与此同时，我们看到，国有企业的利润大幅度增长。一方面，这反映了国家财政在国有产权改革上的努力，另一方面，这主要是近些年来的财政转移支付的结果。
其二，随着国有企业投资增长下降，居民的金融资产增长下降。由于居民在金融资产选择上的限制，这可能会表现为居民储蓄增长下降（注：中国股票市场目前的流通市值与居民储蓄余额是同一个数量级，已经达到万亿人民币的数量级了。）。
根据央行公布的居民储蓄数据，1996—2001年、1997—2001年、1998—2001年和1999—2001年的居民储蓄余额的年度平均增长率分别为16.4％、13.9％、12.4％和11.4％，当年新增居民储蓄的年度平均增长率则分别是2.5％、1.3％、5.1％和7.5％。
当年新增居民储蓄之所以平均增长率参差不齐，除了1998年前后个人收入下降的因素，随着金融市场的发展、进而其它金融资产的出现，这些金融资产相对于居民储蓄资产的利润率的波动就会引起居民储蓄资产增长的波动。譬如，从月度数据看，当上证指数增长幅度持续高于银行存款利率的期间，居民储蓄余额增长就开始低于其历史趋势。
其三，单从银行严格信贷标准的角度说，银行贷款资产余额增长下降。从国有企业的角度说，就是，国有企业在投资增长的同时，其银行负债增长下降。
同样的，根据央行公布的有关数据，我们计算得到：1996—2001年、1997—2001年、1998—2001年和1999—2001年的国有商业银行对政府和非金融机构的债权年度平均增长率分别为13.2％、12.0％、9.7％和6.6％；从全部金融机构的统计口径看，1996—2001年、1997—2001年、1998—2001年和1999—2001年的金融机构全部贷款的年度平均增长率分别为14.2％、12.9％、10.7％和9.1％。显然，两个统计口径增长都是下降的。
从国家统计局公布的工业企业数据看，国有工业企业的总负债1996—2001年、1997—2001年、1998—2001年和1999—2001年的年度平均增长率分别为8.9％、8.7％、8.0％和2.9％（注：国有企业的总负债不仅仅是国有企业对银行的负债，还有国有企业对其它企业的债务。）。这反映了国有工业企业在银行贷款能力上的下降（注：非国有企业的总负债1996-2001年、1997-2001年、1998-2001年和1999-2001年的年度平均增长率分别为27.7％、27.8％、27.9％和44.3％，明显高于相应期间国有企业的平均增长率。）。
其四，在此过程中，非国有企业也会因此出现增长下降的问题。
从国家统计局发布的工业企业的数据看，从固定资产投资规模看，非国有企业1996—2001年、1997—2001年、1998—2001年和1999—2001年的年度平均增长率分别为14.4％、12.5％、13.1％和14.0％。从固定资产原值看，非国有企业1996—2001年、1997—2001年、1998—2001年和1999—2001年的年度平均增长率分别为33.8％、34.6％、34.8％和50.7％。从销售收入看，非国有企业1996—2001年、1997—2001年和1998—2001年的年度平均增长率分别为28.8％、31.0％、32.1％和44.8％。从利润看，非国有企业1996—2001年、1997—2001年和1998—2001年的年度平均增长率分别为34.9％、41.3％、44.6％和88.7％。
就已经看过的统计指标来说，非国有企业1999—2001年的平均增长率之所以比较高（注：从定义知道，几何平均增长率正比于期末数，反比于期初数。），首先是因为1998年增长的下降，次是到2001年，非国有企业已经恢复了高速增长；国有企业1998年也是增长下降的，但是，这些统计指标到2001年仍然增长缓慢，国有企业各指标1999—2001年间的平均增长率就较低。
总的来说，无论是国有企业，还是非国有企业，在1998年前后，上述统计指标的增长下降问题大都是存在的（注：但是，考虑到扩张性财政支出政策的影响，某些指标增长下降的情况不会太明显。）。从趋势看，这些统计指标的增长率大致都表现为v型走势，而底部一般就是1998年。
（四）由经济增长模式转变所引起的收入法GDP在统计上的特征
同样道理，收入法GDP及其构成指标也应当表现为V型走势。从数据看，无论是我们估计出来的结果，还是国家统计局发布的结果，都是如此。
以国家统计局公布的收入法GDP数据计算，劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余1996—2000年的年度平均增长率分别为10.8％、13.2％、16.1％和8.1％（注：1995年收入法GDP的各数据按1994年和1996年的算术平均计算。⑥2002年生产法GDP的真实年增长率按照7.9％（预测）计算。），1997—2000年的年度平均增长率分别为8.1％、12.4％、14.3％和6.2％，1998—2000年的年度平均增长率分别为7.1％、10.8％、12.6％和5.6％。营业盈余的平均增长率还是明显低于其它三个指标的平均增长率。如果将1998年计算在内，各指标的年度平均增长率都有明显的下降。
结合上面的统计讨论，在本文最初定义的宏观与微观的好坏的定义下，就收入法GDP来说，如果是中国经济自己与自己比，与1993—1997年期间相比，1998年以来的宏观也不见得就好。就是说，随着对1992—1997年期间经济增长模式的逐步放弃，中国在1992—1997年间的实际上是不可持续的、过于高速的宏观经济增长逐渐停止了。就生产法GDP的真实增长率来说（注：2002年生产法GDP的真实年增长率按照7.9％（预测）计算。），1998年以后GDP的年度平均增长率大约要比1992—1997年期间的增长率低4个百分点。倒是在微观方面，虽然出现了1998年这样的意外的需求减速的冲击，但是，至少从上述的工业数据看，与国有工业企业不同的是，非国有工业企业目前正在恢复其原来的增长速度。就是说，随着非国有企业的更快发展，中国经济正在获得日益坚实的微观基础。中国经济增长“微观不好”和“宏观好”的情况都在发生改变。
四、总结性评论
至少对理论分析来说，中国经济在1992—1997年间的经济模式有着至关重要的意义，我们能够因此更好地理解目前中国经济增长的处境。不难明白，中国其实正在实现其经济增长模式的转变：在决策层谋求防范金融风险的情况下，国有商业银行必须严格执行商业化的信贷标准，这就使得那些利润率情况一直很差、只是长于实现规模增长和制造不良贷款的国有企业被国有银行冷落了，而国家财政也只能放弃其相应的名义上的产权收益了。如果说国家财政、国有银行、国有企业是一根管子连着的三个瓶子，那么当今如何在三个瓶子之间分配水量就必须重新调整了。但是，这个调整过程并不简单。在通货紧缩的过程中包含着来自国有企业的个人收入增长和投资增长下降的过程。在中国这样一个以农业为基础的经济向工商业转变的典型二元经济中，由农业转入工商业的就业变迁压力本来足够大，现在，工业部分本身又释放出如此巨大数量的劳动力，就业压力可想而知。所以，尽管从1998年开始中国已经进行了大量的改革和调整，包括国有企业，行政，司法，金融等等方面，从经济增长模式转变的角度说，这个过程也已经有五年之久，但是，这个过程仍然没有完成，可见其中的艰难。
不过，与从改革开放初期到1992年间的情形相比，经过了1992—1998年这一轮的高速经济增长，1998年在总需求和总供给这两个方面都有了很大的不同。从总需求来说，银行信贷的闸门不再是完全畅通的，而是要装上过滤器。这个过滤器表面上看是人为安装的，但是，在本质上是内生的。当然，能够赶在泡沫破灭之前就开始采取行动，也是决策层与时俱进的决心的表现。从总供给来说，随着非国有企业日益发展，由于非国有企业并没有类似国有企业的投资效率损失和费用最大化的问题、进而既有利益的问题，其利润率的情况和调整适应能力都要好于国有企业，所以，国有企业对宏观经济的影响就只是相对意义上的，不再是原来近乎绝对意义上的了。也正是由于非国有企业的发展，国家财政才有了在1998年进行金融改革和调整总需求、并有可能最终取得改革和调整成功的现实经济基础。若非有此现实经济基础，活、乱循环的历史情况可能会迅速复现，这样的金融改革和总需求调整也将很快变得有始无终。
我们相信，从过去的经验看也是如此：恰当的政策可以有效地推动并最终成功地实现这个调整过程。
从政策上考虑，上述分析所体现的政策含义主要有以下几点：
其一，最主要的就是推动政府权力的法规化和透明化以及司法系统的独立性和公正性。这实际上就是降低个人和企业维护产权的交易成本，从而从根本上提高投资的利润率水平。值得庆幸的是，在WTO背景下，这个事情应当是可以大大前进一步了。这肯定会提高中国经济的长期投资利润率。但是，这是国际压力引起的，不是国内非国有企业的力量引起的。因此又不能过于乐观。
其二，就现有国有企业的问题来说，要做好社会保障和国有银行产权改革（注：实际上，我们所讨论的国有企业问题包括了国有商业银行。不过，国有商业银行的情况有些不同于非金融企业。主要就是，国有商业银行的呆坏账是所有非金融国有企业造成的，呆坏账规模太大。这里，我们说国有商业银行产权改革，包含着解决国有商业银行呆坏账的意思。指望既有的国有商业银行不做产权改革、只是通过银行自身的盈利来消化掉历史形成的和新形成的不良资产是过于天真了。），以为国有企业产权改革，包括冗员问题和银行呆坏账问题，创造必要的财务前提（注：这里面有隐性负债的问题。）。这其中，主要是一个理性预期的问题。就是说，如果国家财政真下定决心这么做了，国家财政目前在财务流动性方面并没有多大的压力，只需滚动发债，保持一定的债务余额，并支付有关债务利息就可以了。以目前的财税收入和利率水平来说，国家财政完全可以承受这个债务利息负担。并且，随着这样的改革的展开，经济增长势必是建立在更坚实的微观基础上，从比例税考虑，国家财政的税收可以因此实现更坚实的增长，支付利息的能力就越来越强了（注：另一个好处是货币政策上的。随着经济的微观基础越来越坚实，经济对价格信号，包括利率势必越来越敏感。此时，货币政策应当对经济发挥越来越大的调节作用。货币政策发挥作用的一个重要渠道就是公开市场操作。而公开市场操作就是以债券、特别是国债市场为基础的。最近的央行票据代替国债进行公开市场操作，就已经说明了国债的数量其实是不足的。现在的需求已经如此之大，将来的需求可想而知。）。
其三，与第二点相配套，可以更多地放开非国有资本进入金融行业。这有两个好处。一是对非国有资本的发展提供了金融制度安排上的支持。二是金融业可以因此有可能仿效非金融业的渐进发展模式。这个事情现在已经有所动作了。似乎还可以再推进一步。
现在，我们对本文开篇的“微观不好，宏观好”的问题做一个总结式的回答：这个问题其实只是一个表面上的文字矛盾。实际情况是，考虑到收入法GDP的构成和增长率情况，这样的“微观不好，宏观好”的情形是确实存在过的，并且，从我们对统计数据的分析知道，虽然在一定意义上说，这个表面上的文字矛盾目前还继续存在着，但是，随着商业化的贷款标准被更严格地执行和随着非国有企业的日益发展，1992—1997年间中国经济增长模式下的宏观过好和微观过差的情况都在逐步得到纠正，中国经济增长“微观不好”和“宏观好”的情况都在发生改，变。从经济的持续增长来说，企业的投资利润率水平才是至关重要的，而缺少企业利润率基础的GDP高速增长其实是危险的经济泡沫。
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