畸弱的公司债券：资本结构理论的现实悖论，本文主要内容关键词为：悖论论文,公司债券论文,资本论文,现实论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
按照“啄食顺序理论”，企业进行外部融资时，负债融资优先于股票融资，而这一融 资定律已在西方发达国家得到普遍验证。但反观我国，2000年公司债券融资额仅为83亿 元，远远低于1499亿元的A股融资额，这显然与现代融资理论以及发达国家的实践不符 。另外，当在进行负债融资时，企业也往往选择银行信贷，而不愿选择发行公司债券融 资。造成公司债券发展缓慢的原因是多方面的，既有客观上的制度障碍，也有主观上的 融资偏好，而后者产生的根源则在于我国现有公司治理结构一定程度的失效。
一、我国公司治理结构对公司债券融资形成的阻碍
公司治理结构主要是指现代公司制企业在领导、管理、激励、约束方面的制度和原则 ，它涉及到公司所有利益相关者之间在权、责、利上的划分和相互制衡。公司治理结构 由内部和外部治理机制组成：内部治理机制是由股东大会、董事会和经理组成的一个三 级结构；外部治理机制是指外部利益相关者(包括一般股东和债权人等)、资本市场、并 购市场等外部力量对企业行为的监督。公司治理结构作为一种基础性因素影响着公司的 各种决策行为，其中就包括融资决策行为。
(一)股权治理缺陷导致股权融资偏好
以我国上市公司为考察对象，其公司治理主要存在两个方面的问题，而正是这两个问 题诱发了上市公司对股权融资的偏好。
1.内部人控制。在过去一段时间内，国有股(包括国家股和国有法人股)缺乏人格化的 产权主体，国有资产管理部门作为国有资产大股东的代理人，在其控制权与收益权不对 称的情况下缺乏监督经营者的足够动力。即使其因为某些原因存在对经营者进行积极监 督的主观愿望，但在国有资产所有者权利被分解到不同政府机构的情况下，多个所有权 主体相互协调的困难将会造成没有一个政府机构能够真正充分有效地行使国有资产所有 权，因而难以对企业的经营者进行有效的监督。而与此同时，许多上市公司中不能流通 的国有股、法人股占绝对的控股地位，这无疑使得中小股东无论是“用手投票”还是“ 用脚投票”都难以对经营者形成有效约束。股东治理的整体失效，再加上董事长往往兼 任总经理的状况，我国上市公司的“内部人控制”问题十分严重，尤其是在国家股处于 控股地位的情况下。
在内部人控制的情况下，经营者可以让公司按照自己的价值取向进行融资决策[1]，即 选择那些能使自己收益最大化而受到的约束最小化的融资方式。若公司进行债券融资， 则会给经营者带来还本付息的压力，而且这种压力对于我国的许多经营者来说尤其巨大 。因为我国企业的经营者通常是由政府任免的，由于政府肩负着多方面的政治和经济职 能，其对经营者的选拔并不全是看他的经营能力和市场业绩，还包括其他因素，这样就 经常会出现经营者力不胜任的情况。在经营业绩难以保证的情况下，债券融资的刚性对 这些经营者的压力无疑是很大的。另一方面，在内部人控制的情况下，经营者能够比较 容易的取得某些非货币性收入(如过度的在职消费等)，并且这种非货币性收入在我国经 营者收入中占了相当比重。可以看出，经营者的非货币性收入依赖于他的职位，从而依 赖于企业的生存，一旦企业破产，经营者就会丧失其任职好处。而债券融资不仅会因为 其本息的刚性减少公司的自由现金流量，从而减少经营者可用于在职消费的资源，而且 它会导致企业破产概率增加，从而影响经营者对非货币性收入的攫取。反观股权融资， 由于它不用还本且没有固定的利息负担，所以它不会引发企业的破产风险，这就减轻了 经营者的压力并为其享有稳定的在职消费提供了条件。另外，不受控制的经营者还可以 通过操纵上市公司实施低股利分配政策，以减少企业资源的流出，从而实现在职消费好 处的最大化。显然，上述两种融资方式中的股权融资可以使经营者收益最大而约束最小 ，于是内部经营者必然会利用其控制地位操纵上市公司进行股权融资，而对公司债券融 资采取漠视态度。
2.控股股东攫取控制收益。目前上市公司中国有股、法人股占股份总额的三分之二， 而过高的股权集中度必然会诱发控股股东的“败德行为”。以上市公司的国有法人股为 例，其持有主体通常为国有企业，虽然该国有企业本身也可能存在所有者缺位、内部人 控制的问题，但它对上市公司治理的参与却不会“缺位”，因为总会有一个实际控制者 (国企股东抑或国企经营者)让国有企业实施作为上市公司股东而应采取的各种决策行为 ，其中就包括当国有法人股处于控股地位时，控股股东对控制收益的攫取。特别是在作 为大股东的国有股、法人股不能流通、进而使其难以通过买卖股票获利的情况下，大股 东攫取控制收益的愿望就更加强烈了。
从我国的实际情况来看，我国上市公司相当部分是由国有企业分拆上市的，即将原国 有企业的优质资产拿出来组建上市公司，而将绩差资产留在原企业形成母公司。母公司 低质量的资产无疑会影响其经营者的在职消费质量，而母公司依然存在的债务负担沉重 、流动资金紧张的状况也必然是其股东所挂念的问题。因此，母公司的股东和经营者都 有较强的动机促使母公司利用其控制地位占用上市公司的资金以改善自身的经营和财务 状况(常见的方式有关联方交易、担保贷款)。而为了达到长期稳定地占用资金的目的， 上市公司的控股股东必然倾向于上市公司以股权方式进行再融资，而不是必须还本付息 的公司债券[2]。
(二)债权治理缺陷导致银行信贷偏好
抛开制度障碍不谈，我国国有企业在进行债务融资时更加偏重银行贷款，其理由通常 为：既然通过银行贷款已能够解决企业的债务性资金需求问题，发行公司债券就显得没 有必要；银行贷款利率一般低于债券利率；公司发行债券需要承担印刷、承销等费用， 其发行成本高于银行贷款。
但上述理由是否充分呢?我们对其逐一进行分析：(1)在市场经济条件下，银行信贷以 中短期贷款为主，企业利用此类资金进行长期投资存在障碍。即使企业可以通过每年借 新债还旧债的方式长期占用资金，但必须承担每年可能发生的资金周转不灵所带来的风 险；另外，当企业资金严重依赖银行贷款时，银行贷款的松紧将成为直接制约企业运作 的主要因素[3]。在银根紧缩时，企业由于诸多条件的限制而难以从银行继续获得大量 信贷资金，导致经营发展陷入困境。因此，认为仅通过银行信贷就可以解决企业债务性 资金需求的观点是不恰当的。(2)企业信用状况是影响公司债券利率的重要因素，那些 资信度较高的大企业发行的公司债券利率完全可以低于同期贷款利率；另外，随着现代 电子技术的发展，无纸化债券已是基本形式，公司债券的发行成本明显降低，因此银行 贷款的低融资成本优势并不明显。
显然，上述理由对国有企业偏好银行信贷的解释并不具有根本性。笔者认为，深层次 的原因在于银行信贷的债权治理机制弱化：根据债权人对企业的相机控制机制，当企业 发生亏损而无力履行债务合同时，企业的剩余控制权和剩余索取权就自动由股东转移给 债权人，从而由债权人对企业重组、清算以及经营者的任免实施控制。然而从产权的角 度看，我国传统国有企业、国家控股的上市公司与国有银行都隶属于国家这一产权主体 [4]，在通过财政对国企注入资金量日益减少的情况下，国有商业银行就在政府的行政 干预下成为国企的主要资金来源。而当国企不能清偿到期债务，银行依法申请企业破产 时，一些地方政府出于自身利益或局部利益的考虑，干预企业破产的法律程序，从而导 致上述相机控制机制未能真正建立起来，企业欠银行的钱却不会感到压力。而债券融资 面对的是广大投资者，债权债务双方的关系不会受到其他因素的影响，因此公司债券持 有者对融资主体的约束力明显强于银行信贷。在这种情况下，国有企业在负债融资时必 然会对银行信贷产生主观偏好。
二、消除公司债券融资障碍的对策研究
公司债券融资的畸弱使得企业丧失了债券融资带来的节税价值和财务杠杆好处，而融 入资金刚性的缺失也诱使企业对资金的运用非常随意[5]，这些都不利于企业价值的最 大化。如前所述，股权和债权结构的不合理是导致公司治理缺陷并进而阻碍公司债券发 展的重要原因，为解决这一问题，笔者提出以下建议：
(一)优化股权结构
1.一般法人股的优化。这里所说的一般法人股是指国有法人之外的其他法人持有的非 流通股，由于其主要存在两个方面的问题：“一股独大”和不能流通，因此对其的优化 目标是：实现股份的全流通(此时原非流通股股东应付出一定的上市流通成本，并且采 取逐步上市流通的方式)，并缩减法人股的比例，建立一种具有内部制衡机制的适度集 中的股权结构。
2.国有股的优化。与一般法人股相比，国有股除了存在“一股独大”和不能流通的问 题外，还存在“所有者缺位”的问题，即国有股缺乏人格化的产权主体。它直接导致了 我国上市公司普遍存在的“内部人控制”现象，并进而引发了上市公司融资行为的低效 。所以，仅仅像对待一般法人股那样，降低其比例并实现其流通显然是不够的，因为即 使降低了国有股的比例、并使其全流通，国有股产权主体缺位的状况却依然存在，“内 部人控制”的问题还是会发生。因此笔者认为，对于国有股应采取的优化策略是使其从 企业中退出，而退出的程度则应根据企业的性质区别对待：(1)在政府与企业的关系上 ，政府最主要的职责是社会管理者，而不是资本所有者；再加上国有资本的预算约束， 国家不可能在所有企业中都持有股份。所以对于一般的竞争性行业，应该彻底减持国有 股，使其从上市公司中完全退出，以在一定程度上根除“内部人控制”滋生的土壤。(2 )对于那些外部性强、天然垄断性质明显、关系到国计民生和国家安全的关键性行业， 则应保持并加强国家的控股地位，国有股的比例不能低于50%。由此该类企业剩下的一 个首要问题就是“所有者缺位”，为了解决这一问题，国务院于2003年5月发布了《企 业国有资产监督管理暂行条例》。条例规定，国务院，省、自治区、直辖市人民政府， 设区的市、自治州级人民政府，分别设立国有资产监督管理机构。随着该机构的设立， 原先分散的国有资产管理工作被集中到单一的部门之中，从而使其集国有资产管理的全 部权利与责任于一身，这样，国有资产管理以后若出现问题，就可以找到一个最终负责 的机构，从而有利于建立合理有效的激励约束机制。
3.发展机构投资者。为优化上市公司的股权结构，需要降低现有国有股、一般法人股 的比例，并建立一个存在多个大股东相互制衡的股权结构。这就需要为上市公司引入新 的大股东，而机构投资者无疑是具备这一条件的：他们拥有资金、信息、人才方面的优 势，倡导理性投资的理念，更加注重对上市公司的价值分析。应该说，发展合格的机构 投资者对于改变我国资本市场的投机特性并进而改善公司外部治理机制将起到重要作用 。因此，我们一方面应对当前的各类机构投资者进行严格的监管，禁止短期资金违规进 入股市投机炒作。另一方面，放宽对各类保险基金在内的机构投资者入市的限制，大力 促进投资基金的发展。
(二)增强银行的相机控制机制
为了消除目前银行信贷对企业的软约束，应加快国有商业银行股份制改革的步伐，通 过股权分散化，使得国有股权在商业银行股本的比重低于50%，但仍保持相对控股地位 。由此形成的多元股权主体在产权自我保护中形成较强的制衡机制[6]，从而可以抑制 过度的行政干预，使银行对企业的相机控制机制得以有效发挥，消除企业采取非合理负 债融资方式的诱导因素。