要约收购下的股东权益保护——中国石化要约收购下属子公司案例研究，本文主要内容关键词为：要约收购论文,子公司论文,中国论文,股东论文,下属论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国石化要约收购案例概况
(一)事件概述
2006年2月15日，中国石化公布了收购旗下4家上市公司流通股股权的收购要约。根据中国石化公布的《要约收购报告书摘要》，中国石化以现金方式回购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明流通股的价格分别为10.18元/股、13.95元/股、12.12元/股、10.3元/股。相对上述4家公司2月7日停牌收盘价，溢价分别为24.4％、26.2％、13.2％、16.9％。如果目标公司的流通股股东全部接受要约，则收购方需要支付现金总计约143亿元。
2006年3月6日，中国石化宣布获得中国证监会对其要约收购4家上市子公司的无异议函。3月8日中国石化全面启动要约收购程序，收购期为30天。当要约期满时，若目标公司股权分布不再满足上市要求，即齐鲁石化、扬子石化、中原油气流通股比例小于总股本的10％，石油大明流通股比例小于总股本的25％时，要约生效。
2006年4月5日，中国石化公告，公司向齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明的全体流通股东发出全面要约收购的要约期于4月6日届满。截至4月5日，4家公司的预售股份数已超过要约收购生效条件。4月6日之后，上述4家公司停止上市，其余未出售的余股可继续以要约收购价出售给中国石化。
截至6月30日，随着余股收购的顺利进行，中国石化在这4家公司的持股比例已高达99.76％、99.81％、99.35％和99.2％，这4家公司基本上已成为中国石化的全资子公司②。至此中国上市公司间第一起要约收购案例成功完成。
(二)收购方简介
收购方中国石化是由中国石油化工集团公司以独家发起方式，于2000年2月25日设立的股份制企业。于2000年10月18日、19日分别在香港、纽约、伦敦3地交易所成功发行上市；2001年8月在上海证券交易所成功上市。截至2005年年末总股本为867.02亿股，其中中国石化集团公司持有的国有股占总股本的71.23％，未流通的其他国有股和法人股占6.2％，H股占19.34％，国内公众股占3.23％。
中国石化是一家一体化的能源化工公司，主要从事石油与天然气勘探、开采、销售；石油炼制、石油化工、化纤、化肥及其他化工产品的生产与销售；石油、天然气管道运输；石油、天然气、石油产品、石油化工及其他化工产品、技术的进出口、代理进出口业务。中国石化是中国最大的石油产品(包括汽油、柴油、航空煤油等)和主要石化产品的生产商和供应商，也是中国第二大原油生产商。截止到2005年年底，中国石化总资产规模为5206亿元，净资产规模为2156亿元，2005年实现净利润395.6亿元。
(三)被收购方简介
被收购公司齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明都是中国石化下属的上市子公司，其中中原油气和石油大明是以石油和天然气开采为主导业务的企业，扬子石化和齐鲁石化是以石油化工产品为主营业务的企业(表1)。
(四)收购动因
从中国石化的发展战略考虑，此次要约收购主要是为了达到以下目的：(1)整合下属上市公司资源，发挥协同效应，提升综合竞争实力。(2)减少管理层次，理顺管理体制。(3)兑现2000年在香港上市之前对国际资本市场作出的关于使下属上市公司退市的承诺(中国石化要约收购书，2006)。此外，2005年开始的股权分置改革对中国石化要约收购启动也有直接的推动作用。因为如果4家目标上市公司被中国石化收购退市，作为非流通股股东的中国石化就不用再向4家上市公司的流通股股东支付股改对价。因此本次收购的一个重要特征就是收购方不以谋取控股权为目的，而是在已经掌握控股权的情况下，以目标公司退市为目的。这是本次收购明显区别于西方资本市场常见要约收购的一个重要特征。
二、中国石化要约收购中股东权益保护分析
(一)目标公司及收购方股东权益分析
研究要约收购对股东权益保护的影响主要有两个角度。一是从资本市场入手，分析目标公司及收购方股票价格在收购前后相对于市场的变化。若产生正的超额收益率，则表明股东权益得到保护，反之则受到损害。二是从财务角度入手，观察收购完成后收购方未来财务盈利的变化。下面我们从这两个角度分别进行研究。
1.市场角度
(1)研究方法。通过证券市场分析此次要约收购股东权益保护问题，属于典型的事件分析方法。为此我们主要分析收购事件宣布前后，中国石化及4家目标公司的超额收益率(AB)及累计超额收益率(CAR)。
中国石化2006年2月15日宣布要约收购计划，4家公司2月8日停牌，2月17日复牌，4月6日宣布退市。我们选取2月8日～2月16日这一时间段为收购点(这期间4家公司停牌)，分析该时间段前后中国石化及4家子公司的超额收益率(AR)及累计超额收益率(CAR)。
为计算AR及CAR指标，我们首先估计5家公司的CAPM模型，然后分别计算收购点前后10天和34天的AB及CAR指标。由于此次收购最高溢价幅度为26.2％，在现行单日涨跌幅10％的交易制度下，10个交易日已能比较充分的反映收购行为对股价的影响，因此我们选择10天作为研究区间。同时为增强检验结果的稳健性，我们还计算了4家目标公司自2月17日复牌至4月6日停止交易共34个交易日的AB与CAR指标。
(2)实证结果及分析。根据以上研究方法，我们得到如下实证结果(图1～图4)。图1、图2显示，无论是在公布收购方案前后10天，还是34天，总体上中国石化在收购宣布前都表现出正的超额收益率，在收购宣布后都表现出负的超额收益率。而4家目标公司总体而言则表现出相反的现象，在收购宣布前都表现出负的超额收益率，在收购宣布后都表现出正的超额收益率。图3、图4显示，收购方和目标公司的累计超额收益率也表现出与超额收益率相同的特征。
图1 收购点前后10天超额收益率(AR)对比
图2 收购点前后34天超额收益率(AR)对比
图3 收购点前后10天累计超额收益率(CAR)对比
图4 收购点前后34天累计超额收益率(CAR)对比
由于中国石化在内地和香港同时上市，为反映香港市场投资者对中国石化要约收购的价值判断，我们同样计算中国石化H股在收购日前后10个和34个交易日的超额收益率(AR)与累计超额收益率(CAR)。结果如图5和图6。
图5 收购点前后10天香港市场表现
图6 收购点前后34天香港市场表现
图5显示，总体上中国石化在收购宣布前10天表现出正的超额收益率，在收购宣布后10天表现出负的超额收益率，而累计超额收益率也表现出与超额收益率相同的特征。图6显示，总体上中国石化在收购宣布前34天表现出负的超额收益率，在收购宣布后34天也表现出负的超额收益率。但收购宣布后该超额收益率明显低于收购前，累计超额收益率也表现出与超额收益率相同的特征。这也许隐含着香港市场相对A股市场具有更强的提前反应能力。
根据上述计算结果，我们可以得到以下结论：
第一，目标公司股东获得了显著的超额收益。通过上述结果可以看出，此次要约收购使目标公司在二级市场上取得明显的超额收益率。在收购公布之后5个交易日，4家公司平均累计超额收益率达到了18.8％。这种情况与国外要约收购的溢价幅度基本接近。
第二，收购方股东权益，尤其是流通股股东的权益受到损失②。无论在中国内地市场还是香港市场上，中国石化二级市场均表现为负的累计超额收益率。这也许是流通股股东反对中国石化过高的溢价收购而采取了“用脚投票”的结果。
2.财务角度
由于存在20％左右的溢价，目标公司的流通股股东在此次要约收购中几乎都接受了要约收购价格，表面看其权益得到了有效保护。但后面的分析显示，受行业景气度影响，不同行业目标公司的股东权益保护存在根本性的区别。这里的财务分析侧重于收购方股东权益保护。
研究中国石化的股东权益是否得到有效保护，从财务角度看主要是考虑要约收购完成后中国石化未来几年经营业绩的情况，分析收购有没有产生协同效应。但是中国石化收购下属子公司的协同效应需要时间来观察。另外收购完成之后未来盈利能力的变化，往往也与其他因素有关，如产业周期变化等等。我们很难分析其未来经营业绩的变化有多大程度是由于收购的协同效应造成的。为此我们采取财务模拟的研究方法，首先分别计算中国石化的资本成本和此次收购的收益率，然后对二者进行比较。若收益率高于资本成本，则股东价值得到提升；若收益率小于资本成本，则股东价值受到损害。
(1)中国石化的资本成本
首先，有息负债成本。我们计算中国石化自2001～2005年的平均有息负债，及各年度的利息支出，得到该公司有息负债的成本，结果如表2。
其次，权益成本。我们采用CAPM模型。计算自公司上市至2005年12月31日，中国石化在上海市场及香港市场的CAPM模型，结果如下：
从上述回归结果可以看到，上海市场自1990～2004年的资本成本为8.75％～9.75％左右，香港市场为11％～12％左右(中国国际金融公司，2004)。利用上述CAPM模型及中金公司的研究结果，可以计算出中国石化的权益成本，上海市场为8.43％～9.39％，香港市场为11.82％～12.7％。
第三，加权平均资本成本
根据2001～2005年度有息负债与股本的权重，我们得到中国石化各个年度的资本成本，结果如表3。
由表3可以看出，2001～2005年中国石化资本成本在A股市场的区间是5.871％～8.462％，平均为6.887％，在香港市场的区间是7.623％～8.98％，平均为8.2911％。
(2)投资收益率
我们通过历史数据模拟计算中国石化此次收购的投资收益率，这种模拟的合理性在于石化行业的周期性特征。石化行业属于典型的周期性行业，一个完整的周期为6～8年时间(中金公司，2002)。为此我们假设中国石化此次要约收购完成之后，上述4家子公司未来每年的平均经营业绩是过去7年平均经营业绩的简单外推。
我们计算1999～2005年期间4家上市公司流通股股东享有收益的平均数，并将这部分收益假设为中国石化此次收购完成后每年的增量收益，计算结果如表4。
此次中国石化要约收购共计投资142.7亿元。依据表4计算的结果，中国石化此次收购完成后每年的增量收益可达到6.37亿元。由此该笔投资资金的年收益率为4.46％。
显然，该投资收益率既小于按照上海市场计算出来的资本成本，也小于按照香港市场计算出来的资本成本。所以从财务角度看此次收购损害了收购方股东价值或企业价值，与我们通过市场角度得出的结论一致。
总之，无论从市场角度还是从财务角度观察，都可以看出，该要约收购使目标公司股东的权益得到了保护，而使收购方股东的权益受到损害。该结论与国外市场上要约收购的结论基本一致。
(二)信息披露对目标公司股东权益的影响
国际上收购石油资源类开采类公司的价格确定依据一般是该公司的每股原油储量，收购这些公司的股票，也就是收购它的原油储藏资源。此次收购中两家目标公司——中原油气和石油大明属于典型的油气资源类公司，这两个公司应该向中小投资者公布自己的资源储量和计价依据。而中国石化作为两家目标公司的实际控制人，在信息掌握方面显然优于中小股东，应该很清楚两家目标公司的原油储量数据和其他资产状况，也有义务向一般投资者公布真实的信息。但是自收购发起到完成，作为实际控股人的中国石化始终没有披露这方面的信息。同时作为目标公司的两家石油资源类公司也没有公布相关数据。对于两家上市公司的真实价值，收购方和被收购方中小投资者都缺乏判断依据，在收购过程中存在严重的信息披露不充分问题。
按照2005年联合证券等投资银行的研究报告，以每桶原油市价45美元的市价计算，石油大明的每股市场价格至少为15元，中原油气为12元。如果考虑到后来世界原油市场每桶石油价格在60美元上下浮动，再加上收购溢价，石油大明回购价格应该为25元人民币，中原油气为20元(联合证券，2005)。从这个角度看，很显然目标公司的信息披露不充分对投资者的价格判断造成了很大影响。
鉴于股东在信息获取和信息分析上的不平等，为避免因交易主体对交易标的信息失衡而使交易本身失去公平性，使一般投资者能够在掌握同等信息的基础上做出判断决策，各国法律法规均对收购行为建立了多层次的信息公开制度，特别要求目标公司应尽可能详尽地披露相关经营信息。中国石化此次收购事件生动地说明，为保护目标公司中小股东权益，完善目标公司经营信息公开制度是非常必要的。
此外，法定权利与主体资格对股东权益也有影响。对于如此重大的收购行为，收购方与目标公司均未召开股东大会，而是由中国石化董事会作出收购价格、收购期限等决议并直接执行。对比国际市场，如香港市场就规定必须事先征得目标公司股东3/4以上的同意才能实施要约。这充分反映了中国石化对中小股东权益的不尊重，另一方面也反映了我国在该领域法律法规的缺陷。
另外《证券法》规定，收购方持股比例达到目标公司总股本30％以上才可发出收购要约。但是从石油大明的情况看，中国石化是在只持有26％左右股份的情况下启动要约收购程序的，并不具备要约收购条件。因此对石油大明的要约收购是否具备法律规定的条件，值得商榷。
三、收购时机与股东权益保护
对于收购方而言，收购本质上属于一种投资行为，而投资回报率的高低取决于多种因素。对于周期性行业来说，投资时机是一个很重要的因素。遵循一般投资规律，周期性行业投资的最佳时机应当是在该行业最低谷之时，此时投资成本最低，由此决定未来较高的收益率。反之，在行业景气度高的阶段进行投资，则要支付高额成本，导致未来投资回报率相应下降。
中国石化收购的目标公司中，扬子石化和齐鲁石化是以石油化工产品为主营业务的企业。石化行业周期性特征特别明显，表现为石化产品价格波动幅度大，企业产量、收入、利润、现金流量、投资等方面呈现极强的周期性。从流通股股东权益保护角度看，分析中国石化投资性质的收购行为必须认真考虑石化行业的周期性特征，即收购的时机问题。时机的不同直接决定了该收购成本的高低，进而影响到未来中国石化的投资回报率。
一般而言，衡量石化行业景气度最主要的经济指标就是乙烯装置开工率。我们列出该指标自1985～2005年的数据，如图7所示。
图7 石化周期指标列示
注：资料来源：CMAI。
从图7可以看出，自1985～2001年，石化行业呈现出两个典型的周期行为。一是1985～1993年，二是1993～2001年。始于2002年的行业复苏系一轮新的行业周期，顶峰基本是在2005年年底(海通证券，2005)。从产业发展周期角度看，中国石化此次收购恰好是在石化类公司的行业顶峰。相当于在行业景气度最高或接近最高点时对石化行业进行了投资，成本必然高昂，导致内部收益率低下。所以从这个角度看，中国石化此次要约收购未能把握良好时机。而作为中国石化的流通股股东采取“用脚投票”，中国石化二级市场表现出负的超额收益率正是对未来预期的一种反映。
为进一步研究投资时机对股东权益的影响，下面我们从财务和市场两个方面进行实证分析。
(一)财务分析
我们统计了4家公司自2000～2005年经营业绩的变化情况，如表5所示。
按照证券投资理论，上市公司市场表现与其经营业绩增长情况高度正相关③。从减少收购成本角度考虑，中国石化的收购时机应该选择在目标公司经营业绩开始增长之时，尤其对于周期性行业更是如此。我们从上述4家公司的经营业绩变化可以看出，扬子石化和齐鲁石化两家石化类公司2002年行业复苏，经营业绩开始高速增长，2005年基本达到顶峰。所以对于这两家公司合理的收购时机应该是在2001年或2002年。而石油大明和中原油气两家石油资源类公司，2001年与2002年经营业绩呈现下滑态势，2004年后业绩开始呈现增长，因此这两家公司合理的收购时机应为2003年与2004年。
(二)市场分析
我们以2001年1月1日为起点，2006年2月8日即中国石化宣布要约收购4家子公司为终点，计算这4家公司在该时间段相对市场指数的累计超额收益率(CAR)，结果如图8。
从图8可以明显看出，周期性特征明显的两家石化类企业——扬子石化和齐鲁石化自2002年年底～2003年年初，累计超额收益率持续上升，并且2005年维持在高位运行。这与行业景气度表现出高度一致。另外从石化行业发展态势看，投资机构普遍认为石化行业2005年达到了顶峰，未来几年将呈现下降态势。因此中国石化对这两家公司的高位收购，代价远远高于2003年行业复苏之前，该收购使收购方股东利益受到损害。而石油大明与中原油气两家石油类公司的情况刚好相反，这两家公司的累计超额收益率在收购期处于低谷状态，加之石油资源行业未来发展前景看好。因此收购这两家公司的成本从时机来说相对合理，收购方股东权益得到了有效保护。
综合以上分析可以看到，要约收购中股东权益的保护状况与收购时机的选择息息相关。中国石化在行业景气高峰时收购石化类子公司，使目标公司股东权益得到有效保护，但相应地影响了收购方股东的利益。相比之下，中国石化对两家石油资源类子公司的收购时机较为合适，有利于保护收购方的股东权益，但对目标公司的股东权益造成了损失。因此虽然两家石油类公司的股票被溢价收购，其流通股股东利益从表面来看得到了维护，但从行业周期和企业真实价值的角度来看，这种保护是非常不充分的。
四、结论与启示
中国石化要约收购下属4家上市公司是我国境内上市公司之间成功要约收购的第一起案例，具有里程碑的意义。我们的研究发现：(1)该要约收购使目标公司流通股股东的权益得到了有效保护，而收购方中国石化的流通股股东权益则由于收购成本过高而受到损害。(2)在收购公司和目标公司为同一实际控制人的情况下，信息披露不充分的可能性加大，使双方的中小股东都缺乏价值判断依据，从而损害了对中小股东的权益保护程度。(3)股东权益保护与收购时机的选择密切相关。对于周期性极强的石化类子公司，中国石化选择了在其行业景气处于顶峰时期进行收购，使石化类上市公司流通股股东的权益得到了极大的保护和增值。而对于石油类公司，由于信息披露不充分和石油类行业未来前景看好，公司的真实价值被低估。尽管对股票采取了溢价收购，但对中小投资者的保护仍然不充分。
研究显示，中国石化是在已经拥有目标公司控制权的情况下，以退市为目的进行要约收购的。从实际控制人角度看，收购方和被收购方并不是西方市场中常见的利益对立体，而是利益相关者。这类要约收购对股东权益保护提出了新的挑战。首先，在收购方拥有目标公司控制权情况下，双方中小股东均存在严重的信息告知不充分现象。为保护目标公司中小股东的权益，有关要约收购的法律法规，应制定详细的信息披露制度，使市场尽可能反映目标公司的价值。其次，要约收购中的决策权限应有明确规定。为保护收购方与目标公司中小股东权益，有必要借鉴国际市场的经验，规定要约收购必须取得目标方和收购方股东大会的同意。
最后需要指出的是，我们的研究说明，要约收购中不仅目标公司的股东权益需要保护，收购方股东权益也需要保护。由此收购双方股东权益的权衡是一个非常重要，同时也极具挑战性的问题。如何科学分析要约收购对双方中小股东利益的综合影响，仍然有待进一步的研究。
注释
①中国石化接受余股的出售截止时间为6月30日，4家公司存在少量股份未出售给中国石化。这部分未出售股份可能是由于目标公司管理层持股仍处于禁售期，也可能是由于部分股东遗忘或没有及时得到收购信息。
②需要说明的是，中国石化集团公司作为中国石化惟一非流通股股东，其持有的中国石化股份并不具有在二级市场即时抛售的权利。即使经过股权分置改革，从目前情况看，其流通问题也至少需要3～5年才能解决，所以对于中国石化集团公司而言，可以认为中国石化股价在二级市场上的波动对其收益短期内影响不大。
③对于一些微利企业所出现的业绩上涨，其股价并不一定表现出与业绩增长的正相关性。
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